华泰柏瑞益享债券(017047) - 基金投资策略和运作

2025年三季度债券市场呈现出震荡下跌的单边行情。从基本面看，三季度目前公布了7-8月经济数据，实际增速放缓至4.7-5.0%区间。经济结构上，出口增速从二季度均值6.2%降至三季度均值5.8%，消费增速从5.4%到3.6%，固定资产投资从2.3%到-5.8%。工业生产和服务性生产增速也从6%以上回落至5.6%，生产端的下行斜率比支出端平缓。从货币政策看，央行保持货币政策适度宽松不变，资金波动率较高。市场利率锚DR001始终围绕政策利率波动，显示货币政策维持宽松取向。但资金价格和波动率都会出现抬升，其中7月波动大于8月和9月。　　市场方面，债券市场结束利率低位的横盘震荡，出现持续上行。此前极低的期限利差、税收利差、品种利差也开始重新走阔。关键期限上，1年、5年、10年和30年国债收益率分别从6月30日收盘的1.3402%、1.5125%、1.6469%、1.8611%上行至1.3653%、1.6036%、1.8605%、2.2461%，分别上行2.5BP、9.1BP、21.4BP、38.5BP。7月反内卷交易叠加中下旬资金超预期收紧，8月股市持续创新高风险偏好逐渐抬升，9月股市转为阶段性震荡。债券市场逐渐转为悲观情绪。　　展望四季度，债券市场仍然会受到风险偏好的变化以及基本面数据落地的影响，可能宽幅震荡。　　策略上，将维持灵活的久期与适中的杠杆水平，有效规避信用风险，同时增加交易频率。

2025　年上半年债券市场呈现出宽幅震荡的态势。整条收益率曲线围绕着两个主题波动，其一为央行对流动性的态度，其二为贸易冲突。一季度，中国经济延续回升态势。尽管出口因外部政策影响增速放缓，但宏观政策积极显效，内需回升，市场预期和信心也有改善。3　月中下旬至　4　月初，受特朗普关税政策冲击，避险情绪和宽货币预期为债市迎来反转行情。而后，市场进入多空交织的局面，围绕中美关税战进展、基本面数据、宏观政策力度及节奏、机构行为等因素窄幅震荡。6　月，在央行买断式逆回购呵护下，资金面均衡偏松，叠加基本面数据偏弱、地缘政治风险升温等因素，债市利好因素增多，长端利率总体下行，但下行幅度有限，整体仍处于震荡行情。

2025年一季度，中国经济延续回升态势。尽管出口因外部政策影响增速放缓，但宏观政策积极显效，内需回升，市场预期和信心改善。政策方面，2025年货币政策有望实施更多降准降息操作，保持宽松态势。财政政策则可能提高财政赤字率，增发超长期国债与地方债，以扩大居民消费。金融数据上看，信贷投放增加，债券融资放量。1-2月社融累计新增9.29万亿元，同比多增1.32万亿元。新增人民币贷款共计5.87万亿元，同时，人民币汇率保持韧性，但仍有宽幅波动压力。货币市场流动性“紧平衡”，回购利率有所上行。　　债券市场方面，债券发行规模显著增长，收益率曲线也显著上行。1月以来，资金面整体偏紧，中短端债券收益率在1-2月大幅上行。进入3月，利率债长端进入调整。　　展望二季度，债市或仍然维持宽幅波动，债券收益率可能震荡，但收益率曲线大幅上移风险或降低。　　主要关注的点为，货币政策是否会基于经济走势影响而出现调整；风险偏好是否会变化。虽然收益率曲线有所反弹，但仍然处于低利率环境，机构行为变化也会对债券市场产生影响。仍需关注房地产市场能否回稳，进而降低相关产业的信用风险。　　策略上，维持适当的久期与适中的杠杆水平，有效规避信用风险，同时把握时机博取资本利得，要更加灵活的进行配置与交易。

2024年，中国经济在稳增长政策的持续推动下，整体呈现温和复苏态势，也实现5%左右的经济增长目标。尽管经济增长有所改善，但房地产市场和外需等细分领域仍存在不确定性，经济增长的内生动力仍需进一步增强。人民银行坚持实施支持性的货币政策，2月和9月各降准0.5个百分点，7月和9月下调公开市场7天期逆回购操作利率各0.15个百分点，引导LPR等市场利率下行。1年期及5年期LPR分别下降0.35个百分点和0.6个百分点。财政政策方面也保持积极态度，全年共发行1万亿特别国债，有效支持了“两重”“两新”项目，拉动有效投资、促进消费复苏、稳定经济增长。同时，新出台了12万亿的隐性债务化解方案，缓解地方财政压力，防范化解债务风险。　　市场延续曲线震荡下行趋势，利率债收益率大幅下行。10年期国债收益率录得1.68%，较上年末下行88bp，1年期国债收益率下行99.5bp，收益率曲线陡峭化下移。全年债市波动性加大，主要受央行提示利率风险、财政政策发力、政府债券供给压力等因素扰动。信用债市场也表现活跃，信用利差呈现“V”字形走势。上半年在收益率低位水平下，市场对于票息挖掘的诉求进一步抬升，信用利差持续收窄；6-9月，资金宽松格局延续，叠加基本面弱修复、风险偏好回落，信用债收益率下行，但下行幅度不及利率债，信用利差被动走阔；9月随着稳增长政策出台，市场风险偏好回升，叠加资管产品赎回潮，债券收益率整体上行，信用利差明显走阔；10月中旬后随着市场风险偏好下降，信用债收益率下行，信用利差再次收窄。

