华宝中证港股通互联网ETF发起式联接A(017125) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，受到流动性的影响，港股整体表现偏弱。人工智能仍是全球市场的主要投资方向，但海外人工智能板块表现显著强于国产人工智能板块。市场方面，2025年四季度，有色金属、石油石化、通信、军工等行业表现较好，医药、房地产、美容美护、计算机等行业表现相对较弱。本报告期中，具有大盘蓝筹股特征的沪深300指数下跌了0.23%，代表港股科技产业的恒生科技指数下跌了14.69%。　　在本报告期中，中证港股通互联网指数累计下跌了18.90%。2025年国内互联网公司既面对着竞争加剧的压力，又需要对AI业务进行大的投入，而2026年反内卷或将帮助竞争成本的下降，且AI业务的变现方式也预将更为丰富。　　本报告期本基金为正常运作期，我们在操作中严格遵守基金合同，坚持既定的指数化投资策略，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化技术降低冲击成本和减少跟踪误差。

三季度伊始，中东热战风险下降、美联储降息预期升温，驱动全球权益市场风险偏好提升；国内方面“反内卷”持续推进落地，权益市场向上突破与资金面形成正循环，市场情绪进一步回暖，整体交投情绪维持较热；美国与日本等多国达成贸易协议，风险资产进一步修复，9月全球大类资产继续交易宽松逻辑，美联储如期降息25bp但总体基调更偏“预防式降息”。国内基本面中期趋势向上预期难以证伪，且资金继续活跃，赚钱效应扩散。南向资金今年以来持续流入，累计净流入额破万亿港币，流入节奏远超历史同期最高水平，港股交投持续活跃。国内投资者展现出更强的定价能力，AH溢价在本季度持续走窄，港股流动性涌入叠加美欧股市创新高，港股互联网板块持续走强。由于港股互联网ETF标的指数的高弹性，在上涨过程中表现优于恒生指数和恒生科技指数，下跌时波动也较大。

2025年上半年，特朗普就职日前后和对等关税生效日前后，中国资产经历了两次先抑后扬的走势。元旦前后美元指数上行创新高，特朗普再通胀预期压制部分风险资产估值，1月下半月由于特朗普上任释放的政策信号相对温和，中美进入战术缓冲期，加之1月底Deepseek出圈引发泛科技板块的结构性行情，市场风险偏好提升，中国科技资产重估全面激活市场，“东升西落”的叙事强化。3月中旬后美元指数底部企稳反弹，特朗普对全球对等关税措施即将落地，全球资金向非美切换的过程进入观望状态，港股互联网板块有所回调。4月初特朗普关税冲击全球贸易格局，造成全球权益资产的去杠杆化，港股短期下跌幅度超过10%，随后从4月9日起伴随着全球贸易战朝着边际缓和的方向进展，4月底、5月初美国对中国关税及中美贸易谈判等的积极信号涌现下，港股市场风险偏好持续修复，5月下旬开始伴随着美长债利率走低，同时美元指数下行趋势下，新零售、“悦己”消费提振了服务消费的股价表现。　　南向资金今年以来持续流入，累计净流入额7000多亿港币，流入节奏远超历史同期最高水平，成为港股资金面的重要支撑。港股通核心标的获持续加仓，国内投资者展现出更强的定价能力。上半年整体看，港股互联网ETF联接基金作为港股AI核心资产的代表，叠加港股互联网ETF标的指数的高弹性，在上涨过程中表现优于恒生指数和恒生科技指数，下跌时波动也较大。

元旦前后，特朗普就职前全球经济贸易不确定性担忧升温和再通胀预期压制风险资产估值，美元指数上行创新高。腾讯受被列入美国国防部清单影响，拖累板块走弱。 1月中旬后由于美国通胀和零售数据接连弱于预期，美债和美元高位回落；特朗普上任释放的政策信号相对温和，中美进入战术缓冲期，不确定性边际缓和背景下有利于市场的风险偏好，1月底DeepSeek横空出世引发泛科技板块的结构性行情，港股互联网ETF联接基金作为港股AI核心资产的代表涨势明显，从3月中旬后美元指数底部企稳反弹，特朗普对全球对等关税措施即将落地，东升西落的叙事短期出现反复，全球资金向非美切换的过程进入观望状态。A股小盘股的下行，市场热点轮动相对减弱。港股互联网板块有所回调。由于港股互联网ETF标的指数的高弹性，在上涨过程中表现优于恒生指数和恒生科技指数，下跌时波动也较大。

