创金合信佳和稳健一年持有期混合发起（FOF）A(016231) - 基金投资策略和运作

本基金组合按照股债资产的波动率和收益率特征，动态调整风险预算，以实现更加稳定的风险收益性价比。根据对经济周期的判断以及大类资产性价比的判断，本基金组合运作策略如下：一季度，整体继续提升了国内权益的风险预算，增加的部分集中于A股红利因子的暴露，同时对持有的小盘成长因子以及美国权益进行清仓；债券部分，全部压缩至中债短债以减少久期暴露的风险，有效规避了一季度债市的大幅波动。二季度，整体维持了较高的国内权益的风险预算。权益部分，主要集中于高股息资产；权益仓位在AH上均进行了暴露。同时，6月份开始，小幅增加了对恒生科技以及国内科技成长行业的配置。债券部分，维持一季度短久期中债的配置。商品部分，二季度在底部重新配置黄金，以增加整个组合的稳定性。

一、市场回顾与展望受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，基本面的改善较为显著，一季度我们预计中国GDP增速维持在5%以上；其中，3月我国制造业PMI为50.5%，较前值上升0.3%，连续2个月位于扩张区间；3月服务业PMI回升至50.3%；同时，经济在结构上出现了很多向好的迹象：一是新消费、科技板块的公司业绩和资本开支对经济信心的提振，二是地产的底部盘整趋势确认。当前生产端快于需求端带来持续的供大于求压力，商品消费内生动能仍然不强，整体价格压力依然较大；而根据历史经验来看，出口增速的下降对PPI的拖累较为显著。展望二季度，出口在关税升级的背景下可能对经济增长带来显著的影响，为了对冲外需潜在的下行压力，加大刺激内需的财政政策以及货币政策的进一步宽松势在必行。对资产定价而言：央行基于防金融空转、稳汇率、以及对长债收益率过快下行可能增大金融风险的担忧，1月-3月中旬资金面整体偏紧，导致债市在一季度大部分时间承压；3月下旬以来，多头博弈货币对冲关税的预期增强，当前又回到1月的原点。权益市场在春节后出现一轮明显的上涨，DeepSeek引领科技产业景气大幅提升，民企座谈会进一步提升风险偏好，引发市场对中国科技股甚至整体中国资产的重估热情，风险偏好显著上升。边际资金的偏好成为定价的重要线索，其中以两融为代表的杠杆资金在A股市场带来小市值风格显著跑赢；而港股市场以南向资金为代表的增量资金带来恒生科技的显著跑赢。但3月下旬开始，国内两融余额见顶回落，市场整体处于年报和季报披露期，加上特朗普宣布实施“对等关税”措施，风险偏好快速下行。一季度，在全球制造业景气度回升以及跨市套利的背景下，以铜为代表的大宗商品涨幅位居大类资产前列。但“对等关税”政策，使全球贸易成本显著抬升，衰退风险大幅提升，商品价格随后迎来大幅度调整。二、一季度投资策略与组合管理情况本基金组合按照股债资产的波动率和收益率特征，动态调整风险预算，以实现更加稳定的风险收益性价比。一季度根据对经济节奏的判断以及大类资产性价比的判断，整体继续提升了国内权益的风险预算，增加的部分集中于A股红利因子的暴露，同时对小盘成长因子以及美国权益进行清仓；债券部分，久期全部压缩至短债，有效规避了一季度债市的大幅波动。三、对二季度展望在特朗普关税政策指引下，我们预计二季度全球经济衰退风险显著增加，全球大类资产波动性显著提升。对国内而言，一季度末地产景气阶段性走弱，叠加关税的升级，使得一季度以来的复苏进程在二季度将面临严峻的压力，市场风险偏好也在快速逆转；二季度需要看到逆周期政策的有效对冲。对于大类资产展望而言，整体建议防守为主，组合管理以降低波动为主要目标：中债利率：长债和超长债抢跑宽松预期透支较多，存在一定回调压力；但二季度央行货币政策有稳增长的宽松需求，当前债市反弹后赔率下降，继续配置短久期债券。中债信用：随着资金面缓解，信用债收益率下行，利差收窄至历史低位，但后期仍有一定压缩空间；二季度继续配置短久期信用债。对A股而言：本次加征关税虽难免对中国经济带来挑战，但我们认为相比2018年或者相比过去3年，中国股票市场具备较多有利条件，中长期具备配置价值。具体对于二季度，防御为主，配置大盘价值，因子暴露上选择红利低波。对于港股而言：春节以来的港股市场的上涨，主要依靠AI叙事带来的情绪和风险溢价改善；短期来看，关税冲突对市场情绪和风险溢价带来负面明显影响；同时，港股受到流动性冲击影响强于A股；二季度防御为主，因子暴露上选择红利低波。对于美债而言：滞胀意味着短期内美联储降息或受抑制，短端利率难以回落；在经济下行风险抬升叠加避险情绪升温下，长端利率可能继续震荡下行，但受制于滞胀风险、美联储降息推后以及持有者对美债潜在卖出等制约，下行幅度有限；继续持有短久期美债。对于商品而言：短期黄金价格受到宏观因素干扰较大，高位震荡概率较高，长期仍看好；在现阶段市场情绪偏弱且定价全球经济衰退的情况下，部分商品受到流动性和衰退风险的波动较大，谨慎。

