金鹰添兴一年定开债券发起式(016923) - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，债券市场在国内经济温和复苏、货币政策适度宽松、流动性合理充裕的背景下，整体表现好于预期。受资金面宽松、机构避险配置、基本面韧性和通胀预期等因素影响，收益率曲线呈现陡峭化特征。从宏观基本面看，一季度经济实现平稳开局，呈现“外强内弱、温和回暖”态势。出口强劲是经济增长的主要亮点，制造业PMI重回扩张区间但回升斜率平缓；内需修复节奏偏慢，有效信贷需求不足；CPI环比持续改善，同比低位回升，整体处于温和区间。政策层面，一季度货币政策延续适度宽松的基调，凸显“总量充裕、精准灵活”的特点。央行通过多种工具维持银行体系流动性合理充裕，引导银行负债端成本下行，带动DR007等回购利率持续低位运行。财政政策则以地方债“靠前发力、加快落地”为核心抓手，为稳增长提供有力支撑。市场方面，债券资产呈现“短强长稳、信用优于利率”的结构性特征。短端受资金面宽松、同业存款自律管理优化以及外围冲突带来的避险需求共振影响，交易表现较为极致；叠加信贷需求偏弱、人民币升值、高息存款到期续作率超预期，银行配债意愿增强，为市场提供了稳定的需求支撑。长端资产受经济基本面韧性、通胀预期扰动和货币政策定力等因素制约，呈现窄幅震荡下行格局。信用债方面，受益于市场风偏波动、摊余成本法债基集中到期和流动性合理充裕等原因，刚性配置需求旺盛，收益率下行明显，信用利差持续压缩。操作方面，本基金在报告期内根据对债券市场判断适时调整组合久期和杠杆，操作上更加注重风险控制和资产配置的灵活性，在严控风险和保持较好的流动性前提下，努力为持有人创造稳定收益。

回顾2025年四季度，在政策导向、监管变化和机构行为共同作用下，债券市场呈现震荡且分化格局，期限利差进一步走阔。具体来看，10月贸易冲突升温推升避险情绪，股市宽幅震荡，债市表现偏强；下旬受公募基金销售费用新规（征求意见稿）预期扰动，债市承压；月末央行宣布重启国债买卖操作，带动债券收益率快速下行。11月央行买债规模不及预期，叠加销售费用新规传言反复扰动、年末银行考核约束以及机构兑现利润诉求，债基遭遇大额赎回，引发负反馈，长债调整；同期债务展期事件，进一步压制市场情绪。12月中央经济会议落地后，降准降息预期升温推动债市做多热情，而超长端受明年供需矛盾、股债跷跷板等影响，维持高位震荡。信用债在四季度受益于摊余成本法债基集中到期和流动性合理充裕，中高等级、中短期限配置需求旺盛，收益率明显下行。操作方面，本基金在报告期内根据对债券市场判断灵活调整组合久期和杠杆，操作上更加注重风险控制和资产配置的灵活性，在严控风险和保持较好的流动性前提下，努力为持有人创造稳定收益。

回顾2025年三季度，国内经济呈现“总量放缓、结构优化”特征，受政策、监管和机构者行为共振影响，债券市场收益率大幅上行，期限利差显著走阔。基本面方面，三季度制造业投资增速边际放缓但结构分化明显，高技术制造业投资维持两位数高增长，传统制造业投资则明显回落，房地产投资也持续承压。前期促消费政策的脉冲效应减弱，社零环比增速有所下降，消费复苏乏力。外贸方面，中美关税谈判反复博弈，阶段性抢出口效应再次出现，一定程度上对冲了外需疲弱压力。金融数据上，社会融资规模增长仍以政府债券为主要拉动项，企业中长期贷款占比提升，但居民信贷需求依然低迷。市场方面，7月国内政策密集出台，引起大宗商品价格上涨，市场风险偏好和通胀预期同步升温，权益和商品市场走强，债券市场承压，收益率全面上行；8月保险资金和银行理财持续增配权益资产，A股延续强势，资金从债市流向股市，股债跷跷板效应凸显，叠加8月政府债供给增加，进一步推动债市调整；9月出台新规征求意见稿，市场担忧债基流动性，提前引发赎回潮，债市出现新一轮调整。与以往债市调整伴随资金面明显收紧不同，三季度货币政策保持宽松基调，央行通过MLF、买断式逆回购和7天逆回购等工具灵活投放流动性，短端跌幅有限，利率曲线陡峭化。操作方面，本基金以中高等级信用票息和利率波段策略为主，三季度债市大幅下跌，我们在组合持仓结构上调整不够，出现一定程度回撤，后续在严控风险的前提下，关注波动中交易机会。

