创金合信佳和平衡3个月持有期混合发起（FOF）A(015535) - 基金投资策略和运作

当前，全球经济整体步入衰退周期，但不同经济体之间分化明显。从货币与财政政策来看，全球已进入降息周期和财政扩张周期。从主要经济体周期位置看，美国处于经济下行期，呈降温趋势；欧洲经济位于底部企稳阶段；中国经济有望率先进入复苏阶段。美国中期经济滞胀概率较大，但短期来看，受益于财政的进一步刺激和宽松预期，软着陆预期提升；欧洲经济增速将逐步回稳；中国货币和财政持续发力，经济结构转型进行中，但价格压力较大，未来宏观政策加力提效必要性上升，且结构性特征明显。按不变价格计算，中国上半年GDP同比增长5.3%；分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%；从结构看，消费和出口是支撑经济增长的核心。出口方面，上半年表现较强但增速边际放缓。1-6月出口累计同比6.1%，顺差规模为历年同期最高，对GDP拉动显著。出口结构优化，机电产品等高端产品增势明显，对东盟、欧盟等地区出口增长，对美出口下降。根据前瞻指标，我们预计下半年出口增速可能逐步回落。消费方面，扩内需政策效果明显，社零同比增长高于预期，以旧换新政策是主要推动力量，带动家电、通讯器材消费较快增长。传统消费与新兴消费分化显著，“面子消费” 转向 “悦己消费”，白酒等传统高端消费走弱，新兴消费蓬勃发展。下半年国内经济展望来看，我们认为政策的重点在于内部结构的再平衡，内部托底政策持续，但逆周期政策不宜有过高期待，全年完成5%增长目标难度不大，预计加速落实已有政策。同时“反内卷”进入新阶段，政策关注长期结构性再平衡，从“拼产能”到 “重消费”等转变。下半年经济周期波动率将降低，价格压力有望在政策引导下改善。从上半年全球大类资产表现来看，黄金领涨，全球权益普遍上涨，国内商品表现较弱。权益方面，全球股指普遍收涨，恒生指数涨幅领跑；债券方面，美债收益率高位震荡，中债收益率先上后下；商品方面，全球定价商品较强，国内定价品种下跌，农产品表现亮眼；汇率方面，美元走弱，非美货币上行。整体来看，上半年关税和地缘政治冲突只是大类资产表现中的扰动项，而主线是全球宽货币宽财政背景下，充沛的流动性对稀缺资产的追逐。展望下半年，这种趋势没有结束，而是在强化，因此对大类资产的策略而言，需要关注稀缺资产的配置价值。

展望2025年：（1）A股而言，2025年中国经济周期处于衰退向复苏过渡期，财政的宽信用向企业盈利的传导仍需要时间，预计明年企业盈利增长整体有望好于2024年，盈利改善的拐点有望在年中出现，整体收益驱动的因素由估值驱动转为盈利驱动，组合在A股仓位上预计维持标配。具体到风格方面，近期的降准落空对于流动性受益的资产会有一定的负面影响，同时经济基本面的修复速率和斜率的不确定性短期也对核心资产有一定压制。（2）港股而言，当前国内外货币政策的宽松叠加后续国内财政政策的预期带来多重利好，我们对港股保持相对乐观。（3）美股而言，美联储进入降息周期，货币信用处于高位回落阶段，当前美国科技股估值较贵，性价比适中，而油气股等能源股处于相对较低估值区间，同时潜在的特朗普政策的利好使其具备更高性价比。（4）中债而言，预计2025年利率中枢下行斜率将减缓。长端方面，基本面仍是长端定价的核心变量，后续逆回购利率调降均会带动国债收益率的下行，但考虑到地缘政治、地产等基本面因子修复不确定性等因素，对应利率波动可能放大；短端下行空间较大，稳增长和宽信用政策导向依然清晰，我们预计明年流动性保持宽裕，同时利率传导机制进一步畅通，政策利率到资金利率传导效率将显著提升。

2024年上半年，权益市场整体波动较大。开年权益市场持续下跌，在多重因素的影响下，市场风险偏好受到明显的抑制，市场的剧烈波动引起了监管的关注，随后监管部门就加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展等方面推出了一系列的针对性意见，风险偏好逐渐修复，超跌之后经历了一波快速反弹，出海、资源能源、高分红、低空经济、光模块等板块涨幅较为明显。随着基本面数据验证经济的修复节奏相对缓慢，5月指数层面重新掉头向下，前期热门板块都有所调整，AI终端板块跑出了相对收益，电力板块也体现了较强的韧性。整体而言2024年上半年A股处于一个波动较大、风格分化演绎较为极致、赚钱效应有待提高的市场趋势中。 展望下半年，逐渐进入重大会议的密集召开阶段，以全面深化改革推进中国式现代化是重要的战略方向。新质生产力的规范有序发展有可能给资本市场带来优质龙头的业绩和估值的修复机会。高层明确要“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，同时强调宏观政策要持续用力、更加给力，要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性。当前阶段，决策层对于短期经济增长目标的关注度有所提升，同时也更加关注国内需求，尤其是逐渐关注到了国内居民消费需求不足的问题。经济增长和资本市场改革的政策有望更加具有针对性，政策环境和预期有望好转。