本基金组合按照股债资产的波动率和收益率特征，动态调整风险预算，以实现更加稳定的风险收益性价比。节奏上看，一季度权益部分以偏低仓位运行，以价值为主成长为辅，债券方面适当地拉长了久期并且增加了票息资产的配置，较好地把握住了绝对收益的机会。二季度适当增加了与经济低相关的稳定类资产，增加了景气度临近拐点且估值匹配的成长基金；债券仍是超配的资产，适当进行了信用的下沉和转债配置，以期增厚收益。三季度权益部分降低了小盘和成长的风格暴露，增加了大盘和质量风格的暴露；纯债部分降低了整体组合的信用久期暴露，增加了表现优异、回撤控制良好二级债基。四季度，本基金整体上提升了权益的风险预算：纯债部分，一步降低了短债的持仓比例，增加了债券的整体久期；同时增配了部分长期业绩表现优异、回撤控制良好、投资上更加重视资产稳定现金流的二级债基；权益部分，降低了小盘和成长的风格暴露，增加了大盘和质量风格的暴露。展望后续，对大类资产判断上，我们认为当前债券的胜率依然较高但赔率不足，A股的胜率和赔率都在提升，国内定价商品低胜率但高赔率；对资产价格波动率来看，2025年将面临更加不确定的国内外环境，政策的博弈与预期的反复将带来资产价格波动率显著提升。本基金组合将根据不同资产的收益率与波动率变化，调整大类资产的风险预算；资产内部根据胜率与赔率动态调整，以实现更好的持有体验。

