国泰君安价值精选混合发起A(016382) - 基金投资策略和运作

2025年上半年资本市场大起大落。年初市场跌到3140，创10月8号以来新低，随后上涨到最高点3439，随后市场见顶下跌。由于DS横空出世，打破美国科技例外论，刺激中国科技股上涨，市场风险偏好大幅提高。4月初市场跌到3040，创年内新低，6月底上涨到年内新高3462。与此同时，全球股市尤其美股创历史新高，全球风险偏好再度拉起，全球持续上涨。 政策方面，政府工作报告的表述并未超预期。政府债券发行和投放也没有超预期。政策反馈波澜不惊。然而4月7号大跌央行支持汇金买入指数基金，宣告中国平准基金成立。政策对股市的支持力度达到空前水平。 流动性方面，股票市场流动性保持宽松。年初债券市场预期2025年央行大幅降息，但是预期降息迟迟没有兑现。股强债弱逆转过去三年状态。经济基本面，进入5月经济下行压力再现。首先，贸易摩擦刺激抢出口，国际贸易数据继续走强，但抢出口之后的数据回落隐忧较大；其次，商品房成交量和房价拐头向下；消费数据尚有韧性，持续性有待观察；第三，5月工业企业利润首次出现年内下滑，PMI也下降到荣枯线以下，趋势依然延续。 宽松的流动性和下行的基本面形成力角，指数波动加大，市场轮动速度明显加快。一季度DS大模型披露罕见处理能力，摆脱中国AI对于美国GPU的依赖，打破美国科技例外论。二季度从印巴冲突展现的军工Deepseek时刻，到创新药Deekseep时刻，牛市棋手券商的上涨也是稳定币的概念驱动。强预期和弱现实导致市场宽度收窄，板块轮动加快，二季度的领涨基金和一季度选手大不相同。 上半年最重要的全球因素是关税，全球交易TACO，不确定性显著上升。需要注意的是美股筹码结构体现为关注基本面的机构在减仓，情绪驱动的散户在加仓，这和AH股的变化类似。叙事逻辑替代基本面成为全球股市上涨的推手。

回顾2025年第一季度，资本市场大起大落。年初上证指数跌到3140，创2024年10月8号以来新低，随后上涨到最高点3439，后见顶下跌。由于DeepSeek横空出世，打破美国科技例外论，刺激中国科技股大幅上涨，市场风险偏好大幅提高。政策方面，两会召开。从财政政策到消费基建等等工作，政府工作报告的表述并未超预期。政府债券发行和投放也没有超预期。政策反馈波澜不惊。流动性方面，年初债券市场预期2025年央行大幅降息，但是预期降息迟迟没有到来，同时央行控制流动性打击空转，流动性相对于去年四季度收紧。经济基本面，关税在即刺激抢出口大幅增长，去年底的地产和信贷政策推动一二线城市成交量显著增长，但是消费依然偏弱，这些导致一季度经济数据并未超预期。在政策、流动性和经济基本面都没有超预期的情况下，市场的大幅上涨来自于产业的事件推动。春季期间，DeepSeek大模型披露罕见处理能力，摆脱中国AI对于美国GPU的依赖，打破美国科技例外论。这极大地鼓舞了中国科技产业的信心。同时，中央召开数次高级领导主持的产业座谈会，大力倡导民营经济和科技发展。海外投资人开始扭转对于国内科技产业的悲观预期，有海外投行提出“东升西降”。科技行业的成交占比迅速抬升到总成交量的40%以上，从历史来看，40%是一个存在泡沫的成交占比。尤其考虑到高位的估值，以科技为代表的成长股下跌从3月下旬开始。我们认为去年的“中国日本化”和一季度的“东升西降”都是市场情绪极端波动的体现。中国不是日本，不能机械类比，中国科技赶超美国也是一个长期的过程。当这些观点形成一致预期恰恰是专业投资人需要逆向思考和动作的时候。中国的经济复苏需要科技和消费，我们将通过紧密的基本面观察，筛选业绩估值性价比合适的公司，利用市场的波动参与这些品种，为持有人创造收益。

