嘉实绿色主题股票发起式A(017744) - 基金投资策略和运作

报告期内，A股主要指数呈现近年少见的趋势性上涨态势，全A指数区间涨幅达到20%，偏股混合基金指数涨幅达到25%，我们认为最主要催化剂源于中美关系边际缓和，以及7月反内卷政策的密集推出；我们在中期报告中提出的四大配置方向中，人工智能硬件在报告期内表现良好。　　本报告期，人工智能产业的核心矛盾与发展重心，正从资本密集、算力高度集中的“模型训练”（Training）阶段，大规模地转向应用驱动、场景多样化的“模型推理”（Inference）阶段。随着AI应用的指数级增长和渗透，推理任务对算力需求的广度、持续性和总量，将远超训练阶段。从产业投资的角度看，这意味着算力基础设施的需求逻辑正在从一次性的、项目制的“军备竞赛”，转向持续性的、运营驱动的“服务消耗”。　　AI平权深化的过程中，算力需求由“一阶”向“二阶”扩散：上半年，市场的核心矛盾是解决“算力够不够”的问题，这催生了对以GPU和ASIC为代表的高性能计算芯片的“一阶需求”。本基金在上半年精准地把握了这一趋势。然而，随着算力芯片的大规模部署，一个新的瓶颈开始浮现：数据传输的效率。AI服务器的整体性能，不再仅仅取决于其核心处理器（GPU）的浮点运算能力，而越来越受到数据通路中其他组件的制约，其中最核心的就是内存和存储系统 。这就是我们定义的“二阶需求”：为了让昂贵的“一阶”投资（GPU）能够充分发挥其效能，必须进行更大规模的“二阶”投资，即升级内存和存储子系统。大型语言模型（LLMs）动辄拥有数千亿甚至万亿级别的参数，这些参数在推理时需要被加载到高速内存（VRAM/HBM/DRAM）中。同时，处理海量数据集需要极高读写速度和极低延迟的存储设备（企业级SSD）来保障数据供给。　　本基金严格遵循既有的投资哲学与方法论。我们继续以“寻找爆款”为第一性原则，依托“嘉实企业家评分模型”，对企业的商业模式、创新能力、投入产出效率和公司治理进行穿透式研究。本季度的组合调整，是在深刻洞察产业演进趋势后的逻辑延伸与结构优化。我们将投资重心从已经充分演绎的AI算力“一阶”受益者，前瞻性地转向市场认知尚不充分、但增长确定性与业绩弹性更高的“二阶”受益者——存储芯片。这一调整旨在将投资组合配置到风险收益比更优的细分领域，以捕捉半导体产业新一轮结构性机遇。