回顾2025年上半年，国内经济在复杂多变的内外环境中展现出较强韧性。从基本面看，上半年在国内促消费政策拉动下社零增速表现良好，制造业增速保持高位但结构性产能过剩问题突出，基建投资继续发挥托底作用，房地产投资则持续承压，尽管部分城市适度放松调控政策，但市场信心恢复缓慢，新开工面积与商品房销售数据仍未出现明显好转。受中美关税谈判反复博弈影响，阶段性抢出口效应再次出现。金融数据方面，社会融资规模同比走高，其中政府债券是主要拉动项，企业中长期贷款增速相对缓慢，中小企业经营压力持续加大。价格方面，结构性产能过剩和有效需求不足使得物价水平持续低位运行。政策方面，一季度财政政策前置发力但政策效果向实体经济传导相对缓慢，货币政策则重点围绕“稳汇率、防空转和防风险”三大目标开展，央行1月份暂停开展公开市场国债买卖操作，整体投放节奏偏谨慎。二季度在外部环境不确定增加背景下央行适时降准降息，并创设新的结构性货币政策工具支持科技创新、扩大消费和稳定外贸等领域，有效引导金融资源向重点领域倾斜。市场方面，年初“开门红”成色较好，货币政策重心转向防空转、稳汇率，央行暂停国债买卖操作，公开市场投放节奏偏谨慎，市场对适度宽松货币政策的预期出现修正，利率曲线平坦化上行。二季度伊始关税摩擦升级驱动避险情绪提升，债市迅速定价，长端利率大幅下行；后续随着市场对关税反应钝化、资本市场稳预期政策出台，债市进入震荡盘整行情。6月初央行通过提前开展买断式逆回购等操作主动释放流动性，银行负债端压力逐步缓解，短端下行明显。截止二季度末，1年期国债收益率由年初1.07%上行至1.34%附近，10年期国债收益率由年初1.61%上行至1.65%附近，利率曲线进一步平坦化。操作方面，本基金上半年以信用票息和利率波段策略为主，紧密跟踪宏观经济形势和政策导向，适时调整组合久期和杠杆，并合理安排各类资产的配置比例，在严控风险和保持较好的流动性前提下，努力为持有人创造稳定收益。

一季度在政策托底、财政靠前发力的背景下，国内经济呈结构性复苏态势。1-2月工业增加值同比增长5.9%，高于2024年年度同比的5.8%，制造业仍是主要拉动项，新质生产力相关板块表现更为亮眼，传统行业表现分化，产业结构升级加速的趋势较为明显。1-2月社零同比增长4.0%，高于2024年年度同比的3.5%，新能源车补贴延续、家电以旧换新等政策助力了年初消费的回升。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9%，“两重两新”项目发力带动了基建投资增速回升。外需方面，1-2月出口同比增长2.3%，低于2024年年度同比的5.86%。地产方面，二手房成交强劲，施工、竣工降幅明显收窄，地产对经济的拖累在减小。整体来看，政策加持下的复苏结构分化明显，供给强于需求的格局延续，复苏结构的冷热不均制约了经济向上的斜率。超预期的方面在于DeepSeek等国产AI技术的突破，极大提振了社会预期，带动金融市场一轮风险偏好的上行。在经济平稳开局且不乏结构性亮点的背景下，货币政策的重心从稳增长逐步转向防风险、防空转以及稳汇率，降准降息预期短期落空，债券市场逐步对去年12月的透支行情予以修正。具体来看，1月初始，收益率延续了去年底的下行态势，长债利率在机构追寻资本利得的拥挤交易下突破前低。监管再次提示重视利率风险，随着资金利率收紧、波动加大，债券收益率出现了一定幅度调整。短端受资金面影响较大，长端、超长端相对强势，收益率曲线明显走平。春节后随着现金回流银行体系，资金面偏紧的状态得到一定缓解，债市短暂修复。2月下旬开始大行“缺负债”的问题愈演愈烈，大行融出维持低位的同时，存单一级发行持续提价，带动短端收益率出现调整。同时股市连续强势上涨，形成较强的股债“跷跷板”效应。3月两会公布的财政政策整体符合市场预期，但在货币政策方面，更加注重优化和创新结构性货币政策工具，并强调关注货币政策传导渠道的有效性，市场预计的全面降息落空，各期限收益率出现了大幅上行。收益率的快速调整加速了理财的预防性赎回，央行迅速给予呵护。与此同时存单发行利率触顶回落，大行净融出回升，大行“缺负债”的问题阶段性缓解，支持资金面趋稳的有利因素不断增加。短端品种率先修复，但长端利率方面，由于缺乏新的“宽货币”预期共识，修复非常克制。月底MLF恢复了净投放并转为多价位操作，再次点燃长债的做多热情。对资金面的乐观预期亦延续到信用品种，信用利差在3月末出现了快速压缩。一季度，组合减持了利率债，保留信用债吃票息，结合资产和资金利率情况，灵活调整杠杆水平。

