贝莱德行业优选混合A(017400) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股宽基指数涨跌不一，上证指数上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、创业板指下跌1.08%。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，有色金属、石油石化、通信涨幅超10%，医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数四季度分别下跌14.69%和4.56%。行业层面，港股原材料和能源上涨超10%，医疗保健、可选消费、科技表现较差。宏观经济层面，四季度维持“外需强于内需”的特征，对非美地区的出口维持较强韧性；内需方面，补贴资金紧张以及补贴产生透支效应导致消费回落，在财政的两个5000亿增量资金下达后，基建和制造业投资下滑速度放缓。在产品表现层面，截至2025年12月31日，本基金四季度取得了收益率-3.00%（A类）及-3.12%（C类），相较于业绩比较基准的超额收益小额为负。其中行业维度，相较于业绩比较基准，本基金四季度在非银金融、通信、计算机等行业中的选股对超额收益的贡献居前；而电子、传媒、机械设备等板块为组合超额收益的主要拖累，行业配置及个股选择均有负贡献。组合运作上，四季度整体保持较高股票仓位。截至四季度末，基金重点配置了电力设备、非银金融、电子、通信、汽车等；四季度本基金行业配置方面的调整主要集中在：进一步降低创新药敞口；降低电子板块的整体敞口并在子板块之间进行调整，对半导体、消费电子等进行获利了结、增加PCB配置；组合增加了钢铁和行业边际改善具备较强确定性的电力设备等行业。当前A股大中盘估值仍低于理论中枢，后市权益资产在低利率环境下的现金流价值仍有进一步显现的空间。且2026年是“十五五”开局之年，在经济托举政策及基本面改善的共同驱动下，我们对股市持积极态度。

2025年三季度，A股宽基指数普遍收涨，创业板指领涨，成长、周期风格领涨。具体来看，上证指数、沪深300、创业板指分别上涨12.73%、17.90%、50.40%。从申万一级行业来看，三季度仅银行收跌，交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料板块表现垫底，通信、电子、电力设备、有色金属表现亮眼，涨幅均超过40%；港股层面，9月议息会议美联储降息25个基点，是继去年12月以来的首次降息，此次降息也符合市场预期。整体来看，恒生科技和恒生指数三季度分别上涨21.93%和11.56%。行业层面，港股不同行业之间也呈现了较大的分化，原材料和医疗保健涨势喜人，电讯业收跌；三季度南向持续净流入，整体净买入约4000亿港币，主要集中在可选消费、金融、信息技术以及医疗保健，与二季度主要的区别在于，信息技术板块转为大幅净流入。宏观经济层面，三季度中国经济总体延续平稳态势，但内外需结构分化显著。外需受非美国家订单推动，表现出较强韧性；而内需消费和投资增速均放缓，“以旧换新”等对消费的拉动有所减弱，财政资金更多用于化债挤压了基建投资资金，“反内卷”政策下制造业资本开支放缓。从7月初中央财经委会议以来，“反内卷”政策在价格层面取得一定成效，既因为供给端出现一定收缩，也因为生产还处于旺季，且政策预期刺激了补库需求。但是四季度将进入工业生产淡季，且PPI不再有低基数效果，“反内卷”效果可能会面临考验。组合运作上，三季度整体保持较高仓位。截至三季度末，基金重点配置了电子、非银金融、医药生物、汽车、电力设备等；三季度本基金行业配置方面的调整主要集中在：对部分创新药以及氟化工板块进行获利了结、降低银行板块敞口；进一步增加电子行业的布局，如受益于自主可控的芯片、集成电路制造以及由AI驱动的PCB新周期等；此外，组合也增加了部分消费板块的敞口，如汽车整车厂、家电等。市场层面，今年前期权益市场涨幅超前，但更多的是在投资者情绪提升下的估值抬升。房地产交易量和价格近几个月仍有下行压力，8月的通胀数据也低于预期，虽然权益市场表现突出，经济基本面仍面临一定挑战。展望后市，基本面的增长乏力，尤其房地产市场的弱势，将在相当一段时间内锚定一个低利率环境，低利率环境迫使投资者增加风险偏好到有正现金流的资产，而低利率下的现金流价值也正是股票资产最重要的性质。 并且，美元降息重启叠加中国适度宽松的货币政策，我们判断市场仍会保持充沛的流动性。政策导向上对于资本市场的重视及呵护也将对股票投资者情绪给予持续的支撑。所以我们对于整体股票市场，尤其是大中盘资产依旧持积极态度，在12-36个月的维度上，维持中期牛市的判断。短期地缘方面，关税扰动再起或引发新的波动，我们将对组合中的风险增加分散度以及波动性控制，同时持续关注中美双方的互动进展，积极应对。

