国投瑞银景气驱动混合C(017750) - 基金投资策略和运作

四季度周期行情迎来上涨，有色和化工均有一定涨幅，在2025年大幅上涨的基础上，对于不少子行业和标的我们更看重未来预期收益空间是否足够，更注重上涨逻辑下是否存在瑕疵，更侧重尚未扭转的市场偏见是否存在反转的可能。对于化工，我们经过产业链调研更为乐观。市场对化工的偏见在于供给端新产能仍将不断投放，且需求看不到亮点，之前过剩局面难以改变，但我们认为供给端旧产能投放已接近尾声且反内卷束缚下新产能难以再大规模投放。2025年四季度反内卷的推进力度及速度超市场预期，四季度对聚酯产业链，有机硅产业链的调研更加验证了我们的观点，对于化工行业的反内卷我们满怀信心。此外我们认为市场忽视了化工企业扩产带来的涨价潜力，当前化工龙头盈利仍然低于2021年，但产能已较2021年大幅增长，全球份额大幅领先，如果产品价格略有抬升，公司业绩弹性将大于2021年。行业下行期过剩的产能将不会被赋予任何价值，但上行时刻会迎来量价齐升叙事逻辑的反转。不少化工子行业这几年尚能保持5%以上需求增长，是周期行业里最佳。前几年产能大量投放造成过剩，但目前不少子行业开工率已经到75%-90%，供需关系有望较快迎来反转，触发点可能是降息背景下海外的需求恢复，或是涨价预期下国内产业链的补库，更或是新兴产业的爆发带来的供需错配（如2025下半年储能爆发对锂电化工品种的拉动）。综合供需我们对2026年化工行情有期待，而这也将是景气驱动重点关注及布局的方向，但我们也坦诚四季度部分化工子行业、标的股价涨幅走在了基本面之前，对这部分标的我们进行了减仓处理。对于有色，在前期大幅上涨的背景下，我们相对谨慎，站在当前时点，我们认为市场对于有色的判断特别是基本金属的判断可能过于乐观，我们重点关注如下：1、高价下的需求负反馈及替代：四季度基本金属的需求负反馈其实已经比较明显，但价格继续走高，对于周期品种，高价下的负反馈及替代仍是无法回避的问题，后续我们可能会收到更多关于铝代铜，镁代铝及去银化之类的消息；2、供给端的叙事并非牢不可破：今年供需平衡表的拆分其实和过去几年并无太大区别，事实上供需紧平衡一直是市场共识，但流动性泛滥背景下突发事件（矿山停产）确实会放大价格的弹性及市场的乐观程度，但我们不认为高价下停产的产能会持续和新投产能会一直低于预期，因此对于现在的铜铝，我们在承认坚实基本面的同时，会留意后续存在的风险点，持仓我们会向更加稳健的铜铝龙头集中；3、对于贵金属，我们仍然看好黄金，去全球化及去美元化的背景下逻辑依然顺畅，但优质标的较少，我们可能向部分龙头标的集中仓位。而白银我们相对谨慎，不认为流动性会一直是其定价的主逻辑，这段时间价格快速上涨有过去几年光伏迅猛发展带来的需求量大增，导致库存大降，未来大概率也能看到高银价下用银量的下降及库存的累积，因此带有工业属性的白银我们相对谨慎。对于小金属，2025年不少品种的行情都与AI相关，对于部分价格已经超过或接近历史高位的品种我们相对谨慎，但对价格仍处低位，供需关系边际好转的品种我们相对乐观。我们认为碳酸锂或是2026年比较有弹性的品种，2-3年时间维度供给的相对刚性，叠加储能带来的巨大需求弹性，碳酸锂具备了价格上行的基础。因此对于碳酸锂，我们将保持密切关注，不排除后续重点布局的可能。综上对于有色我们谨慎乐观，基本金属会保留一定的龙头仓位配置，贵金属继续看好黄金，后续会关注高价替代品种及小金属碳酸锂的投资机会。

