天弘丰益债券发起A(015615) - 基金投资策略和运作

三季度以来，随着宏观“反内卷”政策的深化，债券走出阶段性的熊陡行情。货币政策精准调控，使得短端资金预期稳定，但风险偏好的回升叠加基金销售费用征求意见稿的影响，导致中长端情绪较弱。在这种市场的范式转变下，账户持仓进行了结构化调整，降低了整体久期，规避波动较大的品种，同时减少了交易频率，对交易仓位的择时更加审慎。展望四季度，随着美联储降息的持续，预期国内中长端债券将重新具备较高性价比。届时将把握机会，采取更加积极的配置策略。

上半年债市收益率整体呈现倒V形态，一季度因政策调整导致资金利率走高，带来先后两个阶段的收益率上行。在关税冲击后，二季度债券市场虽有波折，但总体在政策呵护下走强，走出了年初回调的阴霾。但同时十年国债重新回到1.7%以下后，市场参与者明显更加纠结，各期限利率债真实波动率创历史低位，市场开始寻求极致的利差压缩，显著提高了对参与者在各策略间切换的能力要求。回顾半年来的操作，年初感知到货币政策的边际转向，快速降低组合久期，并保持至二季度初，最大可能的规避了回撤风险。在四月份关税扰动加剧，利差相对充分的情况下，将组合久期拉升至市场中位略高水平，保证了年内收益实现。在低利率环境中，市场择时难度显著加大，carry又不足以支撑账户收益，如何平衡风险和收益具有较大挑战。在接下来的操作中，将更注重于利差策略的挖掘和交易策略的切换。

2025年一季度，债券市场终结了去年12月的单边上涨行情，转入横盘震荡调整阶段。1-2月货币政策周期出现显著转向，资金利率中枢明显抬升。然而市场反应却相对滞后：收益率曲线相对平坦化、信用利差维持历史低位、各期限品种普遍存在深度负carry，这些现象均反映出市场定价与央行政策导向存在明显背离。而这种背离的深层次原因在于：美国2月通胀出现抬升迹象，美联储降息不确定性增加。外部约束的骤然收紧，迫使央行推迟了宽松时点，这也将加剧债券全品种负carry的风险。对此，央行通过多种渠道明确释放信号，强调货币政策需统筹内外平衡，特别要防范汇率超调风险。基于这一判断，我们提前降低了组合久期和仓位，较为有效的控制住了组合在本轮回调中的回撤。进入3月后，随着美联储缩表节奏放缓以及美国周期下行风险的显现，我国货币政策面临的外部约束或有较大幅度改善。我们及时把握这一拐点，适度提升组合风险敞口。而市场走势印证了我们的判断，组合在这一轮的上涨行情中录得了一定收益。

2024年，债券牛市在波折中持续演绎，全面来到“1.0”时代，经济震荡弱修复、宽货币预期、“资产荒”等逻辑整体贯穿全年，但也因内外宏观环境不断变化、央行纠偏、政策刺激等经历曲折，对投资而言2024年极具挑战。一季度，宏观周期和仓位周期共振造成春节后债券收益率超预期下行。宏观上，1-2月份房地产市场整体表现较弱，另一方面制造业PMI从去年12月开始，一直在49附近徘徊，今年1月为49.2，2月为49.1；仓位上，去年底止盈行情后银行整体仓位处于历史低位，叠加春节后理财资金充裕，形成较为严重的欠配。结构上，汇率压力下对短端形成压力，交易机会主要集中在超长债。3月虽PMI显示经济超预期上行，但地产和基建链表现仍旧低迷，后续持续性仍待观察。过程中我们认为存在财政提前发力以及交易拥挤的隐忧，因此对超长债进行了偏理性的配置，影响了一季度的相对业绩。二季度，通过对投资模型的进一步系统性迭代，较好的把握住了6月以来的行情。宏观上，经济依然延续弱复苏态势，房地产政策密集出台但效果有限，居民加杠杆意愿依然不强，化债政策下财政支出偏慢，居民消费依然不强，而相对不弱的制造业和出口似乎也难以扭转经济的整体走势。打击手工补息的背景下，非银机构欠配压力进一步凸显，加强了债券的配置需求。市场走势来看，政策发声引发了收益率的几次回调，但在经济基本面支撑和配置资金的驱动下，收益率整体仍然呈现下行趋势，资金波动率的显著降低给市场参与者提供了一个良好的加杠杆环境，叠加机构资产荒的背景，因此信用债收益率下行明显，信用利差、期限利差、等级利差进一步压缩。三季度，债券市场整体处于波动加大的运行态势。经济、金融、物价等数据均显示宏观经济动能依然不强、连续两次降息反映了货币政策维持宽松的基调，二者是债市收益率维持低位运行的核心驱动力，不过债市仍然经历了两轮明显的下跌，分别受到8月初央行对于收益率曲线管理和9月底政治局会议政策思路转向的影响。信用债相对表现更弱，受到流动性溢价抬升、负债端负反馈的影响，信用利差、等级利差从低位走扩。在市场波动较大的背景下，产品操作较为灵活，在收益率下行阶段较好地把握住了机会，在收益率反转时较为快速调整了久期和仓位，整体运行尚可。四季度，稳增长政策驱动宏观经济边际复苏，PMI连续三个月处于扩张区间，其中10月-11月上行速度较快，在9.24、9.26强力政策支持以及国补等消费支持政策下，地产、汽车、家电等销售高频数据显著上行；此外基于我们对财政政策不会弱的判断，我们认为经济企稳向好的可能性大幅增加，因此在10月-11月上旬我们适当降低了组合的久期和杠杆，有效控制了10月以来的波动和回撤，实现了净值的平稳增长；自11月中旬以来，市场因仓位、情绪周期、货币政策周期共振而持续走强，产品基于系统性判断适当提高了组合的久期和杠杆，由此获得了不错的收益。

