申万菱信稳鑫90天滚动持有中短债债券A(015923) - 基金投资策略和运作

基本面方面，三季度PMI持续低于荣枯线，但较二季度略有上升。投资消费数据略有下滑，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。2025年三季度利率债收益率以上行为主，超长债上行幅度较大。截至2025年9月末，10年期国债收益率录得1.86%，较二季度末上行约21BP；30年期国债收益率录得2.29%，较二季度末上行约31BP。本季度收益率明显回升。促良性竞争带动商品价格整体上涨，权益明显走强，市场风险偏好明显改善，债市波动有所加大。9月基金销售新规引发市场担忧，带动利率进一步上行。本基金在报告期内规模较小，为维持基金的流动性，主要持仓均为交易所国债和证金债。未来本基金将更多通过交易所利率债的波段交易，在维持基金流动性前提下的争取获得更好的回报。

2025年上半年，基本面方面，经济在政策的支持下增长总量较为平稳。整体来看，经济在消费的支撑下出现开门红，工业生产、制造业投资、基建投资保持较强的态势，消费对整体社零支撑较强。地产震荡，房地产投资相对偏弱。海外市场因素对经济增长产生一定影响。货币市场方面，一季度市场资金面进入紧平衡状态。央行态度边际转变。央行对市场的掌控力也逐步增强，政策工具精准调控。市场杠杆率较高，总体流动性处于偏紧状态。二季度，央行调降OMO利率10BP至1.4%，资金投放力度明显加大，MLF连续净投放的同时，5月降准、6月两次“加量”买断式逆回购，有效对冲了存单集中到期等方面的压力。临近季末资金价格小幅走高，但是流动性仍保持相对稳定。二季度货政例会中，删除“择机降准降息”，但同时强调“灵活把握政策实施的力度和节奏”，相机抉择的本质没有发生改变。上半年债市收益率震荡上行；其中10年国债和10年国债收益率1季度上行约14BP和11BP，收益率曲线走平，1-3年国债收益率上行超过50BP。信用利差总体变动不大，一季末中低资质信用利差有所压缩。二季度，债市流动性回归合理充裕，收益率震荡下行。截至2025年6月30日，10年国债收益率为1.65%，10年国开收益率为1.69%，较2025年1季末分别下行16BP和15BP。收益率曲线结构整体变动不大。信用债收益率基本跟随利率债波动，信用利差窄幅震荡。本基金在报告期内，为维持基金的流动性，逐步降低了信用债持仓，替换为交易所国债和证金债。未来本基金将更多通过交易所利率债的波段交易，在维持基金流动性前提下争取获得更好的回报。

2025年一季度，基本面方面，经济在政策的支持下偏稳，但向上动力有待增强。整体来看，经济在消费的支撑下出现开门红，政策效果显现，后市持续性与结构成色也值得观察。1月PMI再度回落至50以下，在春节错月因素影响下，2月和3月PMI虽有回升但幅度有限。“两新”政策叠加春节效应，消费与生产是经济的主要支撑。出口与地产数据表现一般，1-2月出口同比降至2.3%，地产投资与销售改善不大。社融数据有所改善，政府部门加杠杆是主要因素。从高频数据来看，节后开工进度偏慢，政策效果的持续性与斜率都值得观察。总体而言，债券市场对经济基本面有所钝化。偏稳的基本面或对债券利率下行产生一定影响。2025年第一季度，利率债市场调整。1月初利率债市场继续延续2024年走势，10Y国债收益率出现新低至1.58%，此后行情开启调整态势。债市对基本面反应日趋钝化，央行态度边际转变，多次提到降准降息，需关注后续落地进程。而其对市场的掌控力也逐步增强，市场流动性难言充裕，且波动性明显加大。此前的降准降息预期逐步修正，现券收益率接连大幅调整，10Y国债最终触及1.9%，重返2024年12月点位，1Y国债一度升至1.6%上方，债市曲线走平。当前外部市场、基本面、后续货币政策仍充满不确定性，债市进入震荡期，新一轮趋势性行情仍待新的逻辑主线形成。本基金在报告期内规模较小，为维持基金的流动性，逐步降低了信用债持仓，替换为交易所国债和证金债。未来本基金将更多通过交易所利率债的波段交易，在维持基金流动性前提下争取获得更好的回报。

