天弘永定价值成长混合C(015463) - 基金投资策略和运作

四季度本基金增聘了基金经理，在组合的运作思路上有所调整。经历过三季度的快速上涨，四季度市场总体处于震荡调整过程，但是市场的结构性机会仍然突出，有色金属、AI产业链表现仍然突出，食品饮料代表的传统消费表现较差。增聘基金经理后，本基金对消费板块进行了减仓，增加了对机械、电力设备等制造领域的配置，同时也适当配置了金融、有色金属板块。客观上看A股市场经过一年多上涨，部分高景气领域行业股价已经突飞猛进，但我们也看到其他领域仍有大量的高性价比的优质公司涨幅不大，我们从自下而上能找到不少高性价比公司，总体上A股仍有不少投资机会可以挖掘。未来我们会以价值评估为出发点，从财务指标、估值指标、产业链研究上寻找投资线索，基于成长空间、景气度、竞争格局、估值、股东回报、成长的可持续性六个维度进行个股筛选。组合上会同时配置合理定价的优质成长股和股东回报较好的深度价值股。具体上方向上，我们的选股思路可以总结为以下三条：1、定价合理的持续成长型公司：行业属性较好（商业模式较好，长期ROE较高）、竞争优势突出、治理优秀、有成长空间、估值合理，这类公司的核心在于持续的成长。比如：汽车玻璃龙头、动力电池龙头。2、显著低估的价值型公司：公司经营比较稳健、资产质量良好（或者在变好）、有较好的股东回报（或者意愿有提高）、较低的表观估值，这类公司对增长的要求不高。我们对于家电的配置主要基于这个思路。3、景气行业风险收益非对称的结构性机会：在高景气行业中找涨幅较小估值较低的一些板块和个股进行配置。基于这条思路，我们配置储能产业链部分公司。

三季度，国内经济的基本面总体稳健，无惊无喜。在传统的消费领域，通缩压力尚存，企业的经营面临一定的压力。过去优质的消费类股票还在经历长期的调整过程，从短期的动销情况判断，这一过程还在持续。房地产领域的系统性风险已经较大程度地降低，而行业的景气度依然低迷，二手房房价的持续下行，对消费也构成一定的压制。这些传统经济领域的个股表现普遍较差。另一方面，科技、创新药、高端制造等涌现出大量的新产业、新逻辑、新故事，股价在短期内往往会有十分凌厉的涨幅。由于这些资产的估值中大部分往往来自未来的预期，其波动很大，定价难度较高，安全边际相对弱。它们的交易特征较大程度上依赖边际的变化。综合看国内的经济现实，产业端出现的进步或迭代，我们暂看不到这种交易风格的结束。我们自身需要做的是积极寻找有边际变化的投资机会，以便争取以合适的价格参与。我们一直认为，AI应用是需要高度重视的，其与软、硬件的结合有望产生新的、广阔的应用空间。此外，如果当下市场热度可以保持，非银金融的机会是值得重视的，不少个股的表现并未体现出牛市的特征。本产品主要投资大消费类方向，同时适度参与了科技方向的个股。在消费方向，我们重点关注汽车、家电、食品饮料等行业的优质公司。汽车行业的发展总体稳健，部分车企正迎来强产品周期，表现远超行业平均。家电企业已经摆脱地产周期的属性，经营稳健，现金流强劲，有望提供良好的股东回报。总体上，消费类个股受制于不温不火的经济状况和通缩的环境，它们的表现不佳。我们也参与了部分科技领域的机会，主要围绕AI应用来展开，具体包括游戏、消费电子、办公软件、智能驾驶、人形机器人等。针对持仓的、短期涨幅过大的科技方向的个别公司，我们通过对其价值的反复审视，进行了一定的减仓。

