天弘丰利债券(LOF)C(015563) - 基金投资策略和运作

债券市场四季度震荡调整，超长端表现更弱。债券市场整体呈现对国内经济数据走弱的利多反应不敏感，受到公募基金费用新规影响和供给担忧对利空反应更明显。一方面同时宽松政策预期空间有所修正，债券市场的下行空间纠偏；二是反内卷和关注价格企稳从债券收益率曲线看通缩预期修正；三是受到债券市场赚钱效应差、缺乏flow流入和前期拥挤结构影响。中央经济工作会议后，跨周期和逆周期的总量政策定调下，政策刺激经济超预期的风险有所下降，不过仍难解决债券市场flow偏弱的局面，尤其一季度供给偏强的情况下，组合整体维持中性偏低久期，随着估值水平回升重视票息，重点关注市场易仓位出清后超跌的交易机会。转债市场在四季度维持震荡结构。一方面，我们判断权益市场仍有结构性牛市机会，因此转债市场也不至于走熊，同时转债市场面临一定的供需矛盾，即转债市场整体在萎缩，但固收+的配置需求却在增长，因此这会对市场形成支撑。但是另一方面，目前转债市场估值已经处于多年来的高位，部分转债个券估值不甚合理，因此我们认为对配置资金而言，从估值层面转债缺乏性价比。因此市场整体呈现出震荡结构，其次由于转债大部分正股成分落入中证2000的范围内，中证2000本身估值水平较高。因此市场大概率仍会选择具有产业逻辑和基本面的方向来布局，因此我们整体以其中优质个券作为底仓，在估值合理情况下逢低吸纳，同时控制整体仓位在合理水平。

三季度外需维持韧性，“反内卷”政策推动下，中期名义增长预期改善，生产强于需求，消费和地产仍然处于筑底阶段；财政与货币协调配合度提升，央行维持流动性的宽松格局。债市在通缩预期逆转、风险偏好压制和基金赎回费新规担忧下，收益率震荡上行、曲线陡峭化。运作期内，纯债久期维持中性，减少对长债风险的暴露、获取信用债票息为主。可转债在三季度整体表现不错，7-8月份市场有一定超涨，9月份则对8月的超涨有一定修复。我们在三季度整体降低了转债的配置比例，因为目前转债存在两个比较大的问题：一个是估值偏高，特别是中低价转债的估值水平普遍达到历史极高值，这使得转债的配置价值降低；第二个是转债的成分券大多落于中证2000，而该指数的估值水平较高，7-8月由于量化资金的买入形成推升力量，如果在三季度得不到基本面很强的验证，那么中证2000容易跑输其他指数。这也是特别是9月份转债整体偏弱的原因。不过我们在9月底略提升了转债的仓位。主要是我们对四季度的展望偏乐观。从流动性角度来说，美联储进入降息周期，美国进入货币财政双宽松的周期，这会鼓励市场的做多情绪和泡沫化的过程，流动性会逐步外流到AH市场，从而提升市场整体估值水平；从风险偏好角度来说，10月底中美领导人会面，明年初特朗普可能访华等事件会提振市场风险偏好；从上市公司盈利角度，不少行业开始走出较高的盈利增长，不管是有色、稀土、创新药、AI硬件、储能都有较高的盈利增速支撑；从国内政策角度，观察下来延续了对股市的支持态度，经济思路转向再通胀，慢牛趋势延续。因此转债即便面临一些估值上的矛盾，但考虑到一方面是整体市场存在精选个券的空间，有不少盈利增长的细分行业，对应的个券具备投资价值，另一方面转债由于较好的供需结构和不断压缩的整体溢价率，也具备创新高的可能性，因此我们下阶段会注重手上的个券价值来进行操作。但出于配置考虑，整体仓位并不会很高。

