景顺长城中证同业存单AAA指数7天持有(015862) - 基金投资策略和运作

三季度，央行货币政策较二季度并未发生太大变化，对流动性持续支持，并呈现出更强的前瞻性，丰富流动性管理工具、强化政策利率引导、通过结构性货币政策支持重点经济领域、加强政策与财政协同，为经济稳定增长创造了适宜的货币金融环境，同时防范系统性金融风险，防止资金空转，推动高质量发展。体现在操作上，三季度降准降息缺席，LPR报价维持稳定，同时央行仍未恢复国债买卖操作，仅通过公开市场、买断式逆回购、MLF等常规操作工具提供基础货币、熨平短期流动性波动以及传达货币政策意图。三季度最大的亮点来自于央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，同时操作方式由原来的“固定利率、数量招标”调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”。此次调整后，14天期逆回购利率将逐步市场化，从而强化7天期逆回购利率作为唯一政策利率的地位。央行也表明14天逆回购未来操作频率或将常规化，流动性管理更加灵活高效。自此，央行基本上明确当前流动性投放框架，即每月5日、15日、25日前后均将通过两次买断式逆回购操作、一次MLF操作提供中长期流动性，同时在政府债发行压力较大，缴税高峰、跨季、跨节等流动性需求较高的时点通过7天、14天公开市场操作熨平短期流动性波动。　　从价格上来看，三季度资金中枢较二季度继续小幅下行，受银行存贷款波动加大以及央行货币政策工具余额处于高位，集中到期造成银行流动性管理偏审慎，以及月中税期走款等时点性因素，使得资金面维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，但因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。DR007月均值分别为1.52%、1.48%和1.50%，整体保持稳定，DR001也基本上延续了上有顶（1.5%附近）、下有底（1.3%）的区间震荡特征。　　三季度NCD收益率大体上跟随债券市场波动，但因资金面整体保持平稳，风偏提高后存款搬家对货基理财的影响尚可接受，同时销售费用新规对NCD反而是利好，银行发行端与非银配置端展现出供需两旺的局面，所以NCD收益率的上行程度相较债券市场更为温和。以1年期国股行NCD为例，收益率从季度初低点略有反弹，整体上围绕在1.6-1.7%区间震荡，3个月品种在9月中下旬在跨季资金价格高企带动下略有上行，曲线有所走平。　　报告期内组合主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。不过，虽然流动性预计保持宽松，但债市方面在四季度可能仍将受到比如财政政策加码、债基政策落地，风险偏好等多重因素扰动，因此整体来看，同业存单上下行空间均较为有限。　　组合将继续跟踪各类宏观数据，采用抽样复制策略上适当进行动态优化，同时密切关注银行行为等因素以实现对指数的有效跟踪，同时控制跟踪误差。

上半年，货币政策基调经历较大变化，央行对于流动性的态度由收紧逐步放松。一季度，在稳汇率、防风险、防空转的基调下，流动性明显收敛，资金价格保持高位。受到去年11月非银同业存款利率自律影响，非银存款大幅下降超4万亿，特别是临近春节，受MLF到期、春节取现需求增加以及税期影响，大行负债压力在年初明显增大。但在一季度银行面临较大的流动性压力情况下，央行对冲手段相对克制，虽然去年12月政治局会议上货币政策重提“适度宽松”，但一季度央行并未进行降准降息操作。3月底央行公告MLF中标方式的改变，标志其政策利率属性进一步淡化，从季度来看MLF余额仍继续下滑，当季共计回笼9320亿。在买断式回购操作方面，央行在前三个月分别净投放1.7万亿、0.6万亿以及0.1万亿，投放力度也逐步减弱。二季度，在货币政策层面，央行对于流动性的态度较一季度明显转变。5月初，在国新办新闻发布会上央行行长宣布一揽子货币政策措施，前期市场关注度最高的降准降息终于落地，降准50BP同时OMO下调10BP。公开市场操作方面，央行在月中税期以及月末、季末通过OMO投放熨平资金波动。央行于二季度提前公告当月MLF和买断式回购操作，有助于稳定资金面预期并支持政府债发行，从量上来看，二季度MLF余额大幅增长至51500万亿，当季共计净投放9930亿。在买断式回购操作方面，央行4-6月份分别净回笼5000亿、2000亿以及净投放2000亿。考虑到降准50BP释放的约1万亿流动性，二季度央行对于中长期限流动性仍维持净投放。年初，央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，截至半年末仍未恢复购买。　　从价格上来看，一季度资金中枢大幅提升，1月份个别时点隔夜资金价格成交在10%以上，2、3月份，虽然并未重现极端情形，但隔夜价格中枢始终维持在1.8%以上，DR007月均值也均大幅高于政策利率。