创金合信增福稳健养老目标一年持有期混合发起（FOF）A(016233) - 基金投资策略和运作

美国二季度的关税政策，对全球经济增长、各国的通胀水平，以及全球央行货币政策和财政政策都产生了重要影响；并且阶段性地对大类资产价格波动明显产生影响。中美欧虽然经济周期运行节奏有所差别，但全球整体已身处康波萧条期。从主要经济体周期位置看，美国处于经济下行期，呈降温趋势；欧洲经济位于底部企稳阶段；中国经济有望率先进入复苏阶段。为了对抗经济的下行，财政和货币的双宽是大部分国家都在采取的措施。从二季度大类资产表现来看，关税和地缘政治冲突只是扰动项，而内在运行的核心主线依旧是宽松的资金对稀缺资产的追逐；比如美股盈利驱动的科技股，全球高分红的银行股，以及回归货币属性的黄金等等。展望下半年，这种趋势没有结束，而是在强化，因此对大类资产策略而言，需要重视所有高票息资产。本基金组合按照股债资产的波动率和收益率特征，动态调整风险预算，以实现更加稳定的风险收益性价比。二季度根据对经济节奏的判断以及大类资产性价比的判断，整体维持了较高的国内权益的风险预算。权益部分，主要集中于高股息资产；为了平抑波动，权益仓位在AH上均做了暴露。债券部分，维持一季度短久期中债的配置。商品部分，二季度在底部重新配置黄金，以增加整个组合的稳定性。

一、市场回顾与展望：受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，基本面的改善较为显著，一季度我们预计中国GDP保持较高增速；其中， 3月我国制造业PMI为50.5%，较前值上升0.3%，连续2个月位于扩张区间；3月服务业PMI回升至50.3%；同时，经济在结构上出现了很多向好的迹象：一是新消费、科技板块的公司业绩和资本开支对经济信心的提振，二是地产的底部盘整趋势确认。当前生产端快于需求端带来持续的供大于求压力，商品消费内生动能仍然不强，整体价格压力依然较大；而根据历史经验来看，出口增速的下降对PPI的拖累较为显著。展望二季度，出口在关税升级的背景下可能对经济增长带来显著的影响，为了对冲外需潜在的下行压力，加大刺激内需的财政政策以及货币政策的进一步宽松势在必行。对资产定价而言：央行基于防金融空转、稳汇率、以及对长债收益率过快下行可能增大金融风险的担忧，1月-3月中旬资金面整体偏紧，导致债市在一季度大部分时间承压；3月下旬以来，多头博弈货币对冲关税的预期增强，当前又回到1月的原点。权益市场在春节后出现一轮明显的上涨，DeepSeek引领科技产业景气大幅提升，民企座谈会进一步提升风险偏好，引发市场对中国科技股甚至整体中国资产的重估热情，风险偏好显著上升。边际资金的偏好成为定价的重要线索，其中以两融为代表的杠杆资金在A股市场带来小市值风格显著跑赢；而港股市场以南向资金为代表的增量资金带来恒生科技的显著跑赢。但3月下旬开始，国内两融余额见顶回落，市场整体处于年报和季报披露期，加上特朗普宣布实施“对等关税”措施，风险偏好快速下行。一季度，在全球制造业景气度回升以及跨市套利的背景下，以铜为代表的大宗商品涨幅位居大类资产前列。但“对等关税”政策，使全球贸易成本显著抬升，衰退风险大幅提升，商品价格随后迎来大幅度调整。二、一季度投资策略与组合管理情况本基金组合按照股债资产的波动率和收益率特征，动态调整风险预算，以实现更加稳定的风险收益性价比。一季度根据对经济节奏的判断以及大类资产性价比的判断，整体继续提升了国内权益的风险预算，增加的部分集中于A股红利因子的暴露，同时对小盘成长因子以及美国权益进行清仓；债券部分，久期全部压缩至短债，有效规避了一季度债市的大幅波动。三、对二季度展望在特朗普关税政策指引下，我们预计二季度全球经济衰退风险显著增加，全球大类资产波动性显著提升。对国内而言，一季度末地产景气阶段性走弱，叠加关税的升级，使得一季度以来的复苏进程在二季度将面临严峻的压力，市场风险偏好也在快速逆转；二季度需要看到逆周期政策的有效对冲。对于大类资产展望而言，整体建议防守为主，组合管理以降低波动为主要目标：中债利率：长债和超长债抢跑宽松预期透支较多，存在一定回调压力；但二季度央行货币政策有稳增长的宽松需求，当前债市反弹后赔率下降，继续配置短久期债券。中债信用：随着资金面缓解，信用债收益率下行，利差收窄至历史低位，但后期仍有一定压缩空间；二季度继续配置短久期信用债。对A股而言：本次加征关税虽难免对中国经济带来挑战，但我们认为相比2018年或者相比过去3年，中国股票市场具备较多有利条件，中长期具备配置价值。具体对于二季度，防御为主，配置大盘价值，因子暴露上选择红利低波。对于港股而言：春节以来的港股市场的上涨，主要依靠AI叙事带来的情绪和风险溢价改善；短期来看，关税冲突对市场情绪和风险溢价带来负面明显影响；同时，港股受到流动性冲击影响强于A股；二季度防御为主，因子暴露上选择红利低波。对于美债而言：滞胀意味着短期内美联储降息或受抑制，短端利率难以回落；在经济下行风险抬升叠加避险情绪升温下，长端利率可能继续震荡下行，但受制于滞胀风险、美联储降息推后以及持有者对美债潜在卖出等制约，下行幅度有限；继续持有短久期美债。对于商品而言：短期黄金价格受到宏观因素干扰较大，高位震荡概率较高，长期仍看好；在现阶段市场情绪偏弱且定价全球经济衰退的情况下，部分商品受到流动性和衰退风险的波动较大，谨慎。

