银华创新动力优选混合A(016248) - 基金投资策略和运作

经济基本面和流动性观察：三季度经济整体相对平淡，呈现板块分化的特征：传统经济部门在陆续触底的过程中，价格仍在探底，销售量同比持平或者下降。映射到股票市场表现看，房地产、白酒、家电表现依旧一般，短期因为事件性因素催化上涨之后，再次下探；上半年表现较好的新消费，在3.8和6.18大促结束之后，三季度回归平淡，表现也较弱；而代表经济增长新动能的科技、军工等经济板块呈现出欣欣向荣的状态，在整体三季度板块演绎出较为极致的行情。流动性看保持着相对充裕，货币政策和财政政策均未收紧，对资本市场估值具备支撑。未来预测：三季度之后，美国开始降息，海外经济大周期有望起底回升，国内PPI预计年底转正，有可能预示经济探底过程接近尾声。我们预计下半年由于较低的基数，经济整体会呈现触底回升的状态。结构性向好的特征保持不变。从资本市场表现观察，三季度从整体看上证A股、科创板和创业板涨幅都较好，其中表现最好的是科创板；从板块看，结构分化相对较大：涨幅较好的是电子、电气设备、通信、有色、化工和机械设备；而相对表现较差的板块是银行、食品饮料、交通运输、采掘和公用事业。显示出经济从传统驱动板块往新经济、新结构转型的特征。我们在三季度的操作中仓位保持相对稳定，结构上仍然聚焦在我们认为前景相对较好的科技领域。　　AI仍是全球科技创新的主线。海外AI算力集群建设进入新的加速周期，在TMT内部横向比较下，业绩增速和估值匹配度占优，而考虑到供给端瓶颈，各领域龙头公司业绩兑现度更高；国产算力需求端旺盛，供应链瓶颈在逐步解决，展望明年高增可期。此外重点关注AI硬件创新带来的消费电子相关投资机会。全球范围内，AI行业呈现爆发式增长的趋势，国内互联网厂商加大AI方面的资本开支，同时业绩保持持续稳定的增长态势，相信在不远的将来，AI带动的收入利润占比将逐渐提升，目前估值仍处于合理区间，港股科技巨头可能是产业趋势和基本面趋势共振的方向。半导体国产替代进入深水区，我们筛选远期替代空间大的环节，继续看好国内先进制程突破带动的先进晶圆制造、先进封装、国产算力芯片的投资机会。　　国防军工行业基本面逐步走出右侧，我们主要看好军贸方向，配置了军贸相关龙头公司。海外地缘冲突频发，为军贸带来新的发展机遇。当前我国军贸全球份额与领先的制造业能力并不匹配，尚存巨大提升空间，军贸未来5-10年持续上行趋势明确，也将长期打开行业利润率天花板。此外，展望十五五，围绕无人化、信息化、智能化的新质战斗力，以及军民融合的深海科技、低空经济、商业航天等新质生产力是我们重点关注的方向。　　新能源内部分化较大，锂电板块整体业绩趋势不错，储能的需求从二季度末开始表现出较好的持续性，固态电池作为下一代技术从今年开始逐步落地，有望继续带动整个板块上涨。光伏基本面尚在左侧，距离业绩改善还有较长时间，但供给侧改革动作不断，股价还有一定的修复空间。风电尤其是海风和海外出口的基本面还在趋势中，估值也较便宜，我们继续看好。汽车上半年的增速较高，预计后面会有一个均值回归的过程，业绩弹性在出海部分，估值弹性在自动驾驶和机器人部分。除此之外，机器人、低空经济、可控核聚变等新方向我们长期看好，但相对股价位置较高，我们会选择基本面相对扎实的标的，在股价相对低位时介入。

上半年经济整体相对平淡，但板块分化非常大：传统经济增长引擎的房地产、白酒、家电表现一般；代表经济增长新动能的部分板块呈现出欣欣向荣的状态。流动性看保持着相对充裕，货币政策和财政政策均未收紧，对资本市场估值具备支撑。从资本市场表现观察，上半年从整体看表现最好的是北证；从板块看，结构分化相对较大：涨幅较好的是有色金属、银行、国防军工、传媒和通信；而相对表现较差的板块是煤炭、食品饮料、地产和石油石化。显示出经济从传统驱动板块往新经济、新结构转型的特征。我们在上半年的操作中仓位保持相对稳定，结构上仍然聚焦在我们认为前景相对较好的科技领域。同时对新能源关注度开始提升，股价处于底部，等待业绩风险释放之后，供给侧格局改善有望让板块出现机会。