2025年上半年虽然AH市场受到了关税冲击，但是整体还是走出了牛市的迹象，市场活跃度明显提升。虽然主要宽基指数，沪深300、创业板和科创50指数分别上涨0.03%、0.53%和1.46%，但是wind全A指数、中证2000和Wind微盘指数却大幅上涨5.83%、15.24%和36.41%。分行业看，有色、银行、国防军工、传媒和通信行业涨幅居前，而煤炭、房地产、食品饮料、石油石化和建筑装饰的表现相对疲软。港股上半年则表现更好，恒生指数和恒生科技指数分别上涨20%和18.68%，分行业来看，医疗保健、原材料和资讯科技行业领涨港股市场。上半年本基金保持了相对积极的股票仓位，行业配置方面则更为灵活。年初均衡配置的思路还是有待优化，春节后在港股市场启动后积极调整了行业配置，加仓的电子、医药生物、非银、计算机和汽车都取得了较好的效果，相对于年初减配了周期反转尚需时日的能源、金属板块。二季度初，虽然AH两地市场都受到了关税冲击，但是本基金管理人始终维持了港股配置的上限，具体市场择时方面判断也比较准确，在4月7日关税升级后坚持了积极的股票仓位；行业配置方面：关税冲突后，迅速将潜在受损的出口产业链切换到创新药、新消费和黄金，起到了不错的效果；非银内部在保险和券商以及券商内部做了配置优化，总结来看，效果也不错；同时加大了银行内部强alpha属性个股的配置。截至二季度末，本基金重点配置了银行、医药生物、非银金融、基础化工和电力设备。回顾本基金上半年的操作，关税前后本基金的操作策略基本上都取得了不错的效果，关税冲突中由于低估了关税上限对市场的冲击，组合一度受到了冲击。对于上半年市场的热点，也基本上都积极参与，并且其中有些具体标的也获得了不错的收益并成功退出，但是操作也有不足之处，大致总结如下：（1）对于具体主题参与力度不够，未能达到市场具备标签的赛道基金的净值弹性；（2）组合市值下沉不够，未来需要加大研究覆盖的广度和深度，希望能够通过市值下沉获取微盘和2000指数的红利。

一季度，本基金采取了相对积极的股票仓位，截至一季度末，本基金重点配置了电子、医药生物、非银金融、基础化工和电力设备等行业板块。本基金行业配置方面的调整主要集中于：增配了电子、医药生物、非银金融、基础化工、计算机和汽车；减配了有色金属、食品饮料、机械设备。 回顾一季度市场表现，宽指层面走出了M型走势，上证指数和沪深300指数分别下跌0.48%和1.21%；Wind全A指数和科创50指数分别上涨1.90%和3.42%；创业板指数下跌1.77%。分行业来看，汽车、有色金属、机械设备、钢铁和计算机涨幅居前；而煤炭、商贸零售、石油石化、非银金融和建筑装饰跌幅居前。回顾一季度本基金操作策略，本基金在AH市场配置方向上做出了正确的判断，但是年初均衡配置的思路还是有待优化，季度中积极调整了行业配置，加仓的电子、医药生物、非银、计算机和汽车都取得了较好的效果，相对于年初减配了周期反转尚需时日的能源金属板块。展望二季度，本基金管理人认为在全球贸易争端加剧的背景下，未来的配置需要更多基于内循环和标的的稀缺性出发，做好行业和个股的深度研究才能在市场的波动中行稳致远。