2024年上半年海外流动性预期转紧叠加国内复苏节奏的反复，使得港股市场整体呈现先跌后涨再回落，9月中旬伴随着美联储降息，特别是9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使市场信心有效提振，在对未来政策的强预期下，港股引领中国资产出现短期大幅上涨。  1月A股市场资金面动荡引发的大幅波动影响着海外投资者对于中国资产的信心，港股受A股影响下行，2月初开始港股投资者情绪逐渐修复，宏观数据转暖企稳的预期持续提振市场，4月19日以来港股市场处于估值洼地，在前期大幅跑输周边市场之后，优质资产性价比凸显，同时中国一季度宏观预期相对稳定叠加亚太其他股市震荡给港股创造了反弹条件，国际资本对于港股的关注度提升。然而5月下旬后伴随着北向资金净流入转弱，叠加地缘局势持续发酵，宏观经济数据透露出复苏节奏的不确定，6月美元指数上行，离岸人民币兑美元汇率延续贬值趋势引发投资者担忧，港股持续走弱。8月互联网公司的中报体现出较强的经营韧性，多数公司盈利水平超出市场一致预期，盈利增速远超收入增速，港股互联网板块在8、9月间走势企稳。9月中旬美联储降息周期开启叠加9月24日金融口负责人新闻发布会、9月26日政治局会议透露出托底经济的决心和意志，货币、财政、地产、金融等政策组合拳接棒发力，并储备一批政策工具适时推出，市场情绪被点燃，随着一系列提振市场主体信心的政策措施纷纷落地，助推市场情绪提升。  整体上看，港股互联网ETF联接基金的标的指数所涵盖的公司主要侧重国内经济，而同时港股市场的国际机构投资者占比较高，资金面受外资影响相对较大。在国内宏观弱现实的背景下，资金面对于港股互联网板块的影响相对更强，而在国内经济出现强预期时，国内宏观应对的政策预期对于投资者的风险偏好影响较大。  本报告期为本基金正常运作期，我们在操作中严格遵守基金合同，坚持既定的指数化投资策略，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化技术降低冲击成本和减少跟踪误差。

三季度伊始港股互联网板块延续此前的振荡走低，受宏观经济数据透露的复苏节奏的不确定，北向持续流出A股，而与此同时南向资金持续流入港股市场，并且互联网公司的中报财报体现出较强的经营韧性，在宏观经济环境疲软的背景下，多数互联网公司的盈利水平超出市场一致预期，盈利增速远超收入增速，使得8月起彭博对MSCI中国指数的24/25年 EPS一致预期出现持续上修趋势，这也是港股市场在8、9月间表现明显强于A股的逻辑基石。9月中旬美联储的降息叠加9月24日金融口负责人新闻发布会、9月26日政治局会议透露出托底经济的决心和意志，货币、财政、地产、金融等政策组合拳接棒发力，并储备一批政策工具适时推出，市场情绪被点燃，A股和港股出现短期大涨势头。由于港股互联网ETF标的指数的高弹性，在上涨过程中表现优于恒生指数和恒生科技指数。

2024年上半年，在美国经济数据韧性支撑下，叠加对于通胀反复的担忧，美联储降息预期推迟，同时国内经济运行出现分化，有效需求不足，外部环境变化带来的不利影响增多，新旧动能转换存在阵痛，统计数据显示对经济企稳回升的确认仍需耐心。1月A股市场资金面动荡引发的大幅波动影响着海外投资者对于中国资产的信心，港股受A股影响下行，2月初开始港股投资者情绪逐渐修复，宏观数据转暖企稳的预期持续提振市场，4月以来美股市场在积累前期涨幅之后，估值较高，震荡乏力，而中国一季度宏观基本面预期相对稳定，港股市场处于估值洼地，在前期大幅跑输周边市场之后，优质资产性价比凸显，彼时亚太股市震荡给港股创造了反弹条件，4月19日以来国际资本对于港股的关注度再次提升，港股特别是港股互联网板块表现突出。然而5月下旬后伴随着北向资金净流入转弱，叠加地缘局势持续发酵，国内经济数据显示房地产市场投资与销售仍偏缓，消费乏力有效需求不足，6月美元指数上行，离岸人民币兑美元汇率延续贬值趋势引发投资者担忧，港股持续走弱。 整体上看，海外流动性预期转紧叠加国内复苏节奏的反复，使得港股市场整体呈现先跌后涨再回落。港股的国际机构投资者占比较高，因此港股受外资影响相对较大，海外投资者资金面影响部分解释了北向的流出与港股的下行往往同时发生。而国内经济、汇率、美元指数、美股及亚太市场其他股市表现等因素也将持续影响港股未来走势。

一季度港股互联网板块走出了先抑后扬的走势，1月尽管部分宏观数据显现出企稳的迹象，但降息预期的迟迟未落地加之A股市场资金面动荡引发的大幅波动影响着海外投资者对于中国资产的信心，港股的走势在1月与A股的走势较为相似，从2月开始港股逐渐修复，显示已从1月因为流动性问题引发的大幅波动中走出，3月以来在出口同比以及CPI数据转暖企稳的预期下，持续提振市场改善市场情绪，叠加美联储6月降息预期信号逐渐明朗，互联网公司多数财报利润超预期，降本增效日益提升业绩，加之巨头纷纷提升股东回报水平，助力吸引海外投资者重视中国资产。