2024年3季度，债券市场整体处于波动加大的运行态势。经济、金融、物价等数据均显示宏观经济动能依然不强、连续两次降息反映了货币政策维持宽松的基调，二者是债市收益率维持低位运行的核心驱动力，不过债市仍然经历了两轮明显的下跌，分别受到8月初央行对于收益率曲线管理和9月底政治局会议政策思路转向的影响。信用债相对表现更弱，受到流动性溢价抬升、负债端负反馈的影响，信用利差、等级利差从低位走扩。在市场波动较大的背景下，产品操作较为灵活，在收益率下行阶段较好地把握住了机会，在收益率反转时较为快速调整了久期和仓位，整体运行尚可。

今年上半年债券市场整体处于牛市当中，主要受两条主线逻辑牵引。一是宏观经济整体动能依然不强，房地产政策密集出台但效果有效，化债政策下财政支出偏慢，居民消费依然不强，而相对不弱的制造业和出口似乎也难以扭转经济的整体走势。二是机构资金充裕，打击手工补息的背景下，非银机构欠配压力进一步凸显，加强了债券的配置需求。期间政策喊话引发了收益率的几次回调，但在经济基本面和配置资金的驱动下，收益率整体仍然呈现下行趋势，信用利差、期限利差、等级利差进一步压缩。产品操作来看，产品业绩在4-5月受到市场调整而有所调整，6月以来把握了市场机会，进行了仓位和久期调整，运行较好。

2024年1季度，经济整体仍然处于一个弱复苏的阶段，因为经济处于结构性调整阶段，房地产市场整体表现较弱，房价持续下行，这使得居民整体加杠杆意愿不强。出口是今年一季度增长的亮点，这给了经济提质增效的时间。债券市场的表现超出预期，尤其是超长端的表现，期限利差，信用利差的极限压缩，创了近10多年来的历史极致。制造业PMI从去年12月开始，一直在49附近徘徊，今年1月为49.2，2月为49.1,3月因为季节因素干扰上升到50.8。我们认为3月的经济可能没有数据反应的那么强劲，整体经济在出口的带动下进入弱复苏阶段。今年产品在1-2月运行尚可，但是3月的大幅波动使得利率债交易没那么顺利，影响了1季度的业绩。