上半年，多数中国股票资产都录得了正收益，少数资产的涨幅堪称凌厉，这一过程也伴随着市场的剧烈震荡。年初，国产大模型DeepSeek R1以低成本、高性能为主要特征惊艳亮相，拉近了中国在人工智能领域与美国的差距，提振了全球资金对中国资产的信心。4月初，美国发起全球关税战，针对中国的关税政策尤为突出，显著超出市场的预期。资产价格短期内出现了很大的回撤。中国采取了强硬的反击措施，加之美国国内通胀依然高企，美国对全球供应链的依赖度依然较高等因素，美国对华关税政策出现了较大程度的妥协。中国资产的股票价格呈现了深V型的走势，这与全球是同步的。此外，以色列与伊朗的冲突短期迅速激化，地缘政治风险增加，原油价格脉冲式攀升。而冲突持续时间较为短促，对市场没有造成持续的影响。回看这几年的外部形势，动荡似乎成为了常态，市场自身适应能力也在不断增强。从我们国内的情况看，经济状况总体比较平稳。中美关税问题阶段性缓和，出口的压力也显著缓解。国内二季度的经济增长已经从4月初的悲观预期显著上调，最终数据也印证了上调的必要性，资产价格也给予了相应的积极反馈。地产继续弱势运行，需要进一步观察，看是否有政策来扭转这一颓势。以CPI、PPI为代表的价格信号依然相对偏弱，表明我们迈向温和通胀还得继续努力。伴随国内经济下行压力的短期缓和，市场对政策的预期也在逐步降温。因此，短期内，政策基调的特征依旧以稳为主。近期，国家加大力度管控体制内的违规吃喝问题，白酒的终端动销出现明显的下滑，股价下跌较多。我们认为，此时的机会或许开始凸显了。以贵州茅台的53度飞天经典产品为例，它的批价已经回落至十多年以前的水平，较2021年的高位已经腰斩，商品价格的底部相对夯实。考虑到白酒整体的估值水平和股息率水平，我们认为机会是大于风险的。此外，我们认为，人工智能是未来的趋势，随着时间的推移，下游的应用会出现越来越多的成果，这一进程时不时会出现一些令人惊喜的事物。AI游戏的演进创造了新的玩家体验，视频制作AI工具已经进入快速货币化阶段，智能驾驶能力在不断地持续迭代等。很多的新机会会出现，很多的旧事物也会改变。我们对AI最终能带来的商业机会保持乐观。本产品继续以大消费为主，同时兼顾科技方向的一些机会。具体来看，主要投资汽车、家电、食品饮料等消费品公司。在科技领域，重点围绕AI应用作为主线，参与游戏、人形机器人、智能硬件等相关公司的投资。在医药行业，CXO行业的订单已明确好转，向好景气持续，本产品也进行了布局。

一季度，DeepSeek R1模型取得了显著的进步，其本身也成为全球性能领先的大模型，更为关键的是它是以明显更低的成本实现的。资本市场也被明显地鼓舞了，市场对中国科技发展的信心更强了，认为中美科技差距在一些关键领域有缩小的巨大潜力。当高性能低成本的人工智能开源大模型带动一众同业进行快速迭代的时候，下游应用环节也有望更快地受益，这些红利或来自降本增效，或来自新型的需求，涉及的领域十分广泛，比如大型互联网平台、游戏、办公、人形机器人、智能驾驶等。我们对这些产业趋势的发展是比较乐观的。由于人工智能的发展是非线性的，预测其发展轨迹的难度也很大。总的来说，人工智能的发展还处于早期阶段，国内大量的用户、数据和应用场景，这些都是应用侧发展的重要优势，是我们对未来保持乐观的主要原因。国内外形势较为复杂，政策发力点更多地着力内部，促进内需发展。自去年9月底以来，全面和强劲的促进经济的组合拳已经取得了积极的成效，国内经济总体已经企稳，这在行业层面也可得到充分的验证。国内二手房成交动能良好，居民消费品领域总体平稳，悲观预期有所改善。在经济企稳的基础上，我们需要更多的时间来观察实体经济何时进一步向好，这需要关注新房销售是否改善，消费品、工业品价格指数是否改善等。如果温和通胀回归，那市场的机会会更加丰富。本基金在一季度侧重在泛消费领域，包括家电、汽车及零部件、食品饮料等，此外，也参与了部分的科技公司，主要集中于人工智能方向，包括游戏、办公、科技硬件等。

