广发集轩债券A(017475) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，海外市场逐渐开始定价美国财政货币双宽松。在“大而美”法案即将推出，而财政减支很难推进的大背景下，敦促美联储降息以降低利息支出是白宫短期财政平衡的最优选择。三季度市场频频见证了特朗普向联储官员施压，黄金为代表的贵金属价格持续推升，在一定程度上反映了市场开始对美联储的独立性有所质疑。关税的延后影响还需要检验，美国的就业市场受到了一定干扰。后期美国经济是定义“滞”还是“胀”，对联储降息的斜率和大类资产的走势非常重要。从国内市场来看，国内相关算力产业链再度爆发，市场的交易活跃度仍在提升。国内债市受到“反内卷”政策影响，市场对经济长期通缩的假设开始动摇，债券长端收益率小幅抬升，收益率曲线逐渐陡峭化。组合纯债方面仍以短久期信用债为主，持有票息作为稳健的底仓配置。权益持仓做了波段操作，从季度初的中高仓位减仓至中性仓位。组合持仓局部调整，保持了港股互联网、黄金股、电力设备等板块的配置，增加了工程机械、海风设备等持仓，降低了电子半导体等相关产业链持仓。三季度美国与其他国家关税谈判进展相对顺利，中美也在持续接洽过程中。对美国来讲，关税带来的通胀可能只是被延后，对中国来说，后期出口可能仍有压力，但应该比市场二季度预期的好很多。受益于美国的财政货币双宽松，全球风险资产在三季度重拾风险偏好提升（Risk-on）的情绪。九月份联储进入了新一轮降息周期，美国实际利率再次下行，会带来中期美元走软。历史上美元贬值的大周期里，新兴市场国家风险资产和国际定价的大宗商品受益更多。我们仍然关注海外资金回流港股和A股资金的流向，近期从EPFR的观测来看，外资主被动基金都有回流中国资产的迹象。外资偏好的港股互联网和A股大盘成长可能是未来受益的方向，我们保持学习和跟踪。从国内基本面来看，科技突破仍在进行，地产在触底过程中，这个大的环境决定了风险资产“下有底，上可期”。后期出口增速可能有所下滑，但已经在预期之中，并且仍可能有结构性亮点。其中资本品出口仍受益于本轮欧美去库结束、以及亚非拉等新兴市场国家工业化的过程。三季度初中央财经委会议提出的“反内卷”需要提高重视，虽然本次供给侧改革的力度和幅度可能都不及2015年，但不可忽视政策的决心和耐心。只要部分领域实现“反内卷”，那么当下中游企业持续通缩的环境就有改善的可能。我们认为通缩是当下大类资产最主要的定价因素。如果反内卷在部分领域逐渐有效果，那么我们可能看到在一段时间后通缩情况逐渐改善。从大类资产来讲，我们对权益资产的中期判断仍然是底部逐渐抬升。但是短期部分板块过度拥挤，大盘可能有一定的盘整需求。债券长端仍在定义中期通缩，如果反内卷能局部见效，那么长端收益仍有上行压力，我们仍然保持偏防守的态度。

2025年上半年，特朗普政府再次归来，以一种“赢者归来”的态度影响全球金融市场走向。对新一届美国政府而言，高额的赤字率和庞大的利息支出是美国当下亟待解决的问题，无论是一季度媒体爆出的“海湖庄园协议”，还是近日市场传言的“宾夕法尼亚计划”，无疑都体现了美国政府对当前美国“高赤字、高债务、高利率”的担忧。在对内减支（DOGE行动）及降低利息支出（敦促FED降息）连续失败之后，特朗普政府试图通过提高关税从外部获得财政收入。4月初“解放日” （Liberation day）后，全球金融市场大幅波动，但美国金融市场自身的震动对政府决策也有较大的掣肘，二季度末市场对美国货币财政双宽松（TACO交易）再次定价，全球风险资产大幅反弹。从国内市场来看，一季度DeepSeek引燃权益市场行情，恒生科技带领中国风险资产大幅反弹。二季度受到关税战影响，权益资产在急速回撤后再次进入缓慢修复区间。债券市场在一季度调整，贸易战后收益率再次下行，后进入盘整期。债券部分，组合维持了短久期高等级打底的策略，以获取稳定票息；权益部分，组合根据市场情况灵活调整，年初维持了较高仓位，随后在3月调降至中性水平，在二季度中后期又适度提升了权益仓位水平。在配置方向上，组合维持了对港股互联网、黄金股、电子、电力设备等板块的配置，二季度适当增加了对服务业消费和军工板块的持仓。

