景顺长城睿丰短债债券C(016934) - 基金投资策略和运作

四季度总体宏观经济基本面受内需影响依旧承压，延续回落的趋势，但外需保持了较强韧性。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口明显回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　货币政策方面，央行在四季度延续了适度宽松的货币政策，以“稳增长、保流动性、促融资成本低位运行”为核心目标，虽然降准降息仍然缺席，但官宣重启国债买卖操作，同时通过OMO、买断式回购、MLF等数量型工具，精准呵护市场流动性，为年末跨年及2026年“十五五”开局奠定稳健货币金融环境。体现在操作上，四季度仍旧未有降准降息操作，OMO、LPR报价维持稳定。逆回购操作整体呈现“削峰填谷”特征，有效熨平税期、政府债发行、季末时点等短期扰动，特别是在年底前，央行再次开启14天逆回购操作，确保跨年资金面平稳。四季度，MLF净投放规模4000亿元，买断式回购净投放11000亿元，显著缓解银行中长期负债压力，支持信贷投放。四季度，央行货币政策最大变化在于重启国债买卖，10月底金融街论坛年会开幕，潘功胜行长表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作，随后在“中央银行各项工具流动性投放情况公告”中披露10月、11月央行国债净买入量分别为200亿元和500亿元，表明国债买卖已从阶段性工具逐步回归为常态化流动性管理手段，与MLF、买断式逆回购共同构成“中长期流动性投放组合”。　　债券市场方面，四季度在多重因素交织下波动较大，曲线走陡。市场受到中美关系、监管政策、央行操作、地产风险及宏观数据等多重变量的扰动，超长端债券在供需矛盾以及风险偏好维持高位的影响下压力凸显，关键期限1-10年债券收益率震荡下行，但整体曲线显著走陡。截至季度末，各期限收益率呈现分化走势：1年、3年、5年、10年、30年期国债收益率分别收于1.28%、1.38%、1.57%、1.85%和2.27%，较三季度末分别下行13BP、下行13BP、下行3BP、下行1BP和上行1BP，收益率曲线整体陡峭化。　　四季度货币政策态度保持温和，短信用收益率窄幅震荡向下，组合仍然以持有短久期中高等级信用债为主，组合久期相比三季度适当拉长。但在债市面临政策预期、银行存款出表、反内卷、股债跷跷板等多重因素扰动下，整体市场波动加大。组合仍然非常重视回撤管理，以给短债基金投资者带来更好的投资体验。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比上一年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，上一年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，本次会议则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。2026年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。消费工作方面，上一年是“加力扩围实施两新政策”，本次会议则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号，也释放了2026年经济“开门红”的诉求。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　从人民银行四季度货币政策报告可以看出，2026年我国的货币政策预计仍将延续“适度宽松”的基调，流动性整体保持合理充裕，但我们也看到一些表述上的变化，比如再次强调“跨周期调节”，对社会综合融资成本的表述由三季度例会提出的“推动社会综合融资成本下降”，转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，以及“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，总量政策工具出台的条件更为严格，市场对降息的预期也一再退坡。对于流动性的预期仍相对友好，相对于2025年一季度的大幅收紧，因债市经历了一年的调整，向上倾斜的收益率曲线也处于合理水平，在年初财政靠前发力、信贷开门红、春节取现波动等流动性需求下，央行再无收紧的必要，预计仍将通过多种货币政策工具相结合使用，确保十五五顺利开局，一季度降准落地的可能性也较高。虽然降息面临多重制约，但全年降息1次的概率较大，考虑到2026年晚春，且年初稳增长压力不大，两会附近可能是值得关注的一个窗口期。　　组合将重点关注年初风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地后债券部分品种的修复交易机会，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的短久期品种以及票息资产。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，机构行为对债市扰动较强，期间市场一度存在恐慌情绪，非银抱团的长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击最为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度短端利率在债市波动和资金利率较低下保持震荡。考虑短端利率下行空间有限，同时至9月季节性因素下短端利率承压，组合整体维持中性偏低久期，管理重点在于交易策略及回撤控制，以期给投资人带来更好的持有体验。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期可能渐进。　　多重因素交织下，预计债市曲线走陡，短端利率有支撑但上下行空间可能均较为有限，组合后续四季度仍将把管理重点放在交易策略及回撤控制，以期给投资人带来更好的持有体验。