2025年上半年，转债市场整体呈现一个牛市的走势。复盘2025年H1，实际上企业利润增长不多，股票上涨主要由估值与预期来贡献。几个因素支持转债市场走强：1.小微盘股在政策支持和风险偏好放大过程中较为利好；2.市场利率保持低位，资金流入转债市场，支撑市场估值易涨难跌。这个过程中，由于很多标的的涨跌与业绩脱敏，反而导致选券上存在一定难度。上半年转债部分涨幅并没有跑赢转债指数，一方面我们会反省自己是否没有抓住市场的主要矛盾和主要结构，并在反思中不断进步，另一方面我们认为产品业绩立足于长期，不同市场环境下表现会有所差异，但长期业绩是我们追求的目标，希望投资者能够耐心持有。纯债方面，一季度经济复苏预期强化，二季度贸易冲突加剧，宏观高频数据先改善后走弱，财政维持对冲托底思路，央行阶段性结合现实状况，在稳增长、稳汇率、防风险目标之间切换，一季度流动性精准管控，二季度流动性更为呵护，降准降息落地。整体上半年利率债呈现区间震荡，而信用债在资金的确定性和基金负债端相对结构变化的推动下走出一波明显的行情。运作期内，债券部分久期和仓位先降后升，以票息资产获取稳健收益为主。

25年一季度，本基金在转债上没有取得较好的收益，原因在于今年的牛市为估值端的政策牛市，和公司EPS的相关度并不是很大，过去几年的经验似乎在今年并不能很好适用，这导致在投资节奏上出现了偏差。不过，在对中国历史上的政策牛市进行深度复盘后，对未来的行情，我仍然比较有信心。我相信今年剩余的时间中，转债市场仍会取得比较好的回报，我们也将聚焦主线，争取以更优异的业绩回馈持有人。春节之后，AI的叙事逻辑主导了市场的波动，TMT的成交持续占A股成交的40-50%左右。市场是如此割裂，给AI硬件及相关应用的公司动辄10倍以上的PS；但是给其他传统的、所谓的“上一个时代的遗产”的公司，极其苛刻、便宜的估值水平。然而，并非所有的成长都创造价值，如果企业在发展的过程中不能通过各种方式形成自己的护城河，那么最终的结局一定是通过商业的残酷竞争不断被毁灭价值。对于目前被市场热捧的AI标的，有几个能够真正做到有护城河的成长，我们深表怀疑。这段时间也曾自我怀疑，完全不参与AI，究竟是对长期结局的“警醒”，还是自己不尊重市场的“傲慢”？这个答案只能交给后面的验证来回答。但一个足够强的不参与的理由是不能拿客户的钱来冒险，这个“险”指的是长期来看不可逆的回撤。因此，我们偏权益的资产都集中配置在能算得清楚回报率，且具有较强护城河的标的之中，这些标的的配置一定程度上集中在市场的“反面”，广泛分布于市场不看好的众多细分方向之中。相信随着市场由沸腾转向冷静，持有资产的折扣在收敛的过程中有望给基金创造收益。纯债方面，年初以来复苏预期强化，但宏观总量的修复仍需持续观察；央行阶段性地更为关注汇率和防风险目标，对流动性的管控更加精细化，市场大幅修正宽松预期。因此，我们看到一季度债券市场在流动性相对趋紧和供需结构走弱的作用下，收益率明显回调。运作期内，纯债部分及时减仓长久期债券以控制回撤，降低了组合久期和杠杆。展望二季度，宏观环境仍然存在不确定性，央行态度重回偏呵护的状态。纯债部分仍将积极通过票息+策略的模式争取增强收益，基于对宏观政策的判断和资产之间的相对价值变化，积极运用杠杆、久期、品种轮动等工具，灵活调整争取增厚组合收益。

