华商鸿丰纯债债券(016661) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内经济运行整体平稳，结构上仍有一定的分化。消费和出口对经济支撑较强，在抢出口和“以旧换新”等消费补贴政策的作用下，2025年1-8月出口累计同比增速为5.9%，2025年8月社会消费品零售总额增速为3.4%，出口、居民消费均表现出一定的韧性。但投资对经济支撑略有下降，地产、基建、制造业投资均有所放缓。物价方面，9月我国CPI同比下降0.3%， PPI同比下降2.3%，物价维持低位运行，国内有效需求不足的现状仍待改善。货币政策维持适度宽松，宏观层面流动性整体较为充裕。　　债券市场方面，2025年三季度，债市利率在多重因素冲击下整体上行，10年期国债活跃券的收益率从6月末的1.64%震荡上行至9月末的1.79%。具体来看：7月，“反内卷”行情演绎下权益和商品情绪较好，雅鲁藏布江水电工程开工进一步带动投资者风险偏好抬升，债市整体承压，10年国债收益率上行至1.75%附近。8月，国债、地方债、金融债增值税改革落地，阶段性扰动市场情绪，新券发行利率有所走高，权益市场仍强势，债市承压，10年国债收益率上行至1.78%附近。9月，债市赎回压力预期与货币政策宽松预期交织，转向弱震荡格局，10年期国债收益率围绕1.8%附近震荡，但期限利差整体走扩，超长债表现更为弱势。　　产品投资方面，基于国内的基本面和政策面情况，将组合久期维持在市场中性位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2025年上半年，国际形势日趋复杂，我国坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策，使得国内经济运行整体延续回升态势，上半年实现GDP增速5.3%，但结构上仍有一定的分化。其中生产端表现较为突出，6 月工业增加值同比增速为6.8%，较上月上行1个百分点。需求端来看，在抢出口和“以旧换新”等消费补贴政策的作用下，出口、居民消费均表现出一定的韧性，但投资增速持续下行，其中基建投资是主要支撑，地产投资拖累延续，制造业投资高位回落。物价方面，6月我国CPI同比上涨0.1%，同比由负转正；PPI同比下降3.6%，降幅较前值扩大0.3%，物价整体维持低位运行，国内有效需求不足的格局仍有待改善。　　2025年上半年，债市整体围绕着资金面、风险偏好和关税预期进行博弈，债券收益率整体呈现出先上行后回落的走势。一季度，在经济预期改善和资金利率偏高的双重影响下，债券市场收益率整体上行，10年国债到期收益率一度从1.59%附近的低点回调至1.9%，其中短端利率债的上行幅度比长端利率债更大，期限利差呈现压缩态势。二季度，在关税扰动下，债市收益率先下行后震荡，4月初美国宣布实施“对等关税”，在避险情绪及宽货币预期催化下，债市收益率大幅下行，10年国债到期收益率从3月末的1.81%快速下行至1.63%，随后基本围绕1.65%附近的中枢运行。6月末10年国债到期收益率收于1.65%，较去年末下行约2BP。　　产品投资方面，基于国内的基本面和政策面组合，债市仍处于相对有利的外部环境，将组合久期维持在市场中性位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2025年一季度，国内经济延续复苏态势，其中生产端恢复较快，内需在政策拉动下呈现回升态势，出口有所回落，地产投资、通胀等方面仍偏弱。具体来看，2025年1-2月，固定资产投资累计同比增速4.1%，较前值提高0.9个百分点，其中房地产开发投资累计增速-9.8%，较前值提高0.8个百分点，地产投资增速降幅略有缩窄，显示去年10月以来的政策组合拳有一定成效。