蜂巢丰颐债券C(015020) - 基金投资策略和运作

基本面方面，受补贴效应减弱、内需偏弱等影响，四季度消费、固定资产投资有所回落，房地产销售及投资维持低位运行，但出口受益于国内产品结构升级、强劲的竞争力及海外需求改善等因素影响依然表现强劲。市场方面，在央行超预期买债、债基赎回、资金价格持续下行等因素影响下，债券收益率先下后上，整体变化不大，但受益于资金价格下行及市场担心超长债供给，利率曲线变陡。转债在四季度大部分时间内维持震荡，但在季末最后几个交易日重新获得配置和交易资金的共振加持。一方面，市场对基本面和业绩的预期均比较积极，选择了春季躁动行情的抢跑。另一方面，市场波动率维持低位提高了偏股转债的性价比。展望2026年一季度，目前债券市场焦点主要集中在长期债券供需失衡、股票带来的风险偏好的变化、商品持续上涨导致对通货膨胀抬升的担忧以及央行货币政策潜在预期差，而利多因素有限，主要来自于货币政策预期差以及利率上行后配置价值抬升。操作上，考虑到我们认为未来一季度利多因素有限，债市机会更多来自于超跌反弹或者央行货币政策超预期，因此产品整体将采取较为稳健策略运行，控制组合久期，更多采取短期波段交易进行收益增厚。

基本面方面，在反内卷等政策刺激及出口持续超预期下，三季度经济基本面有所好转但仍需巩固。市场方面，在风险偏好抬升和反内卷政策带动通胀预期回升的大背景下，三季度债市持续偏弱运行，二永债、政策性金融债等基金重仓券受市场影响利差明显扩大。展望四季度，目前经济基本面有所好转，但考虑到去年四季度政策刺激导致的高基数，预计基本面对债市整体中性偏多。政策方面，央行发布会定调货币政策依然是“以内为主”和“支持性”，但没有提到加大政策力度，预计四季度货币政策大概率维持三季度状态，对债市整体偏中性。在基本面和政策面没有大变化的情况下，债券市场主要焦点集中在中美近期爆发的贸易冲突和是否有财政政策刺激。中美贸易方面，谈判的不确定性会增加债券市场波动，但我们认为后续中美达成短期协议概率较大，本次事件对债券市场更多是短期冲击。总体看，我们认为四季度债市风险较小，若四季度没有大的财政刺激，预期债市会偏强运行，但幅度受制于政策利率，空间有限。操作上，组合将以中性久期作为底仓，在收益率反弹时择机进行波段增厚。可转债方面，目前转债依然处于高估位置，但核心标的继续减少，在基本面和业绩面没有大爆点背景下，预期转债主要存在波段机会，后续转债思路将以波段为主，但如果后续有新的行业周期爆发点，我们再择机参与主升行情。

回顾2025年上半年，在政策发力和抢出口的情况下，经济基本面持续处于复苏状态，上半年GDP增长达到5.3%，对应权益市场表现较好，债券市场震荡偏弱。具体看，一季度债券市场焦点主要集中在货币政策，1-2月受资金面持续超预期紧张影响，短债收益率大幅上行；3月受央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态影响，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。二季度债券市场焦点主要集中在美国关税战、银行长期负债压力等，4月上旬受所谓的“对等关税”大超市场预期影响，债券收益率快速下行；关税政策落地后，4月中下旬市场焦点集中在政治局会议和出口数据验证阶段，债券震荡运行；5月上旬因中美日内瓦谈判超预期，债券收益率有所反弹，随后维持震荡运行至下旬；5月下旬因银行缺长期负债导致债券收益率略有反弹；6月在央行持续投放资金缓解银行负债压力下，短债收益率持续下行，曲线变陡。在产品运作上，债券方面，一季度因担心市场过于抢跑和银行负债，本组合整体采取了偏中性运作，持仓以中短债为主，因短债收益率大幅上行，组合出现一定回撤。随着央行持续投放资金，叠加利率大幅反弹，组合二季度整体采取了偏进攻久期运作。转债方面，因判断今年股票市场会有机会，组合增加了可转债持仓比例，上半年转债对组合收益增厚显著。

