博时中证光伏产业指数A(015993) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内经济保持平稳，结构上仍然呈现外需支撑，消费与地产相对承压。8月工业企业利润显著改善，在反内卷政策效应下，PPI跌幅收窄。美国服务业回落，就业偏弱，降息预期提升，9月美联储重启降息25bps，预期2025年还有2次降息。三季度A股市场三季度全面上涨，特别是以创业板和科创板为代表的成长板块大幅领先于市场。在海外算力产业链业绩超预期以及半导体国产化率加速上升的背景下，光模块、国产算力本季度涨幅领先。此外，未来潜在增长空间大的固态电池、人形机器人本季度也出现催化，相关股票涨幅可观。红利与消费等偏向价值的相关板块表现不佳，特别是银行，是本季度唯一下跌的中信一级行业。代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，在3季度市场整体反弹过程中驱动较为强劲，标的指数单季劲升41.62%，与通信设备及半导体产品一同处于行业表现相对前列。核心驱动事件为反内卷政策落地推动估值修复：9月多部委联合出台产能出清措施，严控地方政府补贴扩产，光伏在建工程占比从2024年峰值7%降至5%以下。叠加多晶硅期货升水，市场预期供给收缩，支撑标的指数走升。展望后市，短期承压与中期改善并存：四季度国内装机受2026年电价政策不确定性和库存高企制约，但全球电网升级需求（联合国36亿千瓦时目标）和出口韧性（中东、东南亚增长）提供支撑。供给侧出清是关键变量：反内卷政策若严格执行（如多晶硅产能降至240万吨/年），叠加技术迭代（HJT、BC组件渗透），2026年光伏行业龙头盈利有望修复。

2025年上半年A股呈现结构性分化行情，主要指数温和上涨但内部分化显著。从市值风格看，小盘股显著占优：北证50指数暴涨39.45%，万得微盘股指数涨36.41%，中证2000涨15.24%，大幅跑赢大盘指数（沪深300仅涨0.03%）。市场成交活跃度前高后低，上半年总成交额162.66万亿元，日均成交约1.35万亿元，同比显著放量。代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，在去年四季度曾短暂受到市场风险偏好回升的提振，但今年上半年再次受到产业链悲观情绪主导，区间收跌11.64%，不仅继续跑输全A市场表现，且再次刷新调整低点。从基本面的角度来看，产业链价格处于底部区间，国家能源局数据显示，2025年Q1全国光伏新增装机59.71GW（同比+43.9%），集中式电站占比提升至39.2%，叠加《分布式光伏管理办法》4月底落地预期，推动光伏指数3月冲高。但进入到二季度后，产业链价格全线崩塌：多晶硅致密料均价跌至4.2万元/吨（较年初-35%），组件报价跌破0.65元/W，部分企业现金成本承压。截止Q1末超60%成分股净利润亏损，行业产能利用率降至60%以下。5月头部硅料企业“减产挺价”倡议未获全行业响应，叠加欧洲库存高企、美国关税政策反复，出口增速放缓，指数加速探底。进入到6月后，供给侧政策预期开始涌现，工信部召开光伏制造业座谈会，首次明确“依法整治低价无序竞争，推动落后产能退出”，标志政策从引导转向实质干预。6月20日行业限产协议草案流出，多晶硅期货单周暴涨16.39%，引领光伏板块快速反弹。

