天弘永丰平衡养老目标三年持有混合发起(FOF)(017179) - 基金投资策略和运作

该产品是一个风险中枢既定的多资产配置解决方案，波动率目标大概相当于股票基金的一半。该产品中，权益类公募基金和股票会贡献主要的收益率和波动率。对于权益类公募基金，持仓目前主要是量化类或者被动类基金为主，这在当下是一个相对风险小、确定性较高的选择。特别的，目前我们持有的量化类基金与很多主做微盘股的量化私募还是有所区别，暴露的风险目前差异较大。我们将多个资产类别纳入了我们的投资研究范围，同时尽量加强长周期历史的研究，以更好的适应百年未有之大变局的历史环境。特别的，在政府和市场的共同努力下，低费率、交易灵活、多品种的指数ETF大量涌现，也给了FOF管理人更多的交易工具和研究课题。对于海外资产，我们有着持续的对海外体系的案头研究和调研，也逐步对其金融市场真实的运行生态有了一定的认知，未来在各方面条件都匹配的时候，这也将会是产品争取收益的来源之一。目前该产品主要收益来源为权益类基金和股票。三季度，由于产品持仓的权益类基金相对稳健且实际权益仓位较低，造成产品短期排名快速滑落。对于权益类基金的优选，在10月会加强这方面的研究，进行一定的调整，争取抓住一些结构性机会。同时在股票对收益率的贡献比例上，考虑未来发挥优势，进行增强。展望四季度，在权益市场，目前倾向要更多的防范风险，全球股市逼空，特别是海外股市，赔率和胜率都在逐步下降。债券市场，相对应的，因为此前股市大涨和一时恐慌，从债券流出的资金可能以债券ETF或者直接买债券的形式回流。商品仍然会持有黄金，如果四季度出现大跌的机会，可能是更好的加仓机会。

该产品是一个风险中枢既定的多资产配置解决方案，波动率目标大概相当于股票基金的一半。该产品在2024年出建仓期时，种种原因造成业绩出现了落后，在2024年全年的业绩也低于预期。在2025年初，该产品采用了一季报中提到的副策略运行，业绩实现了一定的改善。该产品中，权益类公募基金和股票预期会贡献主要的收益率和波动率。对于权益类公募基金，持仓目前主要是量化类或者被动类基金为主，这在当下是一个相对风险小、确定性较高的选择。特别的，目前我们持有的量化类基金与很多主做微盘股的量化私募还有是所区别，暴露的风险目前差异较大。我们将多个资产类别纳入了我们的投资研究范围，同时尽量加强长周期历史的研究，以更好的适应百年未有之大变局的历史环境。特别的，在政府和市场的共同努力下，低费率、交易灵活、多品种的指数ETF大量涌现，也给了FOF管理人更多的交易工具和研究课题。在上半年，该产品通过持有的本公司的ETF，一方面可以避免二次收费，另一方面也取得了良好的回报。对于海外资产，我们有着持续的对海外体系的案头研究和调研，也逐步对其金融市场真实的运行生态有了一定的认知，未来在各方面条件都匹配的时候，这也将会是产品争取收益的来源之一。未来如果监管对公募基金产品投资目标有进一步的指导，我们也会根据新的环境，适当调整我们的策略，以更好更快的适应新的环境。

该产品是一个风险中枢既定的多资产配置解决方案，波动率目标大概相当于股票基金的一半。该产品在24年出建仓期时，种种原因造成业绩出现了明显的落后，在24年全年的业绩也低于预期。在25年初，该产品经过内部讨论，目前已有1个主策略和1个副策略将根据未来市场情况备用，以期未来的长期业绩得到改善。该产品中，权益类公募基金会贡献主要的收益率和波动率。在季中，对暴露在成长方向、涨幅较大的公募基金进行了获利了结，在季末，产品的预期波动率明显下降。注意到相当比例的权益类的基金经理，通常有一个擅长的能力圈，需要FOF基金经理或者投顾，在合适的时候委托到合适的人管理资产。在季末，基于对某西方大国4月关税等待办事项的预期，在考虑交易性的增加了黄金仓位。由于在大多数框架中，黄金都属于长期看好，而短期因有事件驱动造成的超涨状态，所以这部分仓位即便有也将暂时属于交易性的。在4月的混乱事件后，对东方大国的经济预期可能会有一个低开高走的基本判断，新质生产力、消费等将是经济的重大抓手，管理人的配置上会努力走在市场前，实现产品的定位目标。事先，我们已经进行了相关能力圈的基金经理储备。从全球角度看，过去30多年的既有秩序已经在剧烈的重新均衡过程中了，如果举个例子，大家可以看地壳，通常看起来是处于稳态，但实际上内部因为地球运动，早有各种各样的应力不断变化，当时间日久、应力累积后，就会发生可见的形变，形成地震，直到一个新的稳态，事实上，人类社会每隔一段时间也会发生类似的变化。观察目前真实的社会状态，中国要明显优于当下的全球主要大国，中国资产也将有明确的相对优势，我们持有的中国资产，将是通往下个时代的最重要的通货。

