金鹰添悦60天滚动持有短债A(016088) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳。具体来看，7月债市围绕“反内卷交易”，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制；8月债市围绕“看股做债”主线，股债跷跷板为主要逻辑；9月债市主要交易脉络围绕“公募基金费率新规”，导致债市新一轮调整，但在美联储降息25BP和国内央行呵护资金面的背景下，市场调整幅度较前两阶段更小。展望四季度，宏观经济仍处于新旧动能转化之际，各项宽信用的政策效果仍然有待观察，国际环境不确定性也非常高，债券市场仍然值得关注。由于本基金是中短期纯债基金，在符合流动性和安全性要求的前提下，我们会重点配置高性价比的短期利率债和信用债，并适当搭配各久期券种，在获得稳定的票息收益的同时获取一定的资本利得。

回顾上半年，债券市场利率经历了先上后下的过山车行情。具体来看，1月至2月中旬，债券利率整体表现偏震荡，期间10年期国债收益率短暂突破过1.6%；但央行约谈、暂停国债买入等操作使得市场情绪转为谨慎；与此同时央行通过各种手段引导资金收紧，短端出现明显调整压力，长端则开始呈现震荡偏弱态势。2月中旬到3月中旬，银行负债紧张程度进一步加剧，大行融出超季节性下降至历史较低位水平，资金利率大幅上升；在此期间，权益市场迎来上涨行情，基本面积极信号增多，降准降息预期后置，债市波动放大，10年期国债上行27BP至1.90%。3月中旬到月底，央行态度缓和，资金价格边际持稳；叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近。4月关税摩擦升级驱动债市收益率快速下行至1.63%。5月央行降准降息落后，市场交易“宽松利多出尽”，再叠加中美谈判取得阶段性缓和、风险偏好上升等利空因素，10年期国债收益率向上回调至1.73%。6月央行投放较积极且流动性显著宽松，中美伦敦会谈达成新协议以及央行买债预期带动，债券收益率整体震荡下行，10年期国债收益率较3月末下行17BP至1.65%。由于本基金是中短期纯债基金，在符合流动性和安全性要求的前提下，我们会重点配置高性价比的短期利率债和信用债，并适当搭配各久期券种，在获得稳定的票息收益的同时获取一定的资本利得。

回顾一季度，由于2024年底利率下行过快，央行开始指导资金收紧，市场对“适度宽松”预期开始修正，叠加权益市场向好提振了市场风险偏好，债券收益率逐步转为上行。具体来看，1月至2月中旬，债券利率整体表现偏震荡，期间10年国债收益率短暂突破过1.6%。但央行约谈、暂停国债买入等操作使得市场情绪转为谨慎；与此同时央行通过各种手段引导资金收紧，短端出现明显调整压力，长端则开始呈现震荡偏弱态势。2月中旬到3月中旬，银行负债紧张程度进一步加剧，大行融出超季节性下降至历史较低位水平，资金利率大幅上升。在此期间，权益市场迎来上涨行情，基本面积极信号增多，降准降息预期后置，债市波动放大，10年国债上行27BP至1.90%。3月中旬到月底，央行态度缓和，资金价格边际持稳；叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近。展望二季度，宏观经济仍处于新旧动能转化之际，各项宽信用的政策效果仍然有待观察，国际环境不确定性也非常高，债券市场仍然值得关注。由于本基金是中短期纯债基金，在符合流动性和安全性要求的前提下，我们会重点关注高性价比的短期利率债，并适当搭配各久期券种，在获得稳定的票息收益的同时获取一定的资本利得。

回顾2024年，国内债券市场走出了极致行情。一季度，由于国内降息偏慢，但政策持续压降存贷款利率，长端利率下行较快；二季度，债券市场持续向好，虽然期间利率经历了一定幅度回调，但整个季度来看利率曲线仍然呈现牛陡特征；三季度，债券市场经历了较大幅度波动调整，特别是9月份，在政策发力预期、股债跷跷板效应、央行工具创新等主导市场情绪下，利率快速上行；但进入4季度后，在市场对逆周期政策预期转稳，债券定价逐步转为基本面定价后，配置盘进场，债市开始企稳并走出极致行情，最终在强大的配置压力下，十年国债收益率快速下行至1.69%。