国内方面，上半年经济整体好于市场去年末的预期。一季度宏观经济总体走势延续去年四季度以来温和回升态势，二季度宏观经济则整体延续一季度较强的韧性。一季度经济生产端总体平稳增长，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。同时，受“以旧换新”等政策推动影响，整体社零总额增长态势较好，房地产方面，一季度热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，去年四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。二季度整体仍是生产端表现较强，生产端仍强于需求端。受二季度以来关税政策反复影响，出口有所回落。消费则延续一季度亮眼表现，尤其在“以旧换新”政策推动下，消费增长保持较好态势。但另一方面，随着房地产市场在二季度重新面临一定压力，投资数据在二季度逐月降温，后续有赖房地产市场重新企稳回升。　　海外方面，美联储FOMC会议保持按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%。虽然上半年以来美国就业数据有所降温，通胀整体偏弱，但受关税政策影响，美联储仍担心关税向通胀会逐渐传导，从而影响后续的通胀水平。　　货币方面，上半年央行实施一次降准降息，体现了央行对经济的呵护。一季度受整体经济宏观环境走强、债市收益率风险累积影响，央行在一季度暂停了国债买卖，同时由于去年末非银同业存款纳入自律管理，银行间资金利率中枢较去年四季度明显上行。二季度随着降准降息落地，资金价格中枢较一季度明显下行。　　上半年，债券收益率宽幅震荡，相较于去年末，5年期国债上行10BP至1.51%，10年期国债下行3BP至1.65%，曲线略有走平。　　组合操作方面，报告期内，组合仍以持有短久期中高等级信用债为主。　　低收益时代组合策略上更倾向于控制波动，控制好回撤，通过久期策略、交易策略等策略轮动以期给持有者更好的投资体验。一季度由于资金利率持续偏高，债市各期限品种均有一定幅度上行，组合保持中性偏短久期。而进入二季度后，央行货币政策方面持续展现友好态度，资金利率DR007逐月下行，同时二季度整体市场环境下波动更小，组合在回撤控制方面相比一季度表现更好。

国内方面，一季度宏观经济总体走势延续去年四季度以来温和回升态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。一季度我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，整体社零总额增长态势较好，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，后续地产行业走势仍需持续观察。金融数据方面，财政发力带动了金融数据短期向好，但信贷需求仍处于复苏早期。展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，此外，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。但从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　货币方面，央行在一季度暂停了国债买卖，同时由于去年末非银同业存款纳入自律管理，银行在信贷投放压力较大的一季度负债压力明显增大，银行间资金利率中枢较去年四季度明显上行。　　今年年初以来，债券收益率明显上行，相较于去年四季度末，5年期国债上行23BP至1.65%，10年期国债上行14BP至1.81%，曲线整体快速上移。　　组合操作方面，报告期内，组合仍以持有短久期中高等级信用债为主。1-2月份在货币市场资金利率大幅上行背景下，组合持续降低仓位及久期。至3月后，央行OMO展现良好维稳态度，短端收益率面临回落，组合小幅提高久期。　　展望未来，目前短端信用债绝对收益率仍处近期高位，仍有较强配置价值。实际利率仍偏高背景下，后续降准降息预计仍将择机落地，对债券市场形成一定利好，组合将积极参与交易，增厚组合收益。