2024年是市场从熊转牛的一年，波动巨大，风格切换。2024年年初市场直接跌到2635，创三年新低，随后反弹，一季度深V。二季度市场从2635反弹到3174涨幅20%，5月见顶回落。在年初的深V行情中，所有宽基和风格指数涨跌节奏同步。在反弹后期，红利周期表现强于科技成长。5月见顶之后，红利周期成为下跌主力，科技成长企稳见底。风格转换的确认依然需要时间。9月内再次触及2700以下。9月24日之后短短几个交易日，市场突然暴涨，成交量2.6万，看齐历史最大成交量。5月见顶之后，红利周期成为下跌主力，科技成长企稳见底。9月底市场齐涨，科技成长更强。市场在10月8日放量见到3674之后并未新高，在3150-3500之间高位横盘。亮点在于成交量，整个四季度市场交易量保持在1.3-2.3万亿，这是A股有史以来成交量最大的时期，超过5178点的2015年。充沛的增量资金支撑市场热度，风险偏好驱动成长股活跃，从AI到低空、再到机器人和新能源等等热点层出不穷，市场风格转换明显。2024年，国泰君安价值精选基金将继续坚持“价值投资”理念，聚焦于“高质量、合理估值”的优质企业，力求在控制风险的前提下，为投资者创造长期稳健的回报。1.深耕基本面研究，精选优质个股：基金重点关注具备行业龙头或细分领域领军者，拥有核心竞争力、品牌优势和市场份额。公司业绩稳定增长，盈利能力强，现金流充裕，财务结构健康。投资品种估值合理或被低估，具备较高的安全边际和投资价值。重点关注的行业包括：1）消费升级：关注品牌力强、渠道优势明显的食品饮料、家电等龙头企业，以及受益于人口老龄化的医药生物行业。2）科技创新：关注具备核心技术优势、政策支持力度大的半导体、新能源、人工智能等领域的龙头企业。3）高端制造：关注具备全球竞争力的机械设备、军工、汽车等行业的龙头企业。4）金融地产：关注估值处于历史低位、盈利稳定的银行、保险等金融龙头企业，以及受益于政策边际改善的优质地产公司。2024年基金挖掘的中宠股份、百亚股份和中芯国际等龙头公司贡献较大的净值回报。2.灵活配置，把握机会：相比于2023年，报告期内重仓股票集中度从不到33%提升到40%左右，提升基金的进攻性。2024年上半年之前基金重仓股平均估值不到15X PE，下半年市场启动之后，基金加仓了科技等成长板块，重仓股估值提升到30X PE，为后续行情奠定了基础。2024年上半年之前基金风格为大盘价值，下半年基金配置逐步转向大盘成长和小盘成长，顺应风格转换。目前信息技术和金融是基金前两大行业，杠铃式配置攻守兼备。信息技术比例30%，超越偏股型基金基准6%。金融比例15%，超越基准12%。其他行业与基金偏离度不大，稳健适度。

