渤海汇金汇鑫益3个月定开债发起(016026) - 基金投资策略和运作

四季度债市收益曲线继续小幅走陡，1-30年各关键期限国债收益变动不大，在3-5个基点左右。但从季度内走势看，30年国债期货波动加大，并且在年底创出了1年新低，30年国债现券收益也基本收在年内低点。10年及以内期限债券收益表现稍好，受益于现券在关键点位有大行买盘现身。1、3、5、7、10和30年国债收益分别收于1.34%、1.38%、1.63%、1.74%、1.85%和 2.27%，分别较年初上行27、22、23、20、24和43个基点。目前以及未来一段时间制约债市表现的因素主要集中在以下几点：1、供需矛盾：超长期限国债、地方债的供给加大，但是银行和保险这类稳定的配置盘承接能力不足，超长债交易盘占据主导，波动易被放大。2、通胀预期改善：各行业“反内卷”叙事下商品市场从低位拉升，“物价合理回升”在26年被定为中央政策目标，市场对于通胀预期发生变化，进而对后市货币政策的力度进行了重估。3、市场对于26年债市普遍较为谨慎，预计寻找预期差机会将成为今年债市的胜负手。报告期内基金主要投资利率债，期限品种上维持均衡配置。目前冲击债市的各项因素尚未完全落地，所以账户久期较上季度有所下降。由于资金面较为宽松，所以账户杠杆操作较上季度小幅提高。

三季度债市收益大幅上行，30年国债领跌，季度收益上行36bps(其中包含新发国债增值税影响)，30年-10年国债利差大幅走廓，来到36bps的近年高位。1-10年国债表现好于国开为代表的政金债，收益上行幅度在4-14bps,得益于10年国债1.80%有较为稳定的买盘，5年及以内国债频繁有大行买盘出现，市场认为重启国债买卖有博弈空间。国开各期限由于是基金主要投资品种，在巨大抛压中表现弱势，各关键期限收益上行20-27bps，国开和国债利差也有所走廓。三季度收益上行的原因主要有几方面：1、债券市场走势和股市呈现明显镜像。权益市场在题材轮动中表现强劲，连创新高，表现出一定的赚钱效应，分流了部分债市资金。2、各行业“反内卷”叙事下商品市场从低位拉升，市场对于通胀预期发生变化，进而对后市货币政策的力度进行了重估。3、公募基金费率改革中对于债基赎回费率的修改，引发机构客户集中赎回，在较短时间内冲击较大，基金在较短时间内大量抛售也加速了收益上行。截至9月底，指标性10债收益收于1.7875%，较季度初上行14bps。报告期内基金主要投资利率债，期限品种上维持均衡配置。由于目前冲击债市的各项因素尚未完全落地，所以账户的久期和杠杆较上季度均有所下降。

一季度收益率曲线平坦上移，1-3年国债收益上行40bps左右，5-7年国债收益上行20bps左右，10年和30年国债收益上行12bps左右。主要原因为年初以来银行间资金成本一直偏紧，隔夜融资成本维持在1.8%至2%附近，在央行公开市场操作利率OMO上方30-50bps运行，超出市场预期。由于受制于人民币汇率的压力以及外围市场降息步伐的延缓，同时可能考虑到防止资金空转，央行在公开市场操作上比较谨慎。债券资产收益率与融资成本产生了倒挂，中短端利率债抛压巨大，收益大幅上升。二季度债券市场全面回暖，各关键期限国债收益率下行幅度在13-21bps之间。4月初美国宣布对华加征关税，中方同步出台多项反制措施，引发全球资本市场动荡，风险偏好收缩。5月初央行降低公开市场操作利率10个基点，并表现出对于资金面的呵护态势，银行间隔夜融资成本稳定在OMO附近，市场扭转了一季度以来对于资金面紧张的预期。以上两点是二季度债券市场回暖的主要触发因素。从基本面观察，有效需求不足等问题仍有待解决，也为债市提供了一定的支撑。同时我们也观察到，面对外部冲击，政策重心从稳增长向科技自主、产业升级倾斜，权益市场表现出超强信心。并且随着资本市场多项制度深化改革，以及险资入市规模扩大，A股回升并连创年内新高，吸引资金分流，直接压制债市表现。截至6月底，指标性10债收益收于1.647%，较季度初下降16.6bps。1、3、5、7、30年国债分别收于1.34%，1.40%，1.51%，1.61%，1.86%，分别较季度初收益下降20bps,21bps,14bps, 13bps和16bps。报告期内基金主要投资利率债，同时账户根据市场情况动态调整久期，比如在3月初产品基于资金面波动和操作灵活性进行了调仓。降低了5年左右中期限品种的持仓，主要考虑到这部分资产收益和3年左右差别不大，并且受到资金面影响较大。3月下旬收益上行后释放了一定的风险，并且央行态度边际上有变化，账户又提升了久期和杠杆。经过调整，账户持仓各期限资产占比较之前更加均衡，后期应对收益调整时应对也能更加灵活。5月中旬由于观察到资金成本在低位保持稳定，适度增加了杠杆操作，久期跟随市场中性的同时积极参与波段交易增强收益。