2025年上半年，中国A股市场在宏观经济复苏和科技政策支持的背景下呈现出显著的结构性机会，特别是半导体产业链受益于本土AI需求的爆发式增长。本基金作为专注于芯片设计为核心的半导体产业链的投资组合，充分利用了该板块的强Beta属性，轻资产的芯片设计公司在经济复苏和高景气周期中展现出巨大的业绩弹性。报告期内，一批优秀的中国本土公司实现了超越国内外竞争对手的增速和超预期的业绩弹性，涵盖GPU、SoC、ASIC、CIS、高速连接、存储和显示驱动等重点品类。　　本基金的投资策略以芯片设计公司商业模式的第一性原则为核心，即“寻找爆款”，强调坚持创新和投入产出比高的企业筛选，而非单纯依赖景气度或追逐热点。这种方法论在上半年的应用中实现了从防御性布局向稳定优化的演变，确保了配置的连续性和适应性。　　第一季度，中国AI需求在Deepseek等本土大模型的带动下呈现寒武纪式爆发，研发工程师通过极致工程化技术实现了迭代效率和降本的超越，推动本土AI平权叙事开启，云端及终端芯片需求预期同步上修。本基金重点布局于具有高业绩弹性的芯片品类，如GPU、SoC、ASIC、CIS、高速连接、存储和显示驱动。基于嘉实企业家评分模型，该模型整合企业第一性的量化指标（人财物、公司治理、执行力）及基本面指标（财务、供需、格局），优选出底层股票池，并结合传统分析方法深化认知。这使得本基金能够在股价底部自信地分配较大权重，例如去年选出的物联网、可穿戴SoC和3D DRAM公司，以及今年重点关注的ASIC公司，均陆续被市场挖掘并验证潜力。　　进入第二季度，投资策略保持高度连续性，组合结构变化不大，继续以具有爆款潜力的数字芯片为主线，同时谨慎加入个别具有明星相的数模芯片公司。这一调整反映了从第一季度防御性积累向第二季度进攻性优化的微调，旨在提升组合的风险收益比。然而，对于整体模拟芯片板块，本基金维持保守态度，主要由于竞争格局恶化及库存周期见顶的风险。选股模型进一步优化，融入估值、投入产出、库存周期和业绩弹性等指标，确保在高景气或新产品周期中捕捉弹性机会。例如，去年选出的可穿戴SoC和3D DRAM公司，以及今年AI芯片ASIC和CIS芯片公司，继续贡献显著回报。　　展望下半年，本基金将继续聚焦芯片设计核心的半导体产业链，我们看好2025年科技行情的持续性，并密切关注AI平权叙事的深化和终端创新（如AI眼镜）的落地，包括Deepseek AI平权推动垂域微调及推理需求超过模型训练，国产算力卡/ASIC扮演关键角色；此外，AI眼镜作为个人与多模态模型交互的理想载体，具有上亿级别智能手表般的成长空间潜力，成为手机、车、云计算等大厂竞相布局的终端方向。

本基金聚焦在以芯片设计为核心的半导体产业链。作为具有强Beta属性的板块，轻资产的芯片设计公司在经济复苏的过程中往往具有巨大的业绩弹性，而我们已见证一批优秀的中国本土公司实现超越国内外竞争对手的增速以及超预期的业绩弹性，包括GPU/SoC/ASIC/CIS/高速连接/存储/显示驱动等都是我们重点布局的芯片品类。　　今年年后Deepseek带动中国AI需求寒武纪式地爆发，中国研发工程师运用极致工程化技术在本土大模型的迭代效率及降本超越美国大模型，本土AI平权叙事开启并带动云端及终端芯片需求预期齐步上修，同时美国AI面临下修风险，验证我们先前反复强调，“美国费半指数居高思危，A股芯片板块蕴含历史级别机遇”的观点。报告期内，本基金相对科创芯片指数有明显超额。　　我们看好2025年科技行情持续性，在具体的方向上，Deepseek AI平权将推动垂域微调及推理需求超过模型训练需求，国产算力卡/ASIC将在其中扮演关键角色。同时，AI眼镜将成为个人与多模态模型交互的理想载体，以达上亿级别智能手表为例，当下AI眼镜有较大成长空间潜力，将成为手机/车/云计算等众多大厂竞相布局的终端。　　本基金不单纯依赖景气度和追热点方式，底层股票池基于嘉实企业家评分模型，以企业第一性的量化指标（人财物，公司治理，执行力）及基本面指标（财务，供需，格局）优选股票池，挑选出坚持创新，投入产出比高的芯片公司，并结合传统分析方法深化认知，得以在股价底部有信心配较大权重。例如我们去年选出物联网，可穿戴SoC和3D DRAM公司，以及今年ASIC公司都陆续被市场挖掘出来。我们相信组合里仍有未被市场充分认知潜力，存在较大的市值增长空间。

本基金聚焦在以芯片设计为核心的半导体产业链。做为具有强Beta属性的板块，轻资产的芯片设计公司在经济上行过程中往往具有巨大的业绩弹性，而我们已在2024年见证一批优秀的中国本土公司实现超越国内外竞争对手的增速以及超预期的业绩弹性，包括GPU/SoC/ASIC/CIS/高速连接/存储/显示驱动等都是我们重点布局的芯片品类；近期，本土AI大模型的成本及工程技术创新技惊四座，我们认为此一事件将加速生成式AI应用及AI端侧硬件实现零到一的爆发，例如AI眼镜，AI手机，AI陪伴玩具，机器狗/机器人，端到端智驾等应用将在2025年开始加速渗透，并进一步反哺本土芯片及生态圈的发展。我们反复强调，”美国费半指数居高思危，A股芯片指数已打下坚实的底部，板块蕴含历史级别机遇“，本期已验证我们的观点。