2025年1-2月，社会消费品零售总额同比增速4.0%，较前值提高0.3个百分点，消费增速有所反弹，其中在全面扩大内需的总基调以及以旧换新补贴政策下，通讯器材类消费提振明显。进出口方面，按美元计，1-2月份出口累计同比增速为2.3%，较去年的5.9%降低3.6个百分点；按美元计，1-2月进口累计同比增速-8.4%，较去年的1.1%下降9.5个百分点，增速回落较为明显，抢出口效应逐步消退。2025年2月CPI同比增速为-0.7%，较前值降低1.2个百分点，环比下跌0.2%， PPI同比增速-2.2%，环比下跌0.1%，增速较上月提高0.1个百分点，物价数据显示终端需求整体仍有待改善。政策方面，政府工作报告公布2025年赤字率提升至4%，赤字规模扩大1.6万亿，同时将全面扩大内需列为首要任务，延续了2024年中央经济工作会议的基调，将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。　　债券市场方面，2025年一季度，债市呈现出“熊平”走势，10年期国债到期收益率从去年末的1.67%左右回升至一季度末的1.81%，1年期国债到期收益率从去年末的1.08%左右回升至一季度末的1.53%附近。具体来看，1月初至春节前，随着政府债券供给前置叠加春节取现放大银行缺口压力，资金面整体收敛，DR007中枢上行至1.9%以上，短端品种出现调整压力，1年期国债到期收益率上行22BP至1.3%，但长端利率整体较为抗跌，10年期国债到期收益率在1.65%附近震荡。春节后至3月中旬，资金偏贵的情况持续，存单发行提价至2%上方，信贷开门红、科技主题催化、两会政策驱动下权益市场风险偏好提振，债市调整由短及长，10年国债到期收益率最高上行至1.90%。3月中旬至月末，税期和季末央行投放偏积极，同时公告MLF改革，叠加权益市场情绪降温，10年期国债收益率缓慢修复至1.8%附近。　　产品投资方面，基于国内的基本面和政策面组合，判断随着后续资金面的边际放松债市有望迎来有一定的机会，将组合久期维持在市场中性位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2024年债券市场收益率整体下行，牛市特征明显。年初市场流动性充裕，机构配置需求旺盛，10年国债利率一路下行3月初2.25%的低位。二季度随着利率下行至较低位置，市场暂时缺乏新的催化下行因素，10年国债在2.25%-2.35%区间震荡。7月至9月下旬，央行超预期降息带来整体利率曲线下移，利率再创新低，10年国债一度逼近2.0%附近。9月24日，政策组合拳密集出台，权益市场快速反弹带动市场风险偏好显著提升，债市大幅波动，10年国债收益率一度上行至2.25%以上。四季度在政策预期转稳、货币宽松基调确认、年末机构配置需求旺盛等因素的共同作用下，债市收益率由震荡转向演绎快牛行情，10年期国债收益率快速下行，12月末收于1.67%附近的年内低点。产品投资方面，本基金始终采取稳健的信用策略，绝大部分仓位投资于利率债，少部分仓位投资于高等级商业银行金融债，组合久期维持在市场中性位置。

2024年三季度，国内经济延续弱复苏态势，结构上外需保持韧性，生产边际降温，消费、地产投资、通胀等方面仍偏弱。2024 年 1-8 月，固定资产投资的同比增速为 3.4%，较前值下降了 0.2 个百分点，房地产投资的累计同比增速为-10.2%，与前值持平，但对投资整体继续形成拖累。2024 年1-8 月工业增加值同比增速为 5.8%，较前值下行 0.1 个百分点，工业生产景气度边际下行。2024 年 1-8 月社零同比增速为 3.4%，较前值下行 0.1 个百分点，消费表现偏弱。在总需求边际弱化的压力下，9月末一揽子稳增长政策集中发力。