回顾2024年前三季度，资本市场大起大落。年初市场直接跌到2635，创三年新低，随后反弹，一季度深V。二季度市场从2635反弹到3174涨幅20%，5月见顶回落，9月内再次触及2700以下。9月24日之后短短几个交易日，市场突然暴涨，成交量2.6万，看齐历史最大成交量。5月见顶之后，红利周期成为下跌主力，科技成长企稳见底。9月底市场齐涨，科技成长更强。二季度经济数据依然在底部徘徊，三季度经济基本面有加速向下的趋势，政策托底必要性明显增强。9月24日金融三大部门开会。央行首次表态支持A股，全新的货币互换协议和回购贷款政策第一次将A股股票列为货币体系抵押品，证监会也推出一系列金融支持政策。这是924至今大涨的直接原因。除了货币当局的支持，9月底上证指数PB跌到1.15X，这是A股创设以来最低估值，低于2005年998和2013年1849。充沛的流动性和极低的估值是行情的必要条件，我们认为牛市已经开始。行情第一波通常比较剧烈，短短几个交易日市场连续突破2800、2900、3000等等数个关口，达到3200。亢奋情绪将市场估值拉到合理水平。在基本面没有改善的条件下，估值上升有约束。当牛市第一波估值修复结束之后，市场将在震荡换手之中寻找未来有基本面支撑的主线。相对于过去两年充分演绎的红利高股息，估值见底和产业周期将至的科技成长领域值得关注，包括半导体、消费电子、生物医药、新能源等等。货币政策在前，财政政策在后。政府支持化债、地产收储和居民消费等等措施将实质性改善经济基本面和居民资产负债表，过去几年大跌的消费板块同样需要重视。值得一提的是海外市场。美国在9月降息50个BP，无论是预防式降息还是衰退式降息，美国经济拐点确认，美国降息周期确认，这将显著缓解中国金融政策的约束，同样利好市场。我们将通过紧密的基本面观察，进一步筛选业绩估值性价比合适的公司，挖掘前述各个有价值的行业和板块，为持有人创造收益。

回顾2024年上半年，资本市场大起大落：上证指数最低跌到2635，创三年新低，随后反弹形成深V走势。二季度上证指数从2635反弹到3174，涨幅20%，5月见顶回落。在这个过程中，所有宽基和风格指数涨跌节奏同步。而在反弹后期，红利周期表现强于科技成长。5月市场见顶之后，红利周期成为下跌主力，科技成长企稳见底。目前看风格转换隐约可见，但是市场依然处于下跌之中，风格转换的确认依然需要时间。二季度经济数据依然在底部徘徊，地产和消费的改善尚需时日。二季度的见顶回调是市场等待基本面企稳的反馈。政策方面，一方面国家对于资本市场更加重视，守住不发生金融系统性风险的底线，一方面国九条适时推出，严监管力度加大，新的退市制度出台，市场日益成熟。优质龙头公司的价值重估是一个长期课题。当经济基本面和市场情绪共振向下，上涨品种进一步集中于市值更大、行业地位更加突出，股息率偏高的国有企业。创新高的股票数量更少，估值进一步提升，股息率并没有进一步提升。当下矛盾在于高位股票的估值相对基本面已经偏贵，股息率吸引力下降；低位股票的估值虽然不高，但是基本面迟迟未有改善，风险偏好依然受到压制。这体现为之前扩大的红利指数和风险指数劈叉开始收敛，但收敛是以红利指数和风险指数共同下跌的方式进行，场内资金的缓慢流出表现为市场在二季度缩量阴跌。值得一提的是海外市场。近期日元升值导致全球市场大幅波动。日股单日跌幅创1987年以来最大幅度，美国三大指数进入技术性回调范围。以日元套息为基础的杠杆交易平仓和美国基本面的趋弱等等压力可能推动美联储在九月降息，打开国内金融政策空间。