二季度，受降准降息以及央行投放流动性较为充裕的影响，资金中枢较一季度明显下移。月中税期走款和MLF到期错位时资金面有所收敛，月末、季末逐步转为均衡，虽然该特征仍在二季度持续显现，但波动明显降低。二季度DR007月均值分别为1.73%、1.60%和1.58%，呈现逐月下行趋势，DR001在6月份更是多日低于政策利率。　　从同业存单市场来看，NCD收益率先上后下，曲线仍较为平坦。春节前大行积极提价通过主动负债弥补较大的负债缺口，而流动性异常收紧，非银卖出负carry资产主动去杠杆，NCD供需矛盾集中体现，3个月和1年期国股行NCD收益率分别从年初低点1.54%、1.58%快速反弹。虽然春节后资金面稍有缓和，但随着资金中枢始终维持在1.8%之上，货币政策宽松预期退坡，银行负债问题也未得到缓解，NCD对资金价格重定价，3个月国股行NCD继续大幅上行至2.12%，而1年期NCD也跟随调整，在3月中旬上行至2.03%，成为本轮调整的高点。之后随着银行融出逐步回升，标志着负债问题得到一定程度的解决，同时非银季末前加大配置力度，收益率从高位回落。4月初对等关税落地后，收益率从1.9%高点快速下行至1.75%附近，此后围绕该中枢窄幅震荡。5月初央行降准降息落地，资金中枢下行，NCD收益跟随下行至1.65%。后续因利好出尽带来现券收益率的反弹，同时担心存款利率调降带来的负债流失以及6月份NCD集中到期带来的供给压力，NCD收益率从低位有所反弹，但6月份隔夜资金异常宽松，央行通过政策工具大量投放了中长期流动性，非银配置盘逼空后加速入场，NCD收益率最终收于季度内低点。至半年末，3个月 AAA评级NCD收于1.595%，持平于去年末水平，而1年期NCD较年初小幅上行约5BP，期限利差仍维持偏低水平。　　报告期内组合跟踪政策面基本面，采用抽样复制和动态优化策略，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，严格控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。2025年1-2月，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。而消费方面受到春节和“以旧换新”政策的持续支撑。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。　　政策方面，一季度货币政策进入观察期，在稳汇率、防风险、防空转的基调下，流动性明显收敛，资金价格保持高位。去年12月政治局会议上货币政策重提“适度宽松”，市场对于今年央行降准降息预期较高，但在一季度银行面临较大的流动性压力情况下，资金面明显转紧。从对冲手段来看，央行也相对克制，表现为当季并未进行降准降息操作，同时在公开市场操作方面也仅仅通过OMO提供短期流动性，比如春节前大额投放约2.6万亿，季末前也只投放了约1.3万亿跨季资金。3月24日尾盘，央行公告MLF之后将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，MLF政策利率属性进一步淡化，3月的MLF也时隔7个月再次净投放，但从季度来看MLF余额仍继续下滑，当季共计回笼9320亿。在买断式回购操作方面，央行在前三个月分别净投放1.7万亿、0.6万亿以及0.1万亿，投放力度也逐步减弱。1月初，央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，截至季末仍未恢复购买。　　受到11月非银同业存款利率自律影响，非银存款大幅下降超4万亿，大行负债压力在年初明显增大，特别是临近春节，受MLF到期、春节取现需求增加以及税期影响，资金中枢大幅提升，个别时点隔夜资金价格成交在10%以上。2、3月份，月中在税期走款和MLF到期错位时资金面有所收敛，月末、季末逐步转为均衡，虽然并未重现极端情形，但隔夜价格中枢始终维持在1.8%以上。DR007月均值分别为1.93%、2.01%和1.88%，均大幅高于政策利率。　　央行的操作以及资金价格高位运行，叠加官媒在不同场合的多次表态，市场对于“适度宽松”的货币政策预期逐步消退，债市对此反应剧烈，收益率曲线从年初低位大幅调整，中短端调整更大。以同业存单为例，春节前大行积极提价通过主动负债弥补较大的负债缺口，而流动性异常收紧，非银卖出负carry资产主动去杠杆，NCD供需矛盾集中体现，3M、1Y国股行NCD收益率从年初低点1.54%、1.58%分别快速反弹至1.98%和1.75%，曲线倒挂。虽然春节后资金面稍有缓和，带动收益率曲线高位回落，但随着资金中枢始终维持在1.8%之上，货币政策宽松预期退坡，银行负债问题也未得到缓解，NCD对资金价格重定价，3M国股行NCD继续大幅上行至2.12%，而1Y NCD也跟随调整，在3月中旬上行至2.03%，为本轮调整的高点。