首先，9月24日央行公告降息、降准、降存量房贷利率等支持性货币政策，政策力度超出市场预期，致力于修复信用扩张。随后，9月26日政治局会议召开，提及后续可能陆续出台财政、地产、就业等多方面政策形成合力。稳增长政策的积极表述使得市场对基本面改善的预期升温。债券市场方面，三季度债市收益率整体震荡下行，但在基本面、政策面和海外预期扰动下，债市的波动加剧。具体来看，7月经济金融数据偏弱，央行采取降息操作，债市收益率震荡下行。8月央行提示长端利率风险，债市收益率先上行后回落，信用利差整体走扩。9月以来债市波动加剧，9月中上旬，美联储降息落地，国内货币政策宽松预期加大，长端利率持续向下突破，10年期国债利率在盘中一度接近2.0%。随后9月下旬一揽子稳增长政策密集出台，扭转市场预期，债市承压。截至9月末，10年期国债收益率下行10BP左右至2.15%，1年期国债利率下行接近20BP至1.36%附近，收益率曲线陡峭化下行。产品投资方面，基于国内经济基本面延续弱复苏、货币政策进一步宽松等因素，判断债券市场仍处于相对有利的外部环境，将组合久期维持在市场中性偏高位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2024年一季度经济延续弱复苏态势，虽然地产投资持续大幅负增长，对传统黑色行业形成较大拖累，但在出口、消费、制造业投资等的拉动下，一季度GDP实现了5.3%的增长，略超年初市场预期。进入四月后，消费、制造业和基建投资转弱，社会消费品零售总额累计同比增速从3月的4.7%降至5月的4.1%，制造业投资累计同比增速从3月的9.9%降至5月的9.6%，基建投资累计同比增速从3月的8.75%降至5月的6.68%，制造业PMI从3月的50.80降至6月的49.50，新订单指数降幅更大，从3月的53.00降至6月的49.50，总体经济增长动能下降。债券市场方面，上半年各期限、各品种收益率均大幅下行，且期限利差、信用利差大幅压缩，5年、10年、30年期国债收益率从年初的2.44%、2.56%、2.84%下行至6月末的1.98%、2.21%、2.43%，1年、3年、5年期AAA级城投债收益率从年初的2.57%、2.77%、2.92%下行至6月末的2.03%、2.19%、2.28%。节奏上来看，一季度各期限、品种收益率下行均较为流畅，3月末开始央行对长端、超长端债券投资拥挤度太高表达担心，分别在4月、5月和6月通过多种渠道提示相关风险，长端和超长端利率走势总体变得纠结，但中短端利率和各期限信用品种均表现强势。产品投资方面，一季度基于对经济内生韧性仍然存在和中央有必要加大逆周期政策力度的判断，本产品投资采取了防御策略。5月后基于基本面转弱，叠加央行持续在月末投放流动性，判断债券市场风险有限，陆续将久期拉长至市场中性偏高位置。信用上继续采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2024年一季度经济延续弱复苏态势，基建、地产产业链量价继续疲软，但消费、出口、制造业产业链韧性较足，截至2月底地产开发投资完成额累计同比增长-9%，固定资产投资完成额累计同比增长4.2%，螺纹钢表观需求和水泥发运率处于历史同期偏低水平；出口累计同比增长7.1%，社会消费品零售总额累计同比增长5.5%，全社会用电增速累计同比增长11%，下游轮胎、织机、pvc等行业开工率处于历史同期偏高水平。债券市场方面，投资者对未来经济基本面走势更趋谨慎，城农商行、保险等机构在资金投放渠道不足的情况下，显著加大了对债券，特别是长久期利率债的配置，债券收益率大幅下行，十年国债在3月初一度打出2.26%的历史最低水平，期限利差和信用利差也都大幅压缩。基于对经济内生韧性仍然存在，和中央有必要加大逆周期政策力度的判断，本产品投资过早采取了防御策略，大部分时间久期都中性偏短，信用上仍然采取保守信用策略，主要投资于利率债和优质商业银行金融债。