2025年一季度A股市场呈现显著的结构性分化与风格快速切换特征。申万一级行业中，31个板块中有15个实现上涨，涨幅前三的行业分别是有色金属（+11.96%）、汽车（+11.40%）和机械设备（+10.61%），而煤炭（-10.59%）、商贸零售（-8.22%）和石油石化（-5.90%）则领跌。市场风格层面，成长板块整体占优但波动加剧：科创50指数上涨3.42%，创业板指则下跌1.77%。价值风格呈现结构性机会，中证500指数上涨2.31%，上证50指数下跌0.71%。3月市场出现季度级别的风格切换，周期（+3.26%）与消费（+2.52%）板块走强，成长板块（-2.19%）则明显回调，AI与机器人主线热度下降，军工、建材等价值板块补涨。小盘风格虽延续优势但边际收敛，一季度小盘指数微涨0.33%，略逊于大盘指数0.61%的涨幅。重要节点事件中，3月5日两会政策定调“人工智能+”行动，明确支持智能终端、算力基建及数据要素发展，但市场对政策落地节奏存疑。3月底季报披露窗口开启后，资金从主题炒作转向业绩验证，成长主题投资热度降温。外部环境扰动加剧：3月下旬美联储政策摇摆导致美债利率波动，北向资金单周净卖出规模扩大；月末关税调整预期升温，红利资产关注度提升。资金行为方面，市场交易活跃度呈现前高后低特征，3月行业成交量分化标准差从2.75%降至2.31%，显示资金从集中炒作转向均衡配置。机构调仓迹象显著，计算机、通信和传媒板块波动率维持在80%历史分位数以上。外资配置方向转变，3月加仓家电、建材及传媒（出版方向），同时大幅减仓电力设备与机械设备。杠杆资金持续收缩，季度末两融余额降至1.91万亿元，较年初下降0.54%，反映市场风险偏好边际回落。代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，在1季度市场整体反弹过程中依然承压，标的指数单季收跌5.55%，处于行业表现后端。2025Q1光伏主产业链价格基本形成坚实底部，硅料库存自2024年12月停止累库，2025年1月出现向下拐点，硅片、电池片库存消耗殆尽。2025年3月组件排产环比提升24%至52GW，电池片排产环比+22%至57.4GW，硅料/硅片产量环比回升5%/3%，显示短期需求回暖。电池片环节率先涨价（N型电池片+0.5分/W），玻璃4月新单上涨0.5元/㎡，头部企业盈利修复至1元/㎡，但全行业仍处亏损状态。目前来看，行业库存去化完成（硅料库存40万吨→无增量）、交易量收缩（组件出口量同比-11%），或预示下行周期尾声。预计2025Q2受益于限产政策落地、组件排产提升及电价市场化改革，光伏板块或进入修复通道。

2024年A股市场整体呈现震荡上行的态势，市场表现峰回路转，全年涨幅较为显著。主要指数均录得正收益，市场活跃度和赚钱效应明显提升。上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%，科创50指数涨幅最高，达到16.1%。此外，中证红利指数也表现出色，全年上涨12.31%。市场整体呈现多点开花的状态，红利资产和大盘蓝筹表现强势，而微盘股相对较弱。从走势路径来看，市场呈现出“双底反转”的特征，前三季度受交易情绪低迷和宏观景气收缩影响而表现孱弱，9月末，央行、金融监管局和证监会联合推出多项政策，包括降准、降息和应用多种创新型金融工具等。市场迎来强势反弹。10月后，市场进入震荡整理阶段，但整体保住了9月反弹的成果。A股光伏行业市场表现也是跌宕起伏。一方面，装机规模屡创新高，行业发展看似如火如荼；另一方面，企业却深陷困境，亏损严重。2024年前三季度，121家上市光伏企业中，有39家陷入了净利润亏损的泥潭。从估值变化来看，当前龙头光伏企业估值约1.5~2.5xP/B，与2018年光伏531新政后相当，高于2012年欧美双反时最低的1xP/B，考虑现今我国光伏行业的全球地位，当前估值仍处于历史底部。而整体中证光伏产业指数估值约1.83xP/B，位于近10年9.52%的分位数水平。

2024年第3季度A股市场波动继续维持在较高水平，场呈现“V型”反弹格局。7月和8月上证指数弱势震荡下行，并于9月中旬一度跌破2700整数点大关。不过随着9月24日“一行一局一会”针对货币政策、房地产以及股票市场提出一揽子超市场预期的政策，9月26日政治局会议罕见讨论经济形势，并提出“要努力提振资本市场”，释放更积极信号，指数直线拉升，上证指数最终站稳3300点，市场赚钱效应极好。截止至9月30日，三季度上证指数上涨12.44%、深成指上涨19.00%、创业板上涨29.21%。行业板块全线上涨，非银金融、房地产、综合、商贸零售、社会服务、计算机、传媒和电力设备等板块季度涨幅超20%，无一板块收跌。代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，在过往连续多个季度明显调整的情况下，3季度伴随整体市场情绪的企稳修复展现了较大的交易弹性，标的指数单季收涨21.83%，处于行业表现前列。根据国家能源局数据，8月我国新增光伏装机16.46GW，同比+3%；1-8月我国新增光伏装机139.99GW，同比+24%；截至8月末，我国光伏累计装机752.35GW，占发电装机总量的24%，终端需求增速仍维持较为稳健的增长。9月硅料价格维稳，预计月供应量增长约4%，但下游硅片开工率降低，需求减少约13%。硅片价格下降，9月产量环比下降15.76%，库存压力较大。电池片和组件价格也均呈下降趋势，受制于下游组件价格持续下跌，电池环节议价能力受限。整体来看，产业链价格仍待终端起量。整体来看，在系列政策的提振下，光伏板块具备较大的成长潜力，行业出清已初见端倪，投资者应重视后续的投资机会。