2024年，市场先抑后扬，全年Wind全A指数上涨10%，市场在9月政治局会议后出现了明显的风格切换，活跃度的提升催生了成长股的上涨行情。分行业来看，银行、通信、非银金融、家电和电子涨幅居前，而医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料和建筑材料表现不佳。2024年，恒生指数上涨17.67%；恒生科技指数上涨18.70%；分行业来看，资讯科技、能源和电讯业涨幅居前；保健业、地产建筑和金融业表现不佳。上半年本基金的仓位和行业配置相对灵活。春节前，本基金的股票仓位相对保守，行业配置方面主要集中在低估值和高股息的资产，相对于年初明显减持了短期基本面无法迅速兑现业绩的高估值题材标的；春节后，本基金的股票仓位配置相对积极，适当控制了高股息的配置比例，增加了调整相对充分且未来景气度存在积极改善的新能源部分子行业；同时积极研究配置通胀和美联储降息预期主题下的潜在机会。二季度，本基金配置了相对积极的股票仓位，整体仓位较一季度末略有提升的同时，进一步：（1）优化了高股息的配置，使得高股息配置的行业分布更加均衡；（2）均衡顺周期的配置，从以基础化工和建材为主向新能源、银行等行业切换；(3)择机增加了资源股和港股的配置。下半年本基金运作遇到了市场风格急剧切换带来的各种挑战，本基金管理人在9月政治局会议前组合哑铃策略相对偏向价值端，而政治局会议后市场风格相对切向了成长方向，因此也对组合的哑铃策略做出了积极的调整，本基金四季度配置的主要变化在于相对于三季度明显减配了有色、银行、非银金融和化工，而增配了内需驱动和国家安全主线的配置。回顾本基金上半年的操作，春节前后对仓位的选择基本正确：春节前，本基金果断减持了业绩短期无法快速兑现且缺乏估值支持的个股，均衡组合配置并坚守低估值高股息资产起到了较好的效果；春节后积极提升成长股和受益于通胀的资产的配置也收到了较好的效果。回顾下半年操作，在市场出现转折时本基金在仓位和行业选择方面基本还是取得了较好的效果，组合中个股选择的贡献也是十分明显，但是在市场快速轮动背景下，亟需提升换手率以期待后续跟上快速轮动的市场热点，总结心得如下：（1）四季度初基于基本面筛选出的十四五赶工和困境反转的细分行业最终基本面都得到了验证；（2）积极参与了港股的成长个股并获得了不错的效果；（3）积极参与了人工智能及相关产业的投资。

三季度，本基金采取了相对灵活的股票仓位，截止三季度末，本基金重点配置了有色、电子、银行、化工、非银金融和电气设备。相对于二季度末，本基金三季度配置的主要变化在于三季度明显减配了化工、采掘、公用事业、有色金属和汽车，而增加了电子、非银金融、交通运输、医药生物和钢铁等行业的配置比例。 回顾三季度市场表现，宽指层面走出了V型反转，上证指数和沪深300指数分别上涨12.44%和16.07%；Wind全A指数上涨17.68%；创业板指数和科创50指数分别上涨29.21%和22.51%。分行业来看，申万一级行业非银金融、房地产、综合、商贸零售和社会服务涨幅居前；而煤炭、石油石化、公用事业、农林牧渔和纺织服装涨幅居后。回顾三季度市场的变化，围绕着货币和财政政策的转向是行情演绎的转折点。回顾三季度本基金操作策略，在市场出现转折前本基金在仓位和行业选择方面基本还是取得了较好的效果，组合中个股选择的贡献也是十分明显，但是三季度最后两周市场突然转向后组合对新市场环境适应不足，未来亟需提升组合对市场迅速反应的能力，总结心得如下：（1）三季度始终维持了港股的高仓位配置，但是政策转向后对A股仓位的提升偏慢；（2）出于对净值回撤保护三季度本基金组合相对更加基本面驱动，但是政策转向后组合对估值博弈的把握能力需要提升。展望2024年四季度，随着财政货币政策后续持续跟进发力，市场有望扭转前期过度悲观的预期，市场将进入更加有为的市场环境，本基金四季度将重点关注：（1）“十四五赶工效应”的方向，过往五年规划的经验显示最后一年都存在加速赶工的现象，在目前位置存在赶工效应的行业未来业绩层面有望呈现出加速的趋势，值得重点关注；（2）“困境反转底部脱敏的方向”，参照每轮市场反转的过程中，总会出现一些困境反转的行业率先复苏，例如2018年的生猪板块；（3）国企红利释放的投资机会，在对标世界一流的过程中，优质的公司经营持续改善的投资机会也值得积极把握。