2024年是长端债券牛市的第四年，从前向后看，在年中我们在债券资产上无论是从赔率还是从优化风险收益比的角度出发，都倾向于保守。从后向前看，2024年下半年债券继续牛市，阶段性的，产品在债券资产上获取的收益率相比同业有所吃亏。2024年下半年，A股市场先抑后扬，特别是四季度，市场风险偏好从极度保守转向极度高涨，从红利风格转向高估值、低股价、小市值、缺乏公募持仓的风格。产品主要通过持仓基金暴露A股的风险和收益。持仓的基金主要也是基于先定量再定性的方向选出，维持了既往的框架，我们关注未来信息远多于过去信息。需要指出的是，产品中的权益基金在24年，较多暴露了有一定行业自律，周期性回暖，业绩高增长，估值不高的养猪行业，但未取得预期中的相对收益，一定程度造成了产品24年业绩低于预期。在仓位的管理上，如果风险偏好更高一些，也能提高客户的持有体验，这也是未来可以通过工作补充改进的点。

目前的外围环境，如一杯成分复杂的水，外表之前看起来像是透明，一经搅动，则风云变幻。待时日稍长，会复归澄清，唯不同之成分依其本有密度之轻重，各归其应在之新位，平衡再立。时势造英雄，英雄亦造时势，现在绝对不是历史的垃圾时间，而是重新书写历史的机遇。这样的环境也决定了未来全球资产真实价格会在一个高波动的环境下运行，这不仅仅是说存在于电子屏幕上的数字，还包括货币背后真实的购买力。在此类大变局之下，我们要加深对真实世界的认知。季度末A股大涨，在每天创造历史的大涨面前，每天的振幅都相当于之前的月振幅，即使是很有经验的投资者高频预测的胜率也就是比50%略多一点点，短期排名会出现一定的随机性，我们倾向谨慎观察和应对。从操作上，在大涨期间仓位进行了较大幅度的交易，主要也并不一定是基于对未来1个交易日涨跌的预测，而更多是基于朴素的认知，就是对于养老类的产品，希望给客户多留下一些实际盈利，在这面前，对于一个真实代表他们利益投资的代理人，短期的排名、相对收益多少也许并不是最重要的。季末，债券出现了大跌，今年申购债券基金的新客们跟之前的债券基金的客群有些区别，机构也用债券基金做交易，这都造成负债的不稳定性，债券基金普遍出现了一定的净赎回，如果出现错误定价，我们会等待时机加仓。由于我们持仓主要是公司的短债基金，目前净值受到的影响不大。短期来看，主要的矛盾是资产配置，是仓位，在A股波动率下降之后，我们再观察有没有以更好的价格买入资产的机会。除了股票，现在更多的投资者开始用etf做工具，其相比公募基金交易更加灵活，如果市场处于高波动率下，我们也会采用一些etf做为工具替代传统的公募基金。

该产品是一个中风险的目标风险型养老FOF产品，目前主要资产包括债券（短久期、公司内基金为主）、权益（股票基金为主，股票为辅）和商品（黄金）。黄金我们认为中期有较大的机会，但短期仍然需要通过交易优化持有体验。产品的基金和股票在穿透后，行业分布上比较多，一般不会对单一赛道进行下注，避免产品净值波动过于剧烈。目前，中国资产和美国资产的定价有巨大的扭曲，比如当今中国光伏供应商无论质量还是数量都是冠绝全球，而全球光伏行业市值最大的竟然是一家美国上市公司。但也要承认的是，逆周期布局长期回报丰厚，但要对抗大多数人的本能，作为基金经理在运作时，要仔细评估真实的负债久期和资源约束，做好平衡。

