华泰柏瑞行业优选6个月持有期混合A(016632) - 基金投资策略和运作

2025年三季度中国经济总体呈现逐步企稳、缓慢修复势态。具体来看，出口虽然受对等关税冲击，但仍然保持稳健增长；内需处在相对低位，房地产较为疲弱。产业链普遍去（低）库存。　　从6月到8月，中美进行了三轮经贸磋商，达成阶段性成果，给A股市场注入了极大的信心。随着中报披露，AI产业链业绩兑现，部分题材发酵，A股市场情绪全面转多，走出了上行行情。结构上看，电子、通信、电力设备（锂电池）、有色、化工、机械领涨，而银行、石化、美容、交运、食品、公用等行业走势落后。从具体主题角度看，领涨的概念主要包括AI（光模块、PCB、国产算力之GPU、ASIC芯片、半导体设备等）、军工、人形机器人、黄金、铜、稀有金属等。　　随着市场情绪转好，信心恢复，盈利因子影响力增强，本基金投资策略取得良好绩效，较好地把握住了市场机会。其中，持仓中的AI、军工、有色等方向的仓位为净值上涨提供了较大弹性，在三季度取得较好投资业绩，跑赢基准。　　中国经济仍受到产能过剩的困扰，PPI压在低位。今年以来，中国政府提出“反内卷”。从政策逐步推广、细化情况看，反内卷政策具有全局性引导意义。政策不会在短期内形成快速去产能效应，但是，会在微观上引导企业经营行为，推动企业改变过度追求规模增长的经营思路，更加注重效益。从产能周期的角度看，中国新增产能投放已经逐步进入后期。我们认为随着供求关系改善，企业效益有可能进入一个增长周期。　　在科技创新方向，AI的商业逻辑或已经基本实现商业闭环，进入内生性增长驱动阶段。产业动态显示，产业链维持高增长的确定性进一步增强，相关公司业绩有望在未来2-6个季度内继续保持高增长。　　在国际形势复杂多变的大背景下，中国政府支持资本市场良好发展的政策导向更加明确，A股市场多头情绪有望延续。展望四季度，由于较多个股已经积累较大涨幅，可能存在调整消化压力，另一方面，随着三季报披露，优质公司的估值切换给公司股价提供良好支撑，市场可能保持大盘区间波动、个股走势分化的局面，或存在结构性行情机会。　　在投资策略上，行业和个股选择是关键。我们仍然关注科技创新方向的投资机会。同时，我们对于反内卷对于公司盈利改善有较为乐观预期，甚至有望推动中国经济逐步进入一个经典的景气周期，较为关注有色、化工等周期性板块的潜在机会。　　我们将勤勉尽责，努力实现良好投资收益。

2025年以来中国经济总体呈现企稳修复势态。出口增长稳健，内需平稳，但房地产仍然存在一定疲弱。产能过剩仍然是一个困扰因素，PPI有所承压，去库存仍在延续。但是，扩张性政策信号清晰、稳定有力，市场预期已经逐步修复企稳。　　4月份美国政府特朗普提出“对等关税”对全球经济、资本市场形成较大冲击。但是，中国政府的反制措施坚决有力，反倒使局势发展情景得以快速明朗，A股市场短期基于较坏情景定价后，预期快速修复，走出反弹行情，主题炒作活跃，推动指数走好。其中，上半年在人形机器人、红利、创新药、AI、悦己消费、军工等多个方面股价走势较为突出。　　本基金在人形机器人、军工、AI等主题方向有一定参与，同时聚焦捕捉盈利增长良好、股价估值较低的个股机会，在有色、电气、电子、机械等行业取得一些盈利机会。由于二季度操作较为谨慎，对主题行情较为克制，市场热点参与度不高，上半年净值表现相对平稳。