回顾2024年，国内经济整体延续修复态势，高质量发展继续推进。新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；房地产销售数据偏弱、地产投资仍处弱势；外需条件好转，出口数据超预期，贸易顺差再创新高。全年GDP同比增长5%，年内经济修复的高点出现在一季度和四季度，二、三季度受需求不足影响增速放缓。具体来看，2024年伊始，制造业景气度不断走高，在经济增速较合意且不乏结构性亮点的背景下，政策维持了较强定力。二季度开始，有效需求不足、社会预期偏弱的压力增大，在此背景下4月政治局会议强调了稳增长的加速推进，对地产的态度亦出现了变化。5月中旬开始，地产政策密集发力，中央出台降低首付比例、取消房贷利率下限等政策，地方政府收储提速。政策加码下，经济的尾部风险有所缓解。三季度开始，受需求端持续走弱的影响，生产端亦有所放缓，7月、8月工业增加值连续回落，制造业投资进一步下滑，房地产投资延续弱势。表现在价格方面，PPI同比继续下探。偏弱的宏观局面下，9月底政策迎来全面转向，稳增长的信号明确。后续一系列的政策组合拳带来了短期内需的企稳回升，但整体来看，政策加持下的复苏结构分化明显，供给强于需求的格局延续。全年来看，融资需求不足与“支持性立场”的货币政策共同助推了债券行情，央行对于债市风险的提示阶段性的影响了收益率下行的节奏，但并未改变趋势。宽货币环境延续全年，央行共进行两次降准、降息，并新设国债买卖和买断式逆回购操作来投放流动性，年末的政治局会议将货币政策基调调整为“适度宽松”。同时进一步疏通利率传导机制，打击“手工补息”和对非银活期存款的规范使银行负债端成本不断下降。与往年相比，2024年流动性分层的程度较弱，大部分时间非银资金充裕，二季度和年末广义基金规模都出现了超季节性增长。 30年国债利率由年初2.84%下行至年底的1.91%，10年国债利率由年初2.57%下行至年底的1.67%；1年期国债由年初2.15%最低下行至0.93%。“化债”的延续和“资金脱媒”的加速助推信用利差的压缩，信用品种利率化趋势不断加强，品种利差、等级利差亦出现了极致收缩。2024年，组合持仓以信用债为主，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。积极参与利率债波段交易，适时做品种切换，挖掘有相对收益的品种，获取稳健收益。