本基金组合按照股债资产的波动率和收益率特征，动态调整风险预算，以实现更加稳定的风险收益性价比。节奏上看，一季度权益部分以偏低仓位运行，以价值为主成长为辅，债券方面适当地拉长了久期并且增加了票息资产的配置，较好地把握住了绝对收益的机会。二季度组合进行了一定程度的权益减仓和风格上的再平衡，在固定收益资产的配置上相对偏积极，久期、利差和转债等，都增厚了组合收益。三季度权益部分降低了小盘和成长的风格暴露，增加了大盘和质量风格的暴露；纯债部分降低了整体组合的信用久期暴露，增加了表现优异、回撤控制良好二级债基。四季度，整体上提升了权益的风险预算：纯债部分在三季度降低了整体组合的信用久期暴露基础上，进一步降低了短债的持仓比例，增配了部分长期业绩表现优异、回撤控制良好、投资上更加重视资产稳定现金流的二级债基；权益部分降低了小盘和成长的风格暴露，增加了大盘和质量风格的暴露，同时部分增加了美股的暴露。展望后续，对大类资产判断上，我们认为当前债券的胜率依然较高但赔率不足，A股的胜率和赔率都在提升，国内定价商品低胜率但高赔率；对资产价格波动率来看，25年将面临更加不确定的国内外环境，政策的博弈与预期的反复将带来资产价格波动率显著提升。本基金组合将根据不同资产的收益率与波动率变化，调整大类资产的风险预算；资产内部根据胜率与赔率动态调整，以实现更好的持有体验。