回顾2024年第一季度，资本市场经历了深V走势的大开大合，市场波动率经过翻倍式暴动后又回落，市场通过加速下跌完成了情绪切换。春节前市场情绪低迷，经济环境差强人意，市场情绪几度降至冰点，情绪反噬现象愈演愈烈，小微盘股遭遇流动性危机，市场风险恐慌式扩散传导，上证指数跌破2650点；然而春节后随着监管层的政策呵护及经济数据阶段性亮点，叠加科技行业热点涌现，市场情绪迅速回暖，流动性危机解除，市场在“踏空风险”的拥簇下重回上升趋势，两市大幅反弹，市场板块轮动逐渐加快，交投活跃度上升，两市成交额在万亿元附近波动。2024年初，本产品把关注重点更加聚焦在高分红、周期等风格上的标的选择上，并对仓位的把控非常审慎，因此在市场回调时较好的控制了回撤，而在春节前又及时抬高了对于科技股的配置，遗憾之处在于对于科技股的弹性把握不足，因而对净值贡献有限。展望2024年二季度，市场或将重回迷雾区间。情绪周期下两极反转行情已经基本接近尾声，随着一季度经济数据不断更新，数据间发生了些许相左现象，市场对经济数据阶段性亮点是否是昙花一现的担忧和对经济结构转型成功的信心交织在一起。中期来看，随着企业复工复产的加快和市场景气水平的提升，部分制造业订单已经瞥见回暖现象，特别是3月制造业PMI重回荣枯线以上，显示出经济基本面的企稳修复；叠加大规模设备更新政策积极推进，新的周期或将已经启航！2024有望开启新一轮盈利上升周期；再看出海效用，新上升周期或有惊喜。黎明前夜总是混沌无序，市场或以震荡姿态等待周期之至；晓日初升之时，希望与现实总会接踵而至。无独有偶，我们发现无论在下跌还是上涨行情中，存在业绩支撑的股票表现更为强势；虽然周期曙光将至，但我们仍会以基本面研究为基底，稳扎稳打；通过持续深度研究，将仓位逐步集中到细分行业和最优进攻性个股上。行业配置方面，将重点关注新技术+顺周期带来的科技周期、先进制造和国产替代等行业机会，同时关注全球化新时代的出海机会，实现组合的优化配置。

回顾2023年，资本市场围绕经济环境和市场情绪两条线索展开交易，23H1市场在经济复苏新周期与AI科技新周期的强预期下如火如荼；然而23H2资本市场呈现脉冲式上涨与缓慢探底的交错式行情，A股市场从上半年的“强预期与弱现实”的矛盾转向了“弱预期与多政策”的再平衡；市场在微弱复苏前提下继续演绎短期主题行情。弱预期之下，叠加资金流出效应，市场情绪再度熄火，情绪持续冰点导致市场对政策反应表现为短期脉冲效应，缺乏连续性导致出现情绪反噬现象。在2023年的整体操作中，我们对潜在的风险较为警觉，在进攻的目标下，更注重防守。

回顾三季度，资本市场在经过大开大合后进去阶段性冷静期，A股市场呈现脉冲式上涨与缓慢探底的交错式行情，上证指数期间下跌2.86%。三季度中国经济或将再次探底，海外需求相对回落，但草根调研显示内需已经开始在细分行业复苏，呈星星之火之势；A股市场从上半年的“强预期与弱现实”的矛盾转向了“弱预期与多政策”的再平衡；市场在微弱复苏前提下继续演绎短期主题行情。弱预期之下，叠加资金流出效应，市场情绪再度熄火。市场呈现分布式结构行情；市值因子方面，大盘相对占优；市场风格方面，金融风格领涨，成长风格弱势调整；估值方面，低市净率领涨，高市盈率呈现弱势调整。三季度面临快速轮动的市场，我们将组合的头寸向周期做了适度偏离。展望四季度，当前市场政策与情绪冰火两重天的局面并不能遮挡远期希望，中国已经进入被动去库存阶段，我们或将正站在新一轮经济短周期底部！PPI、PMI和M1三大领先指标底部已现，中长期贷款明显改善；叠加本轮库存周期下行见底进入补库阶段，新一轮资本开支周期已突破底部区间，这无一不对应着企业盈利增速或已见底，23Q4有望开启新一轮盈利上升周期。同时，估值维度如出一辙得指向指数正处在中长期盈利支撑区间，细分行业已经出现抬头回升趋势，整体拐点指日可待。黎明前夜总是混沌无序，情绪再度冰点将重塑市场格局；晓日初生之时，希望与现实总会接踵而至。行业配置方面，将重点关注新技术+顺周期带来的科技周期、先进制造和国产替代等行业机会，实现组合的优化配置；我们将通过深度研究，结合基本面和估值，将仓位逐步集中到细分行业和最优进攻性个股上。