2024年上半年A股市场波动继续维持在较高水平，自2月以来，得益于监管层对于股市的政策呵护与漏洞封堵提振了市场情绪，市场修复一度持续至4月中旬。但之后伴随着CPI、社融等经济指标的显著弱化，市场对于经济通缩预期加剧，影响了企业端的业绩前景。叠加监管机构对于上市公司的财务监察工作的趋严，部分中小市值公司的财务质量、公司治理等环节暴露出较大风险，继续压承市场风险偏好。万得全A指数上半年走低8.01%，整体表现较为孱弱。代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，在过往连续多个季度明显调整的情况下，上半年仍受到产业链下行情绪主导，整体收跌24.47%，不仅继续跑输全A市场表现，且再次刷新调整低点。

2024年第1季度A股市场波动显著加剧，年初受到经济复苏疲弱与雪球与量化产品的杠杆触险等因素的影响一度显著崩挫。后续监管层对于股市的政策呵护与漏洞封堵提振了市场情绪，居民储蓄重新向权益市场开始流入，在本季的下半段市场展开明显反弹，基本回到年初水平。万得全A指数1季度走弱2.85%，为连续第四季度下跌，但较季内低点显著反弹。代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，在过往连续多个季度明显调整的情况下，1季度仍受到产业链悲观情绪主导，全季度收跌5.87%，继续跑输全A市场表现。从基本面的角度来看，国内光伏行业依然处于需求高增但利润探底的分化行情中。国家能源局发布1-2 月份全国电力工业统计数据。2024年1-2月，我国光伏新增装机36.72GW，同比增长 80.3%。截至2月底，全国累计发电装机容量约29.7亿千瓦，同比增长14.7%。其中，太阳能发电装机容量约6.5亿千瓦，同比增长56.9%；但是在装机量高增的同时，硅料正式进入降价周期，中下游产业链价格同步反馈。由于价格下降速度过快而降本进程反而减缓，行业盈利空间被严重挤压。其中，硅料环节变化最明显，Solarzoom 数据显示，3月底硅料毛利润为0.03元/W，同比下滑92.8%，全行业整体毛利润达-0.02 元/W，同比下滑102.7%。未来几年供给过剩局面将加剧行业竞争，进一步下压企业盈利能力，然后企业顺势放缓产能落地节奏以及削减投资计划，随着需求增速下台阶，行业将进入产能加速出清阶段。 从终端价格以及出口数据看，行业量增价跌过程仍在延续中，未来一个季度随着利率周期向下，市场对于成长板块的业绩容忍度有望边际扩张，对价格底部的产业链公司而言将重新迎来关注度提升的机会。

2023年A股市场依然在泥泞中前行，欧美经济体延续迅猛加息限制了国内货币政策的宽松空间，地产行业的调整出清较预期更为漫长，带动了整体居民财富预期的缩水和风险偏好的下降，包括沪深300指数在内的主流A股宽基指数2023年全年均呈现了较为显著的回落。代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，不仅受到市场整体贝塔的影响，其自身供给产能的释放与原材料价格的崩挫也显著损及投资者对于行业前景的展望。光伏指数全年录得-36.38%的跌幅，为连续第二年显著调整，且下跌幅度也全A市场中亦处于前列。引发行业调整的主要逻辑是产业链各环节的产品价格均呈现明显下调，无论是硅料、硅片还是电池片的价格在2023年均调整明显，引发了市场对于企业盈利减退的担忧。而产品价格下挫的发端，来自于硅料产能释放后供求格局的显著变化。2023年国内硅料产能投产加速释放，截止年底国内投产产能达226万吨，全年产量接近140万吨。据硅业协会统计，2024年仍有约123万吨新增产能投产，2024年硅料产量或将达260万吨，而新增装机需求约160万吨，行业仍面临明显的产能过剩问题。从估值变化来看，光伏主产业链PE从2023年初的40X左右跌至目前10X左右；辅材从最高点140-160X跌至目前50X左右；设备从年初的80X左右跌至目前30X左右，PE的下跌影响大于EPS，更多的是市场对于未来供给过剩的担心，这一部分已被基本计入价格。但另一个角度看，硅料降价带动组件价格大幅下降，12月组件均价已降至1元/W附近，较年初下降近50%。按照组件1.1元/W、I类地区燃煤发电平均基准电价测算，当前国内集中式电站IRR近10%，较组件2元/W提升约6%。光伏发电成本下降促进电站收益率显著提升，有望持续刺激新的装机需求。