之后随着银行融出逐步回升，标志着负债问题得到一定程度的解决，同时非银季末前加大配置力度，收益率从高位回落，曲线也不再倒挂，但仍极度平坦。截至一季末，3M和1Y AAA评级NCD分别收于1.865%和1.885%，较去年末分别上行31BP和27BP，曲线熊平。　　报告期内组合跟踪各类宏观数据，关注存款自律下对NCD供需关系的影响，采用抽样复制和动态优化策略，投资于标的指数中证同业存单 AAA 指数中成份券和备选成份券，严格控制与中证同业存单 AAA 指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。 　　展望未来，近期央行操作方式来看态度边际缓和，即使跨季后OMO回笼，预计冲击有限，但重点在于隔夜资金中枢是否下行，央行可能仍将对资金价格有所要求。需密切关注关税落地情况，在基本面尚可的情况下，外部冲击有望成为央行态度转变的契机。另外，去年11月存款自律对银行同业负债造成较大缺口，而一季度银行通过主动负债方式将非银存款以同业存单和存款形式回流到银行体系，随着银行负债压力的减轻以及MLF招标方式的改革，预计1年期国股行NCD收益率上行空间有限，同时若资金中枢回落，NCD曲线有望修复，呈现陡峭化下行走势。　　组合将继续跟踪各类宏观数据，关注 NCD 供需关系变化下对于 NCD定价的长期影响，后续将采用抽样复制策略上适当进行动态优化，以实现对指数的有效跟踪，同时控制跟踪误差。

2024年货币政策稳健偏宽，期间于2月、9月各降准一次，两次各50BP，同时罕见的在三季度内两次降息，MLF利率和OMO利率调降至2.0%和1.5%。在多种货币政策工具配合下资金面相对平稳，但资金中枢DR007大多数时间均在政策利率之上。7月下旬，央行将逆回购操作调整为数量招标，从后续运行状况来看，公开市场基本上满足了金融机构的每日需求，在月末、税期以及政府债缴款较为集中的时点上，投放大量逆回购以平抑资金波动。为弱化MLF作为政策利率的色彩，央行将MLF操作改为价格招标，同时将操作时间调整到每月25日，在LPR公告之后。除传统货币政策工具外，央行于2024年也实施了部分创新型货币政策工具，并且在投放流动性上态度也更为积极。6月央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲中提及“充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，8月30日央行首次公告开展了公开市场国债买卖操作，此后央行每月均进行了国债的净买入操作，截至2024年底，央行共计买入国债1万亿。而2025年1月起，鉴于政府债券市场持续供不应求的情况，央行决定暂停公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。10月28日人民银行公告启用公开市场买断式逆回购操作工具，该工具采用固定数量、利率招标、多重价位中标，期限不超过1年，作为1个月到1年的中短期流动性投放工具的补充。四季度央行通过买断式回购操作共计净投放2.7万亿元，期限覆盖3个月和6个月品种。另外，央行于7月初公告将视情况开展临时隔夜正逆回购操作，操作利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP，这在一定程度上也是对现有利率走廊的优化，但2024年并未开展操作。　　创新型货币政策工具的使用，有效补充了因MLF缩量和四季度再融资债集中发行造成的流动性缺口，新工具置换MLF也有利于降低资金成本，缓解银行净息差压力，但全年来看，银行仍面临较大的负债压力。一方面，4月份禁止“手工补息”规定出台，大行负债受此影响较大，存款流失至中小行以及广义基金，并且缺少揽储的抓手；另一方面，11月末市场利率定价自律机制通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》，该倡议建议同业活期利率参考OMO利率，同时同业定期存款提支利率不得高于超额准备金利率，该倡议进一步造成银行同业负债的流失，并增加了吸收主动负债的难度。在此背景下，银行存款大量向非银转移，同时大行存款流向中小行，R和DR利差大幅缩窄，流动性分层缓解，但资金中枢保持高位。　　2024年，同业存单整体延续了下行趋势，仅部分时点上跟随债市有所调整。年初至8月初，存单几乎为单边下行走势，2月份央行降准、4月禁止手工补息政策出台，以及7月央行降息，均利好NCD大幅下行，在4月末NCD随着超长债有所反弹。8月至11月末，NCD维持震荡走势，首先8月份受到理财赎回影响，收益率从低位有所反弹，之后因资金中枢始终保持高位，1年期国股行NCD基本围绕1.95%中枢震荡，季末前因OMO和MLF降息大幅下行，震荡中枢下行至1.85%附近，国庆节后跟随债市调整再次反弹至1.95%附近。2万亿再融资债于11月下旬发行过半，并未对资金面造成太大影响，NCD收益率在11月底缓慢下行至1.85%。之后在同业存款自律的倡议影响下，市场对未来货币市场收益率下行预期加强，因此加大了对同业存单的配置力度，1年期国股行NCD收益率快速震荡下行，年底前突破1.6%创下年内新低。截至年末时点3个月和1年期AAA评级NCD分别收于1.595%和1.575%，较年初分别大幅下行71BP和87BP。　　报告期内组合跟踪各类宏观数据，关注各类数量型及利率型货币政策工具对于NCD的定价引导，采用抽样复制和动态优化策略，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，严格控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。

