万家匠心致远一年持有期混合A(015610) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场延续震荡反复的走势，但结构性机会依然突出。宏观层面，国内经济在制造业投资回升、内需改善与政策托底的共同作用下逐步企稳，企业盈利触底回升的趋势更加清晰。资本市场改革持续推进，流动性总体保持合理充裕，也为风险偏好提供一定支撑。从行业表现来看，科技成长相关板块继续维持较高活跃度，尤其是受益于全球大模型迭代与算力扩张需求的AI产业链表现亮眼。AI基础设施建设加速，带动光模块、GPU服务器、电源等细分领域的业绩预期持续上修。与此同时，内需相关板块整体表现偏平，但结构分化明显。总体而言，四季度A股市场呈现“成长占优、周期分化、消费修复”的结构性特征，市场主线更加明确，即围绕科技创新和制造升级的中长期方向继续强化。　　本基金坚持均衡成长的投资策略，在组合管理上兼顾中长期成长逻辑与短期基本面变化，四季度重点围绕科技成长和部分内需板块进行布局。一是AI产业链，AI算力建设进入常态化扩张阶段，国内外头部云厂商资本开支逐季改善，为光模块行业提供了稳固需求。本基金重点配置了高速光模块及其核心器件具备技术优势、产品结构持续优化的龙头公司。二是游戏板块，游戏行业在政策明确化和产品周期驱动下呈现边际改善。四季度版号发放稳定，行业监管环境趋于常态化，同时多家头部公司新品储备丰富、出海表现亮眼，推动行业基本面修复。本基金重点配置研发能力突出、全球发行渠道成熟、具备多产品矩阵的龙头企业。我们认为，AI技术在内容生成和美术制作效率提升方面开始落地，有望降低成本、缩短研发周期，从中长期看将增强行业盈利能力。三是生猪养殖板块，经过前期，四季度生猪行业处于产能出清的阶段，供需格局有望逐步改善，猪价即将企稳反弹，叠加饲料成本下降，板块整体处于估值底部区域，具备较好的安全边际。本基金在行业低景气阶段适度增配成本控制能力强、产能弹性好、经营稳健的头部养殖企业。　　展望2026年，我们仍将坚持均衡成长的投资框架，重点关注科技自主创新、制造升级和高质量内需三个方向。在保持组合稳健性的前提下，适当提升对高景气成长板块的配置比例，以期在市场结构性机会中获取长期稳健回报。

回顾2025年三季度，在全球贸易战等宏观冲击的背景下，市场逐步发现全球衰退的风险并未如想象的大，反而在激烈的竞争背景下中国经济展现出了强大的韧性、中国企业展现出了在全球供应链中难以被撼动的地位，中国资产在全球市场的吸引力也显著提升，A股市场在三季度涨幅明显。其中，中国企业不仅在传统的中游制造和轻工纺服环节竞争力犹存，在新兴行业包括人工智能产业链、创新药分子研发、机器人产业链，以及在部分高端消费品牌都表现出了更有力的竞争力，相关行业板块均表现出了明显的涨幅。　　我们依然致力于挖掘新消费、中游制造、科技和创新药行业中优质企业的超额收益机会。三季度我们降低了消费的仓位，增加了人工智能、中游制造和创新药的持仓。展望后市，虽然整体国内宏观经济依然受房地产市场拖累，但在很多局部领域中国企业已经展现出了全球市场下的竞争力，未来会以点带面逐步改善整体宏观经济，并真正带来资本市场的长牛慢牛。我们投资策略会继续保持高仓位的进攻性，积极挖掘和寻找优质企业的超额收益机会。

