创金合信荣和积极养老目标五年持有期混合发起（FOF）(017728) - 基金投资策略和运作

第三季度国内宏观经济指标整体边际走弱。国内有效需求不足的问题仍然存在，实体部门信贷偏弱，消费与投资增速均有所放缓。今年的出口持续超预期，成为经济增长的重要支撑；中长期看，随着中国制造业全球竞争力提升、AI周期向上及新兴经济体“再工业化”需求，中国的出口将在相当长的时间内保持优势。政策层面来看，三季度货币政策保持宽松，但财政政策发力边际趋弱。从全球来看，为应对经济下行趋势，三季度全球主要经济体正步入“货币与财政双宽周期”。8月在美联储鸽派信号释放后，多国央行陆续推动货币宽松，9月美联储亦重启降息；财政方面，美国通过相关法案扩大支出与减税力度，欧洲、日本也纷纷转向财政扩张，全球财政主动宽松的时代正在到来。在产业层面，美中竞争的焦点已从传统制造与贸易转向AI等前沿科技领域；AI技术革命正成为提升全要素生产率的关键动力，也被视为主要经济体在脱虚向实、摆脱滞胀压力中的重要路径。从全球大类资产价格表现来看，三季度市场主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，以黄金为代表的实物资产也大幅上涨。从四季度资产定价展望来看，当前全球流动性宽松、美元指数走弱、全球财政纪律等定价较为充足，而中美贸易摩擦重新升温。多数资产价格和估值升至历史高位，市场结构的脆弱性在上升，整体风险偏好提升的难度在上升。本基金按照“价值（配置）+成长（交易）”的哑铃型策略进行管理，为了实现整体组合更好的收益率和回撤，在哑铃策略中进行了动态平衡。三季度根据对经济周期的判断以及大类资产性价比的判断：相对于二季度，三季度更多仓位集中在成长部分。成长部分，基于对估值和拥挤度，以及行业景气度的判断，6月份开始增加了对恒生科技以及国内科技成长行业的配置。四季度展望看，大盘价值可能相对占优，权益内部将再平衡，兼顾收益率与波动率。

本基金按照“价值（配置）+成长（交易）”的哑铃型策略进行管理，为了实现整体组合更好的收益率和回撤，在哑铃策略中进行了动态平衡。根据对经济周期的判断以及大类资产性价比的判断：一季度，对于价值部分，在去年四季度增加红利因子和金融行业暴露的基础上，进一步增加了对红利质量因子的暴露，且在港股红利上进行了一定比例的配置；同时部分增加了对内需的行业暴露（煤炭、电力、医药等）。成长部分，基于对估值和拥挤度的判断，在一季度进行了减配。二季度更多仓位集中在价值；对于价值部分，主要集中在高股息资产上；结构上，二季度红利低波是主要贡献；进一步增加了港股红利的配置比例。对于成长部分，基于对估值和拥挤度的判断，6月份开始增加了对恒生科技以及国内科技成长行业的配置。