三季度，国内经济延续波折修复进程，有效需求不足、社会预期偏弱的挑战仍在，同时受需求端持续走弱的影响，生产端亦有所放缓，7月工业增加值同比增速5.1%，较6月下行0.2%；8月工业增加值同比增速进一步回落至4.5%。需求端，消费增速继续下行，房地产周期调整带来的居民部门缩表以及收入预期未见改善，仍对居民消费需求形成制约。制造业投资进一步滑落，房地产投资延续弱势，基金投资逆势发力，但对经济的托举效果边际走弱。通胀方面，PPI同比继续下探，显示工业品需求较弱的格局延续；CPI在基数效应和蔬菜价格上涨的拉动下有所回升。流动性方面，三季度央行两度超预期降息，同时持续丰富货币政策工具箱，资金利率中枢较二季度进一步下行，在广义基金规模扩张的背景下，非银金融机构流动性较为充裕，资金分层平稳。宏观环境偏弱的背景，支撑了债市三季度的表现，债券收益率整体呈下行趋势，短端利率下行幅度更大，曲线进一步陡峭化。截止9月末，30年期国债下行7.3BP；10年期国债下行5.6BP；1年期国债下行17.1BP。长端利率的低点出现在9月23日，降准降息落地前，10年期国债利率逼近2.0%，30年期国债下行至2.14%。但随着国新办会议吹风、政治局会议召开，政策表态发生积极变化，稳增长组合拳提振了市场信心，债市经历了年初以来幅度最大的调整。短期内“跷跷板”效应主导债市，债市波动大幅提升。三季度信用利差整体上行，8月开始信用债明显调整，一方面在于信用利差、等级利差、品种利差均处低点，利差保护不足；另一方面，理财预防性赎回的扰动使得公募债基的负债端压力加大，信用品种需要更大的流动性溢价补偿；再次，进入化债后期，尾部风险再次被关注，市场开始重新定价分歧主体的偿债能力。9月底理财的赎回进一步推升了信用利差的快速走阔。三季度组合持仓以信用债为主，在利差低位下挖掘相对价值，积极参与有相对收益的品种，获取稳健收益。同时积极参与利率债波段交易，灵活调整组合久期和杠杆水平。

回顾2024年上半年，新质生产力下国内经济修复缓慢，居民和企业融资需求较弱，财政政策不及预期，货币政策稳健宽松。在城投债务管控和禁止手工补息影响下资产荒逻辑不断演绎，债券市场总体在震荡中维持上行状态，各类品种轮动创造收益，久期策略持续占优，信用利差和等级利差不断压缩。具体来看，年初在CPI环比转正、社融同比多增、降息预期落空以及权益市场大跌等因素综合扰动下，30年国债受到全市场各类机构追捧，收益率明显下行；1月24日央行宣布降准0.5个百分点，春节后多家大型银行下调存款利率叠加地产销售同比延续下降趋势，债市情绪继续高涨，推动10年国债向下突破2.3%，30年国债向下突破2.45%。进入3月，债券资产和机构负债成本出现倒挂，央行也开始对超长国债进行关注，债市开启一轮较大幅度快速调整。二季度，伴随中小行陆续下调存款利率以及禁止手工补息，大量存款从银行表内向非银机构转移，在欠配压力下债市收益率快速下行至较低水平；4月底央行提示关于长端利率波动风险，叠加表内存款大量流失，短期银行缺负债，大力提价吸收同业存单和存款，债券收益率迅速大幅回调。5月制造业PMI环比重回荣枯线下，经济数据延续外需强内需弱格局；但随着新一轮地产组合政策密集出台，财政也开始提速，央行连续发声提示长端利率风险，长端利率整体处于震荡格局。进入6月，政府债供给节奏再次放缓，资产荒逻辑继续演绎，叠加市场担忧的理财回表和赎回负反馈低于预期，在央行呵护下跨季资金面整体平稳，机构继续向久期要收益，短端和长端下行比较顺畅，长久期信用利差大幅压缩。本基金在报告期内主要投资交易所国债，根据对债市判断合理安排组合的久期和杠杆，在严控风险和保持较好流动性前提下，为投资者获得稳定回报。

回顾2024年一季度，在经济内生动能依然不足、权益市场大幅波动、货币政策宽松和资产荒延续背景下，债券收益率大幅下行，收益率曲线两端表现最佳。具体来看，1月初，在12月CPI环比转正、社融同比多增以及1月15日MLF降息预期落空等因素扰动下，债券收益小幅回调震荡；随着年度经济数据披露和权益市场大跌，30年期国债备受各类机构和产品青睐，收益率明显下行，曲线牛平；同时1月24日央行超预期宣布降准0.5个百分点，并表态“为包括资本市场在内的金融市场的运行创造良好的货币政策环境”，10年期国债向下突破2.5%，短端收益率也迎来一波下行。进入2月，随着公布的1月CPI数据环比上涨、社融数据创新高以及权益市场走势偏强，10年期国债小幅上行至2.45%附近；春节后多家银行陆续下调存款利率叠加地产销售同比延续下降趋势，推动10年期国债向下突破2.4%。3月初在资金面宽松和央行表态“后续依然有降准空间”，债市情绪继续高涨，10年期国债向下突破2.3%，30年期国债向下突破2.45%。随着债券资产和银行保险等机构负债成本倒挂、农商行信息和超长期国债供给扰动等，债市开启一轮较大幅度快速调整；在汇率压力、地产信息扰动以及债券供给放量担忧下，长端进入震荡；短端在季末流动性宽松背景下继续下行，利率曲线陡峭化。本基金在报告期内根据对债市判断合理安排组合的久期和杠杆，在严控风险和保持较好流动性前提下，为投资者获得稳定回报。