2024年，股票市场表现跌宕起伏，最终结果是好的。国内经济增长持续承压，地产及相关行业依然处于收缩阶段，价格信号依然偏弱，居民消费意愿有待提振。股票资产多数时间表现偏弱。自2024年9月底，国内新一轮涵盖财政、货币等全方位的强力经济刺激政策密集出台，这极大地扭转了市场的悲观预期，市场信心大增。经过数月的观察，多数的宏观经济指标已出现了积极的改善信号。尤其在政策聚焦发力的领域，比如家电、汽车等行业，这些行业的经营改善更为明显，也印证了政策是非常有效的。总的来看，9月24日是市场在年内的分水岭，市场前后演绎了冰火两重天的节奏。从全年的市场表现看，分化依然是非常明显。高股息的价值股和科技创新领域的成长股表现都比较好。银行股等资产因其稳健的基本面和持续较高的股息，继续成为机构追逐的优质资产。虽然面临持续下行的净息差的压力，但银行依然可以通过管理负债端成本和其他业务来维系经营的稳定性，这一点在高股息资产中是具备优势的，另一行业煤炭则弱一些。科技领域在供给端的变化既多又快，这给投资带来很多新的机会。人工智能作为未来关键的科技创新主线，从上游的算力投资，到大模型迭代，再到下游的应用，很多行业都直接或间接地参与到这次宏大的创新活动中。国内Deep Seek R1大模型的惊艳亮相，将低成本和高性能两者同时兼顾，这或许将显著加速人工智能的推广步伐。受益于人工智能的快速进步，科技类资产表现出色。国内宏观政策的积极效果还在显现，积极因素也在累积，与此同时，也有一些信号需要进一步观察，比如温和的通胀预期何时回归，在这一条件实现前，微观层面依然存在一些温差。既有受益政策的汽车、家电等行业，其经营已经明显好转，也有一些与居民消费相关的食品、饮料等行业，仍有待改善，这些资产的股价相对表现则较弱。本基金较多投资大消费方向，比如家电、汽车（含零部件）、食品饮料等，同时，也适度参与了科技领域，比如游戏、人形机器人、半导体等。

我们经历了令人印象深刻的三季度，市场在9月下旬迎来一轮大幅上涨，本轮在短时间内出现的大幅涨幅在历史上也是非常罕见的。9月下旬以来，国内经济政策出现了一些重大的变化，中央政治局召开了超常规的经济主题会议，释放出明确的呵护经济的信号，罕见指出房地产要止跌回稳。国务院、金融监管部门、发改委、财政部等快速推出和落地新一轮经济、股市的刺激政策，政策覆盖范围全面，力度很大。有别于过往的刺激政策，本轮政策组合拳纳入了积极的财政手段，我们认为这一点极大激发了市场的热情，短期内极大地改善了市场的预期。总体来看，成长股的反弹力度较大，而以银行股等为代表的价值股表现则相对疲软，顺周期类资产出于对政策效果的乐观预期，反馈非常积极。市场快速的上涨也带来了很大的波动，围绕政策力度以及其持续性的博弈非常激烈。我们认为，本轮刺激政策的确有别于过往，对经济、股市能带来更多实质性的利好，市场的正面反馈是非常合理的。我们也深刻地体会到资金博弈的激烈程度，个别资产在短期内的股价走势或许超出了基本面在偏乐观情形下的合理估值。基于这样的情况，我们在组合管理中做了几件事情：一是，积极地学习研判政策，重点关注财政政策相关的内容，对市场形成大致的观点；二是，根据上述观点，做好仓位管理。坚持原则：及早加仓，合理减仓。我们观察到个别公司的股价上涨，脱离和透支基本面较多，我们对其进行了适当的减仓或清仓；三是，我们持仓总体稳定，以大盘成长风格为主，涉及的领域主要包括消费、科技、制造等。在市场憧憬政策将产生积极效果的过程中，多数持仓个股的股价表现也比较正面。

