工银稳健丰润90天持有中短债A(017054) - 基金投资策略和运作

展望下半年，我们预计国内经济基本面仍会保持整体稳定。海外方面，预计关税政策可能会出现反复，进而对我国出口继续造成影响，但下半年随着海外主要经济体有较大概率进入财政与货币宽松周期，外需的稳定有望对冲关税的影响，进而对我国出口提供支撑。国内方面，宏观基本面的底线风险趋于收敛，地产链条在宏观经济中的占比已明显降低，对经济的影响预计趋于缓解，地方债务风险在大规模债务置换的作用下得到有效压降，经济各分项有望保持平稳运行，但在高基数的影响下，下半年经济增速可能相比上半年温和回落。因此预计央行仍将维持支持性的货币政策，保持市场流动性合理充裕，维持金融支持实体的力度，后续需要重点关注反内卷政策的落地效果，以及财政与地产政策进一步加码的可能性。　　债券市场方面，经济基本面保持平稳对市场仍相对有利，配置资金相对充裕、流动性较为宽松是债券市场主要的支撑，因此主要的风险也在于市场风险偏好提升导致债券市场配置资金流失的可能性。债券估值方面，目前债券市场资产收益率与信用利差均处于中性偏低水平，市场整体交易拥挤度偏高也对资产价格进一步上涨形成制约。在市场波动加大的情况下，组合将继续保持中性久期水平进行应对，控制利率风险敞口，灵活调整组合杠杆水平，保持良好的流动性以便应对资产和负债端的波动，同时严控资产信用资质。

展望今年，预计整体世界局势不确定性和外部压力仍然较大，同时内部需求仍有待提升，但年底当局各项会议推出多项稳增长政策，同时提出加强超常规逆周期调节，国内政策力度不断加大，经济基本面预计出现进一步改善。海外方面，主要经济体基本面预计仍将呈现出较大分化，美国国内通胀预期有所增强，降息进入观察期，但是从政府支出强度和美国国内劳动力市场走势来看，预计降息只会迟到不会缺席，资本市场预期波动可能有所加大。国内方面，更加积极财政政策和适度宽松货币政策基调下，基本面有望企稳，财政政策方面，赤字率、特别国债和专项债规模都将较2024年进一步加码，中央财政扩张力度有望提升，地方政府债务风险有所降低。另外，政策层面明确提出稳住楼市股市、防范化解重点领域风险与外部冲击，经济整体下行风险相对可控。货币市场方面，在“适度宽松”的政策基调下，政策调控力度预计进一步增强，通过择机降准降息等一系列总量与结构性货币政策工具保持流动性充裕，推动金融机构加大信贷投放力度，降低实体融资成本，进一步支持实体经济发展。债券市场方面，大幅上行风险可控，但估值水平在一定程度上已经提前对货币政策宽松预期进行定价，随着收益率中枢的下行，市场交易结构的不稳定性也有所加大。　　债券市场方面，债券资产收益率处于历史相对偏低水平，虽然在支持性的货币政策下预计全年资金面保持相对充裕，但也需要关注低利率环境隐含的风险。组合层面，结合对于此类产品收益回报和风险控制的考量，策略上我们将保持相对中性的利率风险敞口和杠杆水平，尽力控制好组合的回撤，加大各关键时点的流动性预留力度，并且根据投资者类别匹配更适合的类属资产，始终严控信用债配置的信用资质，以求保持组合资产端较好的流动性，更好的匹配投资者需求。

展望2024年下半年，预计经济基本面将呈现稳中向好态势。目前经济基本面面临的两大核心问题，地产周期持续探底引发的社会融资需求不断下移以及结构性供给过剩带来的价格下行压力，在下半年政策支持下都将得到改善，同时带动宏观经济预期出现修复，以及社会各部门的自发性资产负债表收缩节奏的放缓。从宏观利率水平来看，现阶段社会广谱利率大幅度下行和货币市场流动性宽裕程度已经较大程度反映了实体部门需求偏弱，在下半年经济企稳、社会预期改善的情况下，淤积的流动性将转化成实体融资需求，利率中枢水平向上摆动的概率预计有所提升。　　从债券市场各类资产利率来看，当前债券资产收益率处于历史较低水平，期限利差与套息利差也处于偏低位置，资产估值已经偏贵，进一步上涨存在不确定性；同时交易拥挤程度已经较高，负债扩张推动的资产价格上涨行情加剧了后续调整风险。另一方面，上半年存款利率下降造成的非银金融机构流动性体系宽松局面在二季末已经得到一定程度的扭转，银行体系的存款流失情况有所改善。组合将保持中性的久期水平，资产结构层面控制利率风险敞口，灵活调整组合杠杆水平，保持良好的内生流动性，加大各关键时点的流动性预留力度，同时进一步提升组合资产的信用等级，严控信用债配置的信用资质，以求保持组合资产端较好的流动性以应对投资者需求。