2022年底，由于防疫政策的优化和疫情必然退去的预期，市场预计2023年的经济将强劲反弹。彼时，相比于经济增长，我们更担忧通胀的出现：我们研究了全球7个国家地区在疫情管控优化后的表现，发现通胀大多会快速反弹。但对于经济增长，因为我们看到财政政策有放缓的苗头，所以在2022年底并不认为经济增速能够反弹到很高。在1-2月，基于经济本身的反弹以及对通胀的担忧，我们仓位比较轻，这在一定程度上错过了信用利差收敛的行情，导致产品在今年1季度表现一般。很快，我们的部分预判在第一季度被证伪，我们看到经济反弹，但并没有看到通胀上行。通胀的低迷说明了两个问题，一是国内消费整体不强，居民尤其是中低收入居民的购买力和购买意愿都不强，二是劳动力市场尚不牢固。这使得我们对消费和经济变得担忧。叠加欧美加息控通胀的背景下，出口很难对经济形成一个强劲的拉动。所以在3月份，我们认为经济反弹最快的时间已经过去，在疫情期间压抑的消费需求都已经释放完毕，未来的3-6个月时间，经济增长和通胀可能进入双重放缓的局面。这是我们从去年底以来，第一次对宏观展望观点进行大幅修正。3-6月的经济和通胀数据，都如同我们的预判一样持续放缓。进入3月后，基于宏观观点的修正，我们大幅增加了久期。而后的行情如我们预判一样演绎：伴随经济增速和通胀放缓，债券收益率大幅下行。因为我们在整个二季度都维持了较高的久期，所以产品获得了显著超越市场的回报。3季度，就经济基本面来看，中国经济进入弱复苏阶段，PMI从5月的48.8，上升到9月的50.2，上行幅度显得较为温和和缓慢，一方面是因为外需持续走弱，一方面是因为国内地产还没有太大起色。同期，中美经济和货币政策周期的错位，导致中美利差拉大，人民币贬值压力凸显，整个3季度美元兑人民币离岸汇率都在7.1-7.37之间高位震荡，这在很大程度上制约了资金中枢的下行空间，在8月降息后，资金中枢一路抬升，央行一方面降低OMO以实现降低LPR及信贷利率，一方面又抬高资金中枢以面对汇率的压力。9月，1年国开上行约19个BP，3年上行11个BP，10年上行约8个BP，9月上行幅度吞没了7-8月以来的下行幅度，因此债券市场在整个3季度是一个先牛后熊的震荡市场。基于经济基本面的恢复和汇率的压力，我们在8月底之前降低了组合久期和杠杆，从而有效控制了9月以来的回撤，实现了产品净值的平稳增长。2023年4季度，经济复苏的速度再次放缓，PMI从9月的50.2下行到12月的49，下行幅度为1.2.同期，CPI同比增速也从9月的0下行到11月的-0.5.整体来讲，经济复苏动力还很弱，并且我们一定程度面临通胀持续下行的压力。在这种情况下，持续抬升的货币市场利率中枢抬升并不可持续。在美国加息周期走到终点的情况下，货币受汇率制约的处境也得到改善。在此情况下，我们在四季度提升了组合久期和杠杆，从而获得了与风险相匹配的收益。

2023年3季度，就经济基本面来看，中国经济进入弱复苏阶段，PMI从5月的48.8，上升到9月的50.2，上行幅度显得较为温和和缓慢，一方面是因为外需持续走弱，一方面是因为国内地产还没有太大起色。同期，中美经济和货币政策周期的错位，导致中美利差拉大，人民币贬值压力凸显，整个3季度美元兑人民币离岸汇率都在7.1-7.37之间高位震荡，这在很大程度上制约了资金中枢的下行空间，在8月降息后，资金中枢一路抬升，央行一方面降低OMO以实现降低LPR及信贷利率，一方面又抬高资金中枢以面对汇率的压力。9月当月，1年国开上行约19BP，3年上行11个BP，10年上行约8BP，9月单月上行幅度吞没了7-8月以来的下行幅度，因此债券市场在整个3季度是一个先牛后熊的震荡市场。基于经济基本面的恢复和汇率的压力，我们在8月底之前降低了组合久期和杠杆，从而有效控制了9月以来的回撤，实现了产品净值的平稳增长。