上半年，市场的波动较大，总体表现不佳，小盘股的表现则更弱一些。年初，出于对经济的担忧，叠加一些金融产品的集中风险暴露问题，市场在短期内的回撤比较显著。随着降准、降息和其他稳定市场的举措集中实施，市场得以迅速修复，本次稳定市场的效果是比较积极的。春节期间，国内总体消费的景气良好，进一步支撑了市场的反弹。进入二季度，经济增长降速，市场再次进入了调整的阶段。我们认为，今年上半年的节奏与去年同期的情形颇为相似。目前，国内经济的运行再次进入相对偏弱的阶段，二季度国内GDP同比增速为4.7%，较预期略低。从高频数据上，我们也能得到类似的结论：5月份官方PMI再次跌至荣枯线以下，6月份数据也未见改善。社融数据的表现也不强，M1的下降幅度略大。国内地产行业景气度偏弱，新房销售还没有明显的好转。与此同时，部分新兴产业如人工智能相关的算力环节仍处在强劲的增长阶段。我们的体感是，经济总量的增长压力不大，但价格方面的压力尚存。在内需不强的当下，供给增加带来了一些行业内卷的加剧，一定程度上削弱了企业的盈利能力。我们认为，国内的经济政策整体还是比较积极的。围绕房地产，很多政策的力度是史无前例的，行政限制类政策大幅退潮，新房贷款利率近几年回撤的幅度很大，购房成本也大幅降低了。目前看，这些政策的效果还算不上显著，还需要时间去验证。我们认为，当政策能够逆转悲观预期的时候，市场的参与者便会参与到上行的趋势中，形成合力。现在还处在已有政策的落实阶段，效果还需进一步观察。市场在继续分化。出于对宏观的担心，顺周期类资产表现得相对较弱，如地产、食品饮料等行业，稳健的高股息品种则比较稳健，凭借其类债券的属性，吸引了越来越多的资金参与，人工智能主线因强劲的产业周期和丰富的宏大叙事，以算力为代表的公司股价表现强劲。我们认为，市场的分化或继续成为未来的主旋律。很多以前成功的投资经验需要进一步的检验，很多习以为常的企业发展轨迹出现新的形态，需要全面系统地审视一些资产、尤其是核心资产的长期价值。我们从众多的资产中寻找机会，发现未来好的长期机会可能有几条线索：能提供高性价比商品的生意；能以较低成本满足大家精神需求的生意；具备全球化能力的生意等。我们通过一定的股票仓位管理来控制净值的波动，在明确的机会来临之前，将控制风险放在重要的位置。我们的持仓继续以大消费为主。二季度，我们降低了白酒的仓位。首先，我们继续看好白酒优秀的商业模式，看好白酒稳定的竞争格局；其次，由于整体消费力的疲弱，白酒行业的经营也面临一定的下行的压力，高端白酒在量价之间平衡的难度有所加大；再次，国内消费税改革可能也会给行业带来一定的不确定性。基于此，我们降低了该板块的权重。国内部分企业凭借前瞻的战略眼光、优秀的管理能力和有竞争力的产品，提早完成了全球化的布局，现在已经享受这种红利。在全球化遭遇逆风的时候，这些企业通过本土化经营规避了风险。家电行业、汽车及零部件领域、科技行业等已经出现了一些优秀的公司。

一季度，市场经历了对经济预期变差的担忧，也迎来了一轮较大幅度的修复，总体波动比较剧烈。在国内经济增长连续数个季度下修预期后，今年初，市场的预期处于冰点，叠加一些雪球产品、量化产品的特定交易行为，市场遭遇了一次深度调整。随着降准、降息和其他一些经济、金融等强力维稳工具的综合使用，股市迅速触底反弹，市场的信心在短期内得到了明显的修复。春节期间的消费景气度良好，在高端白酒、景区出行、电影消费等多个领域的表现都比较良性。今年超预期的2月份CPI和3月份PPI数据进一步巩固了市场的乐观情绪。与此同时，经济修复还存在一些薄弱环节，部分大众消费品行业与去年年底的情形基本相似。在地产领域，国内二手房交易比较活跃，但暂时还没有传递至新房销售，地产行业依然维持低迷状态。我们需要持续观察政策落地后产生的实际效果。