一、市场回顾与展望：受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，基本面的改善较为显著，一季度我们预计中国GDP保持较高增速；其中， 3月我国制造业PMI为50.5%，较前值上升0.3%，连续2个月位于扩张区间；3月服务业PMI回升至50.3%；同时，经济在结构上出现了很多向好的迹象：一是新消费、科技板块的公司业绩和资本开支对经济信心的提振，二是地产的底部盘整趋势确认。当前生产端快于需求端带来持续的供大于求压力，商品消费内生动能仍然不强，整体价格压力依然较大；而根据历史经验来看，出口增速的下降对PPI的拖累较为显著。展望二季度，出口在关税升级的背景下可能对经济增长带来显著的影响，为了对冲外需潜在的下行压力，加大刺激内需的财政政策以及货币政策的进一步宽松势在必行。对资产定价而言：央行基于防金融空转、稳汇率、以及对长债收益率过快下行可能增大金融风险的担忧，1月-3月中旬资金面整体偏紧，导致债市在一季度大部分时间承压；3月下旬以来，多头博弈货币对冲关税的预期增强，当前又回到1月的原点。权益市场在春节后出现一轮明显的上涨，DeepSeek引领科技产业景气大幅提升，民企座谈会进一步提升风险偏好，引发市场对中国科技股甚至整体中国资产的重估热情，风险偏好显著上升。边际资金的偏好成为定价的重要线索，其中以两融为代表的杠杆资金在A股市场带来小市值风格显著跑赢；而港股市场以南向资金为代表的增量资金带来恒生科技的显著跑赢。但3月下旬开始，国内两融余额见顶回落，市场整体处于年报和季报披露期，加上特朗普宣布实施“对等关税”措施，风险偏好快速下行。一季度，在全球制造业景气度回升以及跨市套利的背景下，以铜为代表的大宗商品涨幅位居大类资产前列。但“对等关税”政策，使全球贸易成本显著抬升，衰退风险大幅提升，商品价格随后迎来大幅度调整。二、一季度投资策略与组合管理情况本基金按照“价值（配置）+成长（交易）”的哑铃型策略进行管理，为了实现整体组合更好的收益率和回撤，在哑铃策略中进行了动态平衡。一季度根据对经济节奏的判断以及大类资产性价比的判断，对于价值部分，在去年四季度增加红利因子和金融行业暴露的基础上，进一步增加了对红利质量因子的暴露，红利在AH上配比大约4：6，因此呈现出超过A股红利的波动率；同时部分增加了对内需的行业暴露（煤炭、电力、医药等）。成长部分，基于对估值和拥挤度的判断，在一季度全部进行全部清仓。三、对二季度展望在特朗普关税政策指引下，我们预计二季度全球经济衰退风险显著增加，全球大类资产波动性显著提升。对国内而言，一季度末地产景气阶段性走弱，叠加关税的升级，使得一季度以来的复苏进程在二季度将面临严峻的压力，市场风险偏好也在快速逆转；二季度需要看到逆周期政策的有效对冲。对于大类资产展望而言，整体建议防守为主，组合管理以降低波动为主要目标：中债利率：长债和超长债抢跑宽松预期透支较多，存在一定回调压力；但二季度央行货币政策有稳增长的宽松需求，当前债市反弹后赔率下降，继续配置短久期债券。中债信用：随着资金面缓解，信用债收益率下行，利差收窄至历史低位，但后期仍有一定压缩空间；二季度继续配置短久期信用债。对A股而言：本次加征关税虽难免对中国经济带来挑战，但我们认为相比2018年或者相比过去3年，中国股票市场具备较多有利条件，中长期具备配置价值。具体对于二季度，防御为主，配置大盘价值，因子暴露上选择红利低波。对于港股而言：春节以来的港股市场的上涨，主要依靠AI叙事带来的情绪和风险溢价改善；短期来看，关税冲突对市场情绪和风险溢价带来负面明显影响；同时，港股受到流动性冲击影响强于A股；二季度防御为主，因子暴露上选择红利低波。对于美债而言：滞胀意味着短期内美联储降息或受抑制，短端利率难以回落；在经济下行风险抬升叠加避险情绪升温下，长端利率可能继续震荡下行，但受制于滞胀风险、美联储降息推后以及持有者对美债潜在卖出等制约，下行幅度有限；继续持有短久期美债。对于商品而言：短期黄金价格受到宏观因素干扰较大，高位震荡概率较高，长期仍看好；在现阶段市场情绪偏弱且定价全球经济衰退的情况下，部分商品受到流动性和衰退风险的波动较大，谨慎。

本基金按照“价值（配置）+成长（交易）”的哑铃型策略进行管理，为了实现整体组合更好的收益率和回撤，在哑铃策略中进行了动态平衡。节奏上看，一季度价值风格配置了一半以上的高股息，成长以AI为代表的国内科技为主，有助于在市场波动较大时适度降低波动，反弹时强化了组合的进攻性。二季度对部分高股息品种进行了适当的止盈，成长的比例有所抬升，整个组合的配置更加均衡。四季度价值部分逐步增加了红利低波因子的暴露，行业上增加了对金融的暴露；考虑到成长部分估值与拥挤度已经达到较高水平，四季度对成长的部分行业进行减仓。展望后续，对大类资产判断上，我们认为当前债券的胜率依然较高但赔率不足，A股的胜率和赔率都在提升，国内定价商品低胜率但高赔率；对资产价格波动率来看，25年将面临更加不确定的国内外环境，政策的博弈与预期的反复将带来资产价格波动率显著提升。本基金依然按照哑铃策略进行价值与成长风格的动态平衡，同时，在标的上增加对于港股、海外权益的选择，以实现更好的风险收益目标。

市场在3季度经历了否极泰来的走势。7月以红利为代表的权重板块调整，给指数表现带来了拖累。不过，7月最后一个交易日市场迎来长阳反弹，指数单月跌幅实现收窄。8月市场在悲观情绪冲击下无视政策的边际利好，A股指数呈现震荡调整走势，延续了极低的风险偏好，指数的弱势表现也导致市场交易情绪低迷，单日成交额一度跌破5000亿元，大盘承压。9月中上旬市场延续了此前的疲软走势，上证指数一度跌破2700点，成交热度也同步降至冰点。市场的转折点出现在9月24日，在政策的密集出台，A股在国庆假期前迎来了暴力反弹，市场连续大涨，直至节前的最后一个交易日，三大指数均涨超8%，两市成交额创下2.6万亿天量，市场的交投情绪在几个交易日内发生了根本性的扭转。最终，整个9月，A股单月大幅上涨，创业板指创历史上最大单月涨幅；港股同样强劲，恒指科技指数暴涨。横向来看，A股及港股9月份的表现冠绝全球。在权益市场经历了一轮快速地上涨行情之后，随着市场单日成交量突破3万亿，交易热度已经达到峰值水平，普涨行情也进入了尾声。市场可能逐渐进入下一阶段的分化行情，指数从高位回落后逐渐进入盘整阶段，一方面三季度经济数据发布、上市公司三季报将引导基本面因素成为选股的主导驱动，具备更强α的优质个股有望在这一阶段胜出，另一方面随着市场风险偏好的改善，部分资金可能会保持对主题的炒作。就创金合信荣和积极目标养老组合而言，此前在红利和其他风格品种行情分化过于明显的时候有止盈部分红利仓位，配置部分消费和成长品种，在这轮上涨之后会做一定的结构切换，结合市场的变化，适度保护好部分高弹性品种的收益。