三季度国内宏观经济呈现总量和结构双弱的状态。地产下行的持续拖累以及居民部门消费“下沉”，导致需求明显收缩和价格持续承压。在整体收缩的趋势下，实体资金需求下滑，利率持续下行，同时监管打击金融空转加剧了金融脱媒的进程，存款的搬家带来非银机构持续的配债需求，债市收益率曲线整体下移，期限信用利差大幅压缩，债市资产荒持续演绎。在此背景下，边际负债资金成为驱动资产价格的主要逻辑，负债端朝着以下几个方向分化。低风险高流动性偏好的负债资金逐渐往短久期高信用或类现金类资产进行“搬家”，高风险偏好的负债资金从主动偏股向被动型指数基金进行迁移。处于中间状态的资金，追求投资收益和确定性的匹配与平衡，这类资金偏好配置提供充沛且相对稳定现金流的资产，例如超长期利率债资产和高股息类的权益资产。同时，在分子端增长相对疲弱的宏观背景下，A股的风格因子对于资产定价更加有效，我们也对A股主要的风格因子进行了微观结构的观察和跟踪，发现质量风格处于高胜率+高赔率状态，市值（大盘）风格处于高胜率+中等赔率状态。综合胜率和赔率角度，我们认为上述风格具备较好的配置价值。因此，三季度组合整体上围绕上述逻辑进行了调整与管理，（1）纯债部分仓位，我们赎回了前期涨幅较高的中长期纯债基金，降低了整体组合的信用久期暴露。（2）增配了部分长期业绩表现优异、回撤控制良好、投资上更加重视资产稳定现金流的二级债基。（3）权益部分仓位，我们降低了小盘和成长的风格暴露，增加了大盘和质量风格的暴露。展望四季度，我们认为，924政策组合拳出台后，货币政策转向宽松，短期内货币政策发挥的效果将大于财政政策。往后看，货币与财政协调空间的进一步打开是十分值得期待的。且负债端压力的进一步缓解和居民收入预期的提升，将带来需求的改善和经济的复苏，我们也有望提前看到增长周期的底部。但与此同时我们应该关注到，尽管政策的转向是一个十分积极的信号，然而倒逼这一轮政策急转的8月份和9月份疲弱的宏观基本面仍是不可忽视的，因此仍需观察政策落地情况以及落地效果，后续也会积极的跟踪房地产销售数据、零售销售数据、信贷需求和就业数据等，上述数据的结果也将是我们对于未来权益资产风格的判断和配置的依据。本基金组合在四季度的权益仓位配置上预计将会比三季度更加积极一些，结构上也会更加重视盈利质量风格，同时结合市场实际情况进行及时的调整。

上半年，国内经济动能经历了年初复苏到二季度的边际转弱，而海外以美国为代表的经济体增长和通胀的韧性皆超出预期；这也导致中国的流动性偏宽松，而美联储降息数度推迟。在此背景下，中国固收类资产涨势如虹；而美债整体波动性较大，性价比偏低。中国权益类资产宽幅震荡；尽管美联储降息预期一波三折，但是较为稳健的基本面以及AI带来的生产力提升预期驱动美股趋势性上行。债券因其较高的风险调整后回报，仍是组合上半年超配的资产。考虑到经济基本面和政策层面整体利债，适当地拉长了久期并且增加了票息资产的配置。二季度，考虑到逼仄的期限利差，在风险可控的原则下，组合适当进行了信用的下沉和转债配置，以期增厚收益。权益部分开年以偏低仓位运行，在春节前市场的大幅调整中有效地管理了组合的回撤风险,但也丧失了部分反弹的阶段性收益。在二季度适当增加了与经济低相关的稳定类资产，跌出一定安全边际的传统价值标的，以及估值合理且具备国际竞争力的优质制造业股基标的，二季度后半段还增加了景气度临近拐点且估值匹配的成长基金。

过去一个季度，基本面仍是慢变量，主导资产价格波动的是预期的变化和市场的微观结构。在货币政策宽松、基本面弱修复的环境下，固收类资产表现强势。权益市场波动较大，春节前增长预期偏弱叠加增量资金与市场原有的微观结构不匹配，导致权益资产跌幅偏大。节后流动性得到缓解，两会前后稳增长政策有所发力，预期得到修正，权益资产迎来大幅反弹。债券因其较高的风险调整后回报，仍是组合一季度超配的资产。考虑到经济基本面和政策层面整体利债，适当地拉长了久期并且增加了票息资产的配置。权益部分开年以偏低仓位运行，在春节前市场的大幅调整中有效地管理了组合的回撤风险。并在市场流动性得到缓解后特别关注以下三个方向：1）估值处于历史底部且受益于流动性缓解的资产；2）现金流稳定，股息率较高的板块；3）估值合理且具备一定增速的风格。之所以没有大幅提升仓位，主要由于春节后部分板块行业的反弹节奏较快，幅度偏大，股价隐含的预期明显抢跑于基本面。产品在未来的投资规划当中，一方面，把握好债基的确定性收益，但是考虑久期策略的收益兑现较多，会从高评级债券和转债资产中寻找更合适的风险收益比。另一方面，债券静态估值已处于较高分位数，而股市整体估值偏低且存在alpha的机会，从投资管理的角度出发，需要平衡好股债之间的收益和风险。我们会增加类期权资产的配置，在震荡行情中捕捉机会。在股基的选择上，我们会积极寻找基本面有结构性改善，且存在一定安全边际的板块和基金，必要时进行集中配置，获取收益弹性。