2025年中国经济开局平稳，企稳向好，逆周期宏观调控政策延续，两会制订的扩张性财政政策符合市场预期。　　政策呵护股市健康发展提振市场情绪，A股市场2025年年初经过短暂调整后快速启动“春季躁动”行情，主题行情活跃，其中人形机器人、AI板块涨幅巨大，推动机械、汽车、计算机、传媒行业指数涨幅靠前，周期板块有色、钢铁也有较好涨幅，推动市场总体回升，并随后见顶回落。　　本基金在今年一季度阶段性参与了主题行情，并获利离场，持仓重点配置在一些基本面或已经见底、盈利有望向好的行业方向，包括军工、电气设备，以及部分盈利增长良好、估值较低的标的，主要在机械、汽车、有色等方向。　　展望二季度，4月份美国特朗普推出“对等关税”政策对全球经济前景及资本市场形成一定冲击。我们认为本轮A股市场走势节奏会和2018年有所不同。2018年中美贸易摩擦经历多轮反复，A股市场有所下行。时间来到2025年，中国经济、A股市场所处位置和2018年有所不同，市场走势节奏或也有所不同。 　　对等关税对于全球经济格局形成一定冲击。但中国政府对于外部冲击已有较为清晰政策储备。 　　总体上，我们倾向于认为A股市场有望会在二季度企稳，再度大幅下跌的空间较为有限。同时，市场风格或也会受到影响，防御性资产的配置价值可能相对提高。我们会在投资策略上进行适当调整，对出口链、顺周期板块方向会相对谨慎。　　我们将勤勉尽责，努力实现良好投资收益。

2024年中国经济运行平稳，总体上出口强、内需弱，年度GDP实现增长5%。就内需而言，高线城市二手房成交量实现正增长，全国一手房销量负增长13%，加上社零增速下降到3.5%的水平，物价水平有所降低。　　中国政府推行积极的宏观政策，在下半年进一步加大了逆周期调整政策力度，优化存量房贷款政策，下调贷款利率，推出汽车、家电等消费补贴，扩大特种国债发型规模，大力化解地方债，提升市场信心，显著改善社会预期。　　A股市场在2024年呈现显著的阶段性走势特征。年初，由于微小盘股流动性冲击大幅下挫，随后修复性反弹，微小盘、红利央企板块具有显著超额收益。但是，由于二季度经济数据超预期走弱，市场在5月份再度大幅下跌，消费、地产链领跌，银行、有色、通信、电子行业有超额收益，上证指数第二次跌破2700点。9月下旬，重磅宏观政策出台，推动股票市场全面大幅反弹。　　本基金以基本面驱动为核心投资策略，行业配置以消费+成长为主。这一策略在2024年投资操作中有局部修正，在有色方向取得较好投资成效。但是，这一投资策略和市场风格并不匹配，特别是消费方向损失较大，也造成未能很好把握微小盘反弹行情和红利股机会。四季度市场出现大幅反弹，投资策略做了一定调整，交易性摩擦造成效果未能充分显现。2024年净值表现总体跑输市场。

三季度以来，中国经济整体不振，高频数据、产业调研均显示信心不足，扩张性政策落地力度较弱，资本市场预期过度悲观，上证指数在9月份中旬跌破了2700点。　　9月24日，三大金融监管机构联席新闻发布会成为一个重要转折点，宏观政策力度加码，A股市场迅速做出猛烈反应，并快速上涨，上证指数在三季度上涨了12.44%。　　三季度市场下跌过程中，市场资金集中流向红利板块，银行及央企板块走出显著超额收益，而消费板块领跌市场。　　本基金行业配置以消费和成长为主，特别是生猪养殖板块配置较高，在前期风格主导市场走势的环境下，净值损失较大。随着市场下跌，我们适当提升了部分顺周期行业的配置，在市场反弹中有较好修复。但是，三季度整体而言，净值表现仍然落后基准。　　在中国经济转型的过程中，国内消费有所下行，中国经济增长潜力未能充分发挥。　　2024年9月24三大金融监管机构联席新闻发布会为起点，一揽子增量政策将陆续出台，目标指向恢复市场信心，促进中国经济的良性循环。其中，激活股票市场成为重要一环，促进股票市场的健康发展成为政策目标之一。　　一揽子经济政策推动经济回升需要一个过程，上市公司的盈利改善需要一个更长时间才得到验证。但是，市场信心恢复促进股票市场估值修复的影响立竿见影，A股市场在9月底迎来了一波快速的上涨行情，涨幅之猛非常罕见。　　中国制造业的全球竞争优势给中国经济韧性奠定了坚实基础。以房地产销量下降为例，前期销量大幅下降超过50%，在低基数基础上实现房价和销量的稳定以及回升的可能性较大。总体上，我们认为中国政府经济政策可以实现较为积极的效果，A股市场也将会有较好发展，而其短期的驱动力或主要来自于估值修复和估值切换，我们对当期的股票市场持积极预期。　　在投资上，我们主要关注三个方面。第一个方面，目前或已进入全球同频降息周期，有利于大宗原材料价格回升，特别是供给增量受限的部分品种，预计价格可能较为坚挺，相关公司股票较长时间内都具有较好的配置价值；第二个方面，在经济逐步企稳的背景下，部分行业和公司存在相对独立的景气周期，我们看好优质制造业的投资机会；第三个方面，随着政策效果逐步显现和信心修复，国内消费市场或将回暖，企业盈利有望改善，相信会带来良好投资机会。　　预计在未来一段时间，中国政府或将继续相对密集地出台一系列政策，会对投资者预期产生积极影响。我们将密切跟踪政策动向，挖掘政策受益板块，把握投资机会。　　我们将勤勉尽责，努力创造良好投资收益。