报告期内我们对仓位进行了较大幅度调整，大幅减仓了有色，增加了化工配置比例，主要考虑如下：1、有色：三季度在市场整体偏强、流动性充裕叠加降息的背景下，有色板块迎来上涨行情，我们对多只标的进行了减仓，考量如下：1）在中性偏乐观假设下，多数标的我们认可的未来1–3年目标市值已基本达到，继续持有的风险可能较高，促使我们兑现收益，规避将来可能的大幅调整。2）基本金属的累库、稀土及小金属进入传统旺季后，下游需求恢复不及预期。基本金属的累库与稀土及小金属价格回调，显示市场对需求过于乐观。叠加前期降息交易，我们认为价格与股价已隐含较高预期，后续超预期空间收窄，反而累积风险。3）在大幅减仓（主要为铜铝和稀土）的同时，我们仍保留一定仓位参与逻辑尚未演绎完毕的钴、钽等小金属，以及中长期逻辑顺畅的黄金。2、化工：三季度我们对化工板块进行大幅加仓，核心逻辑是在“反内卷”政策导向下，行业的胜率显著提升。经过前期充分调整，板块向下空间有限，基本面拐点虽可能要到明年才会出现，但配置时点已逐步成熟。具体思考如下：1）供给：若无政策干预，我们判断本轮化工产能投产高峰即将结束。市场此前担心利润短暂修复后仍将迎来无序扩产，但“反内卷”政策有望显著约束新增产能。在利润下滑阶段，过剩产能被市场“零估值”，一旦政策带来边际好转，过剩产能有望迎来量价齐升的逻辑反转。本轮扩产集中于龙头白马，其利润与市值弹性或被严重低估。2）需求：市场对需求或过于悲观。宏观层面，总需求继续大幅下降的概率较低（国内地产已触底，海外进入降息通道）；中观层面，前期通缩预期下各环节普遍不愿补库，而补库需求在总需求中占比不低，若通缩预期被打破，仅补库即可带来显著需求弹性；微观层面，不少化工子行业过去几年需求增长其实不错，如有机硅，草甘膦，涤纶长丝等等，但在前期产能集中投放背景下，需求增长成色被掩盖，若后续产能不再增长，供不应求大概率将会显现，而反内卷无疑加大了供需反转的概率。3）子行业与标的筛选：政策落地不会一蹴而就，我们优先选择安全边际高的子行业及龙头白马。我们倾向于选择产能投放近尾声、需求预期向好、开工率较高的子行业，标的能判断底部盈利、估值具备保护并有一定弹性。若后续“反内卷”信号更加明确，持仓将逐渐向弹性品种倾斜。注重安全边际是我们的投资框架之一，所以止盈止损我们可能执行得会更为坚决，而在当前时点，减有色加化工既是基于性价比的考虑，也是符合我们一贯的行业比较框架，对景气高点的周期品谨慎，对景气低点且面临反转可能的周期品乐观。

报告期内，周期品种走势较为复杂，以贸易战为分水岭，呈现先抑后扬走势，基于贸易战对整体需求的影响及国内基本面现状，我们做了相应操作，考虑及原因如下：铜铝：贸易战初，价格跌幅较大，但后续随着中美阶段性缓和，价格迅速反弹。基于淡季效应及需求阶段性透支，我们本预计价格将进行调整。但随着232关税预期对铜征税、贸易战对等关税延后及美联储降息预期提前等影响，商品价格比我们预计的强很多。但考虑到前期制定的交易策略等因素，我们还是继续进行了减仓，我们认为目前价格主要由情绪及交易因素主导，股票层面已计价了较多乐观情绪，且市场或低估了贸易摩擦对需求的不利影响，再考虑到上半年光伏等需求已大幅透支，我们继续对铜铝仓位进行了减仓。小金属：1、稀土磁材涨幅较大，持仓标的已涨至目标市值，我们进行了大幅减仓；2、钴锂价格底部信号明显，碳酸锂跌破大部分企业成本，部分龙头企业开始检修，刚果金政府在前期禁止出口4个月基础上，又延后了3个月出口，挺价意愿明显，对于钴锂我们进行了加仓；3、钽锗镁等小金属，阶段性缺少催化，股价表现较弱，但我们认为产业趋势已至，对应标的产能扩产积极，未来大概率能迎来戴维斯双击，故保持较高仓位配置，另外一些新材料思路类似。化工及能源：制冷剂进行了部分减仓（主要是达到目标市值），但仍然保留相当仓位，对部分价格已形成趋势，且供需基本面改善明显的品种进行了加仓，如钾肥农药及铬制品，此外加仓部分市值已具备安全边际的白马龙头，包括聚氨酯及草甘膦等标的。能源线我们依旧相对谨慎，步入旺季煤价表现相对较弱，石油价格在地缘政治影响下弱势波动，能源价格或仍将寻底，且对应标的较之有色化工等品种，估值及分红率方面并不具备明显优势。