2023年第3季度A股市场表现萎靡，一方面发达国家持续的利率紧缩政策引领资金回流本土市场，而国内经济数据的相对疲软以及投资者对于减持与融券政策公平性的质疑也令市场信心难以积聚。万得全A指数3季度走弱近5%。代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，在2季度已经疲软的情况下，3季度再次加速下行，全季度收跌-19.55%，已经5个季度连续调整。光伏设备板块表现在124个申万二级行业中继续趋于尾部。从基本面的角度来看，国内新增光伏装机延续高增，需求有望持续释放。8月国内新增光伏装机16.0GW，同比增长137%，环比减少15%；1-8月累计光伏装机113.2GW，同比增长154%。光伏新增装机规模持续突破，下游装机需求有望在未来几个月不断释放。产业链价格回落至合理区间，终端成本改善，项目收益率提升刺激下游装机需求，在四季度传统光伏装机旺季驱动下，终端需求有望持续释放，进一步刷新国内新增光伏装机规模纪录。8月电池组件出口环比转正，海外需求回升超预期。由于海外价格传导相较于国内略有滞后，预计组件价格回落对海外需求的刺激将逐渐显现。目前，组件价格底部企稳，随着海外暑休结束，库存逐渐去化，后续电池组件出口有望进一步向上。整体而言，产业链价格筑底，带动电站IRR上行，驱动装机预期上调。目前板块的持续调整本质上仍来自于中上游供给扩张令市场预期竞争格局的持续弱化。目前部分产业链公司已经停止前期较快的融资扩张进程，相信对产业链的信心能够逐渐提振改善。

2023年上半年，随着中国经济逐渐走出新冠疫情的阴霾，各行各业逐渐开启了修复模式，海内外投资者对资本市场的信心也得以回升，A股市场走出完美开局。但进入二季度之后，在复苏动能弱于预期的现实的影响下，投资者迅速对全年经济复苏的乐观展望进行了调整。除了受新的技术红利影响的AICG方向迎来了显著的资金关注与充分期待之外，与实体经济联动更紧密的消费、周期、制造业等纷纷回吐了部分前期涨幅，尽管如此，万得全A指数上半年仍勉力走高3.06%，打破了去年下半年以来的下行局面。 代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，在上游供给快速释放，能源紧张预期缓解与产业链竞争格局变差等诸多因素的影响下，显著削弱了投资者的配置热情，上半年大幅收跌-10.36%，光伏设备板块表现在124个申万二级行业中趋于尾部。从行业业绩对比来看，光伏行业却仍处于相对高景气的位置，2023Q1的营业收入增速排名第5，净利润增速排名15，均处于全行业前列，但是由于产业预期的变弱，较好的即时业绩仍难以获得市场的青睐。6月以来，上游硅料硅片产量继续释放，行业库存积累明显导致价格进一步崩挫。硅料价格已经从去年底的价格高位300元/kg左右下跌至最低的65元/kg左右的区间，硅片价格也较去年高点跌去近50%。然而，随着产业链底部的加速兑现，光伏板块的转机也将在悲观情绪释放充分后逐渐显现。此轮以硅料为锚的价格下行期的“理性底部”应出现在致密料6-7万元/吨的区间（2020Q2致密料低点5.8万元/吨，考虑三年来工业硅价格略涨、优惠电价取消、单位能耗进步等因素的综合影响），对应组件价格1.3-1.4元/W，虽然不排除阶段性非理性抛库等行为可能会短时间击穿该价格区间，但6万元/吨以下或不是一个可以长期维持的价格，目前市场悲观预期已经充分释放。6月组件排产总体与5月持平，这一点超出市场预期。通常情况下，上游价格暴跌，下游会进入普遍观望期，当下部分分销环节有去库存，部分集中电站可能重新议价，但整体上，特别是海外市场需求持续旺盛，是6月上游价格暴跌情况下，组件排产不跌的重要因素。在旺盛的续期状态下，一旦硅料价格触底或市场预期接近底部，预计排产将重回增长态势，类似情况在三季度出现概率较大。当下硅料已经不是最赚钱环节，单W利润跌破1毛，而电池片和组件，特别是TOPCon产业链持续景气，成为行业盈利最强方向。