2023年债券市场收益率整体下行，牛市特征明显。年初延续2022年底走势，收益率高位震荡。3月两会期间，中央制定的全年经济增速目标较为温和，且二季度经济弱复苏迹象愈发明确，收益率一路走低。进入7月后，消费、PMI，出口等数据陆续走出低谷，叠加央行日益把防止资金空转、稳定人民币汇率作为工作重点，银行间资金趋紧，8月底债市出现调整，9月后一二线城市房地产政策开始放松，10月后随着特殊再融资债和中长期建设国债的推出，利率债供给急剧放量，进一步冲击了债券市场情绪。至11月中旬，资金面持续紧张导致银行存单收益率显著上行，带动各类债券收益率继续上行至12月初。整个四季度，仅中低资质城投债和银行二永债走出较为独立的行情。2023年全年维持中性偏短的久期，和较低的杠杆率，降低波动率。始终采取稳健的信用策略，绝大部分仓位投资于利率债，少部分仓位投资于高等级商业银行金融债。

2023年三季度经济企稳迹象明显，8月社会消费品零售总额、工业增加值、出口同比增速分别为4.6%、4.5%和-8.8%，均好于市场预期，9月已披露的数据来看，出口数据进一步改善，同比增速-6.2%，环比进一步改善，制造业PMI50.2，为近半年来首次站上荣枯线上方。三季度整体利率债净发行超过2.7万亿，远超去年同期水平，叠加8月份以来银行间资金面边际收紧，债券市场自8月底开始调整，10年国债、国开调整幅度均超过10bp。本产品继续采取稳健信用策略，主要投资于利率债，久期管理方面，维持中性水平。

2023年宏观经济呈现前强后弱的态势，一季度随着疫情快速达峰，复产复工形势良好，积压的消费需求、购房需求等快速释放，工业增加值、出口、出行人次、一二手房销售面积等重要经济数据同环比均显著提振；进入二季度后，疫情防控放松带来的经济脉冲式增长动能减弱，而制造业内生增长动能不足，居民消费意愿、消费能力降低，外需减弱下的出口增速下滑等不利因素开始集中体现，制造业pmi已连续3个月处于50以下，固定资产投资增速、社会消费品零售总额、出口增速等主要经济数据大多低于市场预期。债券市场一季度总体高位震荡，信用债受去年底超跌和今年机构配置压力加大的影响，走势远强于利率债。二季度市场对全年经济弱复苏形成高度共识，市场流动性持续宽裕，债券市场收益率快速下行，中高等级信用利差进一步压缩。

2023年一季度宏观经济总体呈现弱复苏态势，虽然一、二月份部分消费、地产等数据环比显著走强，但快速走弱的外需，和偏弱的制造业拖累了经济整体表现。市场预期也从年初的强复苏，收敛至季度末的弱复苏，带动债券市场收益率年初小幅冲高后，转入窄幅震荡。一季度本产品仍然采取保守信用策略，主要投资于利率债；久期管理方面，随着市场收益率的提升，逐步拉长了久期至市场中性偏低水平。

2022年三季度以来债券收益率处于近年来绝对低位，集聚了较大调整压力，11月初疫情防控和地产政策的超预期调整，导致中短端债券收益率的快速上行，部分净值化产品出现亏损，引发流动性风险；12月初对2023年基本面的乐观情绪的蔓延，导致各期限债券收益率的进一步上行，此后在监管部门积极介入，稳定市场预期后，12月底债券收益率迎来快速下行。回顾2022年四季度债券市场走势，收益率绝对低位的背景下，预期交易特征显著，新冠疫情防控调整后，新增感染人数的上升导致的经济基本面走弱，和较为稳定的货币供给环境，无法对冲市场强烈的稳增长政策预期，债券市场快速下行，甚至引发部分信用债的流动性问题。2022年四季度投资策略上一直较为谨慎，组合久期压得比较短，信用策略以安全、高流动性为第一原则，配置了利率债和部分银行金融债，整体而言取得了较好效果。