2025年第一季度，顺周期品种特别是有色品种出现明显反弹，主要原因在于商品价格出现了明显上扬。在基金操作层面，我们进行了一定的高低切换及减仓处理，具体考虑及原因如下：1、有色：我们对铜铝进行了减仓，主要考虑到部分标的阶段涨幅较大，已达到我们的目标市值；对部分基本面或公司治理出现明显瑕疵的标的，我们进行了清仓处理。这轮价格快速上涨并非基本面驱动，更多是美国加收铜铝关税引起的阶段性补库需求所致。后续若关税落地，价格或将出现明显回调。而且，我们认为市场可能低估了贸易摩擦对需求的不利影响，全球宏观前景并不乐观。小金属进行了加仓：从供给端来看，无论是刚果动乱的局势还是缅甸突发的地震，都加剧了本已相对紧张的供给。钴、锡、钽等小金属价格出现了明显上扬。从需求端来看，欧洲重建防御系统以及不断涌现的新兴需求（如商业卫星、新能源、机器人、可控核聚变、AI等）极大提振了需求预期。部分标的在2024年年报中已明确提及相关需求的起量。从供需基本面来看，我们认为市场可能显著低估了此轮小金属行情的强度及可持续性。在第一季度后半段，大部分标的随成长股出现了明显调整，我们也相应进行了加仓（其他新材料标的操作与小金属类似）。考虑到金价已超出我们分析框架的解释范围，以及市场上对应标的业绩释放能力，我们并未进行仓位回补。2、化工：基于对供需格局及价格的判断，基本面坚实的制冷剂仍保持较高仓位。对于其他品种，如有机硅、磷化工及调味剂等，我们观察到行业触底后的边际改善，例如资本开支的放缓以及行业内联合保价现象的出现。尽管我们认为行业的全面反转仍需进一步的基本面验证，且价格及盈利弹性可能相对有限，但对于周期股而言，底部左侧布局仍具有一定的合理性。因此，我们对这部分标的也进行了相应的布局。与价格及股价处于相对高位的有色标的相比，我们认为部分化工标的目前已具备较强的估值安全边际，其价格下行空间也相对有限。3、能源：我们认为价格触底可能还未完成，能源线的红利配置价值在边际走弱，故仍然保持低配。展望后续，我们认为可能需要警惕全球需求预期向下对大部分顺周期品种的影响。而供需基本面较强的小金属、新材料以及化工中部分已经明显触底的化工股，可能将是我们后续关注的重点。

2024年，整个周期板块呈现出较大的波动。上半年，尤其是第一季度，随着政策的持续发力以及经济预期的逐步升温，周期板块整体表现较为出色。然而，进入二季度后，国内经济复苏的节奏略低于市场预期，同时叠加特朗普政策预期带来的交易影响，周期板块出现了较大幅度的回调。直到9月，随着国内政策的超预期落地以及海外降息的逐步推进，权益市场迎来了大幅反弹。在此期间，前期跌幅较大的消费、科技等板块成为反弹的主力军，而上半年表现较为亮眼的上游资源能源等周期品种涨幅相对靠后。但站在当前时点，我们对周期品的前景并不悲观。不过，与以往单纯强调供给端逻辑有所不同，我们判断后续供给端逻辑将趋向分化，而需求端逻辑有望得到进一步强化。一方面，供给侧的逻辑依然存在。在有色金属领域，铜、铝等表现较强的品种，以及化工领域的制冷剂等，均呈现出较强的供给约束或较低的供给增速。传统能源如煤炭、石油等也一直延续着资本开支下降的逻辑。但展望未来，部分品种的供给端逻辑将进一步边际加强。以铝为例，其产能和产量的天花板将在2025年进一步夯实；制冷剂的配额也将进一步收缩。