年初相当部分投资者对经济预期较为悲观，现在又因为一些高频经济数据，有些人转为相对乐观。一季度，债券整体牛市转为震荡，权益经历一些波动，下跌时大盘股有超额，反弹后中小盘出现超额。管理人认为年初大部分投资者对经济的预期过于低估，需要向上修正，现在管理人也不认为由于短期经济数据企稳，未来就可以简单线性外推，经济的实现仍可能会一波三折，需要持续跟踪和应对，但确实出现了越来越多积极的信号，比如国内大量行业出现内卷趋弱的现象，如果内卷转为外卷和创新供给，企业盈利改善的概率较大。一季度，倾向于认为债市已经高位，故而产品中减少了债券资产的久期，未来有可能考虑一些类债资产进行置换。权益，目前仍然处于低位，风险较为有限。对于海外，我们认为大部分投资者对西方主要经济体的经济预期和现状存在高估，对国内的经济预期相比之下，就显得低估了。未来一年，如果有主要经济体出现金融市场的危机时刻，那这时，那些几乎没有渗透率、没有收入、没有盈利、估值要发挥想象力才能被接受的海外某些AI和AI+的一二级市场标的，将相对最为危险。最终大家会发现，无论是2000年的美国互联网泡沫还是过去的人工智能（语音识别、图像识别等），最初“被宣传为”做的最好的公司大概率远远低于资本市场当初的盈利预期，甚至都不一定还能存活到最后。

该产品是一个中等权益中枢产品，主要长期收益和波动预期来自于权益基金和股票。由于市场上目前股票型、混合型的基金数量超过了股票的数量，全靠人研究比较困难，所以我们采用了定量和定性的方法去筛选基金。做为一个买方投顾，不太会像卖方投顾找那些“好卖”的基金，而是找“好买”的基金。具体来说，“好卖”的基金就是过去短期业绩突出或者全仓在某一个行业或者风格上，表现出一个“品牌”、“促销”的特征，而这类基金，统计上，未来的回报率有一定的不确定性。而“好买”的基金，就是基于我们定量的指标筛选和定性的跟踪判断，统计上，未来的回报率具有更大确定性的基金。在建仓期内我们按照我们的指标筛选和跟踪，持仓中的主力是公募中小盘行业均衡型基金，他们暴露的风格和未来预期的相对回报率较为突出。其次就是在高质量发展和高分红上预期未来回报率较为突出的基金。在债券方面，考虑到信用评级比较适合公募的信用债票息已经低于3%，我们主要使用公司内的债券基金，以节约费用。在股票方面，我们结合现在行业的技术进步和降低佣金、印花税的政策红利，也迭代更新了我们的打法，初步看到了效果。公司内债券基金和股票的加入，都减少了额外的费用。

回顾三季度，国内5月PMI已经形成底部，之后持续回升，在9月重新回到扩张区间，这些数据在全球主要经济体里是领先的。人们的对经济的感受通常来自自己周边与较短的过去情况做比较，就是通常所说的“身边经济学”。如果从这个角度，有一部分城市劳动力，在财富端和劳动回报预期上，体感是很一般的。但如果从更广大的视角，比如全球比较来看，我国是相对好的。特别的，我国还处在经济转型的档口期，通常会面临资源的重新分配，部分人有这种体感也是必然的。而且如果突破了这个档口，我们就能彻底甩掉“中等收入陷阱”的叙事陷阱，走进更美好的未来。伴随着美联储的利率政策预期波动等原因，北上资金持续净流出，这也是8月来的权益市场大幅下跌的一个重要原因。从历史上看，北上资金并不是一个值得追随的指标，而且随着北上资金结构的变化，过去的数据也不能进行简单比较。从9月开始，经济数据重回扩张区间，我们认为经济至少有一个阶段性的复苏，在这个阶段，大幅被低估的权益，将得到估值修复的机会。综合各种信息，目前看，国内资产相对三季度，放大一些波动率，是比较合适的。