2023年全年，受美债利率攀升以及国内经济复苏节奏双重影响，港股互联网板块整体振荡走低。2月开始随着美就业数据及核心通胀黏性，市场担忧美联储加息幅度与时间或超预期，导致美债利率明显攀升一度涨至4%上方，影响了港股市场资金面，指数出现明显回落，5月人民币汇率持续走低，北向流出的同时港股进一步下探， 6月开始，对于国内经济稳增长政策组合拳推出的预期升温，悲观情绪有所扭转。7月底政治局会议对以金融、地产为代表的传统经济鼓励幅度显著提升的预期，使得港股互联网板块出现了阶段性的反弹，9月市场对美债担忧增加、且存在评级下调可能，长期美债的供需缺口再度扩大，美债利率不断走高一度达到4.8%以上，10月份美国核心CPI的显著回落暗示美联储加息周期结束，美债利率冲高后显著回落，虽然国内地产、降息等逆周期调节政策落地、稳增长政策继续加码，下游仍受制于内需不足、内生需求边际偏缓、价格表现疲弱，尽管互联网头部公司的财报符合预期，但是在部分股东减持以及12月下旬游戏新规征求意见引发市场情绪的明显反应，使得指数创新低。  整体上看，复苏节奏的放缓叠加美债利率的急速向上，反映出在海外投资者资金面影响下，对于港股互联网板块的阶段性压力，这也解释了北向的流出与港股的下行往往同时发生。四季度国内经济较弱的CPI、PPI等通胀数据反映下游需求收缩压力，经济需求端修复仍待更多政策支持。

三季度，国内经济复苏趋势、美国10年期国债利率走势等因素交织影响了港股互联网板块的行情， 7月美联储议息会议如期加息后，在景气预期的变化、官方偏鹰的表态及油气价格波动下，市场对于美联储年内的加息节奏仍存分歧。附息美债供给持续增加，9月美国政府接近关门，市场对美债担忧增加、且存在评级下调可能，长期美债的供需缺口再度扩大，美债利率不断走高一度达到4.8%以上。虽然在7月底政治局会议对以金融、地产为代表的传统经济鼓励幅度显著提升的预期，但是复苏节奏的放缓叠加美债利率的急速向上，反映出在海外投资者资金面影响下，对于港股互联网板块的阶段性压力。

港股年初延续了去年末政策调整后引发的对经济快速复苏的憧憬，于春节前后涨至阶段性高点，此后，2月开始随着美通胀数据出现超预期反弹，市场担忧美联储加息幅度与时间或超预期，导致美债利率明显攀升，一度涨至4%上方，海外流动性宽松交易遭遇逆风影响了港股市场资金面，指数出现明显回落，3月中旬后海外银行业风险扰动下美联储加息预期减弱，驱动全球股市尤其是高弹性的港股互联网板块出现估值修复的反弹。5月随着地缘政治摩擦加剧，美国就业数据及核心通胀黏性引发美加息预期上升，人民币汇率持续走低，美元兑人民币的汇率破7后一路升至7.2以上，北向流出的同时港股进一步下探，至5月底达到阶段性低点，6月开始，对于国内经济稳增长政策组合拳推出的预期升温，悲观情绪有所扭转。  整体看，市场对中国经济复苏进程的预期经历了由快到慢的过程：一季度经济数据较积极，全球机构上调中国2023年经济增速，港股盈利亦有所上修。二季度市场进入复苏的数据验证阶段，随着国内经济数据的公布，市场对复苏程度的高期待有所回落。同时，上半年美国经济仍显韧性(就业和核心通胀的黏性)，通胀仍在高位，加息预期反复，港股估值受到压制。此外，3月美国硅谷银行事件爆发，银行业危机扩散至欧元区，市场风险偏好降温。2023年5月，美国债务上限违约临近，市场避险情绪再度升高。重大事件、地缘政治摩擦等引起投资者风险偏好变化，也会对港股互联网板块形成冲击。  本报告期本基金为建仓期和正常运作期，我们在操作中严格遵守基金合同，坚持既定的指数化投资策略，在指数权重调整和基金申赎变动时，应用指数复制和数量化技术降低冲击成本和减少跟踪误差。

一季度伊始市场延续了去年末政策开放引发的经济复苏预期，南向资金借助港股通渠道持续大幅流入，2月开始随着美通胀数据出现超预期反弹，市场担忧美联储加息幅度与时间或超预期，导致美债收益率攀升，影响了港股市场资金面，指数出现明显回落，3月中旬后伴随着国内经济延续复苏趋势，叠加海外银行业风险扰动下美联储加息预期减弱，驱动全球股市尤其是高弹性的港股互联网板块出现估值修复的反弹。