今年来，市场的机会有所增加，分散在顺周期类资产（如部分C端消费品）、高股息类资产（如煤炭、银行）、科技类公司（如与人工智能相关的光模块）等。今年来，我们发现，上市公司在股东回报方面积极作为，很多上市公司大幅提升了股息支付率，部分公司还加大了股票回购力度。我们观察到的个案来自方方面面，如互联网公司、餐饮企业、食品饮料、景区公司等。近两年，国内经济增速总体较弱，企业盈利增长面临降速的问题，体现在股价上往往更加剧烈，估值总体已进入较低位置，而企业的慷慨派息和回购计划使得股东回报得到优化，高股息支付政策使这些公司拥有“高股息”标签，股价对此反应普遍比较积极。总体来看，市场的高股息股票阵营正迎来扩容。在当下市场，我们暂时保持相对较低的股票仓位，通过精选优质个股的方式来争取收益。高端白酒依然保持很强的经营韧性，终端动销趋势良好，在消费领域中保持相对明显的优势。家电行业的基本面稳健，部分公司提高了股息支付率，提振了市场的兴趣。疫情之后，国内经济存在一定的起伏、波动，而以自然景区为主的旅游消费持续保持高景气，同时有些公司存在交通改善和资产扩容的成长逻辑，它们中长期的价值凸显，引发了一些资产的重估机会。我们主要围绕以上行业精选个股进行布局。

2023年，市场在波动中下行，表现较弱，与年初时大家预期的疫后复苏情景有所不同。回顾过去的一年，疫情的扰动基本已经完全消除，这比年初时候的展望还是好一些的。疫后复苏的良好态势大概维系了一个季度的时间，进入二季度复苏动力显现出疲态的迹象，进入下半年，部分行业的经营情况面临的压力有所增加，如广泛的消费行业、地产链条的相关行业等。与此同时，政策力度明显加大，不仅包括支持实体经济的鼓励政策，也包括降低印花税等金融政策等，政策底的信号较为明确。在三季度，呵护经济和市场的政策的密度和力度尤为突出。市场走势背后反映的是信心的不足。市场对政策的响应模式往往是采用高频数据检验的方式，即政策推出后，产生的效果究竟如何，检验周期很短，而很多政策或许需要更长的时间周期来产生效力，有时甚至需要叠加不同的政策组合，共同发力产生效果。去年四季度物价的持续低迷强化了市场的消极反馈，对持续释放的政策利好选择性忽视，信心的彻底扭转可能还需要一定的时间。市场的分化依然十分明显。低估值、高股息类型的资产备受青睐。我们认为，这也反映了资金一定的避险需求。这类公司的经营通常相对稳健，在经济增速下行阶段，依然能够保持经营的韧性，稳定释放较高的息率。以人工智能为先导的科技公司是极为活跃的板块，股价波动剧烈，相关公司的股价经历了暴涨后，还处在调整过程中，但与起点相比，向上重估也比较明显。多数的顺周期类资产，包括大消费板块在去年的表现是差强人意的。居民的消费倾向趋于保守，更愿意增加个人储蓄，去应对不确定性，而在消费上更加追求性价比，物价维持低迷。我们适当降低了股票的仓位，而在持仓结构上保持了基本稳定。我们看好大消费的长期价值，继续聚焦于消费类资产。白酒的经营韧性总体较强，尤其是全国性高端白酒依然能够保持稳健增长，良好的行业和品牌壁垒大大降低了行业内卷的程度。新能源汽车竞争激烈，这也加速了国内汽车电动化的进程，对一些受益于电动化的零部件公司比较有利，有的零部件公司已经凭借高壁垒取得了很好的行业地位，避开了过度竞争。2024年，三大工程是确定性较高的增长点，家居和家电等可能会受益。