随着一系列政策逐渐发挥作用，经济预期逐渐好转，市场的信心也在进一步回升。本基金在一季度取得了正收益。我们看好全年的权益市场，维持了较高的权益仓位，看好A股及港股的科技龙头，对于一些涨幅过大的板块从相对收益的角度来说持谨慎的态度。　　我们继续聚焦在政策支持的新质生产力、高水平科技自立自强方向，主要包括AI、半导体国产替代、国防科技等领域。AI投资自初期从0到1的宏大叙事，转为要看到产业进展和业绩兑现。国内外共振之下，多种AI终端有希望帮助生态形成闭环。算力环节仍在趋势中，往后看，我们会更加关注国产算力的供需两旺和AI终端（消费电子），这两部分可能是2025年边际变化最大的领域。国产化算力，是当下为数不多的供不应求的细分产业。随着国内在半导体先进制程上的突破，国产算力企业将打开供给瓶颈，迎来阶段性的爆发式增长。随着算力成本逐步降低，我们看好端侧方向AI终端投资机会，关注应用端产业进展。我们看好港股科技龙头，Deepseek的出现加速了国内AI产业发展的进程，国内互联网厂商不论是在产品端还是资本开支端都出现较为积极的信号。业绩层面，港股科技龙头业绩持续增长，同时估值水平仍处于较为合理的状态。我们认为港股科技巨头是产业趋势和基本面趋势共振的方向。半导体国产替代进入深水区，看好国内先进制程突破带动的先进晶圆制造、先进封装、国产算力芯片的投资机会。国防军工经历过去两年的困境，行业景气度在春节后从弱复苏逐步转为强复苏，2025年作为“十四五”规划收官之年，过去积压订单预计将集中释放，有望带动产业链公司盈利能力触底回升。展望2027年建军百年奋斗目标，指引2025-2026年两年国防装备建设刚性较强，行业间景气度横向比较优势明显。　　我们维持了新能源行业的持仓，从基本面角度来说，锂电和光伏行业处于底部运行的状态，还在消化过剩产能，个别环节有企稳反弹的情况。叠加部分供给侧的行业自律行为，产品价格可能不会有大的下降空间。风电行业更早地走过了价格下跌的阶段，需求加速或将带动整个产业链盈利回升。从股价角度来说，新能源板块经过四季度的反弹和一季度的回调，目前处于一个估值合理偏低的位置，我们更看好这一轮走下来，成本和技术优势继续拉大的龙头公司。　　国内汽车消费具有韧性，海外出口成为了新的增长极。去年以来从中央到地方出台的以旧换新和汽车报废补贴政策，叠加这两年也对应了16-18年汽车消费高峰的换车周期，有效拉动了汽车消费。本土品牌整车出口以及对外技术输出都有加速趋势，汽车股整体估值和股价位置也都合理，未来还会叠加AI和机器人的成长空间，我们看好行业优势公司。机器人板块经历了较大幅度的上涨，大部分的公司估值都偏高，需要在挤泡沫的过程中选择真正具备技术和成本优势的公司。　　从风格上来说，随着政策的转向，我们倾向于认为熊市已经结束，市场虽然会有所震荡反复，但是未来一年的时间会存在结构性机会。正如我们不相信有某种投资范式可以一直有效，我们同样不相信基本面因子会一直失效。尽管过去两年基本面因子的有效性大大降低，但是站在当前，政策态度更加积极，市场有望走出熊市，基本面也将逐步改善，A股市场自上而下的在推动上市公司对股东的高质量回报，我们认为基本面因子将重新变得有效。那些在经济下行周期依然证明了自己的经营韧性、报表质量和行业地位的优质公司将迎来价值重估，这些证明了自己有能力，且有意愿为股东带来持续高质量回报的龙头公司会带动大盘走出调整。　　总体上来说，随着市场信心的逐渐恢复，我们认为目前整体市场机会大于风险，我们将聚焦投资于符合国家发展战略的行业中的估值合理的优质公司，努力提升持有人的回报！