2023年第1季度A股市场气势如虹，在本土疫情风潮过去后，国内各行各业迅速进入修复姿态。无论是代表出行的拥堵指数、代表货运的运输价格、代表地产的房屋销售还是代表工业的发电量与耗煤量均已经快速复苏至超越2019年的水平。同时开年之初，境外资本对中国复苏的高预期也推动了外围资金的快速入场，重新聚集了市场人气。万得全A指数一季度走升6.52%，为2021年中以来的最好季度表现。代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，一季度录得-2.53%的跌幅。期间虽然一度在年初的强复苏预期与中下游电站需求提升的背景下随市场反弹，但之后新能源车的降价竞争风波再度影响新能源板块的整体情绪。当前新能源板块经历冰点，核心是市场对量和单位盈利的担忧。从量的角度来看，下游扩产是光伏设备需求的最直接来源， 2023M1-2国内光伏新增装机20.37GW，同比增加87%，接近去年1-5月份的装机之和。受益去年底的光伏主链价格下降，终端装机需求得到较大释放，延迟并网的项目相继开工。目前来看，光伏招标规模已超80GW，超过去年的一半。受原料价格影响，去年集中式光伏占比较小，分布式新增51.1GW，而集中式增长36.3GW，在光伏主链价格整体性缓降的预期下，集中式光伏将有较大增长，今年国内光伏装机仍有望延续高增长态势。境外方面，欧盟近期三大法案对光伏而言从量价角度来看机会大于担忧。欧盟组件成本较国内厂商报价高30%以上。一方面考虑到法案的生效时间以及国内厂商欧洲建厂等可能性措施，法案的实际负面影响目前看较为有限。另一方面，单位盈利的改善有赖于持续的技术创新和工艺迭代释放巨大的降本增效空间。本轮硅料硅片价格博弈结束后，硅料硅片价格进入缓降通道。价格的降低将刺激终端装机需求，扩大产能空间。硅片变薄进程也趋于加速，N型硅片价格首次低于P型。随着硅片变薄，单W硅料成本下降，单位盈利倾向于改善。展望后续，目前光伏产业链的整体PE估值仅为20倍，为历史最低水平。其中除了硅料盈利进入下降通道外，也隐含了对电池片利润和下游消费稳定性的悲观预期。然而，当前国内外表观需求依然处于高景气区间，后续硅料产能的继续释放后若产业链价格能够维持平稳，届时市场对需求的担忧预计缓解，而伴随着相关技术更新与降本的增益，2024年的单瓦净利的预期亦会提高，光伏行业可能将迎来新的生机。

2022年A股市场在本土疫情应对趋严、欧美经济体抗击通胀迅猛加息、和国内地产连续走弱的影响下，包括沪深300指数在内的主流A股宽基指数均呈现了较为显著的回落。代表A股光伏产业链相关公司表现的中证光伏指数，全年录得-20.15%的跌幅，调整幅度也全A市场中亦处于中后水平。引发行业调整的主要逻辑是产业链各环节的产品价格均呈现明显下调，无论是硅料、硅片还是电池片的价格在2022年尾均调整明显，引发了市场对于企业盈利减退的担忧。而产品价格下挫的发端，来自于硅料产能释放后供求格局的显著变化。2022年以来硅料产出始终是限制组件排产以及终端装机的主要瓶颈，在供不应求的状态下硅料价格一路上行。四季度起新增硅料产能进入实质性放量阶段，9/10/11月国内多晶硅产量分别为7.6/8.5/9.3万吨，呈现持续攀升。预计12月产量将达9.8万吨，可支撑约38GW的组件产出。但与此同时，随着年底国内地面电站建设步入尾声以及欧洲等海外地区圣诞假期临近，短期内国内外终端需求均出现阶段性下行，据SMM预计12月组件排产仅为27GW，环比11月下行约20%，行业供需状况出现反转。年尾供求格局的变化一是来源于原料端供应的扩张，二是短期排产需求的疲软，两者之间形成了共振。从硅料端来说，其产能趋势的刚性是比较强的，2023年仍继续有新的产能投放。但短期需求端的疲软是非常态的，一方面海外圣诞假期至国内春节前历来为光伏行业的淡季，另一方面产业链价格的大幅波动加剧了终端客户“买涨不买跌”的持币观望心态。这种情况在2023年开年之际已经出现了边际改善，近期硅料、硅片价格有所反弹，主要是节后需求以较快速度启动导致。虽然当前硅料库存水位并不低，但是在相对旺盛的需求和充足的现金流情况下，硅料厂挺价能力比较强，也可以通过年度检修调节，支撑价格反弹。但从基本面来看，预计硅料供给会日趋过剩，当前硅料可能在一季度阶段性企稳，后续随着硅料供给日趋充足，仍然会呈现出下跌的趋势。不过上游价格壁垒的松动，也意味着中下游利润分配格局的改善。目前的组件成本下，海内外分布式与地面电站的经济性已相当可观。2023年终端装机需求，尤其是被高价组件压制已久的地面电站装机需求可能出现爆发式发展。