目前，信心是至关重要的。今年，经济下行压力是超预期的，经济政策已经明确转为稳增长，总体比较积极有为。地产行业的供需关系发生了重大变化，各类松绑政策密集释放，短期内的销售有时会出现脉冲式的波动，但总体回暖趋势尚未确立。由于居民的财产大量沉积于房产，地产的波动对经济和内需的影响比较直接，因此，地产在触底反弹前，经济总体压力尚存。我们认为，政策的工具箱还有空间，现有政策需时间来发挥效力，叠加或有的新刺激政策，实际的效果需要进一步的观察和研判，仅仅因为短期数据不佳而简单作出悲观假设是不恰当的。我们所处的经济环境正面临较多的不确定性，由于对长期变量如人口因素、逆全球化趋势的担忧，人们研究日本经验的兴趣浓厚，甚至显得有点拥挤。从表面看，我们不能无视一些不利因素，但同时我们也相信扭转悲观预期还存在一些有效的策略和工具。根据已然变化的和正在变化的大环境，我们的投资需顺势而为。我们认为，国内经济的基本面还处在磨底阶段，实体经济和资本市场的信心还偏弱。具体来说，部分企业的经营总体承压，增长乏力。基于此，我们在对基本面和估值匹配的这对关系中，对估值的要求会更为苛刻。一方面，我们在买入看好的标的时，更多地采用左侧布局的方式，尽量控制成本；另一方面，如果我们认为某公司的股价相对于其基本面已经处于合理偏高的位置，我们可能采取主动适当降低仓位的方式来规避或有的明显回撤。在基本面触底回暖之前，市场信心总体难有明显改善，我们会顺势而为去优化资产组合。从人口因素出发，未来国内总人口或形成缓慢减少的趋势，主要是新生人口的剧减造成的。我们认为，一方面，低龄群体的消费领域未来面临萎缩的压力将会加大，包括母婴产业链、教育、儿童用药、文具用品等。从五年以上的维度考虑，我们对上述领域保持谨慎；另一方面，其他年龄段的群体在较长时间内总量是相对稳定，继续通向老龄化的趋势。待政策持续发力，经济回暖的拐点来临时，这类消费群体的回归将比较明确，且长期逻辑通顺。我们对消费的总体并不悲观，主要选择有竞争力的、品牌力强的消费品公司。事实证明，在经济持续面临压力时，多数白酒企业的经营韧性依然强劲，很多酒企依然保持较快的业绩增速，较大众消费品企业的优势十分明显，我们依然愿意从中选择优秀的公司加入到组合中，占据较多仓位。随着龙头公司的上市，宠物行业也逐步形成一个小的主线。国内宠物行业方兴未艾，成长速度很快，空间较大，行业机会较好。国外业务的发展也相对稳健。在经济增速的下行期，其优势比较突出。医药行业经历了前期的行业反腐恐慌后，政策信号趋暖，股价反弹明显。我们也从自下而上的角度出发，选择了竞争力强、格局好、增速快的公司进行了布局。

上半年，市场对经济的看法经历了从乐观到悲观的切换。自去年疫情防控结束后，国内经济迎来一轮明显的修复，事后看，本次修复的时间是相对短暂的，经济向上的动能在一季度末便呈现颓势，在二季度持续衰减。目前，大家对未来的展望也还没有开始乐观。三年的疫情虽然过去，但疤痕效应依然存在，居民消费行为趋于谨慎。我们可以观察到更多的消费降级的现象。从今年五一和端午假期看，人流量指标表现良好，但人均消费明显走弱。总体看，宏观经济仍处于弱势运行过程中。为应对经济增速下行压力，政策端也在逐步发力，信号较为明确。国常会提出要研究推出经济持续回升向好的一批政策措施，推出有关家居消费和新能源汽车的促进政策。政策底已经比较明确，对稳定市场信心起到一定的作用。经济增速下行，顺周期类的资产表现普遍较差，但也不乏人工智能、中特估这样的热点主题，成为资金的重要去处。以人工智能为例，未来可能会有重量级的应用落地，但迫切的资金在股票定价上展示出很高的风险偏好，资产的风险与收益匹配存在较大的不确定性。我们也开始关注和研究未来的重大趋势，但原则是在能力圈内做出判断。我们长期看好国内的消费前景。共同富裕是国家追求实现的长期目标，在这一目标驱动下，我们认为，国内的消费潜力还有释放的空间。投资组合持有较多的消费品公司，如食品饮料、家电家居、农业等行业的公司，此外，还持有了部分优质的汽车零部件、医疗服务等公司。在选股标准上，严格恪守优选长期有竞争力的优秀企业的标准，多数标的为所在行业的领先者。