回望2024年，尽管宏观经济环境依然疲弱，但是我们对于未来的预期在靠近年底的时候出现了回暖，对政策出现了期待。只是我们依然需要客观认识到，国内经济从高增长到低增长模式的变化，需要供给和需求在更低水平上得到平衡。在新的平衡达到之前，可能需要付出一定代价，有一段阵痛期。在看清楚新的增长动力之前我们保持适当谨慎。随时关注产业所发生和蕴含的变化，以静制动。同时，全球科技产业在AI的浪潮下正在如火如荼的投入和发展，我们对这个方向保持乐观，也会积极寻找机会。　　　　本基金在市场底部阶段，逐步将权益仓位提升至历史较高水平。在结构上，兑现了部分在三季度表现较好的消费电子、海外AI个股的收益，加仓了内需向的新质生产力，如国产算力、计算机、电力设备新能源、军工、半导体。

三季度，宏观经济仍然较弱，8月的高频经济数据出现了较明显的下滑，同时，我们也终于迎来了政策态度的转向，随之资金跑步入市，A股市场在9月底暴涨超过20%。在积极的政策预期之下，市场风险偏好由谨慎快速转变为积极。在增量资金和宏观预期的主导下，个股和板块普涨。　　本基金在市场底部阶段，逐步将权益仓位提升至历史较高水平。在结构上，兑现了在三季度前半段表现较好的消费电子、AI个股的收益，加仓了内需向的新质生产力，如计算机、电力设备新能源、军工、半导体设备。科技产业里，我们看好内需新质生产力这条线，同时依然看好全球的AI产业趋势。本轮科技行业面临的可能是一个相较于2020-2021年的上行周期来说的弱复苏，但是好在出现了AI新产业趋势来加持。当前如果看本轮全球的半导体周期，我们认为将开始进入筑顶阶段，未来结构性的上行动力就是来自AI。我们对AI的产业发展保持密切关注，国内外共振之下，多种AI终端有希望帮助生态形成闭环。算力环节仍在趋势中，往后看，我们会更加关注计算机软件和AI终端（消费电子），毕竟生态如果可以形成闭环的话，这两部分是更为重要的，也是往长看价值量更大的环节。　　同时，国内的科技周期依然有别于全球的周期。中美在科技领域的竞争或将持续，国内依然继续大力发展新质生产力，半导体和AI算力国产化的趋势继续。尤其是国产化算力，是当下为数不多的供不应求的细分产业。随着国内在半导体先进制程上的突破，国产算力企业或将打开供给瓶颈，有望迎来阶段性的爆发式增长。　　新能源产业经历了过去两年多的调整，我们维持此前观点，认为有跌出来的赚钱机会。行业的盈利底部大概率已经出现了，上层也已经重视行业的供给过剩问题。尽管，过去两年的行业投资强度过大，会导致这轮周期的供给侧出清需要更长的时间，但是在底部区域，我们会密切跟踪行业供给侧的变化所带来的有可能的股价机会。（1）电动车方向，电池产业链已经从2023年就开始削减资本支出，所以行业的出清速度相较于整体板块会更快，电池龙头在周期底部体现出了超预期的盈利韧性和扎实的报表质量，反映出了龙头对于整个产业链的议价能力和把控力，也反映出了电动车行业因为涉及质量稳定和乘客安全，是不太可能大面积亏损的。今年往后看，电池龙头依然有希望延续这种行业阿尔法。（2）光伏方向，产品同质化和供给过剩的问题依然存在，且行业的资本支出削减得有点晚，是从今年才开始的。在降息和当前极低的组件价格，且国内在着力改善新能源消纳问题的背景下，我们认为需求终将被释放出来，但更关注的是供给侧能不能出现一些惊喜，是否能有一些契机来加快本轮的行业出清。　　另外，国防军工行业估值处于历史底部，年内行业需求有望反转，订单逐步修复将带动产业链个股业绩端修复。我们主要看好产业链链长主机厂、航空发动机赛道，困境反转的导弹、信息化方向，以及卫星互联网、国产大飞机等新方向。　　