回顾三季度，债券市场经历了较大幅度波动调整。24年7月，央行公告货币市场临时操作工具，以及借券卖出等相关公告，抬高7月中上旬长端利率；7月下旬OMO预期外调降，利率中枢下行；8月以来政府债发行加速，资金扰动因素较多，同时大行卖券、强监管信号持续释放，长短端利率均向上调整；8月下旬资金情况好转，债市修复性下行；9月美联储降息50BP，国内降准降息预期抬升，利率整体大幅下行。但到9月底，货币政策、地产、消费等政策频出，市场风险偏好大幅转向，权益市场快速升温，理财和基金均面临大幅赎回，债券利率快速上行。展望四季度，从基本面看，当下国内经济环境仍待改善，从宽财政到宽信用传导时间不确定性高，同时央行在季末降准降息，将大幅缓解银行端负债压力并降低成本，债券资产性价比在提升，利率继续大幅上行空间受到制约。在短期的赎回冲击后，市场走势仍会回到基本面逻辑，在流动性宽松的环境下，债券市场有望得到修复。由于本基金是中短期纯债基金，在符合流动性和安全性要求的前提下，我们会重点配置高性价比的短期利率债和信用债，并适当搭配各久期券种，在获得稳定的票息收益的同时获取一定的资本利得。

回顾上半年，债券市场整体向好，期间经历两次回调，利率曲线呈现牛陡特征。具体来看，1月至3月初债市主线为“降准降息预期博弈+基本面信息扰动”，期间债市收益率总体下行，利率曲线牛平，长期和超长期国债表现占优。从3月初开始到4月下旬，地产宽松预期再起，再叠加超长特别国债发行计划出台，债市经历短暂调整。但鉴于超长债申报进度缓慢，整体国债发行偏慢，债市情绪仍然偏乐观，因此该阶段利率虽然有所波动，但整体趋势还是以下行为主。4月23日起，央行多次提示长债风险叠加超长债供给预期再次加强的效果终于显现，债券市场经历了一轮快速调整，各期限利率均大幅上行，直到5月初超长期限国债供给落地，市场逐步消化供给冲击，债市才进入横盘阶段。6月开始，银行“手工补息”对市场的影响逐步扩大，叠加部分银行下调存款利率，资金脱媒进程加速，非银和理财资金充裕，债市资产荒效应明显，债券市场整个6月都处于利率单边下行通道，30年国债突破2.5%关键点位至2.42%。

回顾一季度，由于国内降息偏慢，但政策持续压降存贷款利率，长端利率下行较快。具体来看，1月份降准降息预期下机构抢跑引致债市收益率快速下行，随后略有回调，1月24日央行正式宣布降准后债市收益率进一步下行，利率曲线牛平。2月随着股市走高而债市回调，但LPR超预期调降后10年期国债收益率进一步向下突破2.3%，30年期国债收益率向下突破2.5%，利率曲线向下平移。3月中旬开始，受到地产因素及资金防空转等系列因素引发债市较大幅度回调，但随着央行副行长表示“法定存款准备金仍有下降空间”及基本面数据表现仍然偏弱，利率重回下行区间，随后在国债供给方式消息面扰动下趋于震荡，利率曲线走陡。由于本基金是短债基金，且规模较小，在符合流动性、安全性要求的前提下，根据对宏观环境和政策的跟踪分析，我们将通过配置短期利率债为主，以获得稳定的票息收益和适当的资本利得。

回顾2023年，国内经济正式转向疫后复苏阶段，虽然经济逐渐步入正轨，但在国内总需求不足、宏观经济复苏动能不强的大背景下，债市整体走出牛市行情。上半年，货币政策宽松，“钱多”逻辑演绎，同时地产调控保持定力，经济修复速度慢于预期，债市迎来一个相对有利的运行环境。下半年经济恢复动能逐次减弱，债市在经济弱和预期强之间摇摆。全年来看，在经济转型、降准降息和存款搬家等多因素的推动下，债券市场配置力量不断增强，债券收益率大幅下行，最终10年期国债收于2.56%的低位。