三季度，央行货币政策保持积极，罕见的在一个季度内两次降息，在多种货币政策工具配合下资金面相对平稳，但资金中枢仍保持高位。7月下旬，央行主动调降OMO政策利率10BP，同时将逆回购操作调整为数量招标，从后续运行状况来看，公开市场基本上满足了金融机构的每日需求，在月末、税期以及政府债缴款较为集中的时点上，投放大量逆回购以平抑资金波动。因银行体系的长期限稳定资金仍相对稀缺，OMO余额较高对银行间流动性预期造成一定扰动，波动加大，而资金价格也始终处于高位。从价格角度来看，DR007月均值分别为1.83%、1.79%和1.79%，资金中枢仍处于政策利率之上，与调降前未有明显下行。同时央行于7月初公告将视情况开展临时隔夜正逆回购操作，操作利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP，这在一定程度上也是对现有利率走廊的优化，因此三季度隔夜价格基本在1.5%~2.2%区间波动。9月底国新办举行新闻发布会上，潘功胜行长预告了年底前的货币政策工具，同时政治局会议后，货币政策迅速落地，包括9月27日当天降准50BP，MLF利率和OMO利先后调降至2.0%和1.5%，预计降存贷款利率以及存量房贷利率也在路上。　　7月份开始，为弱化MLF作为政策利率的色彩，央行将MLF操作调整到每月25日，在LPR公告之后。 四季度MLF面临大量到期，央行也逐步将债券买卖作为基础货币投放的途径之一。从央行月末公告来看，三季度央行通过向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全季净买入债券面值为3000亿元。　　NCD在7月份跟随OMO降息有所下行，8月份受到理财赎回影响，收益率有所反弹，之后因资金中枢始终保持高位，1年期国股行NCD基本围绕1.95%中枢震荡。季末前因OMO和MLF利率大幅下行，震荡中枢下行至1.85%附近，之后跟随债市调整有所反弹。至季末时点3个月和1年期AAA评级NCD收益率分别收于1.87%和1.91%，较二季末分别变动+7bp和-6bp，曲线有所走平。　　报告期内组合主要采用抽样复制和动态优化策略，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，严格控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。　　9月末的政治局会议对于维稳经济的定调较为积极，从已经出台的政策来看，仍然是货币先行，降准降息均已落地，年内存量房贷利率和LPR下调基本也已确定，并且按照政治局会议上提出的“实施有力度的降息”，不排除四季度仍存在降准降息的可能。国庆长假前，四个一线城市均公告了对于限购政策的优化，广州更是全面放开限购，对于房地产市场能否“止跌回稳”，还需要观察地产销售数据以及政策放松后效果的持续性。而对于经济能否企稳，也还需要观察配套政策的落地，特别是财政政策是否会加大力度。财政政策确认仍需要等待10月份人大会议，在此之前，风险偏好对债市始终有压制。即使配套政策超预期，地产投资、消费的企稳仍较为漫长，企业盈利修复也可能要等到明年才可以看到，但货币政策确定性较高，因此债市或暂不具备反转的基础。　　组合将继续跟踪各类宏观数据，关注政策利率下移对于NCD的定价引导，后续将采用抽样复制策略上适当进行动态优化，以实现对指数的有效跟踪，同时控制跟踪误差。

今年上半年货币政策稳健偏宽，期间于2月降准一次，无降息操作。银行间资金面整体保持宽松且波动较小，DR007略高于OMO利率，一、二季度DR007均值均为1.87%，R007均值分别为2.13%和1.94%。二季度在手工补息存款被叫停的背景下，银行存款大量向非银转移，非银资金尤为充裕，因此R和DR利差大幅缩窄。　　具体来看，一季度，央行于2月5日超预期降准50个基点，释放流动性约1万亿元。同时在1月税期、春节前以及月末季末时点上，央行仍通过7天、14天逆回购操作向市场提供流动性支持，确保流动性整体保持平稳。春节后，大行净融出持续高于去年同期，股份制净融出季节性偏弱，但货基和理财净融出的恢复使得资金分层现象明显缓解。另外，央行修改MPA考核规则后，银行平滑了月内和月末融出规模，也有助于维持资金面平稳。二季度，R007大幅下行，资金分层几乎消失。