从风格上来说，随着政策的转向，我们倾向于认为市场下行或许已经结束，市场虽然会有所震荡反复，但是未来一年的时间可能会逐步向上，所以我们的思路会切换为增量市场的思路。在初期，市场普反阶段，权重股可能会更加占优；随后个股会根据基本面的变化开始分化。　　正如我们不相信有某种投资范式可以一直有效，我们同样不相信基本面因子会一直失效。尽管过去两年基本面因子的有效性大大降低，但是站在当前，政策态度更加积极，市场有望走出下行趋势，基本面也将逐步改善，A股市场自上而下的在推动上市公司对股东的高质量回报，我们认为基本面因子将重新变得有效。那些在经济下行周期依然证明了自己的经营韧性、报表质量和行业地位的优质公司将迎来价值重估，这些证明了自己有能力，且有意愿为股东带来持续高质量回报的龙头公司会带动大盘走出调整。

上半年，宏观经济仍然较弱，上证A股上涨，创业板和科创板有调整。从板块观察，整个上半年表现最好的是采掘、银行、公用事业、家电和有色金属，跌幅较大的为综合、计算机和休闲服务。消费板块受益于春节需求的集中爆发，有短暂的上涨，其后就开始陆续调整。4、5、6月大多数仍然持续回调。表现较好的是受益于海外补库存的汽车和家电板块，其余消费板块均下跌。　　面对不确定性，投资者进一步向大市值的稳健标的集中。随着宏观环境的变化，市场的偏好从高增速转向高质量。本基金的投资方向集中在消费和成长相关，适度降低了对于高增速的追求，提升了对于质量的要求。目前本基金的持仓集中在食品饮料、电子、军工、绿电、计算机等方向，选择周期位置底部向上、股价位置不高和估值相对合理的标的。

尽管一季度开年的流动性风险有些意外，不过我们认为当前已经进入了“重建”的阶段，市场将逐步走出过去两年的调整。站在当前，市场水位依然较低，宏观环境已出现企稳回升的态势，流动性也依然宽松，这些都给市场创造较好的上涨条件。同时，产业界也出现了新的增长点，AI、卫星、低空经济、机器人等等，中国和海外都在这些方向上共振向上，开拓新的产业领域，这让我们对科技成长方向更为有信心。　　科技产业里，我们看好“复苏+AI”的条线。本轮科技行业面临的可能是一个相较于20-21年的上行周期来说的弱复苏，但是好在出现了AI、卫星这样的新产业趋势来加持。考虑到股价里已经蕴含了部分复苏周期的预期，对于纯粹的复苏条线，更多的可能是跌出来的机会。我们更为关注的是复苏+AI共同加持的，既有α又有β的标的，我们对AI的产业发展抱乐观态度，国内外共振之下，生态有望形成闭环。算力环节仍在趋势中，往后看，我们会更加关注软件和AI终端（存储、消费电子行业），毕竟生态如果可以形成闭环的话，这两部分是更为重要的，也是往长看价值量更大的环节。同时，中美在科技领域的竞争将持续，因此国产化趋势继续，且今年是大年，所以在今年存在波段性机会，尤其在业绩期大概率是占优的。　　新能源产业经历了过去两年的调整，我们认为今年有赚钱的机会。行业的盈利底部大概率已经出现了，但股价和市场情绪还在偏底部的位置，所以往后看今年应该是有明显的机会的，后续观察向上的弹性。（1）电动车方向，电池龙头在周期底部体现出了超预期的盈利韧性和扎实的报表质量，反映出了龙头对于整个产业链的议价能力和把控力，也反映出了电动车行业因为涉及质量稳定和乘客安全，是不太可能像光伏行业一样调整到大面积亏损的。今年往后看，从整车的竞争格局和价格策略上来看，今年电动化的渗透率有希望明显好于去年，车型的高端化有希望继续推进。（2）储能方向，不管是户储和大储，渗透率依然有提升的空间，随着海外的库存逐渐去化，我们看好往后的国内和国外的需求。（3）光伏方向，产品同质化和供给过剩的问题依然存在，在降息和当前极低的组件价格背景下，我们不太担心需求，更关注的是供给侧能不能出现一些惊喜。