市场方面，在2024年四季度政策发力和抢出口的情况下，一季度经济基本面持续处于复苏状态，不过债券市场焦点主要集中在货币政策。1-2月受资金面持续超预期紧张，短债收益率大幅上行，3月受央行解释国内货币政策已经处于“适度宽松”的货币状态，短期内降息预期落空，带动长债收益率进一步反弹。转债资产则在基本面预期稳中向好、国产科技成果多点开花和政策多重呵护的共同作用中迎来风格分化的“春季躁动”行情。中证转债指数一季度涨幅3.13%。细分风格和板块来看，科技和中小盘好于大盘。展望二季度，债券市场主要焦点无疑是美国所谓的“对等关税”，从美国对国内所加关税幅度看，几乎可以中断中美大多数贸易。除了对国内关税加大，对一些东南亚等中转国家关税也大幅增加，且关税在4月9号就开始执行，预计对国内未来出口影响较大。我们认为国内大概率会运用政策对冲关税影响，货币政策进一步放松概率加大，财政政策大概率需要提前发力，待视经济状况后决定是否进一步增加财政刺激力度，整体有利于未来债券市场。另外随着贸易战的持续，我国作为净出口型国家，短期内汇率会有一定压力，可能会制约货币政策的幅度，未来需要密切关注汇率变化对货币政策的影响。操作上，考虑到贸易战对经济基本面的影响和未来潜在的对冲政策，未来组合总体采取偏中高久期运作。转债方面，我们根据细分风格的性价比，优先增配偏股和平衡类的转债。考虑到估值和赔率角度，对偏债风格的转债进行止盈。仓位上维持中性偏积极的运作。

本报告期内，本产品定位为定位以信用配置为主，通过对宏观、行业及个券深入研究挖掘出性价比高的信用债作为底仓，同时通过择机通过利率债进行波段增厚。回顾2024年债券市场走势，年初至9月20号债券市场主要逻辑在于私人部门缩表、地方政府债发行偏慢导致机构出现明显资产荒，叠加合理充裕的货币政策环境，使得债券收益率持续下行。利差方面，因机构处于资产荒逻辑，各类高收益率品种利差持续压缩，其中2季度在禁止“手工补息”导致银行存款转向理财时配置压力极大，各项利差被压缩至历史最低值。9月底政治局会议召开之后，政策力度明显加大，债券市场核心逻辑在宽货币和宽财政力度方面进行切换，其中10月至11月初，随着9月底降息落地后，市场焦点集中在宽财政力度，期间债券收益率有所反弹。随着11月人大会议定调宽财政落地后，市场焦点又逐步转向进一步宽货币，叠加12月政治局会议定调“适度宽松”的货币政策，降准降息预期明显加强，使得11月底至12月债券收益率快速下行。产品运作方面，本产品9月份之前组合以配置为止，久期整体维持中性运作，收益中规中矩，9月之后组合增加了择时波段，对产品组合有较大增厚。

三季度以来债券收益维持震荡，市场交易的焦点是央行对长期利率的调控和央行在三中全会后实施了年内首次降息，同时表示将加大货币政策逆周期调节力度，9月份下旬国新办发布会再度宣布降准降息，央行宣布创设证券基金保险互换便利工具，市场风险偏好大幅提高。10年期国债利率在国新办发布会后下行到2.01%，挑战2%关键点位，但是随后在央行宣布证券基金保险互换便利这项新工具后权益市场风险偏好大幅上行，最高上行到2.3%左右。从基本面的角度来看经济还是处在一个弱复苏的背景，7-9月各月PMI分别为49.4、49.1、49.8。房地产政策不断获得各种政策支持，大部分城市首套房首付比例调整到15%，存量房贷利率调整为LPR-30BP，但是从销售数据来看，并没有明显好转，30大城市商品房成交面积分别为7月796.84万平方米、8月719.25万平方米、691.16万平方米，成交面积远低于去年同期。对于货币政策，整体而言目前央行的货币政策还是“支持性的”，会继续“加强逆周期和跨周期调节”。从通胀的角度来看，CPI维持在低位，7月份CPI 0.5%，8月份0.6%,9月份为0.4%，居民端整体消费需求疲软。7月份PPI-0.8%,8月份-1.8%,9月份为-2.8%。整体市场处在一个通缩环境。各大城市，对房地产限购政策持续放松，但是销售情况没有看到明显的好转。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。从大类资产角度来看南华工业品指数7、8、9月份分别上涨-6.18、-1.77%、3.54%。万德全A三个月涨跌幅分别为0.27%、-3.97%、22.22%，A股市场在9月下旬以前维持弱势，但是在9月底各种政策的刺激下大幅反弹。第三季度人民币对美元汇率震荡，有较大幅度升值，银行间市场利率维持相对宽松。从中长期来看央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策不会构成债券的利空因素。第三季度在经济基本面维持相对偏弱，整体来看经济还是维持一个弱复苏的格局，通胀压力很小，货币政策易松难紧，我们维持债券市场利率风险可控，收益率易下难上的判断，同时也需要关注央行的合意利率水平以及央行长债交易的节奏和市场风险偏好的变化。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在3左右，并且根据市场情况灵活调整组合久期。信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤收益中性的目标。