2024年，从基本面来看，经济偏弱的格局继续延续，上半年PMI处于荣枯线以下，商品、餐饮消费延续走弱。固定资产投资有所改善，社会融资需求依然不足。三季度，经济量价下行压力有所增加。工业生产、制造业投资及出口相对较好；四季度经济增长出现一定好转，制造业PMI反弹至荣枯线以上，制造业维持韧性，广义基建大幅改善，投资、消费等领域出现一些亮点，出口短期韧性仍在。全年地产依然偏弱，房地产投资明显下滑，70个大中城市中绝大部分城市价格同比下跌。信贷增长仍然有待增强。此外，CPI、PPI等价格指数偏弱运行，总体来看，内需不足仍对经济增长构成一定制约。基本面和政策环境对债券市场仍然构成利好。上半年债市表现较好。利率曲线总体下行，各关键期限国债收益率均创下新低。一季度，10年国债和10年国开债1季度分别下行27BP和26BP。进入二季度后，在央行提示长债风险后，债市收益率出现明显调整，后续央行通过预期引导的方式阶段性延缓了收益率下行的斜率。央行预期引导后，政策透明度和可理解性明显提升，随着市场对未来货币政策取向、意图的理解更加充分，债券市场的波动性可能会进一步加大。下半年，债市收益率总体震荡下行，长端利率下行主要受益于经济基本面改善的持续性仍有待观察，降息预期、优质资产相对稀缺、权益市场表现平淡等原因。在央行公开市场净买入国债的带动下，收益率曲线整体走陡，5年以内债券收益率下行幅度较大。12月末，市场消化扰动因素，叠加货币政策宽松预期、机构配置压力等因素，机构行为较为一致，债市加速下行。截至2024年末，10年期国债收益率录得1.68%，较2024年三季度末下行约47BP。综合考虑经济基本面变化、央行货币政策操作、市场供需情况等因素，我们判断当前利率债仍然具有一定的配置价值。本基金在报告期内负债端变动相对较大，为保证基金的流动性，逐步降低了信用债持仓，替换为交易所国债和证金债。未来本基金将更多通过交易所利率债的波段交易，在保证基金流动性前提下的争取获得更好的回报。

2024年三季度，国内经济总体运行平稳，但下行压力有所加大，7月、8月及9月制造业PMI分别为49.4，49.1和49.8？，连续5月低于50的荣枯线。结构上看，工业生产、制造业投资及出口相对较好；消费表现相对一般；房地产投资继续明显下滑。物价水平总体平稳，通胀水平偏低，房价继续下行。货币政策总体上以支持实体经济恢复为主，三季度，人民银行开展两次降息操作，7天逆回购利率共计下调30BP，MLF共计下调50BP，开展一次降准操作，降准50BP。财政方面，三季度国债地方债发行节奏有所加快，支持本年经济恢复。2024年3季度，信贷投放仍相对乏力，叠加存款降息、整顿手工补息等举措，导致债券需求较大，债市仍呈现优质资产相对稀缺的特征。在此背景下，债券收益率在2季度下行的情形下，3季度延续下行。截至2024年9月30日，10年国债收益率为2.15%，10年国开收益率为2.25%，较2024年2季末均下行5BP，30年国债收益率为2.36%，较2024年2季末下行7BP。长端利率下行主要受降息预期、优质资产相对稀缺、权益市场表现一般等原因影响。在央行公开市场净买入国债的带动下，收益率曲线整体走陡，5年以内债券收益率下行幅度较大。但是由于9月下旬刺激政策集中出台，债市受到扰动导致债基赎回规模增加，信用债收益率呈现上行。本基金在报告期内规模较小，为维持基金的流动性，逐步降低了信用债持仓，替换为交易所国债和证金债。未来本基金将更多通过交易所利率债的波段交易，在维持基金流动性前提下的争取获得更好的回报。