回顾2025年上半年，资本市场在美国对全球发动关税战的背景下剧烈震荡。但随着国家出台的一系列稳增长、稳预期等统筹政策，在中美博弈过程中，国内资本市场很快消化并认识到了中国经济内在的质地和韧性，所以资本市场也逐步震荡收复失地。回顾本基金的操作，我们的整体观点相比去年变得乐观，投资思路也从“先防守，红利为主、科技为辅”的保守策略切换为“不再刻意控制总仓位，自下而上积极寻找超额收益的投资机会”。主要原因是：（1）我们此前最担心的是房地产以及房地产引发的地方债问题对经济冲击最大的时刻已经过去。中国的房地产市场自2021年下半年以来，经历了一定程度的系统性调整，调整的深度和幅度都相对明显。房地产的冲击有三波：第一波是房地产本身销量的冲击；第二波是上游新开工的冲击；第三波是最终传导到对竣工产业的冲击。它的下滑对经济的冲击需要一定时间去体现。比如以最后对竣工的冲击为例，可能在房地产刚刚开始下滑的时候，前端的销量和新开工都已经下滑了较高的幅度，但竣工才刚刚开始了个位数的下滑，一直到去年，竣工行业才开始有较为明显的下滑。所以我们始终在等“第三只靴子”，也就是最后一只靴子落地才能放心。可以说，压力最大的时候就是去年下半年。当第三只靴子落地之后，我们发现中国经济的韧性和容量确实超出预期。（2）在这一段经济宏观压力最大的时期，我们依然观察到很多细分行业和公司这几年实现了高速增长。这些增长背后体现的很多机会不是国产替代，更多是国内创造出来的机会，最核心的因素是企业家精神。中国老百姓的勤奋努力、务实进取，让我们从企业层面真切体会到“中国经济像大海一样能抵御惊涛骇浪”。从我们跟踪的这些企业发现，企业家在疫情、贸易战冲击下没有躺平，只要有新机会就能创造出令人吃惊的增速，且这种增速是在近两三年经济已有较大压力的情况下实现的。

2025年一季度以来，我们的投资思路从“先防守控制总仓位、红利为主科技为辅”的保守策略切换为“不再控制总仓位，科技和新消费为主、红利为辅”，我们认为市场面临的依然是弱现实和强预期的组合，整个指数大概率呈现上有顶下有底的区间震荡风格。但是市场的风险偏好已然提升，结构性行情可能会大有可为。　　行业结构上，一方面我们看好年内国内AI产业的投资机会，另一方面我们看好新消费个股。　　关于AI行业，过去两年AI投资以海外产业链为主线，Deepseek的出现代表未来一年AI投资以国内产业链为主线。再者，由于模型平权，投资价值更高的是微笑曲线的两端---算力和应用。因此我们目前更看好国内AI产业链，相对又更看好互联网平台为代表的应用、以及国内算力。但考虑一季度市场对AI预期已经比较充分，在一季度末本基金适当降低了AI持仓仓位，增加了新消费相关标的持仓仓位。　　关于消费行业，在国内经济有通缩压力的背景下，我们依然可以找到一些以首发经济、谷子经济为代表的依然有增长的公司，市场可能给予这些公司更高的溢价。一是这些公司比我们之前预期的要多，市场估值会分化，旧消费熊市估值的同时也存在新消费牛市估值。二是，对标的当下业绩和远期空间要有清晰的测算。三是，对业绩等关键信息要密切跟踪。四是，要珍惜产品、品牌或渠道有创新的公司，珍惜200-500亿中等市值的公司。

回顾2024年A股市场，市场先抑后扬。前三个季度，由于宏观经济整体的景气度放缓叠加复杂的国际形势，整个A股市场呈现量价齐跌的熊市走势，市场结构上和经济周期高度相关的顺周期资产和受风险偏好降低压制的成长股表现更为疲弱，而具有防御属性的红利资产表现良好。到三季度末，伴随着政治局会议权威定调以及一系列积极政策的出台，包括超预期的货币政策和财政政策、央行出台互换便利和回购贷款等政策对股市的支持等等，市场否极泰来快速反弹，结构上代表科技方向的成长股表现更优，而此前强势红利资产则相对疲弱。　　回顾本基金2024年的操作，前三个季度我们相对市场更早意识到了经济面临房地产下行和地方政府化债两大难题的压力而有通缩的风险，投资策略上采取了“先防守控制总仓位、红利为主科技为辅”的策略，相对良好的应对了前三个季度的熊市。但是2024年四季度以来本基金的表现不佳。主要原因一是我们前期保守的策略导致我们错过了国庆节前后的市场主升浪，原因之二是十月之后我们思路转为进攻之后的两次尝试都不是很成功，一次是房地产，一次是光伏行业。关于房地产行业，我们一度认为会出台超预期的刺激政策，最后观察下来年内的几万亿的额外信贷支持仅限于已在白名单的项目、并没有扩散到保交楼或者对房地产企业的支持上。关于光伏行业，我们一度认为会出台新一轮的供给侧改革政策，最后观察下来政府并不希望强制性的关停并转，而是希望靠行业协会引导企业自发性的协同。在投资逻辑变化后我们对这两个行业进行了止损，绝对收益上亏损并不大，但是在相对收益上我们因此错过了成长股的更大行情。