从央行货币政策执行情况来看，当季流动性保持稳定，因此央行仅在月末、税期等关键时点通过OMO投放短期流动性维稳。因MLF利率相对NCD利率仍处于高位，二季度整体缩量续作，MLF余额持续回落。4月份，禁止“手工补息”规定出台，大行负债受此影响较大，存款流失至中小行以及广义基金，造成流动性分层缓解，R007与DR007利差压缩甚至偶有倒挂，这是二季度流动性相对宽松的原因之一。5月份特别国债发行计划出炉，供给相对平滑，同时二季度地方债发行节奏偏缓，这也是流动性整体平稳的另一个原因。从价格角度来看，央行在二季度仍未调整政策利率，DR007均值继续处于政策利率之上，仅在6月初有部分时间低于1.8%水平。　　上半年存单几乎为单边下行走势，仅4月下旬出现明显回调。1Y AAA NCD收益率从年初2.45%附近下行至半年末1.96%左右，整体曲线非常平坦，1Y-3M NCD均值仅为12BP。　　具体来看，一季度，NCD在1月上中旬窄幅震荡，央行宣布降准后快速下行，2-3月继续震荡。全季来看，大行和农商大量买入存单，尤其是大行买入大超季节性，春节后，随着资金回流到广义基金，非银在配置压力下加入买入行列，促使NCD继续下行，其中3个月品种下行幅度更大，期限利差有所修复。但受制于资金价格，在此后的时间里，3个月、1年期国股行NCD基本围绕在2.15%和2.25%中枢窄幅波动。二季度，NCD走势随着供需关系的改变走出一波强势行情。受“手工补息”被叫停的影响，NCD收益率在4月份大幅下行至最低2%，月末由于央行提示长端风险和资金收敛，债市出现大幅调整，存单也反弹至月初高点。之后银行通过主动负债补充流动性缺口，而非银配置力量也相对强势，在银行负债再平衡的过程中，NCD收益率持续下行，至季末时点出现抢跑行情，1年AAA NCD收益率突破年底低点至1.96%，较一季末大幅下行27BP。　　报告期内组合主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，严格控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。

2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。　　一季度，银行间资金面整体保持平稳，但资金价格中枢多数情况下仍处于政策利率之上。从央行货币政策执行情况来看，当季央行通过降准和公开市场操作维持流动性相对平稳，出于维稳资本市场以及满足春节取现需求，央行于2月5日超预期降准50个基点，释放流动性约1万亿元。同时在1月税期、春节前以及月末季末时点上，央行仍通过7天、14天逆回购操作向市场提供流动性支持，确保流动性整体保持平稳。从价格角度来看，央行在一季度并未调整政策利率，DR007月均值分别为1.86%、1.86%和1.89%，资金中枢仍处于政策利率之上。春节后，大行净融出持续高于去年同期，股份制净融出季节性偏弱，但货基和理财净融出的恢复使得资金分层现象明显缓解。另外，央行修改MPA考核规则后，银行平滑了月内和月末融出规模，也有助于维持资金面平稳。　　NCD在1月上中旬窄幅震荡，央行宣布降准后快速下行，其中3个月品种从月内高点2.4%下行至2.33%，1年品种从2.45%下行至2.35%，曲线非常平坦。全季来看，大行和农商大量买入存单，尤其是大行买入大超季节性，春节后，随着资金回笼到广义基金，非银在配置压力下加入买入行列，促使NCD继续下行，其中3个月品种下行幅度更大，期限利差有所修复。但受制于资金中枢维持高位，在此后的时间里，3个月、1年期国股行NCD基本围绕在2.15%和2.25%中枢窄幅波动。　　报告期内组合主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，严格控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。　　展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然房地产未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　债市方面，3月份PMI重回荣枯线之上，宏观经济是否触底反弹仍需要更多数据验证，但与前期债市对基本面利空钝化相比，在收益率已经大幅下行后，基本面对债市的扰动将逐步放大。前两个月经济数据的超预期表现为全年实现5%的目标打下基础，但也意味着强刺激政策出台的可能性有所降低，特别是高能级城市的地产政策也可能按照小步慢跑的节奏出台，从而对债市不构成太大压力。　　短期市场交易重心仍在于特别国债的发行方式和发行节奏，若以市场化方式在几个月内集中发行，有助于缓解当前市场普遍存在的“资产荒”问题，但从前期大行、城农商以及保险资金对NCD和1年内短利率配置情况来看，上述配置盘仍可以承接超长期特别国债的集中供应，长债的调整幅度可控。