三季度经济弱势震荡，债券收益率先下后上，市场继续受经济弱势和政策预期交互影响。经济生产端，低库存状态支撑生产环比改善，需求端地产销售并没有进一步加速下滑，出口在海外库存下降情况下，有所边际企稳，但经济中长期问题仍然面临挑战。债券市场受经济预期、资金和政策预期等多重因素影响。节奏上债券市场收益率先下后上，市场参与者对于地产问题进一步严峻和地方政府债务等中长期问题赋予较高权重，叠加央行超预期降息，市场收益率自7月后呈现下行趋势，债市拥挤度加剧。随着8月下旬资金利率受防空转以及汇率等因素影响有所回升叠加债券市场拥挤度较高，短端利率快速回升带动收益率整体上移，后续随着地产政策逐步放开长端收益率进一步调整，三季度债券市场无风险利率呈现整体震荡走势。信用债方面，随着隐性债务化解政策的不断推进，部分等级较低的债券收益率快速下行，具有显著超额收益。回顾看来，三季度无风险利率先下后上，但机构行为相对拥挤，操作思路趋同，导致市场定价较贵，对于利空因素短期内反应较为极致，在资金利率上行以及政策预期发生变化后，市场快速反转，并发生一定情况踩踏，投资难度有所加剧。具体到组合上，本基金债券投资以利率债投资为主，三季度在季度初适时提升了债券久期，随后政策预期发生变化后迅速降低组合久期，控制组合净值波动。

上半年经济在疫情防控放松后自然修复，然而高度有限，并呈现边际走弱趋势，债券收益率震荡下行。一方面，经济由疫情放开后的“小阳春”修复中快速回落，出口压力增加，地产销售下行，居民消费恢复斜率较低。政策端，央行降准、银行存款利率下调、债券市场政策利率下调，均带动收益率下行。 另一方面，市场参与者博弈经济刺激政策出台，市场受“弱现实”和“强预期”双重影响，在6月中旬政策利率下调后，参与者博弈经济刺激政策出台，部分投资者选择止盈卖出，收益率在 6 月中旬小幅回弹，随后再次下行。回顾看来，债券市场收益率跟随经济基本面下行，但是机构仓位拥挤，政策预期等因素仍对市场造成一定扰动。风险评价方面，伴随债市收益率不断下行，债券收益率逐步靠近历史区间下沿，投资难度有所增加。过去半年，本基金债券投资以利率债投资为主，在经济走弱背景下适度提升了债券久期。但由于政策预期对市场造成持续的扰动，二季度末降低了债券组合久期，控制组合的净值波动。

一季度短端利率整体上行，节奏上先上后下。一方面，由于美国加息预期处于高位导致海外经济出现衰退担忧，国内出口下滑压力上升；一方面，国内经济政策保持高质量发展定力，房地产复苏进度未超预期。从货币信贷数据来看，1月份、2月份信贷保持较快增速，银行短期融资压力较大，从而导致前2个月短端利率上行较为明显。3月份伴随美国区域银行危机、央行小幅降准，短端利率出现回落。回顾来看，一季度各类资产的基本面与风险都出现了一定程度上的回归。基本面方面，短期经济的改善逐步被定价充分，中长期经济基本面重新成为市场关注重点。风险方面，伴随着2月短期利率的上升，短债的风险明显下降，给3月份带来较好的介入机会。值得注意的是，商业银行负债端的需求导致短端利率出现较大波动，机构行为模式在短端利率走势上的决策权重上升。具体到组合上，大多时间内本基金保持了相对较短的组合久期，在控制风险波动的前提下获取稳定收益，在美国区域银行危机爆发情况下，适度提升了债券资产比例。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡债券资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。