天弘中证工业有色金属主题指数发起A(017192) - 基金投资策略和运作

2025年上半年整体而言，A股结构上中小股表现更好，而港股整体指数呈现牛市行情。2025年上半年，A股万得全A指数微涨，风格上小盘相对占优，中证1000、科创综指、北证50等指数显著上涨。行业层面，二季度海外关税扰动反复下有色金属涨幅排名第一，外部不确定下市场重心逐步转移至内需方向，以IP经济、宠物经济、医美等方向为主的新消费方向走高，另外AI和机器人相关的汽车、机械、轻工、计算机等行业同样表现靠前。由于上半年的行情热点和主线，从产业视角来看，恰好也是港股的权重板块，包括AI相关的互联网，新消费相关的电动车和社服零售，还有创新药和央国企等，这些权重板块表现亮眼带动指数上扬，港股呈现牛市行情。展望下半年，我们认为市场在三季度可能存在较为短暂的阶段性压力，主要因素是市场整体对关税政策的不确定性担忧以及国内宽信用政策发力滞后的影响。但到四季度，我们预计大概率会有更多的支持政策出台，包括国内货币和宽信用政策等，观察的关键点在于出口状态的变化。我们认为，如果后续政策落地，将再次提升市场整体的风险偏好，有利于股票市场整体延续强势表现。

2024年，A股市场经历了一系列跌宕起伏的变化，整体呈现出W型走势。1月中下旬起，A股市场快速下跌，2月5日盘中甚至跌到了多年的极端低点。但随即开始变盘向上，主要股指普遍连续7至10个交易日大幅上涨，市场流动性和风险偏好得到改善，板块轮动补涨，主题投资充分演绎。大盘在反弹至关键点位后，上升斜率有所放缓。跨季期间，由于机构调仓和业绩报告等关键博弈窗口，资金动作偏谨慎，导致指数震荡走弱。4月中下旬，在“新国九条”发布和地产政策预期发酵等催化下，指数再次上行，但5月20日后市场开始回调，主要原因包括经济复苏放缓和美联储降息预期摇摆等。至6月末，市场呈现出企稳特征。进入三季度后，市场在绝大部分时间表现疲弱。但自9月24日起，受一系列长期利好政策影响，A股市场整体迎来了大涨行情，部分高成长、高弹性的指数甚至在20个交易日的时间窗口内创下了50%以上的涨幅。此后市场逐步进入整理和分化，最终全年平稳收官,各代表指数均实现正收益。万得数据显示，报告期内，沪深300上涨14.7%,中证500上涨5.5%，中证1000上涨1.2%，创业板指上涨13.2%,而科创50上涨16.1%。展望2025年，我们对A股行情保持乐观。我们在2024年上半年的定期报告中已经指出，之前悲观预期过度反应的低估值，大概率可以在未来提供比较好的预期收益，而潜在的边际变化，随时可能为A股市场带来弹性——9月24日起市场受一系列长期利好政策影响，走出一波大涨行情。我们认为，市场展现出来的一系列特征，更接近反转而不是反弹。原因是政策的底层逻辑相比以往有了显著的不同，那就是央行成为了“直接融资体系最后贷款人”（具体事件是2024年9月24日，央行提出“创设证券、基金、保险公司互换便利”，支持机构以债券、股票ETF、沪深300成分股等为抵押从央行换入国债、央票，所获资金只能用于股票市场投资），从而给市场带来的“真正的长期政策底”。综上，我们对2025年A股市场整体明确乐观。