2024年上半年，市场先抑后扬，上证指数微跌 0.25%，沪深 300 指数上涨0.89%；创业板指数收跌10.99%；个股表现略优于权重指数，万得全 A 指数下跌8.01%，wind微盘指数下跌25.44%；北证50下跌34.52%。分行业来看，银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化和通信行业涨幅居前，综合、计算机、商贸零售、社会服务、传媒和医药生物跌幅居前。2024年上半年，恒生指数上涨3.94%；恒生科技指数收跌5.57%；分行业来看，能源、原材料和电讯业涨幅居前；医疗保健、地产建筑和必需性消费品跌幅居前。上半年本基金的仓位和行业配置相对灵活。春节前，本基金的股票仓位相对保守，行业配置方面主要集中在低估值和高股息的资产，相对于年初明显减持了短期基本面无法迅速兑现业绩的高估值题材标的；春节后，本基金的股票仓位配置相对积极，适当控制了高股息的配置比例，增加了调整相对充分且未来景气度存在积极改善的新能源部分子行业；同时积极研究配置通胀和美联储降息预期主题下的潜在机会。二季度，本基金配置了相对积极的股票仓位，整体仓位较一季度末略有提升。截至二季度末，本基金重点配置了有色、基础化工、电力设备、石油石化和银行等板块。相较于一季度末，本基金二季度配置的主要变化在于：（1）优化了高股息的配置，使得高股息配置的行业分布更加均衡；（2）顺周期的配置更加均衡，从一季度的以基础化工和建材为主向新能源、银行等行业适度均衡；(3)择机增加了资源股和港股的配置。回顾本基金上半年的操作，春节前后对仓位的选择基本正确：春节前，本基金果断减持了业绩短期无法快速兑现且缺乏估值支持的个股，坚守低估值高股息资产起到了较好的效果；春节后积极提升成长股和受益于通胀的资产的配置也收到了较好的效果。但是回顾上半年操作，本基金认为三季度需要在以下方面继续提升：（1）市场的复杂程度对个股的选择提出了更高的要求，发散思维选股策略在目前市场的宽度和广度下遇到了前所未有的挑战；（2）进一步提升对政策的敏感性，第一时间加大拥抱政策红利的力度。

一季度，本基金的仓位和行业配置相对灵活。春节前，本基金的股票仓位相对保守，行业配置主要集中在低估值和高股息的资产，相较年初明显减持了短期基本面无法迅速兑现业绩的高估值题材标的；春节后，本基金的仓位相对积极，风格层面适当控制高股息的配置比例，增加了调整相对充分未来景气度存在积极改善的部分新能源子行业；同时积极研究配置通胀和美联储降息预期主题下的潜在机会。回顾一季度市场表现，宽指层面，上证指数和沪深300指数分别上涨2.23%和3.10%；Wind全A指数下跌2.85%；创业板指数和科创50指数分别下跌3.87%和10.48%。分行业来看，申万一级行业银行、家用电器、石油石化、煤炭和有色金属行业的涨幅居前；而跌幅居前的行业依次为医药生物、房地产、综合、计算机和电子。仔细分析一季度市场，宽基指数表现的差异很大，或许和资金行为存在一定的关系，上交所北向净买入持续放大，而深交所北向净买入则没有出现上述资金加持现象。回顾一季度本基金操作策略，春节前后对仓位的选择基本正确，春节前，本基金管理果断减持了业绩短期无法快速兑现且缺乏估值支撑的个股，坚守低估值高股息资产起到了较好的效果；春节后积极提升成长股和受益通胀资产的配置也取得较好的效果。回顾一季度的操作，未来需继续提升研究的前瞻性和加强深度研究。展望2024年二季度，国内的经济政策在一季度经济向好的背景下较难给市场带来太多惊喜，短期市场还需消化业绩期的潜在不确定性，因此二季度本基金或将采取灵活的股票仓位和配置思路，将重点关注以下潜在投资机会：（1）通胀和美联储降息投资机会；（2）股价持续调整后近期基本面出现积极改善且一季度超预期验证的底部投资机会；（3）全球科技浪潮背景下国内的投资机会。此外，我们也会密切关注全球地缘政治风险对A股和H股的潜在风险。