2025年一季度，新一届美国政府上台后政策不确定性显著增强，带动全球金融市场剧烈波动。特朗普政府上台后新政快速出台，对外举起关税“大棒”频繁示威，对内通过美国政府效率部（DOGE）进行政府裁员，试图减少政府支出降低财政压力。市场对美国的经济预期从年初的软着陆逐渐转向衰退或滞涨，美股及加密货币出现明显下跌，美债收益率小幅下行。很多人对新一届美国政府行为表示困惑，近期美媒爆出的所谓“海湖庄园协议”逐渐具化了新一届政府对国际金融秩序重塑的新思路。当然，与上个世纪80年代的“广场协议”相比，美国的硬实力和软实力都有了明显的弱化，因此市场对“海湖庄园协议”的真实可行性有很强的质疑，但美国对全球经济和金融秩序的重塑诉求无疑会给2025年的全球金融市场带来巨大的不确定性。从国内市场来看，春节后最鼓舞人心的无疑是以Deepseek为代表的中国企业在人工智能上对美国企业的追赶。虽然算力上仍然受到美国各种限制，面临重重掣肘，但算法上的优化和开源，以及垂类应用的广泛播种，证明了中国的“工程师红利”在人工智能领域仍然有效，也让全球投资人看到中国仍然和美国并肩是全球唯二的最前端科技的领头羊。受此影响，以恒生科技为代表的H股大幅修复估值，成为全球一季度表现最为亮眼的大类资产之一。债市在二月份之后出现明显调整，以10年、30年国债为代表的长债调整明显，长端开始驱散拥挤交易，收益率曲线开启陡峭化趋势。报告期内，组合在纯债方面主要持有了短久期信用债，以获得稳健的票息收益。组合在权益方面主要进行了波段操作，从年初的积极仓位降至季末的中性仓位，持仓结构小幅调整，维持了港股互联网、黄金、生物医药等板块的配置，减仓了消费板块，增加了电子和电力设备等板块持仓。展望二季度，今年海外风险明显增加。美国关税政策的不确定性和对自身财政平衡的诉求，对全球金融市场都是一个巨大的风险干扰项。从国内经济基本面来看，一线和强二线地产有一些积极现象出现，一二手房交易量持续高位，房价环比有企稳迹象，今年年底或将迎来一线和强二线地产价格的企稳，后续将关注房价企稳的可持续性。国内出口受到后续海外关税政策不确定性的影响，出现了明显的抢出口效应，一季度GDP数据或将好于预期，但可持续性有待观察。两会出台的财政刺激政策的落地需要时间，政府是否有增量政策应对美国的关税可能也是一个数据依赖（Data Dependent）的过程。客观来讲，我们仍然处于经济转型的过程中，从地产及传统经济向中高端制造业的转型中，我们必须克服阶段性的宏观经济转型惯性，完成资本、人力等优质生产要素从传统领域向中高端制造业的重新布局。从更广阔的视野来看，中美两国本质上都在做脱虚向实、制造业兴邦的长期布局，因此内部改革和外部摩擦都不可避免。所幸我们可能已经度过了最艰难的时期，美国则刚刚开始“刀口向内”的阵痛期。从宏观总量来讲，二季度经济仍可能是个磨底的过程，但以人工智能为代表的新产业在总量磨底时可能正在孕育下一个工业时代，它可能在很多细分行业中带动中国制造向高端智能化晋级，我们对此保持积极的跟踪和学习。从大类资产来讲，二季度长久期债券有阶段性交易性机会，但我们仍警惕曲线的长期陡峭化趋势。权益市场可能是底部逐渐抬升的过程，结构性机会大于指数的机会，我们需要更加关注细分子行业的投资机会。