2023年组合整体沿着红利加科技的思路去做了些配置，中间博弈了经济复苏的弹性，阶段性配置了医药和部分消费,大的策略方向相对准确，科技产业在0-1的过程中，市场走势波动较大，组合在三、四季度进行了策略的迭代，整体的表现开始了比较明显的改善。展望2024年，在前期权益市场回撤时间已经较长、幅度已经较大的背景下，各市场主体都期待2024年能够有一些积极的变化。展望一季度，海外交易宽松预期已经经历了一段时间，国内处在政策的预期阶段。看好2024年权益市场的表现机会，但节奏的把握会比较重要，一旦看到政策有实质性的变化，可以选择出击，迎接反弹的机会。

站在当前时点展望未来，我们认为随着经济半年度数据的出炉，整体上对于短期经济增长的政策预期在逐渐提升。近期我们也关注到了政策层面出台了一系列支持民营企业和民营企业家、推动民间资本投资、推动科技创新和内需的政策出炉。整体的宏观政策环境是在逐渐改善的。从一个中长期的维度来看，我们正处在一个全球快速变革和不确定性的时代。虽然不确定性问题正在影响资产定价，但快速变革也意味着充满了结构性的机会。目前我们对于整个权益市场不悲观，如果市场短期出现波动，我们依然会坚定地加仓那些拥抱未来的软硬科技产业。我们坚信中国庞大和完善的制造业体系以及科技人才队伍是中国在大国博弈中的底气。