上半年债券收益率震荡走低，曲线陡峭化。10年期国债收益率收在2.2%，下行36BP,5年期收在1.98%，下行45BP,1年期收在1.53%，下行58BP。主要原因是基本面持续走弱，1-6月各月PMI分别为49.2、49.1、50.8、50.4、49.5、49.5，在房地产政策不断放松的背景下，30大城市商品房成交面积环比有所走高，4月份为780万平方米、5月份为820万平方米、6月份为1008万平方米，但还是低于去年同期，长端利率维持震荡下行的趋势。对于货币政策，整体而言目前央行的货币政策还是“支持性”的，会继续“加强逆周期和跨周期调节”，但央行希望收益率曲线维持正常斜率，这也是近期多次喊话长债风险的原因，长端利率因为央行的风险提示而震荡，未能有效突破前低。从通胀的角度来看，CPI维持在低位，1月份CPI-0.8%,2月份CPI 0.7%,3月份CPI 0.1%，4月份0.3%, 5月份为0.3%，居民端整体消费需求疲软。1月份PPI-2.5%，2月份-2.7%，3月份PPI-2.8%, 4月份-2.5%, 5月份为-1.4%。整体市场处在一个通缩环境。各大城市，对房地产限购政策持续放松，但是销售情况没有看到明显的好转。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。从大类资产角度来看南华工业品指数1、2、3、4、5、6月份分别上涨0.23%、-0.27%、-1.95%、6.88%、0.95%、-2.74%。万德全A六个月涨跌幅分别为-12.59%、9.67%、1.35%、1.02%、-1.21%、-5.13%，A股市场在1月份延续去年4季度大跌的走势，春节后在各种政策的干预下，市场发生了较大幅度的反弹和修复，2季度维持弱势，尤其以中证1000为代表的中小标的跌幅较大，4、5、6月份涨跌幅为1.03%、-2.59%、-8.58%。上半年人民币对美元汇率震荡，略有贬值，银行间市场利率维持相对宽松。从中长期来看央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策不会构成债券的利空因素。上半年在经济基本面维持相对偏弱，银行存款利率普降的大背景下收益率持续走低。整体来看经济还是维持一个弱复苏的格局，通胀压力很小，货币政策易松难紧，我们维持债券市场利率风险可控，收益率易下难上的判断，同时也需要关注央行的合意利率水平以及央行长债交易的节奏。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在3左右，信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤收益中性的目标。

一季度以来债券收益率一路下行， 10年期国债收益率收在2.29，接近全年最低点，较四季度10年期国债收益率下行27BP左右。主要原因是基本面持续走弱，1-3月各月PMI分别为49.2、49.1、50.8(季调因素)，30大城市商品房成交面积也是维持低位且没有看到企稳的迹象，长端利率维持震荡下行的趋势，短端因为资金面的因素，收益率有所震荡，存单利率维持在相对较高水平，但是整体也处在下行趋势。利率持续下行还有一个触发因素是各大银行持续调降存款利率，同时理财配置需求较强，可配置资产相对有限。从通胀的角度来看，CPI维持在低位，1月份CPI-0.8%，2月份0.7%，居民端整体消费需求疲软。1月份PPI-2.5%,2月份-2.7%说明整体市场处在一个通缩环境。房地产开发投资完成额还处在持续恶化过程中，各大城市对房地产限购政策持续放松，但是销售情况没有看到明显的好转。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。从大类资产角度来看南华工业品指数1、2、3月份分别上涨0.23、-0.27%、-1.95%，指数的上涨主要是有色的贡献，金银铜锡等均是大涨。但是国内地产基建相关需求的铁矿、螺纹钢、焦煤、焦炭等一季度跌幅相对较大。万德全A三个月涨跌幅分别为-12.59%、9.67%、1.35%，A股市场在1月份延续去年4季度大跌的走势，春节前后在各种政策的干预下市场发生了较大幅度的反弹和修复，整体市场风险偏好2-3月份有所修复。一季度人民币对美元汇率震荡，略有贬值，银行间市场利率维持相对宽松。从中长期来看央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策不会构成债券的利空因素。一季度在经济基本面维持相对偏弱，银行存款利率普降的大背景下收益率持续走低。整体来看经济还是维持弱复苏的格局，通胀压力很小，货币政策易松难紧，我们维持债券市场利率风险可控，收益率易下难上的判断。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在2年左右，信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤收益中性的目标。