回望2024年，经济新旧动能切换，通胀低位运行，货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，同时实体融资需求偏弱、居民风险偏好下降以及化债政策进一步加剧资产荒格局。宏观、政策、资产荒叠加多周期共振，债市收益率顺畅下行，走出了极致的牛市行情，以10年国债为例全年累计下行超过80bp。运作期内，纯债部分维持中性偏高仓位，并通过利率债交易增厚组合收益。本基金在转债上配置不到20%的平均仓位，剩余为利率债和高等级信用债。策略上采取以高YTM转债为主，辅以双低转债的策略。在纯债资产荒的背景下，这类资产将会成为纯债资金信用下沉的对象，但在过程中，需要谨防信用风险和退市风险。基于经济周期角度，我们在9月份之前对可转债保持谨慎状态，在9月底的政治局会议表明国内的经济政策的巨大转向，因此我们在9月底对转债进行了加仓，在控制风险的前提下增加了转债的上涨弹性。

本基金在转债上配置不超过20%的平均仓位，剩余为利率债和高等级信用债。策略上采取以高YTM转债为主，辅以双低转债的策略。在利率低位背景下，且国内政策预期向好，预计转债将会有较好的表现。但在过程中，需要谨防信用风险和退市风险。三季度，丰利整体转债仓位较低，但9月底的政治局会议表明国内的经济政策的巨大转向，因此我们在9月底对转债进行了加仓，展望四季度，可转债市场压制因素解除：1.随着“金融是国之重器”的提出，严监管政策告一段落；2.“民营企业和企业家是自己人的表态”，并且向国有大行注资并支持其扩表的举措，信用周期或将由紧信用周期过渡到宽信用周期，转债估值在这个过程中有望会得到较好的修复。并且在目前的环境中，上市公司会积极促转股，展望四季度，我们或将处于大概率盈利的阶段。纯债方面，预计久期中性，但也会根据政策变化和经济情况灵活应对。

市场对经济的预期相对不太乐观的。在股票上，反映在对水电、运营商、大盘红利型资产的抱团；在债券上，反映在对长久期利率债的追逐；在渠道端，反映在对任何低权益含量产品的热衷。这种一致预期往往意味着反转的可能性。因为在资本市场中最好的预测方式并非是线性的，而是带着周期性的视角，一个宏大叙事深入人心、抵达顶点，往往是衰落的开始。我们认为资本市场忽视了很多经济改善的事实，以及政策层面上的努力，即便这些改善目前表现温和，但不可否认的是政策层面对于打破经济、尤其是地产负向循环的决心。在转债资产中，市场似乎重复了每一轮信用危机+中小盘股票下跌的韵脚，这些故事在2018年，2020年12月都发生过。与前几轮不同的是，在目前的监管环境下，股票的退市风险要更大，因此我们各个组合做了一些梳理和风险的防范。但我们认为市场泥沙俱下并不合理，没有信用风险、退市风险的中小盘低价转债，依然是值得我们在里面进行定价和投资的。长期来看，这部分转债的alpha会因为环境的变化而有所削弱，但是并没有消失。现在是需要在里面积极进行挖掘和定价的时刻。本基金在转债上配置不超过20%的仓位，剩余为长久期利率债和高等级信用债。策略上采取以高YTM转债为主，辅以双低转债的策略。目前转债市场存在大面积的静态收益率比国债高的债性转债，其估值逐渐来到历史较低的区间，这意味着存在大量转债的期权价值是性价比高的状态。在纯债资产荒的背景下，这类资产将会成为纯债资金信用下沉的对象，但在过程中，需要谨防信用风险和退市风险。由于今年金融监管持续加强，对上市公司的监管加严将可能使得一些公司出现负面，且退市常态化将使得部分有瑕疵的低价转债市场价格不断下移，但这个过程中也有部分优质转债会被错杀，我们将抓住市场给的机会，择机配置优质低价转债。