展望2023年，首先海外通胀而言，美国通胀2023年底下降到2%概率较小，但下降趋势明显。目前美国通胀能源和商品价格回落的较为明显，因为价格粘性相对较小，更快适应需求端的变化，包括能源、能源链条的交通运输，服装、电子产品和信息服务。美国通胀韧性比较强的是工人薪资和部分服务价格，不过随着需求的下降，慢慢地这部分价格的韧性也会出现松动。2022年通胀韧性强的原因在于供需两端因素支撑作用较强：供给端的俄乌冲击强化的能源大宗价格；需求端2022年近期才出现了比较明显的迹象，回落的速度较缓。国内的核心问题是经济和企业盈利的修复，而经济动能修复需要多方发力。2023年经济增长会有两个明显的特征：（1）从外生托举到自发修复，波折中缓慢修复；（2）从一枝独放不是春到万物待新发。疫情之后较长一段时间，海外财政消费刺激和中国的供应链优势使得外需成为中国经济的重要支撑力量，出口长期保持着两位数的增长；但从最近几个月开始，供需两端对出口的支撑都在明显弱化：需求端，海外刺激退潮后经济动能放缓，经济周期步入下行阶段，需求明显下降；供给端，国内疫情的反复和海外的正常化、能源价格高位回落，优势弱化。疫情之后的另一个特征是财政政策的发力，财政政策连续三年保持着比较强的支出力度，尤其是在2022年，基建增速保持着非常高的景气，2017年之后时隔4年再度实现10%以上的增长，与此同时政府财政压力也明显加大。无论是外需还是基建增速，2023年都比较确定地会比2022年弱化，经济的增长更多依赖消费端、生产端、民营企业投资端在抑制性因素缓和之后的缓慢自发修复，考虑到国内疫情和海外需求放缓，这个修复过程会比较波折。过去两年政策最明显的一个特征就是有保有压，政策方向体现出了比较明显的政策意图和偏好，一些行业属于被政策纠偏的重点，打破了原有的发展方向和路径，典型代表是地产、医疗、教培、平台经济、金融。与此同时，硬科技和绿色经济是政策重点支持的方向，中高端制造和新能源，尤其是新能源和汽车产业链蓬勃发展，本身在全球具有一定的比较优势，同时又受到财政税收和货币信贷政策的大力支持，快速发展。但是，即使我们的新能源和高端制造行业在过去两年保持了快速增长，经济整体没有体现很强的动能，这其中有疫情的影响，但政策的导向性很强，一枝独放不是春，经济的系统性和均衡性被打破，当然这是转型的阵痛。但“破”是为了“立”，尤其是当前经济需要各方面、每个领域、每个行业回归正常发展路径才能够系统性地恢复内生动能，2023年，需要周期、科技成长、消费、医药、互联网经济、金融齐发力、共聚力才能对抗外界冲击形成经济向好的合力。预计2023年国内物价压力相对温和，工业大宗高价格不利于经济修复。2022年本身是猪周期的一个向上周期，但是由于没有发生明显的疫病，集约化的养殖占比提升以及需求端的疲弱，猪价整体上涨幅度相对可控；国内能源价格有煤炭价格管控打底，2022年国内能源价格也没有像海外一样给CPI带来压力。全球经济动能向下，2022年俄乌战争导致的供需极度失衡状态边际上缓和，美元指数处于较高位，大宗商品短期没有实质性的向上驱动力，一个问题在于，这一轮大宗商品价格调整幅度不太充分，中下游的修复仍面临着成本压力的制约。国内货币政策“总量要够，结构要准”，结构工具力度或维持。中央经济工作会议的定调：稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度（突出结构性）。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，强化金融稳定保障体系；防范化解金融风险。2022年流动性最大的问题是信用创造过程崩塌，尤其是地产链条，2022年货币政策整体是相对宽松的，资金面和货币供给充裕，结构和定向工具也承担了部分财政功能：政策性开发性银行新增8000亿元信贷额度、7400亿政策性金融工具支持基建，6300亿PSL支持地产，2000亿元设备更新改造专项再贷款支持制造业；2023年信贷支持会更加全面 中央经济工作会议的整体定调是凝聚共识，提振信心，系统性思路，聚焦经济发展。继续清醒认识到经济当前依然面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，呼吁提振市场信心，坚定信心，新班子要有新气象新作为。更加务实，明确发展是党执政兴国的第一要务，强调要把实践作为检验各项政策和工作成效的标准，为大家思想减负，没有再次强调2021年底的“5个正确认识”强调政策之间的协调，要有系统观念，新班子综合KPI考量，“更好”统筹防疫、发展、安全，形成共促高质量发展合力，当前单靠哪一类政策是无法解决问题的，符合我们在20大会议前展望明确短期稳增长、中期纠偏、长期安全政策要系统发力的判断。财政政策加力提效和2021年底的提升效能大致一致，保持支出强度，强调要保持财政可持续和债务风险可控，考虑到过去三年政府加杠杆过快，2023年能维持强度已属不易。货币政策流动性合理充裕的基调不变，强调精准有力，核心是结构性的工具发力，小微、科技、绿色是重点。地产和平台经济政策基调纠偏，地产是在房住不炒大基调下的平稳发展，支持优质头部企业，数字经济大力发展，支持平台企业大展身手。产业发展和安全并举，产业链补强、升级、强化科技自主和人才引进。就业是重中之重，支持生育和老龄化突出问题的化解。2023年的核心工作是经济发展稳内需，让经济恢复活力、动力；消费复苏在优先位置，政府投资继续努力发展杠杆带动作用，2022年更重投资，2023年消费和投资集体发力。扩内需和供给侧改革协调发力，更好的供给满足升级的需求，产业升级和产业自主可控，保证需求的供给能力。改善社会预期，提振信心，“针对社会上对我们是否坚持“两个毫不动摇”的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊”，深化国资国企改革，保护民营企业和企业家权益，坚持市场化，加大对外开放力度提升开放水平。去年没有重点单独提防范化解重大经济金融风险，放在正确认识那里而不是重点工作，2022底年重新又把这个问题单独成段，地产、金融、地方债务是防风险的重点，当前地产和债券市场以及城投的潜在风险是政策关注的核心问题。整体而言，2023年发展、扩内需、供给侧改革、防风险、扩大对外开放、防疫等等各方面政策通盘考虑，这在扩内需纲要和中央经济工作会议体现的很充分。另外，过去一两年，政策体现了非常强的偏向性，政策偏好主导了产业的发展，分化比较明显，2023年开始，高端制造、新能源本身产业增速在放缓，差的破而后立重获支持，另外无论是财政政策还是货币政策，维持过去几年的支撑强度确实也比较难，所以2023年是过去几年好的行业和差的行业的一个收敛过程，不同行业之前表现更加均衡。过去两三年重点在供给侧结构性改革，2023年是扩内需与供给侧结构性改革并举，短时间内扩内需的重要性可能还在优先级。扩内需很难指望某一个政策出台就能看到明显的效果。2023年的政策是和风细雨、润物无声，这与过去几年政策大开大合、爱憎分明是明显不同的。我们对2023年权益市场的表现谨慎乐观，市场会比2022年更有机会一些，风格也会更加均衡一些，因为2023年前几年特别好的行业景气度会下来一些，而前几年很惨的行业压估值变成估值修复，基本面和政策环境也都会改善。短期阶段性参与稳增长，重点关注疫后经济和消费主线；逢低坚持加仓配置安全和科技自主可控主线；把握优质国企价值重估的主题性交易。产品在2023年也会更加强调进攻性，增加锐度，积极获取收益。