本基金在2023年上半年本着确定性+价值优选的角度，整个配置思路偏强周期，虽然中间也阶段性的参与了AI主题的投资，但始终认为即使是一轮确定的产业周期，短期的涨幅也过快过高，需要警惕风险，因此持有的时间并不长，净值整体表现并不突出。下半年来看，行业配置方面，仍将以复苏为主线，将重点关注新技术+顺周期带来的先进制造和国产替代等行业机会，实现组合的优化配置。我们将通过深度研究，结合基本面和估值，将仓位逐步集中到细分行业和最有进攻性个股上。

市场一季度表现为震荡攀升，市场逐渐从去年的阴霾中恢复，海外因素（美联储加息、美国硅谷银行破产）对市场有冲击但并未造成扩大影响，市场的交易逻辑仍然以经济恢复为基调，行业板块轮动为旋律。市场一季度的走势验证了年初“强预期，弱现实”的博弈，指数虽呈现震荡走高，但板块轮动的速度达到了五年新高，反映市场中期主线扔不明确和经济恢复不及预期。经济复苏路阻且长，但市场情绪逐渐升温，主题炒作不断活跃，“中特估”和“数字经济”引领市场上涨，TMT（计算机、传媒和通信）板块受数字经济和人工智能影响下，涨幅超30%占据市场前三，新能源板块受锂矿价格大幅下跌和销售预期走弱影响回落较大，银行和地产板块依旧较弱。从市场风格看，中小市值大幅占优，成长和稳定风格明显占优，低市净率风格随“中特估”占优。从资金面看，海外机构由于经济周期错配的原因，以及美元回落的原因，一季度大幅流入A股，净流入1859.88亿元，为市场提供增量资金；但中短期内市场依旧缺少增量资金，资金面边际转紧概率较高，市场或将维持宽幅震荡趋势。高频经济数据显示，总量层面经济增长动能较强，但结构特点显著，疫情造成的服务业和制造业差异收敛，内需强于外需；库存方面，生产恢复快于需求恢复，工业企业库存暂时回升。23年，中美欧共振去库存趋势较为确定，结合本轮经济慢恢复预期，总量指数方面仍趋向估值修复机会，盈利强势兑现仍需等待。回顾一季度操作，组合发挥管理人宏观策略的背景，以自上而下不断寻找被低估的行业为出发点，在核心持仓的基础上，较早参与了“中特估”和TMT行情，但随着拥挤度的快速提升，也从短期避险的角度做了获利了结。在接下来的操作中，仍然关注复苏主线下的投资机会，同时关注数字经济切实利好板块。

2022年，资本市场经历了跌宕起伏的历史级别行情，战争、疫情、气候、通胀等多因素不断冲击市场情绪和资产定价模型，大类资产几乎悉数下跌。A股市场全年交易受地产羸弱、疫情政策和美联储加息三条线索限制，全年震荡下跌；市场在一系列宏观冲击下阶段性的反弹行情代替了主线行情，因而市场风格切换频繁，表现为无主线行情，市值因子和估值因子表现均不突出，无新领军板块诞生。本基金成立于2022年8月，目标是从安全边际、确定性优先、逆向思维三个维度追求长期可持续的优秀业绩。作为从宏观策略背景出身的管理人，充分利用建仓期的窗口，较好规避了8-10月的市场巨幅下跌。在10月底加快了建仓进度，主要围绕估值维度被低估的“价值”和成长维度被低估的“成长”两个思路，采用了核心+卫星的配置方式，从制造业投资持续恢复的逻辑，超配了机械设备领域，此外对消费场景恢复的相关受益标的也进行了配置。