天弘丰益债券发起A(015615) - 基金经理

上半年债市收益率整体呈现倒V形态，一季度因政策调整导致资金利率走高，带来先后两个阶段的收益率上行。在关税冲击后，二季度债券市场虽有波折，但总体在政策呵护下走强，走出了年初回调的阴霾。但同时十年国债重新回到1.7%以下后，市场参与者明显更加纠结，各期限利率债真实波动率创历史低位，市场开始寻求极致的利差压缩，显著提高了对参与者在各策略间切换的能力要求。回顾半年来的操作，年初感知到货币政策的边际转向，快速降低组合久期，并保持至二季度初，最大可能的规避了回撤风险。在四月份关税扰动加剧，利差相对充分的情况下，将组合久期拉升至市场中位略高水平，保证了年内收益实现。在低利率环境中，市场择时难度显著加大，carry又不足以支撑账户收益，如何平衡风险和收益具有较大挑战。在接下来的操作中，将更注重于利差策略的挖掘和交易策略的切换。

2025年一季度，债券市场终结了去年12月的单边上涨行情，转入横盘震荡调整阶段。1-2月货币政策周期出现显著转向，资金利率中枢明显抬升。然而市场反应却相对滞后：收益率曲线相对平坦化、信用利差维持历史低位、各期限品种普遍存在深度负carry，这些现象均反映出市场定价与央行政策导向存在明显背离。而这种背离的深层次原因在于：美国2月通胀出现抬升迹象，美联储降息不确定性增加。外部约束的骤然收紧，迫使央行推迟了宽松时点，这也将加剧债券全品种负carry的风险。对此，央行通过多种渠道明确释放信号，强调货币政策需统筹内外平衡，特别要防范汇率超调风险。基于这一判断，我们提前降低了组合久期和仓位，较为有效的控制住了组合在本轮回调中的回撤。进入3月后，随着美联储缩表节奏放缓以及美国周期下行风险的显现，我国货币政策面临的外部约束或有较大幅度改善。我们及时把握这一拐点，适度提升组合风险敞口。而市场走势印证了我们的判断，组合在这一轮的上涨行情中录得了一定收益。

2024年，债券牛市在波折中持续演绎，全面来到“1.0”时代，经济震荡弱修复、宽货币预期、“资产荒”等逻辑整体贯穿全年，但也因内外宏观环境不断变化、央行纠偏、政策刺激等经历曲折，对投资而言2024年极具挑战。一季度，宏观周期和仓位周期共振造成春节后债券收益率超预期下行。宏观上，1-2月份房地产市场整体表现较弱，另一方面制造业PMI从去年12月开始，一直在49附近徘徊，今年1月为49.2，2月为49.1；仓位上，去年底止盈行情后银行整体仓位处于历史低位，叠加春节后理财资金充裕，形成较为严重的欠配。结构上，汇率压力下对短端形成压力，交易机会主要集中在超长债。3月虽PMI显示经济超预期上行，但地产和基建链表现仍旧低迷，后续持续性仍待观察。过程中我们认为存在财政提前发力以及交易拥挤的隐忧，因此对超长债进行了偏理性的配置，影响了一季度的相对业绩。二季度，通过对投资模型的进一步系统性迭代，较好的把握住了6月以来的行情。宏观上，经济依然延续弱复苏态势，房地产政策密集出台但效果有限，居民加杠杆意愿依然不强，化债政策下财政支出偏慢，居民消费依然不强，而相对不弱的制造业和出口似乎也难以扭转经济的整体走势。打击手工补息的背景下，非银机构欠配压力进一步凸显，加强了债券的配置需求。市场走势来看，政策发声引发了收益率的几次回调，但在经济基本面支撑和配置资金的驱动下，收益率整体仍然呈现下行趋势，资金波动率的显著降低给市场参与者提供了一个良好的加杠杆环境，叠加机构资产荒的背景，因此信用债收益率下行明显，信用利差、期限利差、等级利差进一步压缩。三季度，债券市场整体处于波动加大的运行态势。经济、金融、物价等数据均显示宏观经济动能依然不强、连续两次降息反映了货币政策维持宽松的基调，二者是债市收益率维持低位运行的核心驱动力，不过债市仍然经历了两轮明显的下跌，分别受到8月初央行对于收益率曲线管理和9月底政治局会议政策思路转向的影响。信用债相对表现更弱，受到流动性溢价抬升、负债端负反馈的影响，信用利差、等级利差从低位走扩。在市场波动较大的背景下，产品操作较为灵活，在收益率下行阶段较好地把握住了机会，在收益率反转时较为快速调整了久期和仓位，整体运行尚可。四季度，稳增长政策驱动宏观经济边际复苏，PMI连续三个月处于扩张区间，其中10月-11月上行速度较快，在9.24、9.26强力政策支持以及国补等消费支持政策下，地产、汽车、家电等销售高频数据显著上行；此外基于我们对财政政策不会弱的判断，我们认为经济企稳向好的可能性大幅增加，因此在10月-11月上旬我们适当降低了组合的久期和杠杆，有效控制了10月以来的波动和回撤，实现了净值的平稳增长；自11月中旬以来，市场因仓位、情绪周期、货币政策周期共振而持续走强，产品基于系统性判断适当提高了组合的久期和杠杆，由此获得了不错的收益。

2024年3季度，债券市场整体处于波动加大的运行态势。经济、金融、物价等数据均显示宏观经济动能依然不强、连续两次降息反映了货币政策维持宽松的基调，二者是债市收益率维持低位运行的核心驱动力，不过债市仍然经历了两轮明显的下跌，分别受到8月初央行对于收益率曲线管理和9月底政治局会议政策思路转向的影响。信用债相对表现更弱，受到流动性溢价抬升、负债端负反馈的影响，信用利差、等级利差从低位走扩。在市场波动较大的背景下，产品操作较为灵活，在收益率下行阶段较好地把握住了机会，在收益率反转时较为快速调整了久期和仓位，整体运行尚可。