今年债券收益经过去年大幅下行后，开局全面进入“1时代”，1年、10年、30年国债的起点分别在1.10%，1.67%和1.91%。年初以来银行间资金成本一直偏紧，隔夜融资成本维持在1.8%至2%附近，在央行公开市场操作利率OMO上方30-50bps运行，超出市场预期。特别是去年中央经济工作会议对货币政策的定调是“适度宽松”，机构对于今年一季度降准降息报以较高的预期。由于受制于人民币汇率的压力以及外围市场降息步伐的延缓，同时可能考虑到防止资金空转，央行在公开市场操作上比较谨慎。债券资产收益率与融资成本产生了倒挂，中短端利率债抛压巨大，收益大幅上升。此外随着AI算力革命催生的科技股快速拉升，权益市场出现了一定程度的“赚钱效应”，股债跷跷板再度上演，前期比较抗跌的长端和超长端品种收益也开始调整，分别于3月中旬补上了前期缺口，至此，全期限收益都回到了去年12月9日定调“适度宽松”之前。3月税期央行开始公开市场净投放，市场对于资金面担忧有所缓解，加之股市上攻之后进入调整期，债市收益又在3月下旬开始下行，10年国债在1.80%附近盘整。一季度整体看，收益率曲线平坦上移，1-3年国债收益上行40bps左右，5-7年国债收益上行20bps左右，10年和30年国债收益上行12bps左右。报告期内基金主要投资利率债，同时账户根据市场情况动态调整久期，比如在3月初产品基于资金面波动和操作灵活性进行了调仓。降低了5年左右中期限品种的持仓，主要考虑到这部分资产收益和3年左右差别不大，并且受到资金面影响较大。近期判断收益上行后释放了一定的风险，并且央行态度边际上有变化，账户又提升了久期和杠杆。经过调整，账户持仓各期限资产占比较之前更加均衡，后期应对收益调整时应对也能更加灵活。

2024年中国债券市场整体呈现一波三折的走势，收益率多次经历大幅波动，但总体呈下行趋势。上半年市场延续了risk-off情绪，债券类资产因“资产荒”效应受到追捧，10年和30年国债收益分别下行35bps和40bps，国开债各期限收益普遍下行40-50bps。年初至2月底，30年国债ETF实现了7.85%的期间收益率，合年化收益率高达46.2%，与风险资产的表现比肩。进入2季度，央行态度偏向提示风险，30年和10年国债进入低位震荡区间，1-7年期债券收益接力下行，并在6月末创出历史新高。下半年市场受央行政策和监管因素影响显著。三季度尽管10年和30年国债收益也分别下行10bps和12bps，但在8月初和9月末分别因央行态度和国有大行抛盘承受了大幅回调压力，10年国债在一周内快速调整15-20bps。四季度市场再度受到政策面利好推动及机构配置需求主导下，10年国债活跃券240011跌至1.70%，较三季度末下行45bps，30年国债活跃券2400006亦下行38bps至1.97%，两者利差扩大至27bps，一年期国债收益率更是下破1%。2024年中国债券市场在基本面预期偏弱、资金面宽松及监管政策波动中，经历了一波牛市行情。报告期内基金主要投资利率债，平均久期3.87，平均杠杆121%。久期分布前低后高，摆动区间在2.5-5.6。组合中3、5年利率债占比最高在70%左右，并根据曲线形态变化进行调仓，同时参与长期和超长期国债和地方债的交易增厚组合收益。