2023年一季度，债券收益率先上后下。债券市场经历了去年底的流动性冲击收益率反弹到了一个相对高位，进入1月，随着疫情高峰过去，各地复工复产加快，市场开始交易疫后复苏，尤其是权益市场在开年后持续上涨，带动市场风险偏好不断抬升。收益率在这种背景下持续反弹，10年期国债1月下旬达到了2.9以上的高位，信用债各个等级配置价值凸显，债券市场进入很好的配置区间。进入2月份市场慢慢发现经济复苏进度偏慢，并且债券进入配置区间后配置力量增强，2、3月份收益率持续下行。本基金在一季度配置在中高评级信用债，整体久期和仓位维持在中性水平。 二季度以来债券收益率整体处在下行通道，10年期国债、国债均下行20BP以上,信用债亦跟随下行。主要原因是基本面悲观、资金面平稳且央行在6月中旬下调了公开市场操作利率。从基本面的角度来看CPI、PPI同比持续走低, 制造业PMI在2月份创下52.6的高位后持续走低，4、5、6月份持续处在荣枯线以下，工业增加值同比亦处在相对较低位置，房地产开发投资、销售数据均不太理想。6月13日央行通过OMO公开市场操作7天回购利率降低10bp到1.9%，短期市场走了一个利多出尽的反弹，但是从中长期来看也反应了央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策不会构成债券的利空因素。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在2以下，信用债方面适度追求阿尔法收益，组合静态收益较高，杠杆维持在中性偏低水平，基本做到了低回撤、收益中性的目标。三季度以来债券收益率整体震荡上行，波动幅度不大，10年期国债上行近5BP。主要原因是资金面边际收敛，7月份召开政治局会议后，政府出台了一揽子稳经济增长的举措，各地房地产限购政策陆续放松，对资本市场希望能激活。从基本面的角度来看，CPI同比持续走低，其中7月份CPI -0.3，PPI持续为负，但是跌幅有所收窄。制造业PMI在5月份创近期新低后持续改善，9月份录得50.2，站上荣枯线。工业增加值在8月份较7月边际改善，地产销售在放开限购限售的背景下，销售额边际好转是大概率事件。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在2以下，信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤、收益中性的目标。四季度以来债券收益率整体震荡下行，波动幅度不大，12月份收益下行加速，10年期国债收益率收在2.55，接近全年最低点，四季度10年期国债收益率下行10BP左右。主要原因是基本面持续走弱，10-12月各月PMI分别为49.5、49.4、49，逐月走低。30大城市商品房成交面积也是维持低位没有看到企稳的迹象，长端利率维持震荡下行的趋势，短端因为资金面的短期扰动，收益率有所震荡，但是整体也处在下行趋势。从通胀的角度来看，CPI同比持续走低，10月份CPI -0.2%，11月份-0.5%，居民端整体消费需求疲软。10月份PPI-2.6%,11月份-3%整体市场处在一个通缩环境。工业增加值在4季度看到逐月好转的态势，但是整体还是处在较低水平，各大城市，尤其北上广深4季度均对房地产限购政策有了一定程度的放松，但是销售情况没有看到明显的好转。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在2以下，信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤、收益中性的目标。