2024年是充满宏大叙事的一年。一方面美国主导的逆全球化和供应链脱钩仍在重塑全球产业链分工，另一方面以生成式人工智能为代表的新科技呼啸而来，大国经济在新技术面前是合作还是竞争尚未可知。2024年全球表现最好的主流资产是美股和黄金，前者基于市场对AI的美好憧憬，后者反映了地缘政治风险引起的全球央行对美元的不信任。美国在2024年仍受益于高财政支出、美元霸权和强劲的消费支出，但其隐忧一是高利率环境下美债的可持续性，二是加密货币和黄金可能替代美元而引起的对美元霸权的质疑。2024年中国经济复苏存在一定挑战，房地产后周期带动的消费低迷持续，与之同步存在的是居民高额储蓄和对低风险资产的极致追逐。全年来看国内权益资产虽然收益为正，但其波动性过高使得持有体验较差；相比较下债市一路高歌猛进，在央行几次提示风险的情况下，超长端国债收益率仍然迅猛地向下突破“无人区”。报告期内，债券方面，组合债券久期较短，主要持有了流动性较好的中高等级信用债，以期获取稳定票息收入。权益方面，组合维持中性偏高仓位，行业布局上主要配置了贵金属、生物医药及高端制造业等板块，在九月末政策转向后逐渐增加了大消费板块的持仓。

2024年三季度，市场终于迎来了美联储近四年加息周期后的首次降息，降息50BP。目前看美联储存在预防式超幅度降息的可能，从美国公布的各项数据来看，本轮美国经济软着陆的可能性仍然较大。美国总统大选对后续美国的财政货币政策有较大影响，如果特朗普在选举中获胜，财政支出力度或将加大，美国长端国债收益率将存在再次上行的风险。美股在三季度期间小幅波动，市场从前期热炒的以科技七巨头（Mag 7）为代表的科技股逐渐蔓延到受益于降息的传统行业，同时资金也有从美国外流到新兴市场的迹象。美联储降息对新兴市场国家的资本市场相对友好，目前外资对中国资产仍处于低配状态，对于中国市场来讲，可能港股比A股更加受益。从国内市场来看，九月底政策组合落地，充分证明了稳经济的信心和决心。权益市场受益于定向支持，在九月底几个交易日大幅收复失地，上证重新回到3000点以上。债券市场在央行降息、降准的预期下收益率波折下行，随后在一揽子政策出台后收益率明显回升。表现出金融市场上经典的“买预期、卖现实”。报告期内，债券方面，组合主要持有了中短久期高等级信用债，整体仓位和久期保持平稳。权益方面，组合保持了较高仓位，维持了对黄金、生物医药、非银金融等板块的配置，适当增持了港股互联网标的，并根据市场情况进行了局部调整。展望下季度，从海外宏观来看，美联储已经开启了降息周期，后续无非是幅度和节奏的问题，黄金屡创新高，大宗商品也随之转向（除了石油由于供给增加横盘）。国内在九月底出台一揽子政策，包括通过货币政策释放流动性，汇率稳中有升，更重要的是我们之前说过很多次的财政政策需要发力，目前看已经在路上。总需求的托底政策出台后，我们基本可以确定当前就是政策底。那么按照政策底、市场底、经济底的历史规律，大类资产表现会从债券逐渐切换到股票。我们认为当下很可能已经是一个启动的窗口。未来，权益方面，组合将在现有中高水平仓位的基础上根据行业观测和个股跟踪进行进一步的局部调仓；债券方面，组合将维持短久期高评级持仓，加强对市场跟踪，预防前期债券市场过度拥挤带来的调整风险。

2024年上半年，海外市场受到全球制造业复苏影响风险资产整体表现较好。美国经济表现仍然强于预期，这与我们经济学传统意义上高利率带来的经济下行出现了很大的背离。究其原因，我们认为主要有两个方面：其一是财政的大幅扩张，使得居民和企业的资产负债表在疫后得到修复；其二是AI带来的科技创新，及其引起的潜在生产率提高的预期，支持了美股的表现，这又反哺了美国的服务消费，从而提升了就业和低收入人群收入。由此启发，在逆全球化的新形势下，我们需要对货币政策定调经济的前提制约条件及其对政策效果的影响进行重新思考。当下全球普遍面临需求不足的状况，在扩大社会总需求上财政政策较货币政策更加有效，货币政策在信心不足的情况下有可能产生“流动性陷阱”。当然，我们也要看到，财政的扩张不能无止境，其明显负面效应是可能产生的通货膨胀及货币信用问题。从上面的分析我们可以得到一个简单的结论，就是逆全球化和大财政体制下美国的通胀中枢可能系统性抬升，而美元的货币信用在AI能确定性提升生产率之前，可能会受到较大挤压，表现在金融市场就是美元对大宗商品的贬值。从资本市场表现来看，美股方面，上半年科技股贡献了几乎全部的涨幅；美债长端收益率较去年四季度小幅下行，目前维持在相对高位。上半年美国货币政策坚挺，加拿大、欧盟、瑞士及部分新兴市场国家开启降息。