芒格在提出人类的多种心理偏差时，也提出来一个合奏效应（lollapaloozaeffect），即几种心理偏差有时候会叠加互相强化，产生极为强大的效应。回顾过去A股和转债的历史，在顶部、底部时刻，线性外推、损失厌恶、从众等心理偏差的合奏效应发挥得淋漓尽致。2024年的一季度，无疑是这一轮权益类资产较为悲观的时刻。所谓的大众共识和情绪一旦演绎到如此地步，反转往往不远，但需要我们真正有勇气去逆向思考和操作。这个时候我们的决策是异常清晰的，在底部需要尽可能地抓住机会去优化自己的持仓，用更低的价格购买更优秀的权益类证券。这也正是我们在2024年一季度做的事情。但坦白而言，作为基金经理，尽管总体保持住了客观和理性，但很难以完全独立的态度、内心毫无波澜地旁观人性的演绎。也许基金经理付出对抗市场的情绪价值，也是长期收益的来源。希望我们在Q1的决策，能够随着时间的推移而争取收获。

在我们的投资体系中，安全边际或者说价格相对于价值的折扣率一直扮演了最核心的决策的因素。世界是复杂而多变的，安全边际不仅是对我们认知错误、股价波动的最好的保护，同样是潜在的获利来源。在投资的世界中，聪明人太多。有人会认为自己是强者，会给与自己的判断极大的权重；另一批人会认为自己不够聪明，会始终以苛刻的标准来评估股票和转债的价值。我们认为自己属于后者。认清自己也是投资的一部分，或许是最重要的一部分。这一点认知不仅仅来自于保守的天性，同样也源自于市场最近几年给予的充分的“教育”。回顾复杂的2023年，因为大环境的不佳，我们交的答卷不能完全让自己和投资者满意。但值得庆幸的是对安全边际的苛求，使得我们获得了一定的超额，在熊市里面将已显现和潜在的损失进行了较好的控制。

权益市场的情绪已经到了冰点，一些积极的变化也在被无视。第一个积极的变化在于从PMI的数据来看，3季度的经济在逐月逐步回暖；第二个积极的变化在于监管层出台了一些长期对股市有利的政策，比如对股东减持的规范、鼓励分红、对股权融资行为的约束等等。对于第二点积极的变化，我们认为非常重要，可能已经在对过去十几年A股市场的顽疾对症下药。尽管市场依旧在惯性下跌，但我们认为现在是需要积极作为的时刻。被下跌带来的负面情绪所裹挟而做出不当的决策，是最危险的事情。也许，作为基金经理的职责就是替客户在市场最悲观的时刻，承受住所有的负面情绪，积极挖掘机会、主动承担风险，在严冬中去埋下一粒粒种子。

当前位置对权益市场非常乐观，各个组合都有进攻性的提升。在中美双重去库存的宏观背景下，经济疲弱虽是事实，但市场对经济的体感温度可能已经到了接近0度，与经济有关的板块估值已经极度便宜，不少传统行业的个股已经跌破重置成本。这意味着只要经济有预期差，这部分股票极有可能带来非常强劲的反弹。前瞻地看，就业压力驱动的稳增长政策可能是潜在的第一个期权；第二期权在于中美库存周期可能于四季度见底，而复盘库存周期与股市的关系，一般股市会略微领先于库存周期见底。因此在配置方向上，倾向于主力仓位逆势配置与经济有关的方向，包含消费电子、银行、供给侧有大变化的地产链、大消费里面有较长成长属性的个股，另外基于美国地产基本面的韧性和加息周期的逐步见顶，我们也非常看好美国地产链相关的个股。

近期市场对经济的信心，又发生了回摆，顺周期方向的个股回调幅度较深。我们认为经济走出3年疫情的底部、修复向上的方向依然较为确定，当前脆弱的信心也会逐步得到修复。叠加当前股票估值和位置都处于偏低水平，当前需要积极承担风险，保持至少中性以上的权益仓位配置。在具体的板块方向上，我们观点并未发生变化：泛中游的周期股、电子和计算机方向是我们重点关注的方向。