诚然2024年9月底政治局会议的系列政策确实提振了资本市场，但本轮行情如此迅猛一个重要原因是央行行长在9月24日会议上对”互换便利"和"回购贷款"这两个新设立的工具的表述：“3个5000亿和3000亿”、“只能投资于股市”。这一表述被自媒体曲解为“央行亲自下场买股票”、“国家通过定点注水股市的方式来改善消费、对抗通缩”，并通过新媒体在散户中间广为传播。被这一消息影响的民众或出于不参与股市自己资产就会被摊薄的担忧、或是在三年疫情两年通缩的压抑下决定不如趁机奋力一搏，从而引发了巨大的入市冲动。但这种民间传播的解读是对央行政策的误读。第一，这两个工具并不涉及基础货币的投放，央行也没有亲自下场买股票。“互换便利”的对象主要是保险和券商的自营资金，其配置思路稳健为主，主要配置债券，权益仓位本来就未打满；对于“回购贷款”，如果大股东要套股息率和贷款利率之间几个点的利差，代价是还要面对股价本身的高波动率。这两个工具本质只是起一个托底作用。第二，自媒体宣传“国家通过定点注水股市的方式来改善消费、对抗通缩”的说法，实为倒果为因、操纵人心，央行如果要提高其负债，大可以直接给老百姓降低税费、改善民生，通过注入股市再通过股价的涨跌进行二次分配，只会加剧贫富差距的分化，反而进一步加剧通缩。庆幸的是国家通过官媒对这一政策的补充解读及其他手段进行了冷却降温，市场的阶段性回调反而是好事，如果快速涨上去反而会打破长牛的基础。　　另外，市场上部分观点对央行把资产负债表压进去、并进行大规模的财政刺激有较高的期待。我们认为对财政政策不宜过度乐观。第一，造成目前CPI和PPI均下降的原因有二，一是负债，即居民部门和地方政府过去加了杠杆但投向了收益不高的资产；二是收入差异扩大。而这两点都是由于过去的刺激政策操作存在不足。第二，放水和财政刺激都是技术活，不是一放就万事大吉的，上一轮棚改货币化的长期效果都是值得商榷的。第三，财政收入是低于预期的、财政支出是相对刚性的，额外的财政刺激能够把缺口补上保证财政支出的稳定就已经很不容易了。第四，我们更倾向于看到温和的改善民生的财政刺激，实实在在的降低老百姓的税费负担，用一定的时间、以利率下行和本币贬值为一定代价，将杠杆慢慢的去掉，这期间保证整个社会的稳定、保证人民的生活水平不下降。　　本基金在本次指数上涨行情中相对被动。主要原因是，我们认为三季度的企业盈利较大概率相比二季度有所减弱，而二、三季报又靠的比较近，因此我们在8、9月份将仓位压到6成，持仓结构以红利+AI为主，并计划至少等三季报的利空释放完毕之后再考虑加仓。政治局会议政策出来之后，我们低估了散户入市的热情，我们的应对是在国庆节前进一步加仓了高股息红利（考虑到可能受益于回购贷款政策）和新加仓了消费股，将仓位提升到7成多，在国庆节后第一个交易日将涨幅较大的科技股（主要AI板块）做了减持，将仓位又降回6成。本次指数的快速上涨超出了我们原有的框架，提醒我们投资需要想象力和更广阔的视角，我们后续需要做深刻的反思。不过牛市没有后视镜只能向前看，此时我们认为后市指数会区间震荡收敛，短期再做仓位大的变动意义不大，我们短期会保持仓位不动，待评估后续政策效果后再考虑方向。结构上，我们此时会回避散户入市热情带高的非银和科技板块，保持现在红利板块不动，其可能反而会受益于国家队的托底护盘动作。不过我们会积极挖掘主题投资机会，如果有新的主题机会我们会尝试参与。