三季度国内宏观经济呈现总量和结构双弱的状态。地产下行的持续拖累以及居民部门消费“下沉”，导致需求明显收缩和价格持续承压。在整体收缩的趋势下，实体资金需求下滑，利率持续下行，同时监管打击金融空转加剧了金融脱媒的进程，存款的搬家带来非银机构持续的配债需求，债市收益率曲线整体下移，期限信用利差大幅压缩，债市资产荒持续演绎。在此背景下，边际负债资金成为驱动资产价格的主要逻辑，负债端朝着以下几个方向分化。低风险高流动性偏好的负债资金逐渐往短久期高信用或类现金类资产进行“搬家”，高风险偏好的负债资金从主动偏股向被动型指数基金进行迁移。处于中间状态的资金，追求投资收益和确定性的匹配与平衡，这类资金偏好配置提供充沛且相对稳定现金流的资产，例如超长期利率债资产和高股息类的权益资产。同时，在分子端增长相对疲弱的宏观背景下，A股的风格因子对于资产定价更加有效，我们也对A股主要的风格因子进行了微观结构的观察和跟踪，发现质量风格处于高胜率+高赔率状态，市值（大盘）风格处于高胜率+中等赔率状态。综合胜率和赔率角度，我们认为上述风格具备较好的配置价值。因此，三季度组合整体上围绕上述逻辑进行了调整与管理，（1）纯债部分仓位，我们赎回了前期涨幅较高的中长期纯债基金，降低了整体组合的信用久期暴露。（2）增配了部分长期业绩表现优异、回撤控制良好、投资上更加重视资产稳定现金流的二级债基。（3）权益部分仓位，我们降低了小盘和成长的风格暴露，增加了大盘和质量风格的暴露。展望四季度，我们认为，924政策组合拳出台后，货币政策转向宽松，短期内货币政策发挥的效果将大于财政政策。往后看，货币与财政协调空间的进一步打开是十分值得期待的。且负债端压力的进一步缓解和居民收入预期的提升，将带来需求的改善和经济的复苏，我们也有望提前看到增长周期的底部。但与此同时我们应该关注到，尽管政策的转向是一个十分积极的信号，然而倒逼这一轮政策急转的8月份和9月份疲弱的宏观基本面仍是不可忽视的，因此仍需观察政策落地情况以及落地效果，后续也会积极的跟踪房地产销售数据、零售销售数据、信贷需求和就业数据等，上述数据的结果也将是我们对于未来权益资产风格的判断和配置的依据。本基金组合在四季度的权益仓位配置上预计将会比三季度更加积极一些，结构上也会更加重视盈利质量风格，同时结合市场实际情况进行及时的调整。

2024年上半年，宏观经济的整体走势存在一定的不确定性。经济数据在年初呈现出一定的修复迹象，在第一季度不论从工业生产端还是进出口的情况来看，都存在一定程度的好转。市场对数据的解读也偏向乐观。但进入到第二季度，经济走势的不确定性再次增强。市场参与者对经济数据的解读也从乐观转为相对偏中性。市场对包括地产政策在内的政策预期的变化变得更为敏感，存在一定的政策观望情绪。权益市场在年初的调整后，走出了阶段性修复行情，出口链相关的价值和顺周期标的，都有一定程度的估值修复。产品在这个阶段上也积极对红利、价值等标的方向进行了增配，并且取得了良好的收效。然而，相比于第一季度后段的乐观修复情绪，市场在第二季度明显更多的呈现出震荡波动的态势。产品相应的进行了一定程度的权益减仓和风格上的再平衡。固定收益市场在整个前半年表现相对较好。经济数据的不确定性增加，加强了市场的对固收资产的配置价值的认定。市场的流动性和信用环境也有利于固定收益资产保持稳定的利差结构和投资收益。产品在固定收益资产的配置上相对偏积极，久期、利差和转债等，都是产品固收配置的收益来源。

2024年第一季度，经济基本面的修复相对缓慢，但能够看到一些震荡磨底的迹象。权益和固定收益类资产的价格变动更多的反应预期的变化和市场的流动性结构，部分细分资产因为流动性等原因波动较大。在货币政策支持、基本面弱修复的环境下，固收类资产表现偏强。利率结构上各期限均提供正向收益，但长债部分不排除抢跑基本面的情况。权益市场在春节前后存在较大波动，节前市场参与者对于经济修复的预期偏悲观，同时小微盘出现流动性问题并有一定程度的扩散，导致权益资产跌幅较大。节后市场信心和流动性恢复，两会前后稳增长政策的长期效果也有一定的微观显现，市场情绪转向乐观，权益资产反弹。考虑到经济基本面和政策层面整体利债，适当地拉长了久期并且增加了票息资产的配置，较好地把握住了绝对收益的机会。产品的权益部分以偏低仓位运行，在权益市场的调整中有效管理了回撤风险。权益资产的配置主要基于四个方向，分别是：股息率较高的板块，包括红利低波动指数等；估值合理且具备一定增速的价值和GARP风格基金；TMT类资产；以及少量的生物医药基金标的。产品在春节后市场反弹的过程当中，有一定的仓位提升，但因为节后部分板块的反弹幅度偏大，股价隐含的风险提升较快，也在一季度末及时进行了减仓。产品未来的投资，一方面，把握好债券资产的收益确定性，但是考虑久期策略的收益兑现较多，在做好风险管理的同时会适度地通过关注基金的选券能力等方式提升收益。另一方面，股市目前整体估值偏低，风险溢价较高，且存在一些局部超额收益的机会，从产品管理的视角出发，需要平衡好股债之间的收益性价比，在震荡市中寻找好的投资标的。在股基的选择上，会更注重对红利价值的投资机会的发掘，同时以合适的比例兼顾成长类资产。产品的运作会整体更趋向稳定的风险收益性价比。