展望2024年，经济基本面处于新旧动能切换的关键时期，宏观经济内生动能不确定性仍存，中长期的问题仍待解决，对债券市场而言仍存在一定的配置机会。经济企稳首要的关注点仍在于地产，虽然地产投资大幅下滑后对经济的边际影响有所减弱，但由于与居民资产负债表绑定较深，可能影响居民消费行为，虽然高库存仍对房价形成压力，但经过调整压力的释放，后续销售企稳后将会从居民部门需求释放、行业风险出清等方面对经济产生系统性的影响。财政政策方面，切换至新模式后，杠杆空间有待考量，政府债的集中发行也会对商业银行体系资产负债匹配提出更高的要求，因此需要持续关注是否可以对其他主体的信贷扩张进行有效替代。货币政策方面，面临的约束相比2023年有所降低。海外方面，美国经济减速，同时进入“大选年”，经济软着陆的政策诉求下美联储降息预期有所上升，整体对国内货币政策约束有所降低。国内方面，货币政策着眼降低社会融资成本、护航政府债发行，同时推动商业银行体系对化债、政策性金融发力三大工程进行有力的支撑，预计货币政策仍会保持合理充裕的流动性环境。整体来看，多重因素的影响下，对债券市场的有利因素仍然存在，需要在波动当中寻找可能的配置机会。　　债券市场方面，跨年后2024年年初资金利率预计回归中性，整体对债券市场偏有利，但仍需关注中长期因素带来的扰动。经济基本面修复不确定性仍存的背景下，政府稳增长意愿加强，增长目标重新回到具有约束力的状态。政策明显加力，三大工程引导投资回暖的背景下，需要重点关注地产销售，如果企稳将会引发市场预期的修正，市场风险偏好变化后债券市场利率走势可能会出现反转，组合层面也需要灵活调整利率波动风险敞口。货币政策方面，在2024年财政政策工具将发挥更大的作用的背景下，货币政策预计主要以配合为主，虽然平滑信贷的政策诉求下总量宽松的必要性有所降低，但经济基本面仍处修复态势之中，市场流动性超预期显著收紧的风险相对可控，预计2024年市场资金利率中枢相对于2023年整体基本持平。组合层面，我们将会维持中性的久期水平，并择机调整组合策略和类属策略。

展望下半年，预计经济运行在宏观政策推动下整体维持平稳，但修复过程中仍面临部分行业供需不匹配的矛盾。市场修复过程中生产供给增加，但需求修复弹性不足，导致经济基本面内生动能仍较弱。地产方面，销售增速回落，保交付难度有所加大，由后端竣工带动前端拿地的去化过程有所放缓，同时由于地产开发施工周期较长，库存去化压力有所上升。经济基本面修复仍需看到政策激励引导库存去化与供给出清，形成供需良性循环。货币政策方面，在跨周期调节政策框架下，预计仍会在总量与结构层面保持流动性合理充裕，对稳增长形成有力支撑。　　综合来看，经济基本面与资金面总体将维持平稳，债券市场风险相对可控。但从市场的角度出发，债券资产收益率已处于历史较低水平，表明市场对基本面信息已有一定程度定价。在目前债券资产估值较前期修复且市场流动性略有拥挤的情况下，债券资产价格的进一步上涨存在不确定性。同时下半年进入四季度后资金需求将上升，货币市场流动性供给可能有所下降，债券市场收益率易受到资金面扰动的影响导致波动加大；另一方面，下半年起市场进入政策窗口期，政策重新着眼稳增长，需要谨慎关注政策超预期对收益率产生的影响。　　从策略的角度而言，对下半年债券市场不宜过度悲观，但考虑到政策和资金面不确定性，组合久期计划维持中性，资产结构层面控制利率风险敞口。灵活调整组合杠杆水平，保持良好的内生流动性，加大各关键时点的流动性预留力度，同时进一步提升组合资产的信用等级，严控信用债配置的信用资质，以求保持组合资产端较好的流动性以应对投资者需求。