在此之前，行业处于底部磨底、尝试性逐步抬升的状态。　　从风格上来说，今年大概率是从调整走出来的第一年，我们认为风险偏好不会大幅上升，所以按照我们一贯守正出奇的投资风格，今年我们守正的比例会更高一点，稳一点，个股集中一点，也希望以此减少一些交易磨损。　　正如我们不相信有某种投资范式可以一直有效，我们同样不相信基本面因子会一直失效。尽管过去两年基本面因子的有效性大大降低，但是站在当前，国内的经济已经进入补库存的上升周期，A股市场自上而下的在推动上市公司对股东的高质量回报，我们非常坚定的认为当前就是拐点，基本面因子将重新变得有效。那些在经济下行周期依然证明了自己的经营韧性、报表质量和行业地位的优质公司将迎来价值重估，这些证明了自己有能力，且有意愿为股东带来持续高质量回报的龙头公司会带动大盘走出调整。　　相较于2023年主题盛行的市场，2024年的市场我们相信是大道至简的。然而大道至简，知易行难。这需要我们克制投机的冲动，回归投资的本质。正如经济终将重回复苏的周期一样，我们相信A股市场也将重新为投资者带来好的投资回报。

今年无疑是近些年对我个人，也是对主动权益基金经理群体挑战最大的一年，指数坚挺，基金普遍跑输。究其原因：1、基本面因子暂时失效。在今年经济疲弱，缺乏增长亮点的环境中，可以说大部分行业都是没有基本面的，所以大家的研究和操作缺乏“抓手”。前两年大家拿下来的这些基金重仓股的基本面也随着宏观经济一起走弱，减量市场中资金更是从这些重仓股流出，使得基金重仓股跑输大盘。而另一方面，市场的活跃资金转向轮动快速的热点炒作、主题炒作。2、主动权益的行业配置偏离指数。主动权益基金更注重长期投资，更偏好成长风格，整体重仓了食品饮料、新能源、医药，低配了价值和周期，这恰恰在今年的市场中造成了明显的行业配置上的负超额。　　我们试图去分析这其中的问题根本，我们认为是中国产业趋势面临新旧动能切换，在这样的换挡器，投资范式要有所调整。我国产业发展过去三五年的旧动能——双碳，中国在技术、规模、成本上均引领全球，较为主动；公司基本面与股价的拟合度较高，产业从0-1进入1-n的时间较快，且大部分时间业绩同步释放。未来的新动能——AI，美国在技术、规模、成本上均引领全球，我国目前处于跟随状态，且面临海外先进技术的限制；生意模式与制造业不同，从0-1进入1-n的时间可能慢于双碳，不可控因素更多，但1-n阶段增速更快，因为边际成本低，可实现指数型增长。在这样新旧动能转换的阶段，旧动能有业绩，但是要杀估值，且资金要持续流出；新动能短期没业绩，但是有未来，以拔估值的主题行情为主，我们的投资框架在这样的主题行情中选股的不适用性大大提高，尤其在今年的3-4月份，那是我们投资心理压力最大的时候。　　在3-4月之后，主题行情大幅波动，市场也震荡下行，我们逐渐找回了定力，并且不断在市场中调整我们的思路和框架，以应对新的投资环境。（1）首先我们客观认识自身的投资框架有不适应的市场环境，克制的参与主题投资，从年初的进攻心态变得更加谨慎。（2）我们继续在自己的渗透率三阶段的框架中深耕，进一步加强了框架中对供给侧的研究，也进一步细化升级了我们的框架。将三阶段中的“爆发期”这个阶段又以30%左右的渗透率为界，一分为二，因为我们发现这两个细分阶段的股价驱动力不甚相同，当渗透率跨过30%左右的时候，股价驱动力会从需求侧逻辑转为供给侧逻辑。相应的，我们按照我们细化升级后的框架，重新梳理投资逻辑和投资机会之后，我们的操作更有了章法。（3）我们对市场大环境态度更加谨慎，因此我们对估值和股价位置更加注重、更严约束，并且更加精细化的操作。我们严格按照我们设置的三条估值标准来选股，并且在交易上更加的精细化，有了更多的波段操作，及时兑现收益或止损，不做躺平式投资。以上调整，使我们在新的投资环境下有了较之前更从容一点的应对，四季度我们追回了一些超额收益，也让我们更加有信心在之后的投资中可以表现更好。