然而，对于传统能源中的石油，由于特朗普政策对页岩油的潜在鼓励，可能导致其供给边际增加，传统能源线的供给端逻辑反而可能有所走弱。因此，供给侧的逻辑将呈现分化态势。另一方面，需求侧其实一直是此前市场较为忽视的领域，主要原因在于国内需求增速的持续下降。尽管这一问题在未来仍将长期存在，但我们已经看到了政策层面的大幅转向，需求的回升或边际改善或许只是时间问题。因此，在当前时点，我们对需求侧应持有更为乐观的态度。特别是对于某些特定品种，如有色金属中的小金属，以及各类新材料，由于其需求与新质生产力密切相关，未来需求增速预期较传统品种更为乐观，需求侧的逻辑可能会更加明显。此外，传统周期品种，如与地产链相关的品种，也有望受益于需求侧的边际改善。基于上述考虑，在基金操作层面，我们适当提高了整体仓位配置，仍以上游资源为主。一方面，适度削减了能源线中煤炭及石油的仓位；另一方面，重点加仓了有色金属板块，继续保持了对铜、铝等品种的高仓位配置，并且进一步加大了电解铝的仓位比重。这一调整的主要依据在于，氧化铝及铝土矿的资源属性日益凸显，且铝在地产领域有较大敞口，随着市场情绪的逐步修复，铝的估值有望得到显著提升。对于新能源金属及小金属板块，鉴于碳酸锂及稀土价格近期已触底企稳，我们采取了左侧布局策略，精选了一批具备显著成本优势的龙头企业进行配置。在新材料领域，前期我们曾因流动性及市场风险偏好等因素而进行了减仓操作，但这并非基于对产业趋势的悲观判断或对个股质地的质疑。目前，随着流动性风险的逐步解除，对其中部分优质标的进行了仓位回补。

季度末，随着国内政策超预期及海外降息落地，权益市场大幅反弹，前期跌幅较大的消费、科技等成为反弹主力，而前期表现较好的上游资源能源周期品涨幅相对靠后。但站在当前时点，我们对周期品种并不悲观，主要基于以下几点判断：随着政策发力，经济若是反转，地产对周期品种特别是地产链品种的拖累将明显改善，供给本已紧张的周期品种将迎来需求端的共振。无论是商品价格还是股票价格都值得期待，特别是考虑到市场在经历普涨后，估值水位的抬升对处于估值洼地的周期品是利好；若只是反弹而非反转，市场在普涨后面临分化甚至回调，供需格局更优的周期品也是较优选择。综上无论市场是反转还是反弹，无论是进攻或是防守，我们认为周期品都是不错的选择。基金操作层面，我们适当加大了仓位配置，其中仍以上游资源为主，铜铝仍然保持较高仓位，并加大了电解铝仓位，主要考虑为氧化铝及铝土矿资源属性凸显，叠加地产敞口较大，情绪修复对铝估值或有修复；黄金进行了适当减仓，主要考虑到美国经济软着陆的概率正在增加及历史经验表明第一次降息及第二次降息期间为黄金股兑现的较好时机；新能源金属随着碳酸锂及稀土价格的触底，我们左侧配置了一些具备成本优势及个股阿尔法的龙头；新材料前期减仓主要考虑流动性及市场风险偏好因素，并非产业趋势及个股质地，目前流动性风险较小，对于前期较为看好的标的也回补了一定仓位。展望后续，我们无法预期市场将如何演绎，短期而言对部分估值修复到位的标的我们会考虑减仓处理，但中长期角度我们预测周期资源品价格中枢持续抬升的大逻辑没变。

2024上半年周期板块整体波动较大，年初市场见底企稳后，一季度以煤炭石油为代表的能源红利受到市场青睐，随后有色在铜及黄金的带领下走出上涨行情，化工不少涨价小品种也有不错涨幅，但步入二季度中尾段，整个周期板块出现明显回调：1）有色类似2023年，强预期后的现实归于平淡，致使板块出现调整。分品种而言，季度初铜冶炼产能的减产使铜精矿短缺的逻辑显性化，铜价和铜股票经历了一波快速上涨，但随着铜价格进一步走高及高价下对下游承接能力的担忧，铜价和铜股票出现了明显回调；黄金价格前期较为坚挺，但季度中后段随着美国各经济数据的持续超预期，降息预期渐弱，金价出现了一定调整，而股票先于价格调整且调整幅度较大；小金属如锑等相应标的呈现较大波动，本质原因在于市场对价格持续性的存疑。