本基金聚焦在以芯片设计为核心的半导体产业链。作为具有强Beta属性的板块，轻资产的芯片设计公司在经济复苏的过程中往往具有巨大的业绩弹性，而我们在今年中报已见证一批优秀的中国本土公司实现超越国内外竞争对手的增速以及超预期的业绩弹性，包括CPU/SoC/CIS/高速连接/存储/显示驱动等都是我们重点布局的品类；在步入下半年宏观环境跌宕起伏的过程中，我们仍将看到在AI+国产化+出海的带动下，不乏有业绩续创新高者，然而对应的是历史新低的估值水平（不论从PE，PS，甚至是PB），这其中隐含巨大的预期差及认知差。我们在上期报告中提到，”美国费半指数居高思危，A股芯片指数已打下坚实的底部，板块蕴含历史级别机遇“，在央行于九月末推出一揽子增量货币政策后，市场风险偏好逆转，市场开始认知到中国芯片设计公司的价值，终于迎来板块性机会，开始实现与美国费半的“均值回归”！

本基金聚焦在以IC设计为核心的半导体产业链。行业在历经二年多估值及基本面下行后，半导体需求已从底部开启快速上升通道。创新是驱动半导体发展的本质。生成式AI浪潮开始於大模型训练及推理，AI手机/PC/可穿戴/机器人等终端则会成为GenAI巨大潜力的入口，预计将在未来带动半导体行业规模触达万亿美元。我们在前期基金报告中提到两大矛盾点，一是业绩的兑现度，对此，我们已看到消费型IC公已预先披露同环比高增且超市场预期的业绩；二是催化剂，我们期待科技大厂今年推出的AI Phone/AI PC，以及Apple Intelligence将开启端侧AI硬件长达数年的升级及应用的爆发。从中国本土卷出来的硬件终端品牌在海外拥有强大的竟争力，包括SoC/CIS/高速连接/存储/驱动等芯片份额加速提升的同时打开了海外市场空间的想像力。端侧AI+国产化+出海是带动一批芯片设计公司在24～25年业绩有望实现高速增长的核心逻辑。美国费半指数居高思危，A股芯片指数已打下坚实的底部，板块蕴含历史级别机遇。

本基金聚焦在以IC设计为核心的半导体产业链。报告期内，半导体行业仍持续受到外部宏观及政治复杂环境，内部产能过剩等不利因素影响，基金净值表现阶段性承压，然我们观察到半导体指数P/S、P/B估值已处历史新低，市场对该板块关注度来到冰点，经验法则说明这其中通常孕育中线级别的重大机会，一旦核心矛盾点预期消除，该板块估值有较大修复弹性。第一个矛盾点，我们观察到在23年行业谷底回升过程，IC设计公司已实现单季度收入层面的历史新高，我们预期24年不乏有公司将创利润层面的新高。第二个矛盾点，潜在催化剂。我们看好国产存储及算力芯片将在24~25年实现突破，叠加边缘AI硬件等创新将带动换机周期。晶圆成本下降叠加AI带来潜在附加价值，数字及存储芯片设计公司将最先受益并迎来巨大盈利及估值弹性。

本基金聚焦在以IC设计为核心的半导体产业链。报告期内，半导体行业仍持续受到外部复杂环境，产能过剩，芯片库存出清等不利因素影响，基金净值表现阶段性承压，然我们观察到半导体指数P/B估值处于五年最低，预计中美竟争缓和将有利市场情绪，行业需求逐步探底并进入右侧，板块将蕴含历史级别机遇。展望24~25年，我们看好以下机会：国产7nm及先进存储开启国产AI芯片空间，叠加AI PC/AI手机/AI Pin等创新将带动换机周期，云端及边缘端需求共振下，加速半导体行业周期从左侧进入右侧阶段，进入新一轮为期数年的上升周期。国产旗舰机加速高端芯片国产化，晶圆成本下降叠加AI带来潜在附加价值，数字及存储芯片设计公司将最先受益并迎来巨大盈利弹性；电动车高压化及智能化将带动800V及自研智驾芯片成为主流趋势，带来碳化硅及ASIC芯片企业爆发性成长。

