融通中证中诚信央企信用债指数A(017561) - 基金投资策略和运作

债券市场回顾：2025年三季度，债券市场利率持续上行，期间未见明显修复，呈现单边慢熊，尤其是期限利差走阔明显，利率和信用超长品种表现较弱。信用债走势略强于利率债，尤其是中短信用相对较强，主要因为资金面始终相对平稳。导致三季度债市走势较弱的原因主要是以下三个：1、基本面较去年年底以来没有进一步走弱，但市场前期过度定价悲观预期；2、权益市场相对强势，造成市场风险偏好有所提升；3、基金销售费率新规和非信用债税率等新规对市场造成一定扰动。分品种看，由于去年年底利率债市场严重透支未来涨幅，导致今年利率债整体赚钱效应较差，三季度部分银行自营类机构投资收益较差导致赎回频繁，进一步加剧了利率债市场波动。反观信用债，因为较平稳的资金面和银行理财今年负债相对稳定，因此赚钱效应好于利率债。　　基金操作：本组合三季度以来坚持指数化运作和主动久期择时相结合，在熊市中将回撤控制放在第一位，力争熊市跑赢指数，牛市跟上指数。7月开始一直坚持低久期低杠杆运作，7-8月仓位较高，久期维持在1.8左右，整体回撤控制的较好，相对基准指数跑出了一定超额收益。

2025年上半年债券市场收益率先上后下的震荡走势，其中利率债和信用债分化走势，整体来看信用债赚钱效应好于利率债。年初，由于资金面超预期收紧和央行暂停买债，短端快速回调，到三月初长端利率开始出现跟随调整。二季度初随着贸易战超预期升级，利率债出现2天内快速下行，随后在前低附近遇到阻力开始震荡回升，6月开始活跃券出现小幅下行，市场进入压利差行情，老券和非关键期限债券表现好于活跃券。半年度来看利率债整体没有回到年初低位，信用债则表现相对强势，核心原因有两个：1.二季度资金面友好程度超市场预期；2.信用债ETF大发展造成阶段性供需失衡。5月开始，中短久期非金信用债利差快速回到前低，其后短久期低评级债券和长信用开始利差压缩，市场呈现抹平利差走势。二季度末，债券市场整体拥挤度较高，信用债利差处于历史极低位置，利率债一旦接近前低位置时就会出现较重的止盈情绪。　　　　本组合今年以来坚持指数化运作和主动久期择时相结合，年初开始一直维持低久期运作，三月下旬开始，市场逐渐出现性价比后开始逐步增加久期，4月初在指数基础上通过利率品种进行了久期适度高配，整体弹性较足。4月下旬开始降低了组合利率债的久期，同时保持一定的信用债仓位，赚取二季度利差压缩的收益。

2025年以来债券市场呈现慢熊走势，核心原因是监管机构政策性收紧资金面导致短端利率快速上行，2月底开始短端上行压力逐步传导至长端，叠加季末银行类机构自营账户抛售长端利率，3月长端利率出现明显上行。整体看一季度市场呈现先熊平再熊陡的特征，3月底开始随着存单利率下行，市场出现了一定的修复。去年四季度的大规模政策刺激后今年一季度基本面呈现企稳态势，叠加内外部环境相对宽松，给予了监管机构收紧货币打击资金空转的契机，利率曲线由短向长传导的路径得以畅通。往后看货币政策对资金面调节将更加精细化，短期超预期的大幅宽松可能难以出现，但货币政策对于债市仍处于顺风期，随着基本面现实逐步验证，还有进一步宽松空间。　　基金操作上，本组合年初以来坚持指数化运作和主动久期择时相结合，1-2月在指数基础上进行了久期适度低配，整体回撤较小。三月中旬开始通过利率品种增加久期，使得组合期限结构和久期都接近指数。