1、组合三季度投资回顾及四季度展望。　　7月份，市场在短暂的“政策底”反弹了几天之后，开始缩量下跌。市场情绪较为悲观，资金持续流出，还在场内的资金也选择主要关注高股息策略和通胀链，成长板块几乎没有反弹的一路下跌，领跌市场，周期股领涨市场。　　组合在端午节前后兑现了部分AI的收益，7月兑现了部分智能驾驶的收益，加仓了低位成长（半导体、军工及风电）和顺周期，把组合做的较二季度更加均衡了一些，但依然是偏成长风格。尤其加仓的军工和风电均是股价低位的基本面左侧板块，还是跟随成长风格阴跌。　　今年无疑是我从业以来压力最大的一年，但是相较于过往内心反而是更坚定的。回顾我们前三季度的投资，在3-4月的主题投资阶段，我们的投资框架有些无所适从，疲于应对市场的波动，但我们迅速做了反思和调整，尽管因为市场的系统性风险和成长风格单边受压，我们在阶段性取得正超额后又再次下滑，但是我们的投资重新回归到比较有章法的状态。　　我们认为当前的市场类似18年四季度，现在是未来2年的底部。1、悲观因素已经较充分的反应，经济即将企稳回升，政策呵护和支持的力度甚至更甚于当时，市场的估值水平也与18年底接近。2、产业趋势上，国内更加坚定的走高质量发展道路，这是受限于人口趋势和全球格局的必然选择，从而科技产业会更加重要。这里面，AI产业类似于19年的电动车，已经曙光乍现，有望成为未来2-3年最大的产业趋势。3、外部环境和制裁上，从18年开始贸易摩擦随后快速升级为科技摩擦，不管是政府、产业、资本市场，已经对制裁和对立有了非常充分的预期，并且对于产业而言，制裁的主要冲击已经度过，国内的应对已经越来越从容，自身的科技追赶已经有突破。所以负向的风险已经充分预期，且冲击高峰已经度过。　　我们相信资本市场是实体经济的映射，随着经济的企稳和产业结构的高质量升级，未来两年市场大有机会。我们在当下的底部区域，一是会保持定力，扬长避短，不因压力而动作变形，不因市场风格的变化而贸然参与主题投资或追涨杀跌，在符合高质量发展的产业中继续深耕。　　我们会继续坚守成长行业，根据企业所处的产业的不同发展阶段，我们继续采取“守正出奇”的投资策略。　　在我们认为供给侧格局已经相对清晰明确的成长行业里，我们采取“守正”的策略——重仓持有龙头。尽管采取这种“守正”的策略意味着我们会放弃一些阶段性的机会，比如因为阶段性、季度性的供需错配导致的涨价机会，但是我们发现在格局清晰、快速成长的行业中，重仓“守正”的策略可以让我们在中期不牺牲收益率的情况下，降低了组合的回撤。　　在“守正”的基础盘上，我们可以相对从容的将研究精力花在新兴的、前瞻的、市场关注度还不高的行业，在这些方向上“出奇”来谋求获得更多超额收益。这类机会往往因为所处的行业在发展初期，或是爆发前夜，所以供给侧格局还不甚明晰。不少玩家会基于各自已有的竞争优势，选取行业中最能发挥自己优势的环节切入，然后在未来再谋求对其他环节的控制。　　对于这类未来成长确定性非常高、行业增速会明显快于其他行业，但是格局还在变化中的机会，我们会用“出奇”的策略，降低个股的权重，在多环节都布局，并且后续密切跟踪变化。　　2、从长期维度，我们继续看好科技成长行业。　　TMT产业在过去几年持续调整，我们认为往后看投资机会很大。今年将是科技行业景气周期与AI技术创新周期共振向上的一年，上市公司盈利将企稳反转、重回增长。同时，除了AI这一产业主线以外，我们认为大的科技安全依然是我国长期的战略，也是长期的投资机会，在人工智能浪潮的新时代，我们的科技安全也会从半导体国产化更深入的拓展到国产算力、国产大模型、数据安全等方面。　　