2）能源红利调整尤其剧烈，一方面来源于需求基本面的变化，如电煤预期的偏差，且非电需求走弱，另一方面来源于特朗普上台预期增强对能源价格的潜在压制；化工龙头在消费淡季价格走弱及地产政策效果不及预期情形下，也出现不同程度调整。总结下来上半年市场风险偏好较低，偏防守的周期上游表现较好（如铜/黄金/油煤等），但随后防守圈不断缩小，基本面较差的能源红利（煤油）出现大幅调整，只有铜和黄金较为坚挺。之前两年的走势较强红利板块，由于最近基本面较差的能源/家电等都发生较大幅度调整，倾向于认为红利后面也会发生分化，在深度调整后部分基本面好的红利可进行投资。对应到基金操作方面，出于规避市场性风险的考虑，我们降低了一定仓位，但有色、铜、铝和黄金仍然保持较高仓位配置，不少龙头在经历调整后估值性价比凸显，成长性仍然可观，且中长期逻辑仍然顺畅；化工供给侧改革初见端倪，二季度我们增仓了部分供给较为刚性的子行业及标的（如制冷剂和涤纶长丝等），煤炭和石油我们进行了大幅减仓；新材料仍是我们较为看好的方向，但随着市场成交量下降，流动性成为需要考虑的问题，我们对新材料标的特别是市值较小的标的进行了减仓，但后续仍将持续跟踪及保持关注；此外判断生猪价格会上涨，我们仍然保持了养殖板块较高仓位配置。

从周期角度而言，一季度的经济有所复苏，但分化明显。其中，房地产与基建复苏较慢，表现为房地产数据继续下滑和基建开工恢复不及预期。而与之密切相关的黑色产业链价格也出现了大幅下跌，如焦煤、铁矿石和螺纹的价格调整较多。相比之下，有色价格则相对坚挺，在精矿供应短缺的情况下，铜价有所上涨，铝价也有一定的带动。而下游需求如电网、新能源车和光伏等方面都表现不错。特别是新能源车在三月超过预期排产，光伏装机在取消“消纳”限制的预期下也有望重新恢复增长。我们倾向于认为一季度黑色和有色出现较大的分裂，一方面反映了国内增长动能的微妙变化，另一方面也反映了在经历了一轮去库存后，全球范围内的产业链补库或许正在进行，在有色行业中尤为明显。根据上述分析，一季度我们减仓了煤炭相关资产，特别是与地产链强相关的焦煤标的和现货比例较高的动力煤标的。尽管煤炭的红利逻辑没有改变，但在价格大幅下跌且一季度业绩未知的形势下，适当回避是必要的。等待价格稳定后，相关标的仍然具有不错的投资价值。对于有色金属，我们适当增加了黄金、铜和铝等资产的持仓。一季度黄金价格大幅上涨，我们维持之前的观点，在真正进入降息之前，黄金行情仍然具有投资价值。铜价格走出了一波不错的行情，相关标的我们预计仍有较大的上涨空间，可继续持有。铝可能被市场视为是铜的补涨资产，但我们却认为需求预期的边际改善（电车，光伏），铝土矿资源属性的强化可能才是主因。此外，相对于A股的资源类股票，H股在估值和分红方面具有优势，因此我们也增加了港股的有色持仓。整体操作上，我们减仓了黑色板块，增加了有色金属，新材料方面的持仓维持较高仓位，坚守产业趋势，静候花开。此外出于流动性考虑我们减仓了部分生猪，面板等周期标的，这些周期标的仍会是我们重点关注的领域。