2023年权益市场走出了前高后低的走势。年初，疫情防控政策的放松和地产政策的托底转向中，市场参与者对经济下行风险的担忧有所缓解，权益市场在第一季度阶段性上涨，随后虽然在第二季度存在一定的结构分化，但仍展现出了较强的结构性收益特征。市场的主要收益方向在周期、人工智能、中国特色估值体系、医药概念等方向上进行轮动。第三、第四季度中国和全球经济均出现一定程度的变化。中国国内经济数据有了筑底的迹象，但结构仍不稳固。国内市场中经济托底政策也给市场带来了阶段性机会,但其长期的持续性还有待观察。海外市场通胀的担忧逐渐缓解，市场开始对2024年可能的降息以及其对各资产类别的影响进行定价。固定收益方面，2023年债市的运行强于2022年，流动性风险有所缓和并且理财赎回压力也相应减轻，固定收益资产的票息收益和久期收益均相对稳定。债市全年的收益性较好，虽然第三季度因为对地方政府化债、特别国债的预期等事件性变化，债市产生了一定程度的波动，但在第四季度临近年末时，已经完成了修复。产品在运作过程当中，在权益类资产的投资上以绝对收益为基础，同时兼顾一定程度的收益弹性。产品在大中盘价值及AI等方向上均进行了有效配置，从人工智能、国央企价值重估、通胀风险的缓和等方向入手，对市场中的投资机会进行选择，取得了良好的收效。产品也从均衡配置的视角出发，在配置的市值风格上有一定程度的平衡，对中小市值标的的配置有所加强，也适度通过基金参与了小微盘的投资机会。同时，产品也优选在稳定性与收益性上具有较强平衡力、信用风险和回撤可控、择券能力优秀的债券基金进行配置，获得了风险收益比率上的优势。

3季度政策基调转向，极端风险缓释，但是基本面的企稳仍需等待。7月下旬召开的政治局会议强调“加大宏观政策调控力度 ”，总基调更加积极有为。但是政策向实体经济的传导节奏和力度存在不确定性，投资、出口数据仍在边际走弱，生产端PMI刚回升至50.2，持续性需要观察。固定收益市场继续兑现绝对收益，但是波动加大。权益市场先扬后抑，整体仍有明显回落。部分顺周期板块有脉冲式行情，而前期偏强势的主题和板块则有一定下跌。本产品在第三季度的运行过程中，在债券类基金的配置上相对稳健。以稳定的票息收益为基础，客观审慎地选择产品的信用风险暴露和利率久期水平。特别是三季度后半段，考虑到利差的压缩以及估值情况，结合整体政策环境，适当地减少了长久期资产的配置，因此也取得了一定的超额收益。产品的权益部分投资以寻找基本面alpha与科技类主题研究相结合的方式进行标的选择。重点关注并配置了成长板块当中与人工智能、计算机、通信等领域相关的细分领域投资基金以及在价值风格当中跌出了安全边际、契合高质量发展的高端装备制造以及估值不高存在困境反转可能的基金产品。并且，在权益市场的震荡过程中，进行了一定程度的仓位控制，有效管理了产品的回撤风险，相对基准取得了一定的超额收益。产品在未来的投资规划当中，一方面是紧密跟踪政策和基本面在今年四季度可能存在的变化，另一方面从中长期维度筛选和把握高胜率的弹性机会，在管理好组合整体风险暴露的基础上获取更高性价比的风险调整后收益。