2023年全年，权益市场呈现前高后低的走势。年初，疫情防控政策有所放松、地产政策托底转向，市场参与者对系统性风险和经济下行风险的担忧有所缓解，权益市场在第一季度阶段性上涨，随后在第二季度虽然存在一定程度的分化，但仍然展现出了较强的结构性收益特征。市场的主要收益来源在医药、周期、人工智能、中国特色估值体系概念等方向上进行轮动。第三、第四季度我们观察到中国和全球经济均出现了一定程度的变化。中国国内宏观经济数据有了触底的迹象，但结构仍然不稳定。国内市场中一系列经济托底和稳定发展的政策，也给市场带来了阶段性机会，但其长期的持续性还有待观察。海外通胀的担忧逐渐减弱，市场开始对2024年可能的降息节奏以及其对权益资产的影响进行定价。固定收益市场方面，2023年债市的运行强于2022年第三、四季度，流动性风险趋于缓和、理财赎回压力减轻，固定收益资产的票息收益和骑乘收益均相对稳定。债市全年的收益性相对稳定，第三季度因为对地方政府化债、特别国债的预期等事件性变化，债市产生了一定程度的波动，但在第四季度临近年末时，已基本修复。产品在运作过程当中，在权益类资产的投资上以绝对收益发掘为基础，并辅助以相对收益方面的考量。产品在前半年在科技成长，周期和大中盘价值方向上均进行了有效配置，从产业信创、人工智能算力及应用、商品价格与境外流动性的交互关系、国央企价值重估、通胀风险的缓和等方向入手，对市场中的投资机会进行配置选择，并取得了一定的收效。在后半年，产品从稳健提升收益的视角出发，在配置的市值风格上有一定程度的再平衡，对中小市值标的的配置明显加强，也适度参与了华为产业链等市场关注度较高的主题性投资机会。同时，产品精选在稳定性与收益性上具有较强平衡力、长期绩效优秀、信用风险和回撤可控的债券基金进行配置，并在相对性价比略强的中短久期市场进行了重点发掘，获得了风险收益比率上的优势。其中产品在第三、第四季度的一些阶段性运行过程当中，以稳定的票息收益为基础，针对弱经济现实的逐步确认，客观评估产品的利率风险暴露，适当地增加了长久期债券基金的配置，也因此取得了超额收益。管理人在未来的投资规划当中，充分认识到当前市场的不确定性仍未出清。不论是宏观环境还是市场微观结构当中都蕴含风险，在风险逐步出清后，市场才会逐渐的进入到低位且蕴含机会的状态。考虑“高质量发展”可能作为政策的主基调在今年会进一步地缓幅逐步改变投资环境和推动政策演化，以及海外市场的通胀和流动性变化也存在不确定性，管理人在产品投资中会更加稳健地选择具有风险性价比的资产。同时，管理人会更合理地在防范风险的前提下兼顾收益弹性，提高优质资产的选择门槛，争取获取高性价比的风险调整后收益。