同时，央行也会配合财政发行，结合行长对于未来降准的表述，发债不会对流动性造成太大冲击，中短端的确定性也更高。在价格方面，考虑到当前较低的银行净息差水平以及LPR进一步下行的空间，预计二季度仍存在降低存款利率的可能，而随着联储货币政策转向，也有望打开我国政策利率调降空间，从而制约短端收益率的资金中枢问题有望解决。　　组合将继续跟踪各类宏观数据，关注短端资金利率对于NCD的定价引导，后续将采用抽样复制策略上适当进行动态优化，以实现对指数的有效跟踪，同时控制跟踪误差。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，但受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，修复过程较为波折，经济整体压力较大，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱，名义经济增速的下滑也拖累了企业盈利以及居民收入等名义经济变量的表现，微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。　　上半年货币政策整体稳健偏宽，保持了流动性合理充裕，银行间资金面整体保持宽松，1月开始货币政策逐步退出维稳模式，同时期间分别于3月降准一次，6月降息一次。央行货币政策正常化背景下，恰逢银行一季度信贷开门红，银行超储率处于低位，叠加春节后现金回流较慢，货币政策正常化后带来的资金重定价，引发短端利率重定价。短端品种NCD方面供需关系出现较大的失衡。叠加银行资本新规征求稿出台，短端1Y NCD品种在多重压力下冲击至1Y MLF利率2.75%上方，出现非常大的配置价值。二季度银行信贷项目储备和有效需求均显不足，超储率消耗的降低带来银行间流动性宽松，市场较为平稳，甚至个别时点出现隔夜下行至1%以下的成交价。即使考虑到六月份央行降息10BP，市场利率仍低于政策利率，也体现了央行呵护市场的态度。在基本面持续走弱，政策预期慢慢消退，资金面宽松叠加政策利率和存款利率的调降以及信贷不足造成的资产荒等多重利好作用下，二季度债市走出一波牛市行情，1Y存单从季度初高点2.64%下行至跨半年末2.3%左右。　　下半年来看，央行货币政策操作思路上有所调整，虽然三季度8月降息、9月降准各操作一次，但受政府债集中发行、信贷投放加快、防空转和人民币汇率贬值压力等多重因素影响，资金面开始收敛且资金利率中枢明显抬升。9月央行宣布降准25BP，但降准后资金面并未宽松。1Y NCD利率在9月底资金利率影响下最高上行至2.52%，高于MLF 2BP。四季度货币政策重点11月后从稳汇率倾向更多目标的均衡。考虑到汇率压力以及“防空转”的环境下，10月央行并未采取总量的货币工具释放长期流动性，仅通过公开市场操作大量投放维持银行间资金面合理充裕。价格方面DR007月均值分别为1.98%，1.97%和1.84%，显著高于政策利率，10月31日跨月当天隔夜成交价达到历史高点。11月开始央行加大流动性投放力度，通过7天、14天OMO操作共投放跨年流动性超2.8万亿，跨年时点上隔夜价格最低下行至1.2%的年内低点。NCD方面，银行在政府债供给压力、年末平滑信贷规模以及储蓄存款流失的多重因素影响下，对同业负债诉求进一步加大，NCD发行积极提价，叠加季节性等多种因素下同业存单出现供需结构失衡，1年国股行NCD收益率在12月初最高上至2.68%，相对季度初水平上行超20BP，高于2.5%的MLF政策利率18BP。其后在央行跨年巨量流动性投放下，NCD需求逐步释放，1Y NCD年终收于2.4%，回到1Y MLF利率下方位置。　　报告期内组合主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，严格控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。

三季度央行货币政策保持稳健宽松，期间8月降息、9月降准各操作一次，整体保持了银行体系流动性合理充裕。具体来看三季度资金面，8月中旬央行降息后，受政府债集中发行、信贷投放加快、防空转和人民币汇率贬值压力等多重因素影响，资金面开始收敛且资金利率中枢明显抬升。以8月15日央行降息为界，7月初至8月15日，资金面较为宽松，银行净融出余额保持在4.5-5万亿，隔夜加权均值仅为1.51，DR007均值仅为1.78。7月贷款投放疲弱，对资金面有支撑。8月15日，央行时隔2个月后再次降息，公开市场逆回购操作利率下调10BP，MLF利率下调15BP。但降息后，银行净融出余额大幅下行至4万亿以下，资金中枢不降反升。8月16日至9月15日，隔夜加权均值上升至1.89，DR007均值上行至1.93，高于政策利率13BP。9月14日，央行宣布降准25BP，释放长期资金约5000亿元，同时超量续作MLF1910亿。降准后，受税期和政府债集中缴款影响，资金面并未宽松。9月末财政投放临近，月内资金面银行体系有所好转，但非银机构跨季资金利率受银行指标限制和调休影响仍然较高。