三年大疫基本消退，今年是喘息之年，经济活动进入常态化，企业盈利改善的确定性很高，可以预见那些在疫情中受损的行业将迎来更为强劲的盈利修复力度。此外，经济活动的常态化也意味着我们的研究工作可以更加专注。我们认为，今年投资的可预判性、可控度要比去年高出许多。基于此，我们对全年持相对乐观的态度，投资上的基调是争取做到积极有为。虽然经济修复很确定，但市场的波动还依然在继续，这很大程度上跟市场的预期有关，大家的“心动”时常造成股价的较大波动，而基本面通常并未呈现如此剧烈的波动。今年市场的开局良好，自春节后便开始调整，这更多反映的是预期本身的变化。自去年11月开始的防疫政策的转变，国内疫情快速达峰，群体免疫效果比预想好很多，商业活动快速激活。当时，市场以一种线性外推的惯性来乐观地憧憬着未来的美好，这是上涨的主要动力。随后的验证阶段中，市场便逐步走弱。我们认为，当前经济修复的节奏是大致符合我们的设想的，但它似乎未能完全满足乐观者的预期。实际上，3月份官方制造业PMI数据显示，经济运行状况依然良好。目前，市场的信心虽有相当程度的改善，但总体还有点脆弱，这也加剧了股价的波动，股价经常在乐观和悲观两端来回摇摆，这种现象在近几年中时有发生，博弈已经走向了极致化的阶段。根据这样的规律，我们在坚守价值投资理念的同时，在自身能力圈内，会在市场极为亢奋的时候降低个别公司的权重，也会在市场过度悲观的时候增加个别公司的仓位。到目前为止，这一做法起到一定的积极作用。市场向来不乏热点，你方唱罢我登场，中国特色估值体系、Chatgpt等不仅吸引眼球，还吸引了大量资金，资金流动存在跷跷板效应，有些其他板块则面临资金流出。从过往经验看，热门的主题或赛道有些因为有实际的产业逻辑和真实的用户需求而得到验证，而有一些则成为过眼云烟。我们践行“投资是认知的变现”这一基本原则，从自身能力圈出发，寻找长期有价值的机会。国内产业结构正迎来长远和深刻的调整，经济发展的思路体现出发展与安全并重的特征，这与以往是明显不同的，对很多行业的影响也将是巨大的。同时，人工智能等新兴科技的逐步成熟及应用或许也会带来一些意想不到的变革，只是我们自身还难形成确定性的深刻认知并有效转化为投资机会。在变化的环境中，有一些东西是相对稳定的，比如与人们衣食住行相关的消费品。从长期看，我们对消费品充满信心，尤其今年消费是经济复苏的主要动力。与科技的革命性颠覆和快速迭代相比，面向C端的消费品赛道会稳健很多，容易产生很多的长牛投资机会。经过几十年的发展和财富积累，国内消费者对商品的需求呈现多元化、品质化和品牌化的特征，消费升级反映人们对生活质量的内在追求。目前看，白酒依然是消费品中最为成功的赛道。酒精消费品的上瘾性使其具有独特性，饮用行为往往非常稳定。由于强社交属性，白酒的品牌打造更顺其自然，不同品牌的定位在消费者心目中的辨识度很高。白酒是一门好生意，品牌是其最好的护城河，成功的品牌依托的是众多消费者的心智，而心智一旦形成，则难以撼动，因此，我们坚定看好。除此以外，我们也采用自下而上的方法，从食品饮料、家电与家居、汽车零部件、医美和化妆品、农业、医药等方向挖掘了一些竞争力强劲的公司。这些公司通常是所在行业的领先者，有的公司甚至成为全球佼佼者，这是我们对公司质量的内在追求。我们有个朴素的认识：投资优秀的企业，与优秀的企业家为伍，在长期看，是“做时间的朋友”最有效的方式。我们相信，在一个稳定的经济环境中，企业家精神被充分激发出来之后，很多企业会从小到大，从大到强，正如过去几十年间我们看到的一样，很多民族品牌如雨后春笋般涌现。