2023年本组合主要配置周期行业，2023年整个周期板块波动较大，一季度经济复苏预期较高，顺周期板块表现较好，但随着二季度的经济复苏不及预期，整个板块出现了较大幅度调整，四季度经济预期未见明显好转，但受益于市场风格，高股息及红利受市场青睐，煤炭、铜等板块表现较好。2023年在权益市场整体缺乏机会时，需要控制组合的回撤，二季度我们都保持了较低仓位运行，三季度随着整个周期板块大幅调整，我们逐渐加大了仓位比例，四季度权益市场回调较大，但我们继续提升了仓位，重点加大了对煤炭等高股息标的配置。无论是“双碳”下产能受限估值提升的传统周期品，新能源方兴未艾的情景下需求大幅增长的新兴周期品和全球去美元化大背景下逻辑越行越顺的黄金，我们认为都有可以挖掘的成长性和可以投资的景气度。回顾2023年我们配置逻辑如下：传统周期品在需求缺乏亮点的大背景下，供给侧逻辑会越来越受到市场认可，煤炭、铜和制冷剂或许只是一个开始，会有越来越多的传统资源（周期）行业得到市场的认可，我们也会持续关注该领域的投资机会。黄金行业我们维持了较高比例配置，上半年表现较好，但整个四季度表现较差，虽然四季度黄金现货价格极其强势创出历史新高，但黄金行业公司的股价出现较大背离。预计美国加息大概率结束，降息将至，历史回溯表明金价或许远没有走完，故我们选择保留黄金行业的配置。新兴周期品中新材料我们一直保持较高仓位配置，全年维度超额明显，四季度出现了一定程度调整，但审视持仓我们认为所选标的都是符合产业趋势、公司治理可靠的标的，因而如若继续调整，我们会加大对新材料领域的配置比例。另外四季度我们配置了一些新能源上游标的，主要基于广期所锂期货上市已带动价格快速见底的判断，以及预估价格和行业即将触底的判断。我们还配置了一定比例的强周期养殖标的。景气驱动定位于行业的景气度投资，初衷始终不变，但我们也希望基于周期分析框架，能逐步拓展能力圈和扩大投资范围，继续践行周期行业的景气度投资。

三季度市场整体波动较大，市场行情并未的明显好转。在前期周期板块明显调整后，本基金逐步提升了仓位，重点加大了对煤炭、铜铝等顺周期标的的配置，取得了不错效果，特别是煤炭板块表现亮眼。随着动力煤和焦煤价格的企稳反弹，前期跌幅较大的标的反弹明显，在整个市场表现欠佳时走出了独立行情，而同期铜铝及黄金等板块亦有不错表现。但三季度由于市场成交量的萎缩及流动性的枯竭，新材料标的迎来较大调整。但我们仍旧对新材料保持了较高仓位配置，主要基于以下两个方面考虑：1、本基金不会全仓某个板块或者子板块，传统周期品，新兴周期品及新材料、贵金属等构成我们组合现阶段的持仓结构，通过适当分散持仓和优选标的，我们希望能在控制波动和回撤的同时给投资者带来较好的回报；2、正如在第二季度传统周期品表现不佳，新材料标的表现较好时，我们没有摒弃传统周期品反而增持，最终在第三季度迎来较好反弹。后续我们不会抛弃新材料行业，特别是符合产业趋势、公司治理可靠的标的，我们认为在流动性好转后，这些标的止跌企稳甚至反弹反转的可能性较大。展望四季度，从基本面而言，有色、化工等板块即将迎来消费旺季，较低的库存将为价格提供较强支撑和上涨动力。煤炭（特别是焦煤）、钢铁在房地产利好政策频出的背景下有望迎来估值修复；黄金在美联储加息将至尾声阶段仍具备配置价值；新材料标的在前期大幅调整背景下已具备相当性价比，因此我们对整个周期板块并不悲观。周期板块波动较大，后续板块之间的动态调整及标的的甄选判别仍然将是我们面临的较大挑战和现实课题，但有关周期板块的景气度投资，我们有信心。

对于本产品，我们一直关注周期资源品的景气度投资，无论是双碳背景下产能受限估值提升的传统周期品，还是新能源方兴未艾背景下需求大幅增长的新兴周期品，亦或是全球去美元化大背景下逻辑越行越顺的黄金，我们认为都有成长性可以挖掘，都有景气度可以投资。产品成立至今一个季度有余，整个一直保持较低仓位运行，主要源于经济强复苏预期落空，周期板块（有色、化工、煤炭等）出现了无差别的大幅回调，控制仓位成为了回撤控制的较好选择；而在仓位控制的同时，持仓、标的选择更多偏向于自下而上的一些品种，比如化工、有色里的新材料标的，此外煤炭、石化等防御品种亦成为我们加仓的主要品种。