2024年，中国宏观经济总体保持平稳增长态势，全年GDP达到134.9万亿元，同比增长5.0% ，其中四季度增速较三季度加快0.8个百分点，为实现全年经济发展预期目标作出了决定性贡献。“924”一揽子增量逆周期刺激政策加码以来，四季度宏观经济基本面企稳回升，其中需求端的消费以及生产端的服务业生产指数回升尤其明显，市场微观主体信心有所改善，地产销售也出现了明显的回暖。叠加前期一直偏紧缩的财政支出力度在四季度大幅扩张，进一步助力宏观经济基本面持续改善，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。四季度宏观数据方面，居民消费和地产销售成为经济两大亮点。居民消费回暖，10、11两个月社零平均增速3.9%相比新政前三个月平均2.7%的增速明显改善，其中受“以旧换新”政策支持的品类，包括家电、汽车等，改善尤其明显。房地产销售大幅改善，其中一线城市的房价率先企稳回升，连续两个月实现了环比0.4%的正增长，“926”政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”、“1209”政治局会议再提出“稳住楼市股市”，一线城市的房价有望率先打出示范效应。　　2024年货币政策稳健偏宽，期间于2月、9月各降准一次，两次各50BP，同时罕见的在三季度内两次降息，MLF利率和OMO利率调降至2.0%和1.5%。在多种货币政策工具配合下资金面相对平稳，但资金中枢DR007大多数时间均在政策利率之上。7月下旬，央行将逆回购操作调整为数量招标，从后续运行状况来看，公开市场基本上满足了金融机构的每日需求，在月末、税期以及政府债缴款较为集中的时点上，投放大量逆回购以平抑资金波动。为弱化MLF作为政策利率的色彩，央行将MLF操作改为价格招标，同时将操作时间调整到每月25日，在LPR公告之后。因MLF中标利率相对NCD仍处于高位，且新的货币政策工具也逐步取代MLF作为投放中期流动性工具的地位，MLF余额持续回落，截至2024年末MLF余额为42940亿，较2023年末下降27810亿。　　现券市场方面，2024年债市也走出了一波波澜壮阔的牛市行情，仅9月底受风险偏好和政策预期影响出现一波像样的调整。1月份宣布降准、NCD大幅下行、大行农商行欠配压力、央行行长表示未来仍有降准空间以及资金面相对稳定的情况下，中短端（5年内品种）开启下行行情，收益率屡创新低。受益于政府债发行节奏偏缓、全年对信贷总量诉求有所降低、1月份权益市场的大幅调整、2月份5年LPR超预期下调25BP后债券与贷款的比价效应更具有优势等多重利好，长债和超长债在前两个月表现更为突出。4月底金融时报发文提示长债风险，因央行持续的风险提示，叠加517地产新政的扰动，5月基本处于窄幅震荡态势，但期间也累积了一定做多力量。因无明显利空因素，基本面和风险偏好带动下30年国债终于在6月份突破2.5%的央行合意点位，并进一步下行创出阶段性新低。7月初央行公告开展国债借入操作， 8月7日交易商协会公告对涉嫌操纵市场价格、利益输送的四家机构启动自律调查，强监管叠加大行在二级市场上卖债，长债始终受到牵制。9月中上旬，市场对大行卖债行为逐步钝化，同时受流动性转松、存量房贷利率下调预期渐浓、基本面数据仍偏弱等多重利好带动下，以及人大常委会并未调整当年赤字这一潜在利空的解除，整体收益率曲线呈现单边下行走势。国庆节前后在风险偏好和刺激政策预期升温的影响下，长债收益率大幅反弹后维持震荡，但随着买断式逆回购工具落地，资金预期转松，同时稳增长各项政策逐步落地以及再融资债供给高峰过后，叠加风险偏好有所走弱，债市情绪重回乐观，利率又转而下行。12月政治局会议对于货币政策表述从“稳健”再次改为“适度宽松”，使得市场对于明年降准降息空间预期加强，也点燃了债市进一步做多热情，特别是市场抢跑年末年初配置行情，使得10年国债活跃券盘中最低触及1.665%的历史低点。截至年末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.08%、1.19%、1.42%、1.67%和1.91%，较去年末分别大幅下行100BP、110BP、98BP、88BP和91BP，整体上曲线呈现陡峭化下行。　　由于判断2024年货币政策在前一年基础上倾向多目标下更加均衡，整体偏宽定调，预计短端利率将保持下行。因此作为短债组合，组合整体操作上保持了偏长的久期策略和偏高的杠杆水平，配置上持有中高等级信用债为主，同时在某些时点通过小仓位开展利率债波段操作以增厚收益。

国内方面，三季度前两个月经济环比略有下行，制造业PMI在三季度前两个月有所走低，8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下滑后企稳回升，显示经济一定韧性。虽然7月广义财政发力重回扩张区间，但8月广义财政支出再次下滑，基建增速下滑至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，环比下跌0.01%，与核心CPI环比增速节奏一致。在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　海外方面，美联储在FOMC宣布降息50BP，基本符合市场预期。根据鲍威尔的表述，这次50BP的降息幅度，市场可以看作是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，鲍威尔坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。随着美国开启降息周期，全球货币环境有望逐步转向宽松，也为国内货币政策打开空间。　　货币方面，央行在9月末宣布降准降息，幅度略超市场预期，但8月以来政府债发行提速，资金价格有所抬升。　　三季度以来，债券收益率延续今年以来快速下行趋势，相较于二季度末，5年期国债下行14BP至1.84%，10年期国债下行6BP至2.15%，曲线形态继续陡峭化，中短端品种收益率下行幅度更大。　　展望未来，债券收益率在三季度继续下行，但随着收益率绝对水平已至低点，且监管对于长债收益率的关注，债市收益率波动明显加大。另一方面，临近年末，市场对于年底财政进一步发力稳增长预期增强，也对债市收益率产生一定影响。但基本面数据企稳回升前，仍需货币政策持续发力，债券收益率仍有支撑，且信贷价格尚未反转，“资产荒”格局尚未扭转，债市收益率短期内大幅上行概率与空间预计有限。　　组合操作方面，报告期内，组合仍以持有短久期中高等级信用债为主。组合在三季度随着政策利率下调，逐步增加组合杠杆，增加杠杆套息收益。展望四季度，随着近期收益率快速调整，目前收益率较低点已有明显反弹，部分品种已具备配置价值，后续观察财政稳增长政策情况，择机调整组合仓位和久期。