回顾2024年上半年的市场整体情况，A股市场宽幅震荡。年初市场出于对负债型通货紧缩等长期问题的担忧，主要指数有所回调。但随后伴随着国家针对资本市场一系列实质性利好出台、以及两会及政治局会议发布的发展新质生产力、鼓励设备更新、超长期特别国债、地产518新政等，市场的短期失灵被迅速纠正，风险偏好显著回升，一季度主要指数最终录得正收益。但二季度由于地产和消费数据持续转弱，市场又转入宽幅震荡。　　回顾2024年上半年本基金的投资操作，本基金延续去年以来的“先防守、再进攻”的基本策略，在力求稳健、防范风险的前提下再积极寻找超额收益。年初，本基金控制了总仓位，随后在观察到两会及政治局会议等一系列刺激政策之后，本基金适度提高了仓位。总体持仓结构在保持“红利+ai”的哑铃型结构底仓的基础上，降低顺周期资产的配置，增加了出海产业链和海外资源品的配置，并阶段性参与了低空经济、设备更新、创新药等政策性主题机会。

回顾2024年一季度，A股市场先抑后扬。年初市场出于对负债型通货紧缩等长期问题的担忧，主要指数有所回调。但随后伴随着国家针对资本市场一系列实质性利好出台以及两会发展新质生产力等重大论述的提出，市场的短期调整被迅速纠正，风险偏好显著回升，一季度主要指数最终录得正收益。　　本基金2月初变更基金经理后，我们在市场底部保留了较高仓位，反弹时获得了一定弹性，在市场反弹一定幅度之后降低了仓位，配置思路调整得更为均衡稳健。　　展望后市，本基金后续会以“先防守、再进攻”的思路控制住总仓位，主要原因还是在于我们担心中国资产负债表持续收缩的风险还没有完全释放。不过我们会更加积极寻找结构性机会。一方面，我们会维持哑铃型的基本配置，即红利资产和AI为代表的科技行业，降低顺周期资产的配置；另一方面我们会积极顺应国家的产业政策方向，关注新质生产力、设备更新、创新药、低空经济等新方向。

2023年是不平凡的一年，无论是战胜疫情之后中国经济稳步复苏，还是中国高端制造业（例如：光伏、新能源汽车等）走出中国走向全球，亦或是以Open AI为代表的新兴技术在全球落地开花，都给资本市场带来了不小的触动。　　2023年一季度最为重大的事件是，中国胜利平稳度过了三年的新冠疫情，同时人工智能技术快速落地开花。资本市场给予了这些积极因素非常正面的回报。尤其是以一大批中国优秀企业紧紧跟上英伟达和微软两大科技巨头前进的步伐，国产芯片、大模型、光模块以及其他一大批科技企业展现出了非常深厚的技术底蕴。同时在经历了大规模扩产后，光伏产业迎来了发展的瓶颈期。针对这些变化，本基金快速调整了仓位，大幅降低了碳酸锂和光伏主产业链的标的持仓，大规模加仓人工智能、智能驾驶以及以地方房企为代表的稳增长标的。　　2023年二季度和三季度，整个资本市场逐步清醒的认识到经济的复苏不是一蹴而就的，而是需要时间推动生产和生活活动的有序恢复，一个踏实的复苏进程对经济的长期发展将会打下坚实的基础。同时，在国家全力支持高科技产业（亦可称之为新质生产力）的号召下，我们看到了国产自主可控为半导体芯片、服务器、交换机以及生物医药领域带来的机遇和挑战。在此期间，在原有持仓基础之上，本基金降低了地产的持仓，提升了创新药、人工智能、智能驾驶和新材料的公司占比。　　2023年四季度，整个资本市场开始深度调整，这主要源自于美联储加息低于预期，市场开始重新担心由于长期维持高利率，美国经济将会面临较大的风险，这势必会对国内经济带来较大的负面作用。深度复盘和回顾的持仓标的的成长性后，我们认为重仓的人工智能，智能驾驶，创新药，油运等板块估值合理，业绩爆发力较强，所以本基金并没有降低这些板块的仓位，相反利用市场的调整逐步优化个股和个股持仓。