2024年三季度，债市收益率曲线延续震荡走势。整体看银行间体系流动性维持宽松，7月上旬，央行表态将视情况参与国债买卖交易后，收益率震荡上行。而后央行宣布降低公开市场操作利率，收益率曲线又呈现快速下行。8月，银行间流动性继续维持宽松，通胀数据有所转暖，二级市场交易量快速下行，收益率曲线上行后呈现震荡。进入9月，陆续公布的经济数据并未见经济积极回暖的起色，同时，美联储降息落地，国内收益率曲线震荡下行。临近季末，市场出现了大幅波动。降准、降息、降低存量房贷利率等政策组合拳推出，权益市场出现大幅反弹，风险偏好扭转，收益率快速调整。　　展望四季度，我们将重点关注投资者风险偏好的快速变化，以及宽财政政策推出实际情况。市场在预期大幅变化中仍将呈现震荡格局。　　策略上，维持适当的久期与适中的杠杆水平，有效规避信用风险，同时把握时机博取资本利得，要更加灵活的进行配置与交易。

2024年上半年，债市收益率曲线震荡下行，呈现牛市特征。银行间体系流动性维持宽松。1月下旬，降准落地，债市打开下行空间。春节假期前后，经济数据陆续公布，季节性较强的方面均表现不错。从投资和进出口等方面看，经济逐步企稳抬升。进入3月，市场聚焦两会，政府工作报告提出新一年经济增长目标与赤字率目标基本符合市场预期，在考虑了经济增长潜力的同时，也考虑了促进就业增收和防范化解风险等因素。4月中下旬，政府债供给低于去年同期，债市需求强于供给，长端利率债收益率持续下行，但随后债市转为阶段性调整行情。5月，资金偏松，外需仍较强，地产相关的耐用品、消费电子类产品在海外补库周期的支撑下，出口表现较好。社融首次负增，特别国债落地，地产政策密集出台，具体措施包括放松限购、存量房收储、降低首付和房贷利率下限等，市场整体呈现震荡格局。进入6月，债市延续震荡走强态势。经济数据透露出经济平稳运行，但结构上有一定分化。受益于设备更新等政策，制造业投资增速边际加快；但基建投资回落，与专项债发行滞后有关。

2024年一季度，债市收益率曲线震荡中下行。整体看银行间体系流动性维持宽松，短端收益率小幅震荡，长久期债券收益率震荡下行，曲线呈现牛平状态。1月中下旬，降准落地，债市打开下行空间。春节假期前后，经济数据陆续公布进一步验证消费韧性，旅游出行等季节性较强的方面均表现不错。从投资和进出口等方面看，经济逐步企稳抬升，市场聚焦的核心焦点除基本面与货币政策的边际变化外，还有各类市场参与主体的配置压力变化。进入3月，市场聚焦两会，政府工作报告提出新一年经济增长目标与赤字率目标基本符合市场预期，在考虑了经济增长潜力的同时，也考虑了促进就业增收和防范化解风险等因素。收益率曲线仍然维持震荡格局。　　展望二季度，经济企稳回升的趋势有望进一步加强，债券供给的边际变化将成为市场焦点之一。货币政策与财政政策相互配合仍然是解决目前地方政府债务问题、刺激私营部门边际需求的主要手段。预料收益率曲线将成宽幅震荡局面，同时要密切关注物价走势。　　策略上，维持适当的久期与适中的杠杆水平，有效规避信用风险，同时把握时机博取资本利得，要更加灵活的进行配置与交易。

2023年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年。这一年国民经济顶住了国内外多重因素交织叠加带来的下行压力，总体上持续恢复向好。全年国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，全国城镇调查失业率均值为5.2%，物价运行总体平稳。债券市场震荡中走强。利率债继续维持窄幅波动格局，全年10年期国债收益率在2.54%-2.94%波动，1年期国债收益率在1.73%-2.40%波动，大体呈现“N”型震荡下行走势。其中，信用债全年表现偏强，信用利差明显压缩。从一季度“强预期、弱现实”，转向二三季度的“弱预期、弱现实”的组合，预期在波折中修复，经济内生动能不强，政策不断优化。　　经济总体持续恢复，新旧动能转换是主线。收益率经历了上行筑顶、持续走低、反弹回升、步入震荡四个阶段，其中两次转折点分别在4月和9月：4月市场对经济基本面预期转弱，收益率下行；9月稳增长政策发力，基本面修复预期增强，收益率开始回升。年末在基本面弱修复、宽信用政策交织影响下，收益率进一步震荡。信用债整体走强，但有所分化，上半年信用债供不应求，“资产荒”行情持续，高等级短久期、高等级中长久期、低等级短久期信用债利差依次下行。下半年，政策面与资金面对信用债估值影响加大，一揽子化债政策带动城投债明显走强。“二永债”则受政策、资金、供求等多重扰动，上半年在一波三折中走强，下半年随利率反复震荡。

2023年三季度，债券市场先强后弱，分界点在8月中旬降息前后。降息前的债券市场走势偏强，一方面经济数据偏弱，需求不足的情况没有得到改善；另一方面政策定力强，政治局会议定调积极，但会后政策落地速度不及预期。6月-8月中旬，债券收益率持续下行，降息后10年期国债收益率最低下行至2.54%附近。　　降息后的债券市场走势偏弱，一是经济数据和通胀均出现环比回升。二是利率债供给放量、信贷同比多增、央行主动引导等原因，导致资金持续偏紧，短端收益率快速上行。三是房地产政策加速落地，市场对于宽信用政策工具始终保持担忧情绪。三季度末期，收益率曲线整体上移，期限利差压缩至较低水平。　　展望四季度，市场将维持震荡局面，关注银行间体系流动性的变化和边际需求改善变化，同时也要密切关注物价走势。　　策略上，维持适当的久期与适中的杠杆水平，同时把握时机博取资本利得。