海外方面，美国经济好于前期市场预期，市场对降息的时间点预期逐渐延后，美元指数走强，人民币汇率相对承压。虽然一季度美国GDP增速放缓，但个人实际消费以及私人部门投资显示内生增长动能仍然较强；就业方面，劳工市场的再平衡仍在持续，且一部分劳工指标已接近疫情前水平，工资增速仍然偏高，整体看就业市场仍然较强；通胀方面，近期通胀有所放缓。整体来看，美元指数走强，人民币汇率相对承压。　　国内方面，一季度经济数据好于市场预期，生产端表现更强劲。季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速。从需求力量来看，一季度出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。但在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力。在一季度经济实现了较为强劲的开局之后，二季度经济边际有所走弱，多项经济指标放缓。PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，货币增速下滑，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。国内经济结构性亮点依然在出口，出口增速在全球制造业周期上行以及基数走低的背景下大幅好转，带动工业生产保持韧性，但是内需在地产持续下行、居民预期偏弱的背景下仍旧疲弱。金融数据方面，二季度信贷投放走弱，除内生融资需求疲弱外，监管层防止资金“沉淀空转”以及金融业增加值核算改革等因素都对信贷投放造成冲击。地产销售端和投资端的表现依旧疲弱，相比一季度跌幅有所加深。制造业投资延续了去年以及今年一季度的亮眼表现，并且设备投资表现尤其突出。消费在二季度有所放缓，未能延续今年一季度向上修复的态势。 　　货币方面，一季度资金价格较去年四季度明显缓和，央行在关键时点资金投放充足，资金价格波动明显降低，特别是跨月、跨季资金价格较低。一季度跨季资金价格相对宽松，中短端品种收益率在月末有所下行。二季度，在监管层防止资金“沉淀空转”的大背景下， “资金分层”现象明显缓解，R007与DR007的价差收窄，非银融资成本明显下行，资金价格相对宽松，进一步推动中短端品种收益率下行。

海外方面，美联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引，联储确认很快会宣布放缓缩表。基本面方面，鲍威尔强调劳动供给改善对增长和劳工市场再平衡的积极影响，1-2月通胀数据不改变整体放缓的趋势。整体来看，美国经济好于前期市场预期，市场对降息的时间点预期逐渐延后，美元指数走强，人民币汇率相对承压。　　国内方面，1-2月经济数据明显好于市场预期，生产端表现更强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。　　货币方面，一季度资金价格较去年四季度明显缓和，央行在关键时点资金投放充足，资金价格波动明显降低，特别是跨月、跨季资金价格较低。一季度跨季资金价格相对宽松，中短端品种收益率在月末有所下行。　　一季度以来，债券收益率快速下行，相较于去年四季度末，5年期国债下行20BP至2.20%，10年期国债下行26BP至2.29%。　　展望未来，债券市场经历一季度尤其1-2月的收益率快速下行后，后续可能进入宽幅震荡期。1-2月经济数据好于市场预期，3月PMI已高于荣枯线，经济数据环比已有所企稳，短期继续快速下行阻力加大，后续债市收益率继续下行可能需要资金利率走低推动。但目前通胀水平仍低于政府目标水平，货币政策转向概率不大，收益率大幅上行空间也有限，收益率短期内预计将震荡运行。　　组合操作方面，报告期内，组合仍以持有短久期中高等级信用债为主，组合在一季度适当提高组合久期，参与交易，获得了一定超额收益，同时增加杠杆仓位，提高票息收益。展望二季度，市场分歧主要集中在利率债供给压力以及基本面复苏的持续性上，短期仍需观察其边际变化情况，预计短期内仍将维持宽幅震荡行情，套息策略预计仍将占优，组合计划仍以短久期信用债为主，适当通过杠杆策略提高收益。

海外方面，美国经济表现持续好于市场预期。虽然2022年底市场对美国有较强的衰退预期，但2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎，就业和消费保持强劲。美国经济表现较好，主要原因在于美国财政的扩张，一方面，居民可支配收入的高增支撑了消费和就业；另一方面，美国“三大法案”刺激制造业资本支出，引致全球产业资本重新布局。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，在经济保持韧性的同时，抗通胀取得了重要进展，核心PCE明显下降，已经达到美联储的目标水平。　　国内方面，2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，修复过程较为波折，经济整体压力较大，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱。　　全年来看，债券收益率震荡下行，相较于2022年末，5年期国债下行24BP至2.40%，10年期国债下行30BP至2.55%。