1Y NCD利率在9月底资金利率影响下最高上行至2.52%，高于MLF 2BP。  报告期内组合主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。  从近期经济读数来看，724政治局会议后各部委出台一系列稳经济措施效果正在逐步显现，经济下滑的态势初步得到逆转并回升向上，阶段性经济筑底基本可以确认。制造业投资方面，8月制造业投资从7月的同比增长4.3%回升至7.1%，与此同时，8月的生产也在改善，工业增加值同比增速从7月的3.7%回升至4.5%。 生产数据的改善与其他数据相互印证，PMI和EPMI的生产指数环比皆上行超1个点，生产资料价格指数环比增速提升0.7个百分点回到正增长区间，量价的同时改善后续将会带动工企利润的进一步修复，8月工业企业利润总额当月同比增速大幅回升，由前值的-6.7%回升至17.2%，名义库存增速也反转回升，目前处于“被动去库存”到“主动补库存”的临界点。经济数据全面好转，社融在监管的推动下有所改善。后续看基本面阶段性筑底，可能具备一定的短期弹性。一是，地产和建筑链条迎来金九银十旺季，地产政策可能释放一波改善性需求；二是，国庆假期和“双十一”分别提供服务和商品的消费场景；三是，投资和工增在季度末存在冲量效应，9月数据预计不弱；四是，伴随大规模专项债发行和配套贷款发放，基建存在短期支撑；五是，价格筑底反弹后，对于企业盈利、投资等形成边际利好，或许对居民收入也有所提振，进而带动消费的继续改善。全年来看，随着经济内生动能的企稳，以及政策组合拳的持续发力，全年实现5%左右的经济增速目标大概率可以完成，但是目前反弹向上的持续的动能仍需观察。  对于短端品种而言，虽然货币政策保持以我为主的宽松，但短期央行的政策天平还是会倾向于稳汇率，短端利率较难出现下行。但在基本面未有大幅改善下，货政仍将保持宽松，整体还是处于降息周期，因此短端利率预计波动为主，上下行空间均较为有限。  组合将继续跟踪各类宏观数据，采用抽样复制策略上适当进行动态优化，以实现对指数的有效跟踪，同时控制跟踪误差。

今年上半年货币政策稳健偏宽，保持了流动性合理充裕，银行间资金面整体保持宽松，期间分别于3月降准一次，6月降息一次。具体来看，1月下旬开始DR007回归政策利率2%上下波动，2月平均2.11%，高于政策利率11BP，资金确定性退出维稳模式。本次维稳时间自2022年3月开始，也是历史最长达到10个月。央行货币政策正常化背景下，恰逢银行一季度信贷开门红，今年信贷市场大行股份行发力为主，1月及2月巨额信贷带来了银行超额准备金的消耗，银行超储率处于低位，叠加春节后现金回流较慢，1至2月资金面波动相比去年明显加大。货币政策正常化后带来的资金重定价，引发短端利率重定价。同时短端品种NCD方面供需关系出现较大的失衡。供给上，NCD在2,3月份到期压力非常大，都是2.5万亿左右级别到期。因为去年11月份NCD主要发行期限在3M使得银行一方面在2-3月堆积大量到期同时部分股份制由于NCD发行期限持续较短，银行指标有一定压力，银行增加了长期限NCD发行的诉求。一季度存单到期量大，银行补充同业负债压力较大；但现金理财类产品的久期受制于新规，同时理财产品规模下行后长期限存单配置力量相比往年减弱，供需及结构上均产生了一定的失衡。而3月份银行资本新规对3M以上存单风险权重的调高，也对市场情绪产生了一定影响。短端1Y NCD品种在多重压力下冲击至1Y MLF利率上方，出现非常大的配置价值。  同时政策方面，超储率偏低情况下，央行在3月MLF投放上超额投放2810亿，且宣布3月27日降准25BP，释放5000亿流动性，大幅缓解银行体系中长期流动性压力，3月跨季资金面银行体系相对较为乐观。  银行在一季度贷款创新高后，二季度项目储备和有效需求均显不足，超储率消耗的降低带来银行间流动性宽松，但因市场杠杆率始终处于较高水平，因此在月度税期期间以及季末时点上受监管指标影响，流动性分层加剧，资金略有波动，其余时间市场均较为平稳，甚至个别时点出现隔夜下行至1%以下的成交价。全季度来看，DR007月均值分别为2.06%，1.84%和1.89%，即使考虑到六月份央行降息10BP，市场利率仍低于政策利率，也体现了央行呵护市场的态度。在基本面持续走弱，政策预期慢慢消退，资金面宽松叠加政策利率和存款利率的调降以及信贷不足造成的资产荒等多重作用下，二季度债市走出一波行情，1Y存单从季度初高点2.64%下行至降息后的最低点2.26%，后在半年末由于流动性分层下跨季资金利率偏贵影响1Y 存单回调至2.39%。 跨半年末后再度回落至2.3%左右。  报告期内组合主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。