后续伴随美国就业数据走弱，联储大概率还是会启动降息周期，但时间和幅度可能会更加平坦化。我们需要观察降息开启是否代表着美国经济持续弱化，如果是这样，那么前期高位拥挤的科技巨头可能有较大的调整压力。资金有可能从美国市场逐渐流出，新兴市场可能会因此受益。国内经济方面，上半年仍受到房地产后周期的影响，民间投资和消费表现不及预期，出口表现相对强劲。从实际GDP来看，我们在地产后周期能维持5%的经济增长，证明生产端还是非常有韧性的，但我们同样需要看到名义GDP的压力（表现为通胀平减指数持续为负），如果企业长期处于增收不增利的状态，会损害产业中长期的发展。因此从某个角度来讲，如何摆脱价格的持续低迷是目前经济循环中急需解决的问题。报告期内，本组合在权益方面维持了中性偏高的仓位，在债券方面保持了较短久期水平。上半年权益市场大幅震荡带来了净值的波动。我们的基本思路仍然是权益市场具备较好的胜率，而债券市场交易拥挤度过大。在宏观经济房地产和城投风险可控的基本假设下，我们认为市场对经济增长过度悲观定价。因此后续我们大概率保持现在的大类资产配置，在细分行业中做局部的优化。

2024年一季度，美国通胀下行缓慢，市场修正了2023年四季度对今年降息频次的预期，美债十年期收益率又回到了4.30%附近。美股受到AI软硬件刺激再度冲高，但内部分化严重，目前“科技七巨头（Magnificent Seven）”占标普比例过高，全球配置资金存在再平衡的可能。美元指数走强，但同时黄金和比特币屡创新高。背后的逻辑可能是在全球货币超发和地缘政治不稳定的背景下，各国央行和投资人对“锚定资产”的追逐。预计今年联储降息仍是主旋律，只是节奏和幅度可能跟市场预期不同。美债十年期收益率仍有可能在上半年回到4%以下。目前市场对今年美联储降息的预期已经修正为2次到3次。从鲍威尔最新的发言来看，仍然是依赖数据进行决策(data dependence)。我们倾向于认为美国的货币政策有可能会让位于政治需求，大选年内降息的频次偏高。国内资本市场方面，权益市场在年初出现了明显调整，随后在2月中旬后市场流动性得到了缓解，上证指数回到了3000点附近。一季度债市继续高歌猛进，市场几乎消灭了一切信用利差和期限利差，以30年国债为代表的超长端国债出现了史诗级上涨，市场在上演一场类逼空行情。报告期内，组合维持了中性偏高的权益仓位，其中A股和港股各占一半。组合内部持仓小幅调整，继续降低可选消费的持仓，增加了非银金融持仓，保持了黄金和生物医药的高仓位。债券部分，组合仍主要持有了流动性较好的短久期中高等级信用债，以期获得稳定票息收入。权益市场目前逐渐走出了流动性危机，但还需要观察后续交易量是否能明显回升。两会政策面基本符合预期，还需要观察后续的落地情况，特别是财政的发力幅度和方向。对于趋势而言，未来的政策和经济数据更为重要，特别是价格信号，可能是市场信心和资金流向恢复的关键因素。展望未来一个季度，权益方面我们倾向于指数方面弹性不会太大，但是行业分化会加剧。债市在抹平一切利差后，交易性行为明显大于投资性特征，需要警惕市场回调的风险。当然从中期来讲，经济的增速换挡使得债市不具备大的熊市基础。过去一年多的时间里，国内风险资产的表现欠佳，其因素包含海外流动性紧缩及国内经济转型。我们认真思考了这背后的逻辑：过去十余年，我们赖以信任的成长股投资框架都离不开“全球化”和“金融周期上半场”的宏观假设，而当这一前提在过去三年发生逆转，全球地缘政治的深度变革，房地产后周期引致金融周期进入下半场。那么我们对传统成长股的投资似乎也逐渐脱离传统范式，进入了深水区。在去金融化的世界里，经济结构与利润分配格局的转变使得创新和内卷成为了未来重要主题，广泛而又确定的成长性变得愈发稀缺，这无疑对投资形成了巨大的挑战。中长期视角来看，这本身也是一个旧事物在新世界里寻找自身定位与存在价值的适应过程。我们需要在新的宏观叙事下去寻找代表未来新经济发展方向的、能逐步兑现业绩的行业和公司。从投资角度来看，考虑到后续美国降息带来的估值提升，结合目前外资对中国资产超低配的状态，我们认为H股的弹性可能要大于A股。面对新的宏观环境，我们可能需要摒弃过去十年对一些白马成长的偏见，破而后立。