报告期内，本基金持续聚焦在以IC设计为核心的半导体产业链，围绕AI，AIOT，智能车等应用布局。　　在历经将近二年的下行周期，我们已观察到半导体周期见底的积极信号，其中包括剩余库存出清，以及存储大厂主动减产等；同时从半导体Mega Trend与AI的Iphone時刻等产业趋势判断，为行业开启新一轮创新周期带来曙光。从上市公司看，我们预期Q3~Q4若干芯片公司在国内头部品牌回归和出海机遇的带动下，业绩有机会恢复增长甚至接近历史业绩高点，与之矛盾的是半导体整体板块估值回到过去十年的相对低点，我们认为这其中蕴含重大机遇。临近23年底，展望24年，我们看好A股半导体板块中的 IP/ASIC，服务器，存储，边缘算力等机会。

本报告期内，本基金主要聚焦在A股及H股半导体行业，以IC设计环节为核心，围绕AI算力，边缘算力，新能源等应用布局。　　算力即国力 ，而AI算力的核心是半导体。仅管受到持续的外部打压，中国半导体本土化进程仍在加速中，唯有市场化机制和坚持长期投入的企业家精神能持续驱动行业进步，而科创板已成为孕育一批潜力芯片公司的摇蓝。我们判断本轮半导体周期即将见底，供给端的见底体现在库存的下降，需求端的创新体现在AI应用的兴起，其中最核心的是以GPU/CPU/NPU/ASIC等为代表的高算力数字芯片在AI大模型需求驱动下带来新一轮的创新浪潮。基于以上思路，我们在AI算力，边缘算力等领域的布局占基金较高比例，主要的投资逻辑如下，：　　1. 由于高算力数字芯片涉及到大规模的设计流程及成本，持续迭代，长期持续的高研发投入，先进的工艺设计技术，甚至与先进晶圆制造厂的合作关系，进入门槛极高，因此系统级数字SoC公司呈现越来越集中的趋势；另一方面，系统厂或互联网公司有自身专用芯片的需求，为缩短开发周期和降低失败风险，多半倾向寻求半导体IP及定制芯片公司的合作，为后者带来新的市场机会。仅管大模型训练芯片主要由Nvidia等美国公司垄断，我们认为未来推理芯片的需求将有机会由国产AI芯片满足，这将为国产AI芯片开启数百亿元的潜在空间，不论是由芯片设计公司研发，或是由系统厂/互联网公司自研，因AI芯片的研发难度极高，前者将更专注于芯片定义、芯片架构、软件/算法等，将芯片前端和后端设计，量产管理等外包给芯片定制服务公司，以及更多地采用可复用的半导体 IP，以减少研发支出，实现轻量化运营。在“轻设计”的趋势下，芯片定制服务公司将充分受益于AI所带来的快速发展。如此定制专用芯片模式我们已在AWS，Google，Meta等看到成功的案例，我们也将会在未来AI芯片国产化的需求下挖掘到更多相关的投资机会。　　2. AI芯片数据的高速互通互联是核心痛点，不论是采用Chiplet芯粒间互通，GPU与GPU互通，或是CPU与内存互通，到CPU/GPU与外设存储资源池的互通，都需要对应的高速通讯协议或是接口芯片，我们重点关注掌握相关技术的公司。　　3. 在边缘算力领域，我们认为chatgpt应用较可能先落地的会是to B的生产力场景，以及具有内容交互的to C家居场景，后者的入口又主要以智能电视，智能音箱为主。其中所需的TV SoC, WiFi SoC, NPU SoC 居有较高的进入门槛，过往竟争格局由国际大厂掌握，但在国产品牌出海背景下，带动国产智能家居SoC往高端升级及大幅拓展增长空间。