2024年以来，新房销售不振，消费走弱，价格指数疲弱，企业效益有所下降。在中国制造业总体性的竞争优势支持下，出口强劲，增速保持较高水平。　　宏观政策保持坚强定力，产业升级调结构优于数量扩张。货币政策方面适时小幅调降利率，数量扩张力度有限。财政政策主要体现为支持装备升级和汽车、家电以旧换新，而在基建方面转换为实物工作量的力度较弱。　　A股市场上半年走势较为复杂。年初，风格轮动影响下，小微市值股票跌幅较大，高股息标的（煤炭、银行等）、央企等大市值公司逆势上行。随后市场在2月5日企稳反弹，AI、人形机器人、卫星通信等主题板块再度领引市场，带动小市值风格股票大幅反弹。一季度末，市场盘整回落，市场关注点转向经济复苏，有色等上游周期品、家电、地产产业链、银行等行业走强。但是，随着6月份经济数据走弱，市场陷入调整，消费品带动市场下跌，银行及部分央企大盘股逆势上行，支撑指数维持在较高水平。　　本基金以盈利分析为核心构建投资策略，经济逐步修复，部分行业盈利可能会有较好增长，在行业选择上重点关注三个方面：上游供给受限的资源品（以铜为主），中游优质装备制造业（高铁装备、航空地面作业装备等），以及下游逐步进入新一轮盈利增长周期的生猪养殖行业和其他优质消费品个股。虽然本报告期内优选个股取得一定成效，但是，由于没有配置风格资产中的强势行业（银行、公用、央企大盘股），基金净值表现较弱，跑输基准。

2024年一季度中国经济继续延续修复趋势，其中，居民消费、制造业固定资产投资相对平稳，出口增长良好，房地产销售疲弱对经济修复形成一定程度拖累。　　在经济大盘稳定的大背景下，宏观政策相对克制，进入两会前后，扩张性政策加码，政府出台政策鼓励制造业更新设备投资和汽车、家电等大宗商品消费。　　2024年春节时间较晚，经济活动启动有所延后。进入三月份，PMI数据回复荣枯线以上，给出经济启动的积极信号。　　A股市场受风格轮动影响，2024年元旦后小微市值股票大跌，高股息标的（煤炭、银行等）、央企等大市值公司逆势上行。随后市场在2月5日企稳反弹，AI、人形机器人、卫星通信等主题板块再度领引市场，带动小市值风格股票大幅反弹。进入季度末，市场盘整回落，市场关注点转向经济复苏，受益美联储降息逻辑的黄金、有色板块逆势走强。　　本报告期，本基金在策略构建上仍然以盈利驱动为核心，在风格资产驱动的走势环境中，净值表现弱于大盘。随着经济继续修复，市场逻辑逐步转向2023年盈利增长，基金净值得到修复，但一季度总体上仍然未能跑赢基准。　　我们判断2024年中国经济进入发展新阶段，快速城市化推动高增长已经结束，进入创新、效率驱动的稳定增长阶段。短期内，中国经济面临房地产销售下滑、居民消费意愿下降、部分行业产能大量投放造成竞争加剧等挑战，这些问题有望随着时间推移、经济发展得到消化和缓解，中国制造业的成本、效率形成的整体竞争优势为中国经济稳定奠定了坚实基础。总体上，我们认为经济底部可能已经探明，未来或将继续延续修复趋势。　　A股市场经历了2024年初的震荡调整后，系统性风险得到释放，有可能已经处于阶段性市场底部区间。另一方面，由于经济增长放缓， A股大幅上涨的动能或也不太充分，市场可能延续区间震荡、总体向上的走势。　　风格资产特征主导市场走势已经延续一年，可能会有所退潮，盈利因子对股价走势的影响力有所加强。相应地，“以盈利分析为核心”的投资策略的有效性可能有所修复。我们认为A股市场存在局部性、阶段性的行情机会，在增长动能弹性有所欠缺的情况下，供给侧有积极变化的行业、公司或会有更好的盈利表现，并有望得到市场更多关注。我们将积极关注基本面、市场走势特征变化，努力捕捉市场机会，争取有所作为。　　我们将勤勉尽责，努力创造良好投资收益。