2023 年，A股市场冲高回落，沪指收跌 3.7%，沪深 300 指数收跌 11.38%；创业板指数收跌19.41%；个股表现略优于权重指数，万得全 A 指数下跌 5.19%，wind微盘指数上涨49.88%；北证50上涨14.92%。分行业来看，通信、传媒、计算机、电子和石油石化行业涨幅居前，而美容护理、商贸零售、电力设备、建筑材料和社会服务跌幅居前。2023年，恒生指数和恒生科技指数分别收跌13.82%和8.83%；分行业来看，能源和电信行业全年大幅上涨；金融、地产和必须消费品全年跌幅居前。本基金目前成立以来采取了比较保守的建仓策略，在建仓期内采取的保守的风格和仓位策略对基金资产形成了较好的保护；本基金在三季度平稳完成了新基金建仓向正常运作的切换，在基金规模趋于平稳后，本基金逐渐优化了行业和个股的配置；四季度，本基金管理人采取了更加保守的股票仓位和相对均衡的配置策略，相对于三季度末进一步降低了股票仓位，配置方面：降低了化工、食品饮料和地产产业链的配置，增加了医药、电子、计算机和高股息资产的配置；通过降低工程机械的配置增加机器人产业链的配置而优化了机械行业的配置。回顾本基金2023年的操作策略，考虑到全年市场高开低走和本基金募集成立于一季度末，遗憾的错过了一季度的主升浪；二季度采取保守的建仓策略也错过了一些主题的投资机会，除此之外，本基金全年运作基本面上还是采取了有效的投资策略: (1)建仓期采取保守的建仓策略很好的保护了净值；（2）三季度在股票仓位被动抬升后积极的优化了行业和个股配置，使得组合更加均衡；（3）四季度对股票仓位的控制以及减配了食品饮料和房地产产业链优化了组合的下行风险，围绕着消费电子复苏和机器人产业链增配的科技和机械配置获得了一定的积极效果。

三季度，本基金平稳完成了新基金建仓向正常运作的切换。季度初，由于基金资金流动原因导致仓位被动迅速提升，从而导致了行业配置结构不是十分理想，在资金流动趋于平稳后，本基金逐渐优化了行业和个股的配置。回顾三季度市场表现，宽指层面，上证指数下跌2.86%；沪深300指数下跌3.98%；创业板指数和科创50指数分别下跌9.53%和11.67%。分行业来看，申万一级行业分类的非银行金融、煤炭、石油石化、钢铁和银行涨幅居前；而跌幅居前的行业依次为传媒、电力设备、计算机、通信等。仔细分析三季度市场，A股市场在承受了北水持续流出的压力背景下，行业轮动加快，加剧了基金运作的难度。本基金三季度在坚持了二季度配置的基础上，逢低增加了机器人、通信、食品饮料和高股息资产的配置。回顾三季度本基金操作策略，对于具备超强竞争力的低位资产的配置起到了很好的效果，但是受制于市场高频轮动，所有的交易性策略效果不佳。当前大国博弈和美债长端利率的高企一直对 AH市场产生了一些不利影响，展望四季度，本基金的配置思路大致为：（1）交易当前A股困境反转的投资机会；（2）优选高质量的个股并把握估值切换的投资机会；（3）继续关注“高股息”和“一带一路”的投资机会。

二季度，本基金处于建仓期，基于对市场相对谨慎的判断，本基金建仓期采取了相对保守的建仓策略，坚持低仓位控制回撤，风格适度集中以博取潜在收益，自下而上选择估值合适的高质量投资标的。回顾二季度市场表现，宽指层面，上涨指数下跌2.16%；沪深300指数下跌5.15%；创业板指数和科创50指数分别下跌7.69%和7.06%。分行业来看，申万一级行业分类的通信、传媒、公用事业、家电和机械设备涨幅居前；而跌幅居前的行业依次为商业零售、食品饮料、建筑材料、美容护理和基础化工。仔细分析二季度市场，本基金管理人总结上涨行业主要围绕着AI、人形机器人、出口受益和成本下降等逻辑展开；而表现欠佳的行业多少与地产和混乱的消费预期有关。回顾二季度本基金操作策略，低仓位的选择是正确的，坚守高质量标的也对控制组合的回撤起到了一定的积极作用，回头看整个二季度市场的动量因子都十分有效。展望三季度，考虑到本基金将完成建仓工作，伴随着股票仓位的提升，本基金管理人在下半年的基金运作中将积极围绕中经济复苏叠加政策红利预期，重点关注：（1）绝对低估值的深度价值类资产；（2）边际向好的中国特色的核心资产的投资机会。同时积极关注全球前沿科技对中国产业衍射拉动的投资机会。