2023年，对于全球金融市场而言都是波折起伏、错综复杂的一年。2023年年初，多数国内外机构均对美国加息及衰退的步伐出现了误判，认为美联储降息和美国经济衰退将大概率主导2023年全球市场。但出乎意料的是，美国经济依然较为坚挺，通胀回落较预期缓慢，美联储在前三个季度都坚持鹰派发声，美国十年期国债收益率不断突破高位。这背后的原因有很多，最重要的就是市场高估了货币紧缩的负面作用，而忽略了美国财政大放水的效果。美国在2020年后财政迅速扩张，有效地支持了家庭部门和企业部门由于疫情带来的需求下滑，虽然也引发了通胀居高不下的负面效果，但整体来看，这一举措取得了积极成效。美元及美债收益率高位带来了全球流动性的紧缩，因此大部分市场的风险资产在前三个季度表现不佳，而伴随四季度联储突然转鸽派，美债收益率迅速下行，风险资产出现了一定程度的普涨。国内经济方面，基本面情况错综复杂，消费在一季度冲顶后明显回落。全年来看，权益市场表现不佳，债券市场则一改2022年四季度的颓势，在二季度之后走出了一波明显的收益率下行的行情。报告期内，在本组合建仓期中，组合在收益率曲线较为平坦的情况下，主要持有了久期较短、流动性较好的中高等级信用债，以期获取稳定的票息收入。权益方面，组合从中性仓位小幅加仓至中高仓位，主要配置了黄金、港股互联网、生物医药及高端制造业等板块。

2023年三季度，金融市场变动较为剧烈，美元紧缩交易主导全球市场。美股美债再度双杀，全球风险资产难以幸免。美联储在7月份加息后保持鹰派言论，市场不断修正对美国中期通胀目标和经济增速的预期，10年美债利率重新回到4.0%以上，并继续冲高，科技股回落带动美股调整，美元持续走强。仍然保持韧性的美国经济和就业市场使得美联储在货币政策上仍维持鹰派，资金持续回流美国，全球流动性收紧，非美国家金融市场不同程度承压。三季度国内经济增长也是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，虽然央行在8月及9月连续降息降准，但信用扩张主体的缺失使得货币政策宽松效果不及预期。国内股债市场在8月及9月均出现调整，外资持续流出带来了资金面和情绪面的双重压力。广发集轩在8月份开始建仓，债券方面以高等级短久期信用债为主，小幅增加杠杆水平，以期获得稳定的票息收入。权益方面，逐步加仓了A股和港股，到9月中下旬权益部分处于中性仓位配置。行业布局方面，主要配置了黄金、石油、港股互联网、生物医药及汽车零配件、高端制造业等板块。目前看来，持续了一年的加息并未给美国经济造成太大的困扰，积极的财政和产业政策、旺盛的居民消费以及库存较低的房地产市场，支持了美国经济的自循环。2023年二季度以来，全球PMI几乎都在荣枯线以下，但美国PMI相对表现较好，说明其在疫后出台的政策带来了经济较好的内循环。今年以来，美国大幅的财政支出和繁荣的就业市场掩盖了货币紧缩的压力，但我们看到在一些隐性的领域，包括银行业、中小企业破产数量、商业地产等领域的风险正在累积，不排除在未来某个时刻非线性爆发，我们需要持续关注。我们相对看好黄金和美债。后续美债收益率下行，将有利于港股和A股估值修复。国内经济方面，在7月份高层会议后，市场信心有所增强，但由于市场对政策预期过高，8月市场情绪再度转差，北上资金的月流出额达到了历史高位。8月底各地支持房地产政策陆续出台，但在居民房价预期改变的基础上，我们认为地产销量短期或难有大幅的反弹。我们仍然认为经济短期的恢复需要消费的逐步改善（8月数据已经出现转暖迹象），中期的发展仍然要靠产业升级和科技创新。因此后期是否会出台相关产业和财政的政策，可能才是市场信心修复的关键，我们对此拭目以待。无论如何，我们仍然坚信目前的市场定价过度悲观，股债的天平或逐渐向权益方向倾斜。未来一段时间，本组合债券部分仍然主要持有短久期中高等级信用债，权益方面或将逐渐小幅加仓，等待市场修复。