三季度债券收益总体下行，10年国债和30年国债收益分别下行10bps和 12bps收在2.15%和2.36%，1、3、5、7、10年国开债收益下行幅度也在10bps左右，分别收在1.65%，1.88%，1.95%，2.15%和2.25%。季度看收益变动不大，但过程可谓一波三折。除了基本面因素以及央行在7月和9月两次降息主导债券收益趋势下行外，监管”债市纠偏”和风险偏好快速切换使债券收益在8月上旬和9月下旬均出现了大幅回调。8月初长债和超长债抛盘抛压主要来自国有大行，此外由于很多做市商停止承接长债和超长债券做市交易，市场成交量快速萎缩。在多重利空影响下，以10年国债为代表的长债在一周内出现15-20个基点的快速调整。月度下旬交易商协会领导在采访中对于目前场情况给与正面发声，文章定调部分缓解了市场的紧张情绪，此后债市表现稍有企稳，10债收益率回落至2.15%水平。9月下旬，央行等多部门打出组合拳以提振市场信心，风险偏好明显回升，A股放量上攻，短期内股债跷跷板效应导致债券收益再次大幅回调，10年国债在4个交易日内收益上行20bps，30年国债收益上行28bps。报告期内基金主要投资利率债，季度内保持了较高的杠杆操作空间获取票息收益的同时，也根据市场情况进行了部分调仓，总体看久期和杠杆较上季度均有明显的上升。

2023年利率债收益整体下行幅度较大，形成一波小牛市。具体看指标10年国债收益下行27bps,收于2.55%。超长期限国债表现最为突出，收益下行37bps,收于2.83%的历史低点。1-10年各关键期限国开债收益分别下行20-30bps不上半年债券市场呈现单边牛市行情，10年国债和30年国债收益分别下行35bps和40bps。国开债各关键期限收益下行幅度在40-50bps。行情的根本原因是基本面预期偏向悲观，风险偏好降低，叠加资金面预期较为宽松，债券类资产，特别是无信用风险的利率资产受到各类资金青睐，形成所谓的“资产荒”。最具代表性的是年初至2月底30年国债的行情，30年国债ETF期间收益率7.85%，合年化收益率达到了惊人的46.2%，投资回报可与风险资产牛市的表现比肩。进入2季度央行多次提示超长和长端债市风险，30和10年国债开始低位震荡，1-7年债券收益接力下行。截至6月末各关键期限国债期货均创出历史新高。报告期内基金主要投资利率债，季度内保持了一定杠杆操作空间获取票息收益的同时，也根据市场情况进行了部分调仓，持仓债券各期限结构较为均匀。

四季度债券收益先上后下，季度看各关键期限收益均为下行。指标10年国债收于2.56%，较上季度末下行11bps，超长期国债表现亮眼，季度收益下行16bps。国开债1-10年收益下行幅度在5-10bps。分月看，10月影响债券收益的主要因素为供给和资金面，收益先上后下，7-10年收益基本持平，1-5年收益上行3-9bps不等。国庆节后由于资金面未如预期宽松，叠加地方政府特殊融资债万亿级别发行，三年国债发飞为导火索，中短端收益快速上行。月度中下旬央行连续大额净投放缓解资金面预期，特别国债增发落地，宽财政之外，市场对于配合的货币政策也有一定预期，走出一波利空落地行情，前期跌幅较大的短端收益有所修复。11月资金面阴影继续压制债市，叠加临近中央经济工作会议，市场等待定调。此外，央行又提“防空转”，也在一定程度上压制市场情绪。7-10年收益上行2-3bps，1-5年收益上行8-12ps不等。12月债券收益大幅下行，短端表现好于长端，曲线走出牛陡。政治局会议和中央经济工作会议定调，更强调高质量发展，MLF放量续作，以及银行存款利率大幅下调，都对债市环境较为有利。北京上海的增量地产政策落地，集中在首付，贷款利率以及普宅认定上，未超市场预期，扰动有限。临近跨年，央行连续公开市场净投放，跨年价格随之走低，加上前期曲线过于平坦，中短端在最后两周收益大幅下行。1-3年收益下行在25-30bps,5-7年收益下行16-18bps, 10年和30年品种收益下行10bps。