2024年上半年，从基本面来看，经济偏弱的格局继续延续，PMI处于荣枯线以下弱于市场预期。工业生产持续偏强，制造业景气度相对较高，商品、餐饮消费走弱。制造业投资韧性较强，地产销售、投资等数据依然偏弱，社会融资需求依然不足。外部环境更趋复杂，国内新旧动能转换的大背景下，经济仍然面临供需结构不平衡的问题，基本面和政策环境对债券市场仍然构成利多。上半年债市走强，利率曲线总体下行，各关键期限国债收益率创下新低。一季度，10年国债和10年国开债1季度分别下行27BP和26BP。进入二季度后，在央行提示长债风险后，债市收益率出现明显调整，后续央行通过预期引导的方式阶段性延缓了收益率下行的斜率。长债下行速度较一季度明显放缓。此外，超长期国债收益率作为衡量市场风险的重要指标，央行已多次对长期利率风险表达关注，并明确态度。后续央行还宣布开展国债借入操作是为了维护债券市场的稳健运行，提高货币政策的效率。央行预期引导后，政策透明度和可理解性明显提升，随着市场对未来货币政策取向的理解更加充分，债券市场或将出现一定的波动。本基金在报告期内负债端变动相对较大，为维持基金的流动性，逐步降低了信用债持仓，替换为交易所国债和证金债。未来本基金将更多通过交易所利率债的波段交易，在维持基金流动性前提下的争取获得更好的回报。

2024年一季度，从基本面来看，经济偏弱的格局继续延续，部分生产端经济数据强于市场预期，需求端相对生产端偏弱，地产销售、投资等数据依然偏弱，短期内，基本面和政策环境对债券市场仍然利多。当前市场处于预期修复的阶段，预期修复之后，需要进一步观测经济的兑现情况。一季度市场降息预期，叠加年初机构配置需求强劲，债券市场整体大幅走强，长债相对于短债走势更强。截至一季末，10年国债活跃券收益率2.29%，较年初下行27BP，10年国开活跃券收益率2.42%，较年初下行27BP。此外，市场关注发行超长期特别国债，短期对于市场交易情绪有所扰动。当时总体看债券在基本面上仍存在一定支撑，但由于短期交易比较拥挤，可能会出现一定波动。本基金在报告期内出现巨额赎回，为保证基金的流动性，逐步降低了信用债持仓，替换为交易所国债和证金债。未来本基金将更多通过交易所利率债的波段交易，在保证基金流动性前提下争取获得更好的回报。

2023年，从基本面来看，中国经济温和复苏趋势不变，国民经济延续回升向好态势。上半年，市场对经济修复的斜率和节奏存在质疑，对基本面和政策的预期也不断下修。经济表现虽有局部亮点，但总体动能未出现超市场预期的态势。中央政府承担加杠杆稳经济重任，支持财政发力，并保持货币政策在偏宽松状态，为债市创造了良好的环境。下半年化债方案和稳增长政策继续推进，特殊再融资债和1万亿国债增发落地，一线城市地产政策陆续放松。2023年上半年债券市场表现较好，除年初基本面及政策有较强预期，利率有所上行，其余阶段政策预期波动较大，而经济基本面维持弱复苏节奏，利率整体呈下行走势。尤其是进入二季度后疫情修复脉冲效应逐步消退，经济增速斜率放缓，同时市场资金面持续维持宽松，货币政策宽松的预期也不断强化，市场利率基本走出单边下行走势直至6月中旬降息落地。此后市场在利率相对低位开始盘整，接近去年低位水平。三季度债券市场整体呈现V型走势。7月市场在经济偏弱和降息预期的带动下，收益率下行。8月降息后，房地产优化政策密集出台，以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，这给债市带来一定扰动，债市出现了较大幅度的调整。市场开始重新定价，长端债券呈现V型反转。四季度债市短期的核心矛盾仍在资金面，利率债收益率走势分化，短端震荡上行，而长端略有回落。基本面稍弱可能对长端造成一定影响，整体债市行情仍依赖于央行投放力度与资金面情况。12月中下旬短端利率在资金面好转后迎来修复机会，基本面数据对债市构成中性偏利多，总体长端利率仍以震荡为主。整体曲线当前相对较为平坦，中长端小幅陡峭化。本基金在报告期内负债端变动相对较大，为保证基金的流动性，逐步降低了信用债持仓，替换为交易所国债和证金债。未来本基金将更多通过交易所利率债的波段交易，在保证基金流动性前提下争取获得更好的回报。

2023年三季度，从基本面来看，经济仍然呈现弱复苏的格局。7月财政、建筑高频改善并不明显，而制造业出现弱企稳迹象，消费行业景气继续延续。出口拐点或已出现，通缩压力继续减轻，企业利润有所好转。当前市场处于预期修复的阶段，预期修复之后，需要进一步观测经济的兑现情况。三季度债券市场整体呈现V型走势。7月市场在经济偏弱和降息预期的带动下，收益率下行；8月降息后，随着一系列房地产政策和其他稳增长政策的陆续出台，对债市构成一定压力。市场开始重新定价，长端债券呈现V型反转。报告期内，为保证本基金的流动性，逐步降低了信用债持仓，替换为交易所国债和证金债。未来本基金将更多通过交易所利率债的波段交易，在保证基金流动性前提下，争取获得更好的回报。