2024年全年债券市场走出趋势性牛市，各个期限无风险利率均大幅下行，本质原因我们认为还是在于经济基本面，特别是1月份之后全社会融资需求出现断崖式下滑，物价持续低位，外部环境不确定性也在加大。全年来看，除了4月和8-9月的市场调整外，全年多数时间处于信用债和利率债轮动下行中，整体看长久期资产绝对占优。回顾全年，监管机构4月份打击手工补息和11月打击同业存款等两次防止资金脱实向虚的行为使得各类资金快速流向债券市场，一定程度上促成了收益率加速下行。从类属资产来看，8月份之前信用利差大幅压缩，长久期信用债显著占优。9月开始随着风险偏好变化，在极端低利差环境下信用债表现开始显著弱于利率债，同时由于无风险收益率过低，11月之后市场上涨阶段信用利差压缩幅度也不及上半年。　　在基金运作上，该组合主题资产以指数成份券为配置备选池，精选高等级短久期央企信用债，取得了较好的票息收益，在面对市场回撤和频繁申购赎回中保持了较好的流动性，全年没发生流动性风险。非主题资产部分，通过利率债调节组合久期，在市场下行时期赚取资本利得。

债券市场回顾：2024年三季度，债券市场先牛后熊，8月开始出现了明显回调，尤其是信用债表现弱于利率债，利差在经历了上半年极致压缩信用风险溢价和流动性溢价后开始逐步走阔。9月下旬伴随大类资产轮动和市场风险偏好变化，债券再次出现明显回调且信用债仍然表现较弱，主要原因是负债端扰动带来的流动性溢价走阔，同时经济基本面的现实尚未表现出显著改善迹象。当前流动性是债券市场面临的主要矛盾，短期内随着大类资产切换部分流动性较弱的债券品种仍然面临利差进一步走阔风险，流动性较好的利率债品种当前逐步呈现配置价值。　　基金操作：回顾2024年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资策略和投资流程进行了规范运作。操作上以品种轮动作为主要来源，在同业存单、企业债、金融债和利率债之间进行了相关轮动获取超额利差收窄带来的收益，同时适度降低了产品的久期，规避了部分市场调整带来的亏损。

债券市场回顾：2024年上半年债券市场走出轮动行情，一季度长端利率走出快速下行的行情，短端下行幅度有限。4月份后受存单利率下行及非银欠配等机构行为影响，各项信用利差压缩到极致，同时利率债也有所下行，但表现不及信用债。4月底在季节性因素和监管行为影响下，市场出现快速调整，利率债调整幅度较大。随后随着资金面宽松，市场收益率再次下行，利差较高的信用债品种领先利率债，直到6月中旬，伴随经济基本面没有进一步走强，长久期利率债出现快速补涨。　　基金操作：回顾2024年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资策略和投资流程进行了规范运作。操作上以品种轮动作为主要来源，在同业存单、企业债、金融债和利率债之间进行了相关轮动获取超额利差收窄带来的收益，同时保持产品久期维持在中性以上获取无风险收益率下行带来的资本利得。

债券市场回顾：2024年1季度债券市场走出牛平行情，收益率曲线平坦化，信用利差在1月末大多已经压缩到极致。1-2月期限利差极致压缩后，3月市场震荡横盘。全季度信用债表现弱于利率债，尤其是中高等级较弱。同业存单等短端收益率受资金面贵而不紧影响难以向下快速突破，曲线平坦化成为常态。预计后续在汇率约束下，曲线难以走出牛陡行情。受制于当前曲线形态，信用债拉久期策略当前性价比较低。展望后市，尽管PMI超预期，但或许意味着政策超预期的概率在下降。叠加存款下调和降准预期仍在，组合保持适当久期仍有必要，结构上可倾向于中短信用。　　基金操作：回顾2024年1季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资策略和投资流程进行了规范运作。操作上以信用债择券为主要收益来源，二月份适度进行了利率债波段操作，配合较高的杠杆进行套息，持续优化组合内债券品种结构和期限结构，精细化操作提高组合收益。