2023年7月24日政治局会议以来，国内宏观经济政策发生了较大的变化，这主要体现在全国范围内从一线到二三线城市房地产政策全面放松（包括但不限于限购限售以及房贷利率）。此外地方债务问题得到了高度的重视，中央到地方采取了多种化债措施，都已开始逐步落地。我们认为地产走软，以及地方债务问题是影响国内经济的主要因素，这两大领域政策拐点已经出现，未来基本面拐点预计可能在未来的2-3个季度出现。所以从宏观经济层面来看，国内经济拐点向上的趋势将会逐步增强资本市场的信心。　　其次，从资本市场本身的政策来看，包括IPO、再融资的收紧，已经减持新规的落地，将会有效降低资本市场的资金压力。　　我们认为目前股市已经进入到了具备中长期战略投资价值的阶段，我们现阶段对资本市场的观点较为乐观。　　我们在三季度开始，主要加大了以下几个方面的的布局和持仓：　　1、以政策为线索，在政策推动下基本面有望出现拐点的行业：这主要包括以旧改和城中村为核心的地产企业，供给端没有大幅扩张的顺周期行业（比如部分化工品等）　　2、科技创新和经济转型相关的行业：人工智能算力、新材料、创新药、智能驾驶、新能源等相关标的　　3、估值和基本面严重偏离的港股龙头互联网、地产等板块的龙头企业

2023年以来，随着经济活动逐步复苏，我们看到以线下消费，比如旅游出行、餐饮、零售等消费板块逐步恢复。我们认为经济活动的恢复是一个逐步的过程，复苏是逐步展开而非一蹴而就，所以消费活动的恢复对经济正向作用是积极且逐渐发力的。同时各类财政和货币政策也不断发力以帮助经济尽快步入正轨，所以年初我们估计股市将会进入到偏暖的氛围。　　在2023年春季期间，我们观察到以OpenAI为代表的人工智能技术取得了突破性进展。这些技术（主要是大模型）的突破，将会在人类工作和生产过程中产生长远的影响，比如工业和服务机器人、智能驾驶等等。海内外科技巨头纷纷加大了在人工智能领域的投资，尤其是以芯片、光模块、服务器为代表的硬件投资，这将使得这些领域的采购和投资进入新一轮景气周期。在观察到这点后，我们大幅增加了芯片、光模块、服务器、交换机以及我们认为有希望借助人工智能技术取得收入和利润跨越式增长的部分应用领域的龙头企业。　　其次，我们在1月初的调研中发现风光产业链虽然景气周期很好，但产业链扩产较大，供需将会进入到平衡状态，产业链利润很难维持在目前水平。但随着以硅料为代表的成本端大幅下降，潜在需求会被极大地刺激。所以我们在这个领域继续精挑细选，重点关注供需结构较好的辅材，以及异质结和设备等环节龙头标的。　　除此之外，我们从二季度开始看到了智能驾驶功能的进步，以蔚小理为代表的新势力企业将会在2023年下半年逐步推出NOA及相似的功能，技术的突破会带来相关硬件企业，比如域控制器、线束等企业需求的拐点。

2023年一季度，国内经济在疫情后逐步复苏，尤其是与线下场景高度相关的消费领域复苏较为明显，例如：餐饮、旅游、酒店等。但是外贸在全球经济趋冷的背景下开始明显下滑。　　2023年年初的两会以后，新一届政府提出了完整清晰的经济政策方针和方向，这其中数字经济、产业升级、高端智造、节能环保等领域。此外，在2023年年初，以美国OpenAI公司为代表的科技企业，在人工智能领域（文生文，文生图，甚至图生文等多模态领域）取得了技术上的极大突破。这项技术在人工智能领域的突破将会在文字生成处理、图像处理、医疗、教育、程序编写、智能驾驶等领域产生重大影响，降本增效可能是第一步，未来不排除新的硬件产品、软件产品和商业模式的创新，虽然这些变化不会立即发生，但值得我们长期跟踪和提前参与部分企业的布局。　　基于以上这些原因，我们增加了科技板块的持仓，主要是人工智能和自主可控的软硬件（AI国内产业链、操作系统、数据库、通讯、芯片制造设备和材料等）领域，部分兑现了光伏、新能源汽车和军工领域的持仓。中长期来看，我们也认为地产产业逐步走出行业去杠杆的低迷期，这其中存活下来的央企地产和地方龙头地产企业将会享受到行业竞争趋缓以及市占率提升的益处，我们在其中也挑选了部分龙头企业。对于前期我们减持的光伏和新能源汽车，在我们减持后部分优质龙头标的股价显著回调，估值回归到较低位置，我们会择机重新关注这些企业。