海外方面，美联储9月如期暂停加息，点阵图传递了利率维持高位更长时间的信号，年内预计再加息1次，2024年降息幅度从4次削减至2次，总体来看，FOMC的指引偏鹰派，议息会议后美元指数、2年期和10年期的美债收益率均有较大幅度上行，对人民币汇率产生一定影响。  国内方面，二季度经济不及市场预期，7月份政治局会议的召开后，各部委出台一系列稳经济政策，8月经济数据回升向上，对国内经济起到一定拉动作用。目前来看，8月经济数据全面好转，社融在监管推动下有所改善，国内基本面阶段性筑底，且可能具备一定短期弹性。随着地产政策逐步落地，地产销售可能迎来一定改善和恢复；此外，三季度大规模发行的地方债及其配套贷款，对后续基建可能产生一定支撑作用；最后，从价格指标来看，目前PPI的回升，对企业盈利、投资等形成一定边际推动，对经济基本面产生一定正向作用。  今年三季度，随着各项稳增长政策落地，国内利率债收益率略有反弹，相较于二季度末，5年期国债上行11BP至2.53%，10年期国债上行4BP至2.67%。  展望未来，三季度国内基本面阶段性筑底，且后续可能具备一定弹性，但目前来看，反弹向上的动能和持续时间仍有待观察，整体基本面复苏仍需要货币政策呵护，资金面大幅收紧概率不大，债市转熊尚不具备基础。但另一方面，海外美元指数走强对国内人民币汇率仍产生一定压力，对国内货币宽松仍有一定掣肘，短端利率预计短期内也难以大幅下行，预计以震荡为主。  组合操作方面，报告期内，组合仍以持有短久期中高等级信用债为主，获取稳健票息收益。展望四季度，短期来看仍需观察基本面反弹的动能和持续情况，中长端品种收益率大幅下行窗口尚未打开，中短端套息策略相对占优，计划仍以短久期信用债为主，适当通过杠杆策略提高收益。

海外方面，今年上半年美国经济的韧性超出市场年初预期。虽然美联储持续加息，但在服务业支撑下，美国就业、消费等数据表现较好，经济呈现出较强的韧性，一定程度上弥补了美联储货币紧缩的压力。国内方面，上半年经济修复程度整体略低于市场预期。一季度在春节后恢复性需求集中释放，经济环比修复动能较强，地产、消费等高频数据均较去年有明显改善。但进入二季度后，随着恢复性需求集中释放，二季度经济基本面略有回落，社融增速下行，地产销售及投资数据逐渐低于市场预期，此外，工业企业利润同比仍负增长，显示出工业企业短期内仍面临一定盈利压力。  今年上半年，由于经济修复程度整体略低于市场预期，国内利率债收益率明显下行，相较于2022年末，5年期国债下行22BP至2.42%，10年期国债下行20BP至2.63%。

海外方面，美欧银行业风险事件逐步发酵，导致海外加息预期有所缓解，对经济衰退预期上升，一季度美债收益率有所下行。美联储出台了多项流动性救助措施，一定程度上阻止了银行挤兑风险的蔓延，但后续发展仍有一定不确定性。银行业风险将导致信贷条件收紧，对后续实体经济的融资构成一定制约，通胀预期可能将有所回落。  国内方面，经济仍处于复苏初期，各项经济指标环比均有明显改善。但整体来看，基本面修复对基建项目依赖度仍较大，从数据来看，核心通胀数据仍较弱，经济内生的修复目前看仍需要时间。展望未来，我们认为经济将逐步修复。首先，随着出行数据改善，结合海内外的情况，经济本身有回归潜在增速的趋势；其次，随着基建项目逐渐落地，将继续形成实物工作量，托底经济；第三，地产方面，过去一年多积累的需求端和保供政策，会逐步兑现政策效果，后续随着居民收入预期和消费能力恢复，地产的修复可能具有一定的持续性。但随着海外经济走弱，国内出口可能面临一定压力，增加了我国经济复苏的不确定性。  今年一季度以来，国内利率债收益率震荡上行，相较于2022年末，5年期国债上行4BP至2.68%，10年期国债上行2BP至2.85%。  展望未来，预计2023年二季度经济基本面将持续修复。在经济复苏早期，尚需货币政策呵护，预期流动性将继续保持合理充裕。整体来看，债券市场中短端品种确定性仍相对较高。  组合操作方面，组合计划主要以持有短久期高等级信用债为主，以获取稳健的票息收益。短期来看，预计债券市场流动性仍会保持合理充裕，组合将适当利用杠杆策略增厚收益。