我们相信在加强自主能力的科技革命，保证我国科技安全、供应链安全的背景之下，科技行业、高端制造业的成长逻辑并不是昙花一现，而是具有若干年的持续性，并且其中已经出现了诸多优秀公司，可以充分享受行业红利，并持续提升自己的壁垒，保证更加稳定的盈利性。　　从中观的角度，我们也确实发现多个行业，比如AI人工智能、国产半导体、智能驾驶、物联网等科技领域，已经跨过了渗透率拐点，迎来了渗透率加速提升的创新爆发期。

二季度市场震荡回落，基本又回到了年初的起点。通信、传媒、家电、公用事业相对涨幅靠前，消费板块相对落后。在经济基本面相对平淡，市场对经济的预期有所回落，但流动性依然宽松的背景下，二季度依然体现出了较强的博弈和主题投资的市场特点。在流动性尚宽裕、经济弱复苏的背景下，很难预测这样的主题投资泡沫会吹多大，尤其AI，这同时也要结合产业内变化一起看。所以我们希望更加灵活的适应市场的变化，对科技产业趋势保持敏感。　　盈利周期是A股市场的核心驱动力，根据流动性-盈利的框架，从经济周期、流动性、政策、海外因素等四个方面综合评判，全A盈利有望在2023Q2出现拐点。这个时间点较我们年初的预判是有所推迟了，大概推迟了一个季度，这其实也部分解释了为什么上半年的A股市场体现出来明显的主题投资的特征。从A股的历史表现来看，盈利周期是A股上行的充分条件，在盈利周期向上的阶段，A股整体表现较好。2023年的基准假设是经济弱复苏环境，这种环境下全A盈利较难有较大的向上弹性，Q1全A累计盈利增速还在下滑，预计表观盈利周期拐点在在Q2。　　具体来看：流动性方面，货币政策从2021Q4开始转向宽松，信用端中长期贷款增速从2022Q3开始出现上行趋势，货币宽松-信用宽松-盈利上行的链条依旧有效，考虑到本轮信用周期偏弱，全A盈利拐点可能滞后货币政策在4个季度以上，综合考虑基数效应等因素，全A盈利拐点有望在2023Q2看到。盈利下行末期到出现拐点的阶段是新一轮上行周期开启的阶段，或许正好对应当下，因此大势研判方向是朝上的。　　TMT产业在过去几年持续调整，我们认为往后看投资机会很大。今年将是科技行业景气周期与AI技术创新周期共振向上的一年，上市公司盈利或将企稳反转、重回增长。以电子行业为例，当前电子（申万）指数的PEttm估值在近10年的30%分位左右，电子行业在去年全市场的行业涨跌幅中排名倒数第一，但当前我们认为电子行业处于新一轮产业上升周期的起点，同时伴随着较低的估值水位，这使得板块的投资价值很大。展望三季度，尽管整个TMT链交易拥挤度有所上升，市场或有调仓、观望、止盈带来的阶段性整固压力，但稍微拉长来看我们依然乐观看待科技板块今年的表现。　　同时，除了AI这一产业主线以外，我们认为大的科技安全依然是我国长期的战略，也是长期的投资机会，在人工智能浪潮的新时代，我们的科技安全也会从半导体国产化更深入的拓展到国产算力、国产大模型、数据安全等方面。　　我们会继续坚守成长行业，根据企业所处的产业的不同发展阶段，我们继续采取“守正出奇”的投资策略。　　在我们认为供给侧格局已经相对清晰明确的成长行业里，我们采取“守正”的策略——重仓持有龙头。尽管采取这种“守正”的策略意味着我们会放弃一些阶段性的机会，比如因为阶段性、季度性的供需错配导致的涨价机会，但是我们发现在格局清晰、快速成长的行业中，重仓“守正”的策略可以让我们在中期不牺牲收益率的情况下，降低了组合的回撤。　　在“守正”的基础盘上，我们可以相对从容的将研究精力花在新兴的、前瞻的、市场关注度还不高的行业，在这些方向上“出奇”来谋求获得更多超额收益。这类机会往往因为所处的行业在发展初期，或是爆发前夜，所以供给侧格局还不甚明晰。不少玩家会基于各自已有的竞争优势，选取行业中最能发挥自己优势的环节切入，然后在未来再谋求对其他环节的控制。　　对于这类未来成长确定性非常高、行业增速会明显快于其他行业，但是格局还在变化中的机会，我们会用“出奇”的策略，降低个股的权重，在多环节都布局，并且后续密切跟踪变化。