回顾2023年，海外经济韧性持续超预期，国内经济在“强预期”和“弱现实”碰撞切换下，避险成为市场主线，债券市场走出牛市格局。一季度，经济高频数据尤其是地产销售边际走强，信贷规模创历史新高，市场对经济复苏的预期较强，债市承压，带动10年期国债收益率向上突破2.9%；而后两会报告公布全年GDP目标低于市场预期，叠加出口数据低迷、通胀显著走低以及3月份货币政策宽松超预期等因素，债市情绪明显转好。进入二季度，PMI连续3个月处于收缩区间，信贷数据明显回落，而政治局会议关于总量刺激政策也落空，市场下修国内经济增长预期；在存款利率调降、结构性资产荒不断深化以及央行6月降息等背景下债市持续走强，带动10年期国债收益率下行至2.6%附近。三季度初，在资金面平稳、理财规模回流等配置力量加持下，债市维持震荡格局；8月中旬央行超预期非对称降息而5年LPR报价维持不变，市场对宽信用预期降温，10年期国债收益率最低下行至2.54%附近；随着8月末地产优化政策加码，一揽子化债方案落地，以及稳汇率压力和地方债加速发行，债市持续下跌，金融机构出于谨慎和止盈诉求大量赎回广义基金，10年期国债收益率向上跌破2.7%。进入四季度，在经济内生动能依然不足、特殊再融资债和政府债集中大量供给下，资金面成为主导债市的核心因素，短端上行幅度远大于长端；而12月初政治局会议和中央经济工作会议未释放强力刺激经济信号，债市演绎利空出尽，保险、基金等机构开始抢跑大幅加仓，在存款利率下调和跨年资金面缓和推动下10年期国债利率一路下行至2.55%附近。本基金在报告期内以利率债投资为主，根据对市场判断合理安排杠杆和久期，力争有效控制并防范风险，竭力为持有人服务。

回顾2023年三季度，债券市场收益率先下后上，短端上行幅度大于长端，收益率曲线平坦化。具体来看，7月初资金面回归宽松，中旬公布的6月和二季度经济数据低于市场预期，叠加理财规模回流，债市配置力量增强，驱动利率震荡下行；7月底政治局会议提到加强逆周期调节和政策储备，市场对稳增长政策预期升温叠加跨月资金收敛和机构止盈诉求，利率快速上行；进入8月，信贷、通胀、经济等数据明显偏弱，尤其房地产投资累计同比降幅持续扩大，社融增速创新低，而稳增长强刺激政策没有出台，降准预期升温，债市持续上涨；8月中旬央行超预期非对称降息（MLF利率调降15BP至2.5%，7天逆回购利率调降10BP至1.8%），而5年LPR报价维持不变，市场对宽信用预期降温，10年国债收益率向下突破2.6%关口，最低下行至2.54%附近；从8月底到9月末，债市进入大幅回调阶段，资金持续收紧是直接因素，密集出台的稳增长政策、基本面小幅修复以及机构行为变化是推动力。8月下旬开始房地产优化政策逐步加码（一线城市“认房不认贷”、降低存量首套住房贷款利率等），一揽子化债方案落地，特殊再融资债券可能发行，叠加稳汇率压力、地方债发行进度加快以及9月信贷需求激增，资金面大幅收紧，债市持续下跌，银行等金融机构兑现浮盈和谨慎诉求大量赎回广义基金，赎回潮开启。虽然央行9月15日降准、增量续作MLF、公开市场增加跨季资金投放，但流动性依然紧缺，短端品种抛压较大，最终1年国债上行约30BP，10年国债上行约4BP。本基金规模较小，在建仓期内主要投资逆回购，在严控风险和保持较好流动性前提下，以相对较低波动和回撤争取为投资者获得稳定回报。