但站在当前时点，我们并不悲观，我们认为在经历了大幅回调后，周期板块风险已释放较为充分，目前胜率及赔率都到了比较合适的位置，具体说来：1、传统周期品：我们在二季度虽然对整个顺周期品种较为谨慎，但仍保留了一定仓位的铜铝配置。铜铝基本面一直不差，一直创新低的库存便是最好佐证，市场更多的计价了国内房地产下滑对铜铝需求的中短期影响，却忽略了新能源蓬勃发展背景下铜铝新增需求的巨大潜力，二季度价格及股价的回调更多源于情绪因素而非基本面因素。此外未来3-5年时间维度，伴随着铝产能天花板的见顶及铜矿增速的回落，我们相信铜铝的价格弹性及对应标的的盈利弹性将超所有人预期，后续配置中我们亦将择机加大对铜铝标的的配置力度。而二季度顺周期品种中，我们较多的配置了煤炭、石化等品种，虽然二季度煤价、油价阶段性承压，但对应标的股价表现出来的韧性及弹性仍超出了市场预期。我们一直强调供在给侧改革及双碳背景下，传统能源价格中枢及盈利稳定抬升，及资本开支的减少和分红比例的提升，以上两点大概率将带来估值的提升。随着能源转型背景下传统能源的稀缺性逐步得到市场的认可，我们不认为已经高光了几年的煤炭此后再无机会，我们亦不认可市场将今年油气资产的良好表现完全归功于中特估加持。煤炭油气所代表的传统周期品，特别是产能受限的周期品，其高光表现或许才刚刚开始。后续配置中我们会持续关注此类资产投资机会的挖掘。化工由于前几年的超高景气，不少子行业将面临未来几年产能大幅扩张带来的价格及盈利压力，但白马龙头凭借自身成本优势有望进一步抢占市场及不断夯实及抬升盈利底部，这类标的在充分调整后是我们关注的重点。二季度末开始涨价的化肥、地产链等品种在我们眼中具备一定的博弈参与价值。2、新兴周期品：二季度我们较多的配置了一些自下而上的新材料品种，无论是即将进入产业验证的真空玻璃和玻璃背板，一直保持较高景气度的OLED相关材料，还是和芯片相关的金属软磁及半导体材料等，在我们的持仓结构中都可以发现身影。中短期维度在顺周期品种缺乏系统性机会时，新材料的配置可以提供较好的防御价值及不错的弹性，而长期视角，新兴产业的爆发一定会对应材料端的机会崛起，无论是横空出世的AI还是即将触底的消费电子，再或是新技术层出不穷的新能源，一定不会缺乏新材料的投资机会。对于此类标的，我们认为不仅仅是在二季度，在以后的配置中也会占据较高比例。除了自下而上的新材料，我们认为新能源金属特别是碳酸锂后面亦将再次迎来布局机会，锂价格这两年的巨幅波动使对锂概念股的博弈尤为严重，锂价格超预期上涨未带来股价的良好表现。站在周期视角，价格的理性回归及筑底企稳也许才是促使锂概念股及新能源车产业链再次上扬的关键，而我们相信广州期货交易所的锂期货面世及产业链的回归理性将促使这一过程有望下半年达成，上半年硅料价格的回归已促使光伏有了一定表现，下半年及之后锂价的回归使我们对锂概念股亦抱有期许，我们相信锂的大周期远远还没走完，其投资机会未像市场认为的那样已然到了尽头。3、贵金属：二季度美国迟迟不可见顶的经济数据及联储尚有两次加息的预期暂时打乱了金价上涨节奏，但短期加息尾声、实际利率面临见顶回落，中长期全球去美元化逻辑正逐步兑现，贵金属牛市尚未止息。我们无法判断联储到底还会有几次加息，和美经济数据究竟何时见顶，但我们相信随着每一次加息的落地，加息即将结束的预期将越来越为强烈，贵金属的逻辑将越来越为顺畅，而次轮诸多贵金属标的不仅仅面临价格抬升的良好局面，亦将享受产能产量提升带来的盈利弹性，由此无论是行业层面，还是标的层面，我们对这轮贵金属牛市抱有更大的期待及期许，后续我们将继续增加贵金属的持仓比重。