2023年利率债收益整体下行幅度较大，形成一波小牛市。具体看指标10年国债收益下行27bps,收于2.55%。超长期限国债表现最为突出，收益下行37bps,收于2.83%的历史低点。1-10年各关键期限国开债收益分别下行20-30bps不等，分别收于2.20%，2.34%%，2.48%，2.68%和2.68%。分阶段看,年初至3月初为收益小幅上行阶段，主要影响因素包括疫情后市场对经济修复较为乐观，金融数据开门红，以及资金面较去年的显著宽松转为边际收敛。从3月上旬至半年末，交易主线由“强预期”切换到“弱现实”，在一季度补偿性效应消退后，二季度主要数据均出现环比走弱，此为债券收益下行的基础因素。资金面一次降准一次降息，重回宽松，机构套息策略运用增多，银行间回购余额攀升至7-8万亿水平。在此阶段，收益率走出一波较为流畅的下行，各关键期限收益下行幅度在30bps左右，10年国债收益在6月中旬下行至上半年低点2.60%附近。下半年债券收益先上后下，三季度期间股市、楼市各项政策密集落地，政策延续性略超市场预期，叠加资金面偏紧，以及机构止盈情绪较高。各期限收益调整幅度均超10bps。四季度收益掉头向下，政治局会议和中央经济工作会议定调更强调高质量发展，MLF放量续作，以及银行存款利率大幅下调，都对债市环境较为有利。北京上海的增量地产政策未超市场预期，扰动有限。临近跨年，央行连续公开市场净投放，跨年价格随之走低，加上前期曲线过于平坦，中短端在最后两周收益大幅下行。报告期内主要配置了中短端政金债，根据市场情况进行久期调节。阶段性参与长端债券的交易，博取价差。

三季度债券收益先下后上，季度看各关键期限收益均有上行。指标10年国债收于2.675%，较上季度末上行3bps。国开债1-10年收益上行幅度在4-17bps，其中1年国开上行幅度最大为17bps,3年国开收益上行8bps,3年以上品种收益上行幅度在4bps左右。分月看，7月债市收益率先下后上，各期限收益率小幅上行，10年期国债上行2.5bp，10年期国开基本持平，5年期国开上行4.5bp，3年期国开上行2bp，1年期下行6.5bp。政治局会议前，市场预期政策定力较足，叠加资金宽松、地产继续走弱及配置力量较强，收益率以稳步下行为主，十债最低至2.593%；但政治局会议定调超市场预期，尤其地产放松及激活资本市场领域，风险偏好陡升压制债市情绪，各期限收益率回调。8月债市收益下行，除1年内品种由于下旬资金面偏紧收益变动不大外，其他各期限收益下行幅度在6-10bps左右。本月影响市场最大因素为央行8月中旬意外降息，时点和幅度均超出市场预期，债市的反应较为积极，10债一举突破2.6%阻力位，下行至年内低点2.55%，各期限收益当日都有5bps左右的下行。银行间市场隔夜利率并没有因为降息而下行，反而出现偏紧的情况，短债收益受此影响走势弱于长段，曲线小幅走平。9月各项政策密集落地，先有针对股市的降低印花税、限制减持，融资放宽等政策，之后是存量房贷调降、首付比例调降、个税免征调整等政策延续性略超市场预期，叠加资金面偏紧，以及机构止盈情绪较高，各期限债券收益调整幅度均超10bps。报告期内基金主要投资利率债，季度内保持了一定的杠杆操作空间获取票息收益的同时，也根据市场情况进行了部分调仓，增持了静态收益较高的的骑乘品种， 减持了部分长债仓位，总体看久期和杠杆较上季度均有明显的下降。

上半年债市走出一波小牛市，各关键期限收益率下行幅度均在20bps左右。分品种看，指标10年国债下行18bps，1-3年国开下行14-17bps, 5-10年国开下行20-25bps。从时间段看，以3月上旬为分水岭，年初至3月初为收益小幅上行阶段，1-3年品种收益上行幅度在25bps左右，5年及以上品种收益上行10bps左右，主要影响因素包括疫情后市场对经济修复较为乐观，金融数据开门红，以及资金面较去年的显著宽松转为边际收敛。从3月上旬至半年末，交易主线由“强预期”切换到“弱现实”，经济修复内生动能不足，在一季度补偿性效应消退后，二季度主要数据均出现环比走弱，这是债券收益下行的基础因素。资金面看，一次降准一次降息，资金面重回宽松，机构套息策略运用增多，银行间回购余额攀升至7-8万亿水平。在此阶段，收益率走出一波较为流畅的下行，10年国债收益在6月中旬下行至上半年低点2.60%附近。6月下旬开始，市场对稳增长增量政策抱有一定预期，收益小幅回升。产品主要投资利率债，2月底成立后，经过3月份的稳健运作增厚安全垫，在二季度提高了久期和杠杆的操作空间，并通过波段交易增厚收益。