今年以来，得益于疫情防控政策放松后的消费与市场情绪修复，投资群体对市场风险的担忧有所缓解，权益和固定收益市场相对取得了比去年更好的基准收益。权益市场在年初走出了普遍上涨的行情，随后有所分化，但仍展现出了偏强的结构性收益特征。市场的主要收益来源方向在医药、周期、科技成长、中国特色估值体系概念等方向上轮动切换。固收市场方面，今年前半年债市的运行相对强于去年第四季度，流动性风险趋于缓和，固定收益资产的票息收益相对稳定。产品在运作过程当中，在权益类资产的投资上以绝对收益发掘为基础，在信创、TMT、周期和大中盘价值方向上进行了有效配置，从人工智能算力、服务器及应用、境外流动性环境与通胀变化、国央企估值与经营质量提升等方向入手，对市场进行差异化选择，重点配置了各细分领域中有突出选股能力的基金，取得了一定的效果。并且以稳健收益的研究角度为基础，精选在稳定性与收益性上具有较强平衡能力的债券基金进行配置，获得了阶段性的风险收益比率上的优势和一定的配置收效。其中，产品在第二季度的运行过程中，针对弱经济现实的逐步确认，在反复验证经济数据变化的底层逻辑的基础上，客观审慎地评估产品的利率风险暴露和久期水平，适当地增加了长久期资产的配置，也因此取得了一定的超额收益。产品在未来的投资规划当中，管理人认为，在今年的三、四季度可能存在进一步的环境变化和政策演化，在投资中会更多地选择风险收益比优良的资产，并结合对弹性收益的研究，合理地增加优质风险资产的暴露，力争获取更高性价比的风险调整后收益。

2023年第一季度权益和固定收益市场的收益性均好于2022年的第四季度。权益市场伴随疫情防控政策的放松和消费出行场景的修复，在一月份走出了阶段性上涨的行情。一月后，权益市场有所分化，展现出较强的结构特征。市场的强势方向在生物医药、周期成长、科技成长、中国特色估值体系概念等方向上切换。至一季度末，科技成长与中国特色估值体系概念方向成为市场中新的主要收益方向。通过对宏观经济数据的观测，我们认为截止目前的经济修复过程体现“现实弱于预期”的特点，去年第四季度以来的政策强转向给予了市场充分的预期空间，但消费品社会库存的去化有阻滞、消费升级趋于缓慢、地产销售集中于一二线城市等因素都成为从中观层面掣肘经济进一步快速修复的主要原因。因此，权益市场预计仍呈现结构性特征，中小盘成长和大盘价方向值得关注。产品在第一季度的运作过程当中，在权益类资产的配置上以绝对收益的发掘为主，在科技成长，周期品和大盘价值方向上进行了有效配置，从信创、AI、商品周期、国央企估值与经营质量提升等方向入手，对市场中优质标的进行差异化选择，重点配置在各细分方向上有突出选股能力的基金，取得了良好收效。固定收益市场方面，2023年第一季度债市的运行强于2022年第四季度，流动性风险缓和。在偏暖的政策环境下，固定收益资产的收益相对稳定。产品从稳健收益的视角出发，精选在稳定性与收益性上具有较强平衡能力的债券基金进行配置，并在相对性价比阶段性偏强的中短久期市场进行了重点发掘，获得了阶段性的风险收益比率上的优势和良好的配置收效。

2022年是具有投资难度的一年。权益、债券市场都呈现出高波动和风险出清的特点。在本产品的投资运作过程当中，我们始终将稳健保值增值，作为2022年投资运作的主要目标。产品在2022年后半年成立，在权益资产的投资运作过程当中，秉承价值投资和风格投资相结合的方式，从年初至年底，进行了医药、信息产业板块和港股的投资，结合市场的主要价值发现方向，以较低的权益仓位，在风险可控的前提下，发掘优质基金和ETF进行配置。产品在权益类资产上的投资，在2022年体现了可控的风险和稳定的风险调整后收益。在权益市场体现高波动，出清风险的过程当中，债券基金的选择为产品提供了稳健的票息底仓。产品在利率和信用为主导的债券基金上进行了稳定的配置。2022年底，因为理财市场出现的波动及负反馈效应，产品的债券资产受到了一定的波及，损失了一些绝对收益。我们在产品的运作中及时进行了相关资产的调整，降低了低流动性债券资产和债券基金的暴露，并且在之后的债券市场反弹过程中，积极地配置了优质的中短债产品，修复收益。