时间如白驹过隙，2023年转眼间已经过去一半。上半年市场演绎与2022年底的市场预期大相径庭。2022年底，由于防疫政策的优化和疫情必然退去的预期，市场预计2023年的经济将强劲反弹。彼时，相比于经济增长，我们更担忧通胀的出现：我们研究了全球7个国家地区在疫情管控优化后的表现，发现通胀大多会快速反弹。但对于经济增长，因为我们看到财政政策有放缓的苗头，我们在2022年底并不认为经济增速能够反弹到很高。所以在2022年底，我们认为未来的3-6个月，通胀和经济可能都会快速反弹，然后经济趋缓，但通胀持续上行。很快，我们的部分预判在第一季度被证伪，我们看到经济反弹，但并没有看到通胀上行。通胀的低迷说明了两个问题，一是国内消费整体不强，居民尤其是中低收入居民的购买力和购买意愿都不强，二是劳动力市场尚不牢固。这使得我们对消费和经济变得担忧。叠加欧美加息控通胀的背景下，出口很难对经济形成一个强劲的拉动。所以在3月份，我们认为经济反弹最快的时间已经过去，在疫情期间压抑的消费需求都已经释放完毕，未来的3-6个月时间，经济增长和通胀可能进入双重放缓的局面。这是我们从去年底以来，第一次对宏观展望观点进行大幅修正。3-6月的经济和通胀数据，都如同我们的预判一样持续放缓。在1-2月，基于经济本身的反弹以及对通胀的担忧，我们仓位比较轻，这在一定程度上错过了信用利差收敛的行情，导致产品在今年1季度表现一般。进入3月后，基于宏观观点的修正，我们大幅增加了久期。而后的行情如我们预判一样演绎：伴随经济增速和通胀放缓，债券收益率大幅下行。因为我们在整个二季度都维持了较高的久期，所以产品获得了显著超越市场的回报。

2023年一季度，经济在疫情退去后较大幅度反弹，1-3月PMI为50.1,52.6,51.9，较去年12月的47明显回升。伴随经济的回升，货币市场利率也同期从显著低于政策利率回归到政策利率附近。而债券市场因为在去年四季度调整剧烈，收益率已经隐含了疫情后经济的企稳回升，所以在今年一季度调整并不显著，而信用利差又在高位，反而颇具配置价值，所以信用债迎来了一波估值修复的行情。考虑到经济在修复之中，因此我们一季度配置较为中性。

相对于近5年，2022年是中国经济波动频率最高的一年，主要原因是疫情的反复导致防控政策松紧的变化，以及断贷潮导致的地产下行压力加大。这里我们简单回顾一下2022年的宏观经济、债券市场以及本产品的投资策略与运作：1.2022年初，经济已经从21年4季度开始逐渐复苏了5个月左右。不过当时市场对经济预期悲观，对于统计局1-2月数据意外抬升，很多市场参与者选择性的忽略的这段弱复苏。而央行在经济复苏的早周期进行的降息操作（2022年1月），让市场意外，各机构的疯狂爆买使得债券市场很快出现拥挤。在2022年1月时，我们认为经济复苏仍然不稳固（此时经济复苏约3个月），央行仍然不具备货币政策转向的条件，因此维持了中性以上的久期。在央行意外降息后，拥挤的市场让我们非常警惕，此时收益率的走向与经济已经显著背离，我们快速大幅降低了所有产品的债券仓位。很快，在叠加1月的超预期信贷数据后，债券在2月份迎来了显著调整。因为我们减仓及时，所以有效控制了回撤。2.2022年3月，Omicron在上海传播，国家很快采取了封控措施。在上海宣布封控时，我们立刻加仓债券，伴随社会交通的收紧，经济持续下行，我们持续做多债券，直到上海宣布解封，立刻获利了结大部分仓位。随后债券市场进入调整，我们有效控制了回撤。3.进入2022年7月，上海解封后的经济开始复苏，但是突如其来的断贷潮，又打破了经济复苏的进程，商品房销售大幅下跌，房地产企业危机加剧，经济下行压力陡然加大。此时央行开始转变货币政策态度，资金利率从上海解封后的抬升转向下降。当我们看到商品房销售大幅下跌时，开始加仓债券做多，后续疫情又有扰动，所以整个3季度持续高仓位做多，获得了不错的收益。4.2022年4季度，经济整体仍然处于下行阶段，按照过往经验，债券收益率不应该大幅上行，但是4季度的情况异常复杂：首先是央行迫于汇率贬值压力抬升了资金中枢，导致债券收益率整体调整，其次理财子破净导致居民赎回加速了信用债的回调，然后各种刺激政策叠加疫情防控政策优化扭转了市场对于经济的预期，债券市场尤其是信用债出现了较大回调。在4季度，我们注意到了资金中枢的抬升，所以基于资金面进行了减仓，但是仍然给予了经济基本面一定的权重，所以并未将组合进行非常保守的防守状态，导致净值回撤明显。而12月信用债显著超调，并且奥密克戎在全国范围内快速传播，导致经济再次受创，我们决定大幅增持信用债，而后信用债收益率在12月下半月显著下行，因此产品净值又显著回升。