今年一季度货币政策及资金面主线即是货币政策回归正常化，资金利率向政策利率回归。  进入1月份后，1月下旬开始DR007回归政策利率2%上下波动，2月平均2.11%，高于政策利率11BP，资金确定性退出维稳模式。本次维稳时间自2022.年3月开始，也是历史最长达到10个月。央行货币政策正常化背景下，恰逢银行一季度信贷开门红，今年信贷市场大行股份行发力为主，1月及2月巨额信贷带来了银行超额准备金的消耗，银行超储率处于低位，叠加春节后现金回流较慢，1至2月资金面波动相比去年明显加大。货币政策正常化后带来的资金重定价，引发短端利率重定价。同时短端品种NCD方面供需关系出现较大的失衡。供给上，NCD在2,3月份到期压力非常大，都是2.5万亿左右级别到期。因为去年11月份NCD主要发行期限在3M使得银行一方面在2-3月堆积大量到期同时部分股份制由于NCD发行期限持续较短，银行指标有一定压力，银行增加了长期限NCD发行的诉求。一季度存单到期量大，银行补充同业负债压力较大；但现金理财类产品的久期受制于新规，同时理财产品规模下行后长期限存单配置力量相比往年减弱，供需及结构上均产生了一定的失衡。而3月份银行资本新规对3M以上存单风险权重的调高，也对市场情绪产生了一定影响。短端1Y NCD品种在多重压力下冲击至1Y MLF利率上方，出现非常大的配置价值。同时政策方面，超储率偏低情况下，央行在3月MLF投放上超额投放2810亿，且宣布3月27日降准25BP，释放5000亿流动性，大幅缓解银行体系中长期流动性压力，3月跨季资金面银行体系相对较为乐观。  因此回顾一季度的NCD情况，我们认为NCD的持续上行是恰逢政策资金等多重利空因素一起共振导致的一个结果。至3月份1Y NCD在2.75%左右已经出现了个极大的配置价值，结合宏观环境和流动性环境判断这个水平也极有可能是全年NCD的较高位置。  报告期内组合主要采用抽样复制和动态优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。  进入二季度后，我们认为此前一季度对于NCD的利空因素将弱化。资金方面，类似1-2月份的大幅资金波动将较难看到，一方面由于3月开始央行加大了长期流动性的投放，MLF 2810亿及降准后释放5000亿资金都给银行注入了长期流动性，银行长期负债压力大幅缓解，NCD供给端方面压力也随之有所好转。同时另一方面央行控制信贷投放速度后信贷压力有望降低，进一步减轻银行负债端压力。而且海外金融体系风险事件可能带来加息进程的弱化，给国内货币政策空间带来更多空间，国内利率政策从此前机会较小到目前看可能会随着海外事件出现一定的可能性。二季度我们认为可以看到市场对流动性的预期相比一季度出现积极修正，而这一修正可能将带来目前短端1Y 收益率开始逐步下行。  组合将继续跟踪各类宏观数据，采用抽样复制策略上适当进行动态优化，以力争实现对指数的有效跟踪，同时控制跟踪误差。

2022年海内外宏观环境非常复杂，海外主要经济体处于加息周期，但国内疫情频发、断供潮、理财赎回等事件背景下我国货币政策还是在多目标下抉择，政策重点仍然是以我为主，保持了稳健偏宽的政策态度，流动性上合理充裕。受到外围主要经济体加息周期影响，在具体政策操作工具上的选择上无论是总量工具使用亦或是政策利率方面还是较为谨慎。一方面是尽量加大结构性或其他工具的使用，比如上半年央行通过上缴结存利润、投放再贷款等方式持续向市场投放流动性。另一方面总量工具使用上比较谨慎，每次降准幅度区别以往降幅减小。具体来看，央行全年降准2次，第一次是4月15日央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，区别于以往，释放长期流动性5300亿左右；第二次是12月再次降准0.25个百分点，也是释放长期资金约5000亿元左右；价格方面，全年降息两次各10bp，1Y MLF利率从2.95%下至2.75%。货币市场表现上来看，上半年银行间流动性极为充裕，叠加疫情及权益资产波动加大等背景，居民风险偏好下降带动现金类及短债类产品规模大幅走高，大量资金淤积于银行间市场，配置压力及交易盘参与带动货币市场利率全期限大幅下行。3M国股行 NCD从3月底2.35%下行至1.82%左右位置；1Y期限则从2.6%下行至2.35%左右位置，货币市场曲线整体保持陡峭。三季度银行间资金面8月中后出现分化，银行水位降低明显，非银水位依然充裕。8月央行降低MLF利率10bp，带动银行间货币市场利率继续下行。1Y NCD在8月资金最宽松时点下至1.87%，也是全年最低点。后续四季度在防疫20条，地产三支箭政策出台后，随着风险偏好的增强，NCD收益率也跟随着债券收益率大幅上行，并伴随11月中至12月中的理财赎回冲击从低点反弹超60bp。后期随着跨年资金面预期趋稳，以及理财赎回逐步缓和，年底配置力量带动下，1Y NCD的收益率再次回落至政策利率以下。  报告期内本基金于6月成立后逐步建仓，采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，控制与中证同业存单AAA指数的跟踪误差，组合整体运行情况良好。