2023年上半年债券市场表现较好，除年初基本面及政策有较强预期，利率有所上行，其余阶段政策预期波动较大，而经济基本面维持弱复苏节奏，利率整体呈下行走势。尤其是进入二季度后疫情修复脉冲效应逐步消退，经济增速斜率放缓，同时市场资金面持续维持宽松，货币政策宽松的预期也不断强化，市场利率基本走出单边下行走势直至6月中旬降息落地。此后市场在利率相对低位开始盘整，接近去年历史低位水平。报告期内，本基金信用债和利率债持仓较为均衡，兼顾组合弹性和流动性，通过底仓信用挖掘票息价值和利率波段交易，贡献了相对较好的投资回报。在杠杆的选择上，一季度整体维持前高后低的配置节奏，套息交易也给组合贡献了一定的收益。二季度组合规模波动较大，为保证基金的流动性，逐步降低了信用债持仓，增加了交易所国债持仓。未来组合将更多通过交易所国债的波段交易，在保证基金流动性前提下争取获得更好的回报。

2023年一季度利率市场主要经历了四个阶段。第一阶段：年初收益率上行至春节，为期一个月。第二阶段：春节后收益率开始震荡下行至二月中旬，为期两周。第三阶段：二月中旬后收益率短期快速上行至二月末，为期两周。第四阶段：三月初开始收益率震荡下行至月末，为期一个月。第一阶段收益率上行的主要原因如下：1） 去年四季度的债市调整后，债券性价比升高，收益率开始从高位回落，利率债进一步下行空间相对有限，收益率转为上行。2） 市场预期的一月份降息预期未能兑现，利率转为上行。3） 市场对于一月份信贷开门红预期较强，对一季度经济复苏的预期也较强，对债市产生一定压力。第二阶段收益率转为下行，但是幅度不大的主要原因如下：1） 春节过后，数据显示需求不及预期，经济是弱复苏状态，利率开始转为下行。2） 同业存单供给和同业存单利率仍在高位；资金利率没有明显回落，市场对二月份的贷款预期依然很高，所以利率尽管已开始转势，但是下行空间有限。第三阶段收益率短期快速上行的原因如下：1） 二月初资金超预期紧张，叠加税期，资金利率和波动性都明显变高。2） 二月中旬，商业银行资本管理办法征求意见稿公布，市场收益率整体大幅上行。第四阶段收益率开始明显下行的原因如下：1） 数据显示经济复苏力度一般，且未有超预期政策。2） 进入3月后，央行持续回收流动性，逆回购存量持续减少，但是资金利率没有明显上行，超出市场预期，二月份资金紧张的担忧有所缓解。3） 市场普遍认为降准会发生在二季度，但是央行在三月份超预期降准，收益率下行。报告期间，基金信用债和利率债持仓较为均衡，兼顾组合流动性，通过底仓信用挖掘票息价值和利率波段交易，贡献了相对较好的投资回报。在杠杆的选择上，一季度整体维持前高后低的配置节奏，套息交易也给组合贡献了一定的收益。

本基金于2022年9月底成立，投资运作主要在四季度。四季度基本面受疫情、地产拖累整体表现较差，但利率走势先扬后抑，10月份资金面宽松，利率在10月底到达年内低位。11月防疫政策变化导致市场调整，理财赎回负反馈进一步加剧了市场波动，11月至12月上旬，市场经历了剧烈的调整，直至年末受全国疫情扩散影响，叠加央行维稳操作，利率高位回落企稳。截至2022年末，10年国债收益率2.84%，10年国开收益率2.99%，较2022年三季度末分别上行8BP和6BP。信用债受理财赎回负反馈影响较大，调整幅度明显大于利率债，四季度信用利差明显走阔，信用利差已经回升至过去7年以来的较高分位水平。报告期间，基金建仓期内考虑利率和信用利差都处于历史较低分位数，投资相对谨慎，组合采取了中短久期和中低杠杆的操作。但11月份市场剧烈调整，短端利率受影响较大，基金净值也有所回撤。11月中下旬判断利率债调整基本到位，在合同约定范围内积极开展了中长期利率债波段操作，获得了较好的投资收益。12月基金减持了部分债券以应对开放可能的赎回需求。