2024年上半年，A股市场经历了一系列跌宕起伏的变化，整体呈现出深V反弹的态势。1月中下旬起，A股市场快速下跌，2月5日盘中甚至跌到了多年的低点。但随即开始变盘向上，主要股指普遍连续7至10个交易日大幅上涨，市场流动性和风险偏好得到改善，板块轮动补涨，主题投资充分演绎。大盘在反弹至关键点位后，上升斜率有所放缓。跨季期间，由于机构调仓和业绩报告等关键博弈窗口，资金动作偏谨慎，导致指数震荡走弱。4月中下旬，在“新国九条”发布和地产政策预期发酵等催化下，指数再次上行，但5月20日后市场开始回调，主要原因包括经济复苏放缓和美联储降息预期摇摆等。至6月末，市场呈现出企稳特征。总体来看，上半年A股主要股指表现分化，大盘价值显著强于小盘成长。小盘股受到多次冲击，分别是1月中下旬的雪球敲入潮、4月新“国九条”发布后大小票分化、5月ST退市危机等，中证2000指数上半年大幅下挫，跌幅超过20%。与此同时，由于市场风险偏好降低、避险情绪的持续发酵，使得大盘价值风格明显跑赢，特别是银行、煤炭、电力等代表的红利板块。而TMT、消费和医药板块表现不佳。当前时点，我们对A股下半年行情保持乐观。我们认为，当前市场整体基本面的低风险（利空因素基本出清且已经充分计价）、有长期数据支撑的低估值（悲观预期充分反应、广泛的低预期），已经基本上有望为我们在短、中、长期均提供比较好的预期收益。此外，潜在的边际变化（宏观环境、政策导向、关键技术突破等），都随时可能给A股市场相当一部分上市公司整体性地带来盈利弹性的提升。我们认为，当前A股市场前两个维度（即基本面和估值）当前呈现出的已经是在全历史中较罕见的优异状态。所以我们对A股市场整体持明确的乐观态度。具体到有色行业上，当前我们明确看多。自2023年以来，市场对美联储加息临近尾声已经形成共识，但降息周期开启的具体时点数次被延后。我们认为，一旦降息周期开启，有色金属的金融属性将立即由压制转为驱动；同时放眼全球，资源的稀缺性日益明显，过去几年资本开支不足，供给端将维持低增速，有色的周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动；此外，去美元化加速，逆全球化趋势抬头，全球各国资源安全趋势和政策调整倾向增强。作为利率敏感性资产，铜（以及黄金）的价格表现都体现出一定的前周期属性，往往会提前启动，这也是近期有色行业近几个月关注度显著提升的一部分原因。而中外产业链中下游制造业的补库周期已陆续开启，与历史上的行情演绎及产业周期不同，本轮周期，上游产业（即资源行业）并未累积过量的库存，相对中下游（制造业等）反而处于更加有利的位置：也就是说，当前铜、铝等传统工业金属，供给偏紧的格局已经确定（未来2~3年几乎没有增量），长期价格易涨难跌——5月底国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》中再次强调“严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能”，也可以印证这一点。多重逻辑叠加下，我们对有色金属行业长期看多。

对市场绝大部分参与者而言，2023年都是较为失望的年度。一年前国内疫情防控正式转向，全市场普遍预期在2023年全国的制造、生产、投资、消费等各项经济的活跃程度都会大幅提升。这种预期大约持续了一个季度，从二季度开始逐渐下行，并最终贯穿到了四季度。截止年末，市场情绪可以说是非常悲观，而全市场代表指数均已跌破或非常接近于2022年4月26日收盘的低点（自22年4月26日以来，沪深300的涨跌幅为-10%，中证500为1%，中证1000为8%），而那是中证500指数自发布以来市净率最低的一个交易日，我们也认为它可以作为未来很长一段时间的重点标志时点。从各方面来说，A股全市场整体都进入了投资性价比非常高的时段。我们认为，当前整体基本面的低风险、长周期经过验证的低估值，已经基本可以为我们在短、中、长期均提供一个比较好的预期收益机会。此外，潜在的边际变化（宏观环境、政策导向、关键技术突破等），都随时可能给A股市场相当一部分上市公司整体性地带来盈利弹性的提升。我们认为，当前A股市场前两个维度（即基本面和估值）当前呈现出的已经是在全历史中很罕见的优异状态，而边际变化并不是一个充要条件，它是否发生以及在什么时候发生，从对历史数据的统计上看，都会改变市场整体价值向上修复的方向和趋势，只会影响速率。所以我们对市场整体持明确的乐观态度。也衷心祝愿各位投资者能够坚定信心，在当前市场估值处于长周期的绝对底部、情绪却极度悲观的时刻，参考充分的历史数据统计规律，做正确的投资决策，最终有望收获相应的回报。