2023年债券市场表现超预期。基于2022年底地产政策密集出台及疫情防控政策放松，市场投资者在年初普遍对2023年经济复苏力度有较高期待。从一季度的数据来看，社融表现也确实较为亮眼，经济在一季度复苏力度较大，长债受此影响利率一直处于高位横盘状态；而信用债由于经过2022年底的冲击后，信用利差普遍较高，在年初信用利差逐渐向常态回归，收益率有所下行，该阶段中短期限的高等级信用债表现好。一季度末10年期限国债收益率与2022年年末基本持平，3年期限隐含评级AA+信用债收益率则下行约30bp。进入二季度后，经济数据开始出现边际走弱，社融及经济数据较一季度明显回落，地产销售在一季度短暂好转后再度大幅下行，市场开始意识到地产对经济有可能形成长期的拖累，长债收益率开始转而向下，资金面也因社融走弱而出现了松动，债券市场收益率全面下行。此后，央行在6月和8月份分别下调了公开市场7天回购利率10bp，并于9月份再次降准，但货币市场资金利率中枢反而从8月开始逐月上行，导致存单利率大幅反弹将近50bp，并持续至12月中旬，债券在此期间也经历了年内首次相对较长时间的调整，3年期限AA+信用债收益率反弹了将近30bp。至12月中旬后资金表现没有出现进一步的紧张，此前被抑制的配置需求开始集中释放，收益率从12月中旬开始出现了快速的下行。全年来看，3年AA+信用债收益率下行约55bp，10年国债收益率下行约30bp，由于2023年资金中枢整体上要高于2022年，收益率曲线平坦化程度加剧。　　本基金在此期间密切跟踪指数，在久期和剩余期限分布上和指数基本接近。

第三季度债券市场收益率先下后上，整体上长端好于短端，信用优于利率。在8月中旬之前，市场普遍对经济前景比较悲观，预期政策刺激力度有限，叠加央行在8月再次意外下调了MLF15bp，市场做多的热情被激发。但随后，政策上密集出台了很多支持资本市场和房地产市场的政策，导致风险偏好有所提升，同时，货币市场资金利率中枢跟随信贷投放增加较降息前反而有所提高，一级市场上一年存单发行价格快速抬升，导致与资金面关联度更高的中短利率债和银行二永债收益率反弹。综合来看，第三季度1年期国开债收益率上行了16bp，3年期国开债收益率上行了8bp，5年国开债收益率上行了4bp，10年国开下行3bp；3年高等级信用债收益率上行8bp，3年中等级信用债收益率下行约4bp。  本基金组合在9月中下旬小幅增加了二永债品种的配置，杠杆水平有所提升。

上半年债券市场整体是上涨的，利率债表现和信用略有不同。1月初到2月底，经济在疫情政策和地产政策放松后，出现了明显的修复，信用也明显扩张，资金面因此而有所提升。在此期间，短期利率债收益率跟随资金面上行幅度较大，其中1年期国开债收益率上行约35bp；10年长债由于在去年四季度整体的调整幅度已经反应了经济修复，社融扩张的预期，收益率反而维持了高位震荡；但信用债由于去年四季度收益率调整幅度过大，收益率整体在反向修正而有所下行，信用利差从高位向均值回归。  3月份开始后，虽然社融数据依然较好，但高频数据显示经济整体的复苏强劲程度不如此前预期，市场担忧经济数据的可持续性，在此后收益率开始见顶向下，随着后续发布的数据不断验证了市场的判断，走势逐渐加强，至6月13号，央行提前意外降低了OMO利率后，市场情绪达到了一个阶段性的高点，收益率创下年内新低，10年国开收益率突破了去年最低水平，随后低位徘徊；信用债表现和利率债基本一致，信用利差在此阶段进一步压缩。