就创金合信荣和积极目标养老组合而言，由于2023年年底对市场的判断相对谨慎，因此组合权益仓位一半以上都是红利高股息和电力公用事业，再加上配置了不少的QDII，因此在市场波动较大的时候起到了比较好的防御作用。在二季度的时候对部分高股息品种进行了适当的止盈，成长的比例有所抬升，整个组合的配置更加均衡。后续如果看到经济和风险偏好从底部抬升，组合会进一步加大顺周期和成长板块的风险暴露。

2024年1季度权益市场整体波动较大，开年权益市场持续下跌，在多重因素的影响下，市场风险偏好受到明显的抑制，全A指数一度突破2020年3月份的低点。随后监管部门就加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展广泛听取各方面意见，稳定市场的政策不断出炉，春节前后市场显示出风险偏好修复的趋势，市场在超跌之后经历了一波快速反弹。就组合而言，由于2023年年底对市场相对谨慎，因此组合在构建过程中布局了较多的红利、电力等低波动资产，同时也购买了一定的QDII产品，这有助于组合在年初市场波动大时适度降低波动，反弹时我们也适时强化了组合的进攻性，因此年初以来组合获得了绝对收益。后续组合会继续在红利资产和AI板块做好配置，同时对部分顺周期资产做一些阶段性的配置。

2023年国内A股市场有一个比较显著的特征，即哑铃型的策略相对占优。首先是高股息高分红策略的防守效果不错，全年红利策略能够获得一定的绝对收益；其次是2022年底海外ChatGPT的出现催化了A股2023年年初的AI行情，AI相关的行业有非常显著的涨幅，但行情的波动也是比较明显的。从风格而言也是类似于杠铃策略，大盘高股息和微盘风格都有不错的表现。但对于基金经理而言，2023年全市场寻找特别好的行业的难度较大，而且交易择时的难度也比较大，2023年的交易型机会多于配置型机会。2023年组合整体沿着红利加科技的思路进行相关配置，中间博弈了经济复苏的弹性，阶段性配置了医药和部分消费。本基金大的策略方向较合理，并在三、四季度进行了策略的迭代，整体表现有较为明显的改善。荣和积极养老组合2023年成立之后市场行情有一定的跌幅，作为一个含权产品下限相对较高的产品，自成立以来就面临着挑战。组合努力寻求控制好回撤的方法，在资产配置和行业轮动上做了一些策略化的实践，整体效果相对较好，相对基准也获得了一定的收益，后续我们会继续坚持策略的挖掘。

三季度是重要的政策窗口期，政府出台了很多稳定市场预期、提振经济和活跃资本市场的政策。不过受到国内外不确定性的冲击，政策效果受到一定抑制，权益市场整体依然缺乏系统性机会。从结构来看，全球能源价格韧性拉动煤炭、石油板块在三季度出现上涨。受政策的拉动，金融、地产、汽车等也有一定机会，而成长板块受到明显的冲击，TMT和新能源表现偏弱。债市方面，受地方政府债务化解酝酿、稳增长政策发力等原因的影响，债市低位窄幅震荡，信用利差普遍收窄，曲线有所变平。就组合而言，由于我们认为政策起到实质性效果需要时间，尤其是投资者的信心恢复需要一个过程，目前仍立足防守反击，先防守为主，等待风险偏好的系统性改善，所以组合以超跌且有反弹预期的品种为主，阶段性度过磨底阶段，静待市场趋势机会。

2023年上半年整个市场指数系统性行情比较缺乏，结构性行情主要围绕两条主线：中特估和AI。对应的基金业绩表现分化也很明显，和中特估和AI相关的基金表现相对不错，而其他主赛道的基金的表现整体一般，偏股基金指数下跌3.6%。荣和积极养老在成立之后，整个权益市场呈现趋势下跌走势，缺乏明确的投资机会，因此我们在建仓节奏上整体相对从容，没有快速地把仓位提高，而是择机在我们看好的方向上逐步建仓。这也让我们在目前权益市场仍处于震荡格局时还有进一步摊低建仓成本的空间。