2022年底中国政府放开新冠防控，2023年是新冠疫情结束的第一年，中国经济走向全面复苏。其中，体验型经济、服务业复苏趋势显著，但是由于海外重要经济体开始去库存，外需下行对制造业形成压力，PPI、CPI走弱，制作业盈利趋弱，中国经济复苏弹性略低于预期。　　在高通胀压力下，美联储在2023年连续加息，对人民币资产形成压力。2023年中美国关系较为紧张，国际关系不确定性加剧，海外资金持续、较大规模地流出A股市场。　　虽然随着疫情管控放开，体验型经济恢复性增长，但中国经济增长力度相对较弱。面对多重压力，中国政府经济政策“稳”字体当头，  促进经济高质量增长，扩展性财政政策、货币政策较为克制，低于市场预期。　　2022年底在放松疫情管控政策刺激下，A股市场积极上涨。但是，春节后对经济恢复弹性低于预期的担忧开始主导市场，A股市场再度走弱。随着ChatGPT发布，激发了资本市场对于人工智能的乐观预期，围绕AI的各个方面，包括基础设施（算力、芯片、光模块）、大模型开发（计算机）、应用（游戏、办公软件、行业应用、出版社等内容供应商）的相关标的股价出现了大幅上涨，市场风格转向主题投资，并进一步扩散到“中特估”、人形机器人、MR等更多板块。　　资本市场对经济趋势的悲观预期对A股走势产生了广泛的影响，盈利因子对股价走势的影响力下降，动力电池、光伏板块当期盈利良好，但估值压缩，股价大幅下跌。　　复盘2023年投资操作，我们存在一些差错和失误。我们未能准确把握以主题投资为主的市场风格，投资策略和市场走势特征不匹配，在2023年相当长的投资时间内，净值表现一直弱于市场基准。另一方面，我们坚持了自身投资策略的稳定性，因此也避免了在主题板块股价大幅回落的损失。总体来看，2023年净值表现略弱于市场基准。

2023年三季度国内经济继续延续弱复苏状态，地产销售不振，出口负增长，居民消费增长维持低位。另一方面，政府出台多项刺激性政策，加大保增长政策力度，包括降低利率、持续加码放松房地产限购政策，并降低股票交易印花税、调整大股东减持政策，以期提振股票市场。　　A股市场走势在三季度还受到美国通胀高企不退、美联储政策等外部因素的负面影响。房地产销售不振一定程度上影响股票市场信心，随着中报披露，A股市场仅部分行业出现阶段性行情，包括7月份刺激性政策推动地产相关行业股价上涨（地产、建材、银行、非银），8月份OPEC原油限产、油价上涨推动煤炭、原油等能源板块股价上行，A股市场总体呈下行走势，部分指数创出阶段性新低，其中电气设备、传媒、计算机、军工、电子、社服、机械、农牧跌幅较大。　　本基金以盈利分析、盈利变化为核心制定投资策略，当期市场环境下，主题行情为主，机会主要来自股价阶段性波动交易，这一策略面临较大挑战。由于未参与主题行情，虽然选股取得一定效果，但配置在电气设备、社服、农牧方向的仓位股价跌幅较大，本期净值表现跑输基准较大。　　中国经济延续复苏趋势，8、9月份制造业PMI数据显示经济趋于活跃。大宗原材料价格在二季度开始上行，或将有助于推动企业经营逐步走出去库存周期，同时也有望改善企业报表的盈利表现。　　如果进一步拉长时间展望未来，我们认为中国房地产可能在销量下降的低基数下企稳。美国高利率、高通胀，西方国家经济动能疲弱，中国出口也或将在低位企稳，体验型经济可能推动国内服务业延续修复性增长。资本市场可能将继续受到美元高利率的一定影响。　　从基本面角度观察，我们认为上市公司盈利或在四季度开始逐步走好，部分行业的盈利增长可能具有良好的持续性。盈利预期不确定因素下降有助于市场走出主题投资为主的行情特征，随着三季报披露推进，A股市场走势或将趋于平稳，我们以盈利为核心的投资策略有效性有望得到修复。　　我们将坚持盈利为核心的投资策略，在“消费+成长”的配置框架下选择盈利有望持续增长的标的作为核心配置。现阶段我们相对关注去化有望加速的生猪养殖、盈利有望得到持续修复的休闲服务、食品饮料、医药、供应增长受到制约的铜、铝，以及锂电、光伏新技术方向中有望受益的标的。为应对阶段性波动为主、降低追高风险，我们在策略上加大了左侧操作力度，造成阶段性净值损失较大。如果投资时钟转向盈利改善，我们希望投资策略能取得预期成效。　　我们将勤勉尽责，努力创造良好投资收益。