二季度末以来，伴随着部分托底性的经济政策的推出，以及全球经济的自生性修复，国内宏观经济出现了一定程度的触底企稳迹象。期间经济的整体走势趋于稳定，流动性环境和货币政策预期相对温和，部分经济数据的细分结构有所改善。欧美经济目前看也比预想中更为稳健，软着陆和稳定修复的预期在提升。虽然欧美进一步加息的情形不能排除，但抑制性加息导致经济衰退的可能性在减小，从而也降低了市场对于系统性风险的担忧。在这个过程中，境内权益市场的资产价格波动和成交量变化均有所放大。在政策推出相对密集的阶段，顺周期的商品、地产链标的、航空航运等细分领域均有一些弹性表现。成长类资产虽然在全球人工智能产业趋势的稳定发展和部分电子生产企业的技术进步带来的情绪支撑下，具有一定的增长确定性。但仍然因为市场对系统性风险的担忧情绪，仍然产生了一些价格调整。固定收益市场在这个过程中伴随托底性经济政策的推出和宏观经济数据中的一些底部改善信号的出现，也经历了一个调整和修复的过程。期间也由于市场的拥挤卖出行为，在9月的调整中，导致了债券类基金的一些收益损失。本产品在投资运作中，在权益资产投资方面，对具有政策敏感性的资产进行了阶段性配置并获得了一些收益补充。同时产品适当在底部进行了成长类资产的结构调整和新增配置，目标是低成本地把握产业趋势中的确定性成长机会。在固定收益基金的选择和投资中，采取更为稳健的方式，均衡的选择基金标的让信用和利率变化提供的损益保持均衡，减少对债市的方向性判断。产品在四季度计划把握投资机会的领域，包括应用科技领域、医药和消费的局部回暖以及价值类投资领域。应用科技领域的产业趋势在人工智能的突破性技术进步下，正在逐步形成，包括AI应用、智能汽车、创新医疗等方向都在逐步孕育产业机会，同时也有希望在全球范围内提升经济运行的整体效率，降本增效，促进经济和市场的发展。医药消费领域经过了8-9月的悲观预期发酵，目前具有了一些估值性价比较高的标的，值得进行详细的观察和审慎的挑选布局。而从另一个角度看，中国权益市场在经历了一个相对较长的调整期后，一部分价值投资标的也已经累积了一些安全边际。如果经济下行趋势进一步放缓，或修复回暖，这些标的或相关公募基金的收益修复，也有可能成为具有一定品质的投资收益来源。

年初以来，得益于疫情防控政策的放松和地产政策的托底修复，市场参与者对系统性风险和经济下行风险的担忧均有所缓解，权益和固定收益市场的运行情况相对好于2022年的第四季度。权益市场在年初走出了阶段性普涨的行情，随后虽然存在一定程度的分化，但仍然展现出了较强的结构性收益特征。市场的主要收益来源方向在医药（中药等）、周期、以人工智能和信息化为代表的科技成长领域、中国特色估值体系概念等方向上有所切换。固定收益市场方面，今年前半年债市的运行相对强于2022年第三、四季度，流动性风险趋于缓和、理财赎回压力减轻，固定收益资产的票息收益和骑乘收益均相对稳定。产品在运作过程当中，在权益类资产的投资上以绝对收益发掘为基础，并辅助以相对收益方面的考量。产品在科技成长，周期和大中盘价值方向上均进行了有效配置，从产业信创、人工智能算力及应用、商品价格与境外流动性的交互关系、国央企价值重估、通胀风险的缓和等方向入手，对市场中的投资机会进行差异化的配置选择，重点配置在各细分方向上有精选个股能力的基金，并取得了一定的收效。产品同时从稳健收益的视角出发，精选在稳定性与收益性上具有较强综合平衡能力、长期绩效优秀的债券基金进行配置，并在相对性价比略强的中短久期市场进行了重点发掘，获得了阶段性的风险收益比率上的优势和一定的配置收效。同时，产品在第二季度的一些阶段性运行过程当中，以稳定的票息收益为基础，针对弱经济现实的逐步确认，以实证数据的深层理解为基础，客观审慎地评估产品的利率风险暴露，适当地增加了长久期资产的配置，也因此取得了一定的超额收益。管理人在未来的投资规划当中，考虑到“精准施策”和“高质量发展”可能作为政策的主基调在今年的第三、四季度当中进一步地改变投资环境和推动政策演化，会更加审慎地选择具有一定风险性价比的资产。同时，管理人会更合理地兼顾收益弹性，增加优质风险资产的暴露，力争获取更高性价比的风险调整后收益。