年初至今来看，低景气度低估值行业涨幅靠前，AI+中特股两条主线，市场结构性估值修复明显。在一季度，我们过往擅长的自下而上研究基本面、寻找阿尔法、注重业绩增速与估值的匹配度的投资方法遭到了很大的挑战，市场体现出了比较极致的主题投资的风格。在流动性尚宽裕、经济弱复苏的背景下，很难预测这样的主题投资泡沫会吹多大，尤其AI，这同时也要结合产业内变化一起看。所以我们希望更加灵活的适应市场的变化，对科技产业趋势保持敏感。　　盈利周期是A股市场的核心驱动力，根据流动性-盈利的框架，从经济周期、流动性、政策、海外因素等四个方面综合评判，全A盈利有望在2023Q1出现拐点。具体来看：流动性方面，货币政策从2021Q4开始转向宽松，信用端中长期贷款增速从2022Q3开始出现上行趋势，货币宽松-信用宽松-盈利上行的链条依旧有效，考虑到本轮信用周期偏弱，全A盈利拐点可能滞后货币政策在4个季度以上，综合考虑基数效应等因素，全A盈利拐点有望在2023Q1看到。盈利下行末期到出现拐点的阶段是新一轮牛市周期开启的阶段，正好对应当下，因此大势研判方向是朝上的。　　TMT产业在过去几年持续调整，我们认为往后看投资机会很大。今年将是科技行业景气周期与AI技术创新周期共振向上的一年，上市公司盈利将企稳反转、重回增长。以电子行业为例，当前电子（申万）指数的PEttm估值在近10年的20%分位左右，电子行业在去年全市场的行业涨跌幅中排名倒数第一，但当前我们认为电子行业处于新一轮产业上升周期的起点，同时伴随着较低的估值水位，这使得板块的投资价值很大。展望二季度，尽管整个TMT链交易拥挤度在快速上升，市场或有调仓、观望、止盈带来的阶段性整固压力，但稍微拉长来看我们依然乐观看待科技板块今年的表现。　　我们会继续坚守成长行业，根据企业所处的产业的不同发展阶段，我们继续采取“守正出奇”的投资策略。　　在我们认为供给侧格局已经相对清晰明确的成长行业里，我们采取“守正”的策略——重仓持有龙头。尽管采取这种“守正”的策略意味着我们会放弃一些阶段性的机会，比如因为阶段性、季度性的供需错配导致的涨价机会，但是我们发现在格局清晰、快速成长的行业中，重仓“守正”的策略可以让我们在中期不牺牲收益率的情况下，降低了组合的回撤。　　在“守正”的基础盘上，我们可以相对从容的将研究精力花在新兴的、前瞻的、市场关注度还不高的行业，在这些方向上“出奇”来谋求获得更多超额收益。这类机会往往因为所处的行业在发展初期，或是爆发前夜，所以供给侧格局还不甚明晰。不少玩家会基于各自已有的竞争优势，选取行业中最能发挥自己优势的环节切入，然后在未来再谋求对其他环节的控制。　　对于这类未来成长确定性非常高、行业增速会明显快于其他行业，但是格局还在变化中的机会，我们会用“出奇”的策略，降低个股的权重，在多环节都布局，并且后续密切跟踪变化。　　从长期维度，我们继续看好科技成长行业。我们相信在加强自主能力的科技革命，保证我国科技安全、供应链安全的背景之下，科技行业、高端制造业的成长逻辑并不是昙花一现，而是具有若干年的持续性，并且其中已经出现了诸多优秀公司，可以充分享受行业红利，并持续提升自己的壁垒，保证更加稳定的盈利性。　　从中观的角度，我们也确实发现多个行业，比如AI人工智能、国产半导体、物联网等科技领域，已经跨过了渗透率拐点，迎来了渗透率加速提升的创新爆发期。