2023年进入新冠结束后的新阶段。新冠是一件偶然事件，刚好发生在全球经济发生巨变的转折点。在过去20多年，以中国加入WTO为标志，中国快速发展城市化、成为世界工厂，作为全球经济增长火车头，推动全球经济实现了持续高速增长，IT技术为核心的科技创新推动全球经济实现深度融合。　　2023年开年以来，海外连续加息、去库存背景下，出口压力逐步显现，加上房地产销售不振，固定资产投资一度走弱，制造业总体走弱，加上PPI下行影响，第二产业盈利状况弱化；随着疫情负面影响消除，服务业得到修复，但消费需求还有待加强。另一方面，新政策重点在于高质量发展，总量刺激政策较为谨慎，投资者对未来预期信心不足。这些因素对2023年上半年A股市场走势产生了较大影响，主要有两个方面的特点：一、盈利对股价的驱动力较弱。进入2023年上半年，市场预期防疫政策优化将推动企业盈利回升，但后续叠加了对消费不振的担忧，相关行业包括休闲消费、食品等行业在春节后股价一度走弱；二、主题投资主导市场走势，包括信创、AI、人形机器人、中特估等题材驱动下，电信、传媒、计算机、电子、机械等行业的相关标的大幅上涨，石化、建筑、银行等行业的标的也录得较大涨幅，而消费品板块出现较大跌幅。　　本基金投资聚焦盈利驱动下的投资机会，主题行情参与有限，行业配置中消费权重较大，造成较大负收益。我们在具体标的选择上取得一定效果，家电的空调方向、电新的复合集流体个股为组合贡献了较好的投资收益。本基金在上半年绩效不佳，出现负收益，小幅跑输基准。

2023年1月中国新冠感染迅速达峰下行、3月两会完成新一届政府人事任命，中国进入新的政治周期、经济周期。从高频数据看，1～2月份经济复苏弹性较大，3月份有所回落。分行业看，出口负增长，地产低位修复，实物消费较为温和，体验消费修复较好。　　A股市场在经济复苏预期驱动下，从消费品到周期板块均修复上涨，并出现回落。市场热度主要聚焦在信创、中特估、ChatGPT等主题方向，科技板块包括计算机、传媒、通信、电子行业一季度大幅上涨，建筑、石化等低估值板块涨幅靠前。由于资金外流，新能源板块、地产行业指数下跌，消费板块股价回落，不少个股年内收益为负。　　本基金投资策略重点关注经济复苏，挖掘不同细分行业、公司在经济复苏背景下盈利有较好增长带来的投资机会。从产业跟踪情况看，部分消费行业的修复节奏相对较快，而制造业、周期品相对迟缓。在一季度，我们进一步扩大了消费品板块的配置。　　新一届政府宏观经济政策聚焦“高质量增长”。在全球经济增长乏力、海外衰退阴云不散的大背景下，中国经济政策预计相对克制，中国经济复苏趋势确定，但力度可能相对不强。　　我们对A股市场看法总体偏多。在经济弱复苏背景下，市场走势较为复杂，可能出现一种盈利驱动、主题投资交替、行业板块阶段性波动的走势特征。　　展望二季度，市场可能再度关注经济复苏力度问题，其中体验经济会有更大修复。随着年报、季报披露，行业和上市公司盈利将再度被重视，盈利权重对于市场走势的影响阶段性加大。我们相对看好休闲消费、家电、生猪养殖、医药等行业的投资机会。　　我们将勤勉尽责，努力创造良好投资收益。