三季度以来债券收益率整体震荡上行，波动幅度不大，10年期国债上行近5BP。主要原因是资金面边际收敛，7月份召开政治局会议后，政府出台了一揽子稳经济增长的举措，各地房地产限购政策陆续放松，希望能激活资本市场。从基本面的角度来看，CPI同比持续走低，其中7月份CPI为-0.3，PPI持续为负，但是跌幅有所收窄。制造业PMI在5月份创近期新低后持续改善，9月份录得50.2，站上荣枯线。工业增加值在8月份较7月边际改善，房地产开发投资完成额还处在持续恶化过程中，但是地产销售在放开限购限售的背景下，销售额边际好转是大概率事件。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。从大类资产角度来看，南华工业品指数7、8、9月份分别上涨7.09%、3.54%、2.48%。万得全A三个月涨跌幅分别为2.47%、-5.61%、-1.09%，市场风险偏好较低。三季度人民币对美元汇率震荡贬值，银行间市场利率维持紧平衡。从中长期来看央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策不会构成债券的利空因素。一季度在疫情管控放松后消费、投资带来一波脉冲式上行，在二季度经济回归内生增长态势，三季度政府保增长政策频出，尤其对房地产的判断定调为供需关系发生了重大变化，所以在三季度各大城市纷纷调整限购政策，对房地产需求维持一个呵护态势。整体来看经济还是维持一个弱复苏的格局，通胀压力很小，货币政策易松难紧，我们维持债券市场利率风险可控，收益率易下难上的判断。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在2年以下，信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤收益中性的目标。三季度以来，债券收益率持续震荡稍有上行，主要是因为资金面相对收敛，同时政府密集保增长政策的出台，房地产调控政策的调整。展望四季度，我们认为基本面依然会维持弱复苏的格局不变，但是对资本市场的呵护政策还会持续不断，货币政策亦维持宽松格局不变，整体债券市场风险不大，但是收益率下行的空间也较小，市场利率维持震荡格局。从股债性价比的角度，权益类资产的配置价值提升，四季度市场风险偏好有提升的可能性，所以我们还是依然维持债券市场谨慎乐观的判断，债券收益率上行空间不大，下行空间短期亦有限，无风险利率整体区间震荡格局不变。综上我们组合管理上依然维持中高等级信用债配置的结构不变，维持较低的组合久期，信用债主要是获得票息收入，维持一定的杠杆比率，同时在利率债维持一定的敞口用于波动交易，保持产品净值曲线平稳上涨。

随着去年12月份疫情放开，市场对消费复苏预期较高，经济呈现出弱复苏态势，PMI从去年12月份的43.9攀升到1月份的50.9，在3月份达到53.6的高点，然后呈现逐月下降的态势，4、5、6月份分别为48.8、48.3、48.6，整体经济复苏力度较弱。货币政策处于相对宽松态势，中国人民银行在3月份降准0.25个百分点，6月份公开市场操作利率降息10BP，货币市场资金面宽松，货币市场利率处在较低水平。为了刺激经济持续稳定复苏，政府出台了一系列经济刺激政策，涉及到消费、地产等各个方面。在地产政策上做出了适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策的重要部署。产业政策主要是集中在汽车、家电及数字经济等高科技行业的鼓励政策。从大类资产的角度来看，上半年股票市场在1月份消费复苏的刺激下市场出现了一定幅度的反弹，随后随着经济复苏预期的逐步降低而窄幅震荡，整体市场情绪较弱，挣钱效应较差。南华工业品指数同样在1月份处在小幅度上涨态势，然后连续4个月下跌，6月份在稳经济政策的预期下领先股票市场反弹了6.66%。债券市场利率1月份处在上行态势，1月底10年国债利率达到2.93%的高位，随着经济复苏预期降低而逐步走低，6月底10年期国债收益率低至2.63%，上半年10年期国债收益率整体下行近30BP，尤其在2季度下行幅度较大。上半年信用利差逐步走低，信用债表现良好。

根据我们对整体宏观环境的判断,今年处在一个弱复苏的大环境,国内市场刚刚经历3年疫情的防控,市场逐步放开,人流物流逐步恢复正常。地产经历过去2年的去库存阶段,主体公司资产负债表处在慢慢修护阶段,短期不会出现过热的情况。海外市场随着连续的加息以及银行业风险的暴露,加息已经进入末期。国内货币政策处在温和宽松的阶段。综上我们判断今年债券市场利率处在一个窄幅波动区间,在投资策略选择上,我们维持组合中短久期,较高杠杆,获得较高的静态收益,降低组合的波动。本基金主要配置方向在中高评级信用债,信用风险可控,净值波动较小,整体组合风险可控,净值波动较低,本季度基金小幅度赎回后负债端稳定,维持了相对较高的杠杆。