今年第一季度权益和固定收益市场的收益性均好于去年的第四季度。权益市场伴随疫情防控政策的放松和地产市场的修复，在一月份走出了阶段性普涨的行情。一月后，权益市场分化，体现出较强的结构特征。市场的强势领域在周期成长、科技成长、中国特色估值体系等方向上有所切换。截止一季度末，科技成长与中国特色估值体系概念成为市场中新的主要收益方向。通过对宏观经济运行情况和经济数据的观测，我们认为截至目前的经济修复过程体现“强预期，弱现实”的特征，去年第四季度以来的政策强转向给予了市场充分的预期空间，但地产开工与成交的修复集中于一二线城市，消费品社会库存的去化也有阻滞、消费升级趋于缓慢，这些因素成为从中观层面掣肘经济进一步快速修复的主因。因此，权益市场预期仍呈现结构性特征，中小盘成长和大盘价值方向值得关注。产品在第一季度的运作过程当中，在权益类资产的配置上以绝对收益的发掘为主，在科技成长，周期成长和大中盘价值方向上均进行了配置，从商品周期、信创、AI应用、国央企估值与经营质量提升等方向入手，对市场进行差异化选择，重点配置在各细分方向上有突出选股能力的基金，取得了良好收效。固定收益市场方面，今年第一季度债市的运行强于去年第四季度，流动性风险趋缓。在相对偏暖的政策环境下，固定收益资产的票息收益和骑乘收益均相对稳定。产品从稳健收益的视角出发，选择在收益与风险上具有较强平衡能力的债券基金进行配置，并在相对性价比略强的中短久期市场中精选新增了一些配置标的，获得了阶段性的风险收益比率上的优势和良好的配置收效。

2022年是具有投资难度的一年。权益和债券市场均呈现出高波动和风险出清的特征。在本产品的投资运作过程当中，我们始终将稳健保值增值，作为2022年投资运作的主要目标。在权益资产的投资运作过程当中，秉承价值投资和成长资产发掘相结合的方式，产品成立以来，逐个季度进行了光伏等新能源产业链，以及医药和信息产业板块的投资，结合市场的主线方向，以相对较低的权益仓位为基础，在风险可控的前提下，发掘优质的风格基金和行业基金进行配置，兼顾一定的收益弹性。产品在权益类资产上的投资，在2022年体现了可控的风险和各主要权益反弹阶段上优质的风险调整后收益。债券投资是产品2022年较为重要的收益来源。在权益市场体现高波动，进行风险出清的过程当中，债券基金的选择为产品提供了稳健的票息和稳定的底仓收益。产品在利率和信用为主导的债券基金上稳健配置，并且有效地规避了地产债在2022年年中的风险。2022年底，因为理财市场出现的波动及负反馈效应，产品的债券资产受到了一定的影响。我们在产品的运作中及时进行了相关资产的调整，降低了低流动性债券资产和债券基金的暴露，并且在之后的债券市场反弹中，积极地配置了优质的中短债产品，获得了一定程度的收益修复。

产品在第三季度成立运行并进入建仓期。产品的运作以稳健为主，在三季度初期以债券基金和货币基金的配置为主要方向，仅少量的增加了权益资产的配置。权益资产以高端制造、传统能源和资源品、以及具有安全边际的价值板块为相关配置方向。固定收益市场方面，宏观经济和外部地缘政治环境的变化，在建仓期阶段是超出市场预期的。在第三季度中出现了一些阶段性的利率与骑乘机会。组合在建仓过程当中通过适当的基金选择予以了把握，并且对固收加类FOF产品市场的整体收益下行形成了一定程度的抵御。临近三季度末，组合整体的固定收益配置在久期结构和信用暴露上均更偏向于均衡，并且更看重确定性绝对收益来源的把握。对未来市场的判断更偏向于审慎稳健。产品目前处于建仓阶段，对权益类资产的配置比例较低。展望未来一个季度，权益资产在经过3个季度的下跌后，显现出了一定的性价比，当下虽然市场整体情绪较弱，存在尚未出清风险的可能，但不宜对权益市场长期的表现过于悲观，未来价值和成长方向仍然都可能有投资机会。当前地缘政治和宏观环境的不确定性，叠加三季度利润在环比层面的一些变化，都对应审慎投资情绪下的市场出清的过程。这个过程在今年四季度，或明年一季度均有产生变化的可能。产品在投资策略层面会紧跟宏观和基本面的变化情况，进行相应的策略调整与机会捕捉。