中邮尊佑一年定开债券(015003) - 基金投资策略和运作

四季度，债市处于盘整状态，中短端利率受益于资金面宽松小幅下行、长端尤其是超长端情绪较弱，收益率曲线走陡。具体来看，10月份利率整体下行、走修复行情，11月份债市相对平稳、窄幅震荡，12月份超长端再次调整、中短端比较坚挺。　　行情的背后一方面是短期经济压力仍在，债市不具备持续上行的基础，另一方面是2025年7月份以来宏观叙事和风险偏好发生了实质性的改变。这意味着短期内债市上下有顶，在三季度债市调整完之后，四季度需要等待时间给出进一步的方向，体现在主线不明，机构行为扰动较多。　　展望未来，需要关注一季度经济开门红的成色，跟踪政策节奏以及供给端的期限安排，跟踪机构行为和风险偏好，在相关信号明朗之前，债市情绪可能维持现状。　　报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。

三季度无风险收益率陡峭化上行，1Y国债上行2.5BP、10Y国债上行21.4BP、30Y国债上行38.5BP；资金市场总体稳定，央行仍持呵护态度。　　具体来看，权益市场持续回暖，风险偏好位于高位，反内卷政策在中期范围内有助于物价企稳回升，这意味着过去两三年的长期悲观叙事有所动摇，超长端下行的逻辑不再顺畅，再加上年内供需结构逆转、交易比较拥挤，超长端在本轮调整中受伤最重。其他方面诸如利率债增值税税率调整、赎回费率可能变化等，也在行情演绎中造成了一定的脉冲。相对而言，受益于资金稳定，中短端上行幅度较小。　　展望四季度，考虑到经济增长还不均衡、贸易摩擦仍有变数，利率仍有交易性机会；但影响三季度行情的主要因素没有发生显著变化，较难出现趋势性行情。　　报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。

上半年，债市经历过山车。2、3月份经济恢复情况较好，结构性亮点频出，市场风险偏好提升，央行采取了相对偏紧的货币政策，R007一季度均值较2024年四季度明显抬升，短端利率债收益率最高上行50BP，收益率曲线非常平坦；3月中下旬以后，随着经济动能放缓，海外关税政策扰动，资金面逐渐宽松，收益率在快速下行之后进入震荡状态。　　报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。

一季度债市出现了中等级别的调整，1Y国开最高上行51BP、10年国开最高上行17BP，1Y国债最高上行50BP、10Y国债最高上行21BP、30Y国债最高上行12BP，曲线非常平坦。　　背后的原因有两方面。一是货币当局的短端调控。长端收益率过低可能带来相关金融稳定风险，去年以来央行多次通过主管媒体、国债买卖等信号调控收益率曲线，但效果有限。今年初，央行抬高资金价格中枢进一步表明态度，短端收益率出现了快速上行。二是，经济在不同层面上出现了一些积极的信号，比如科技领域的突破、比如地产销售的企稳，这在一定程度上抬升了风险偏好，并对于债券市场的悲观叙事构成了某种程度的纠偏，这引发了长债随后的补跌。　　二季度初，海外不确定性增强，长债收益率再次逼近新低；国内财政货币政策有望及时出台，提振内需。接下来需要紧密跟踪高频数据、跟踪资金面松紧，虽然基本面仍然支撑债市，但需要留意节奏变化。　　报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。

报告期内，我国经济结构调整进入平缓期，地产部门收缩对经济增长的影响明显降低，经济主体信心恢复慢于预期，金融市场风险偏好整体谨慎，政策适时提高支持力度后市场情绪有所提振，但充分恢复仍需一定时日。货币政策维持积极立场，货币市场利率跟随政策利率下行，财政政策提质增效着眼长期，发力化解地方债务问题。本基金维持以票息策略为核心，择机进行交易增厚，整体保持了中性偏积极的久期和较低的杠杆。

三季度市场对于基本面的悲观预期不断发酵，权益市场持续低迷，利率收益率持续走低。直至9月下旬央行出台一揽子宽松政策，力度超市场预期，随后政治局会议上又传递了非常积极的支持经济的政策信号，引发市场预期的全面转变，股债市场出现显著的跷跷板效应。本基金在三季度维持以票息策略为核心，择机进行交易增厚，整体保持了中性久期和杠杆。 　　展望四季度，股市在一轮情绪推动下的全面快速上涨告一段落，下一阶段大类资产的走势需要财政政策进一步落地的印证。从资产情况来看，股市最悲观的时候已经过去，后续会逐步回归理性，暴涨、普涨行情难以持续，不同品种板块之间会有所分化，调整后需要再次审视不同品种的上涨逻辑。债券方面，前期过于悲观的预期得到修正，信用债、金融债品种受到理财赎回的扰动，多数券种大幅调整后重新具备显著性价比，尤其是短久期品种。市场在交易预期过后重归交易现实，当前的基本面还处于较弱情形，政策落地效果尚需时间印证。在稳增长的大背景下，货币政策仍将维持呵护状态，一轮激烈调整过后的债市开始具备一定的配置价值。四季度产品将择机进行仓位调整，提高流动性资产占比，提高底仓收益，维持中性久期和杠杆水平。

上半年大致分两个阶段，5月中旬之前经济呈现出结构分化的特征，制造业稳中向好，PMI连续三个月超出市场预期，消费和旅游出行维持较高景气度，但与地产相关的领域比较低迷；5月中旬之后，经济似乎在更广谱的领域都出现了走弱迹象，企业和居民降杠杆过程螺旋式演化，融资需求非常疲软。政策方面，央行在上半年降低了存款准备金率并单独调降了LPR利率35BP，引导存款利率下调，对流动性总体呵护；地方债发行进度偏慢，财政政策对经济压力的对冲效果一般。　　市场方面，债市受到基本面和配置力量的双重加持，整体表现积极，节奏上主要受当局对长端利率关注的影响、禁止手工补息的影响、风险偏好的影响等。具体地，10年期国债收益率下行35BP，5年期国债收益率下行42BP，1年期国债收益率下行54BP，曲线陡峭化下移。 　　报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。

一季度，经济继续呈现出结构分化迹象。制造业稳中向好，PMI连续三个月超出市场预期，消费和旅游出行维持较高景气度，但与地产相关的领域依然比较低迷，商品房销售面积持续大比例负增、建筑业表现疲软，地产政策依旧集中在需求端，企业现金流状态没有实质性改善，舆情时有发生。政策方面，央行在2月初降低存款准备金率0.5%，流动性总体充裕，资金面分层现象有所缓解，资金利率不够便宜但相对稳定；财政方面，利率债发行进度偏慢，供给高峰大概率在二季度。　　市场方面，在关于经济长期走弱的宏大叙事以及有利的供需结构之下，无风险收益率曲线整体下行，平均下行幅度在25BP以上，超长端利率表现尤其亮眼，30年国债收益率截至3月底下行37BP，期间与10年国债收益率的利差一度压缩至12BP。3月中旬以来，随着经济数据呈现出一定的韧性、物价有所回升、风险偏好未明显回落，债券市场转入震荡局面，曲线受益于稳定的资金面有所陡峭。　　报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。

2023年实际GDP同比增长5.2%，实现既定目标，但考虑价格以后，当年GDP同比增长4.2%，较上年下降较多。经济结构内部表现分化，场景消费、出行旅游相关等持续维持高景气度；地产产业链仍是拖累，表现不佳，新房成交低迷、房企现金流困境没有得到实质缓解、拿地和新开工面积增速不容乐观。在此大环境下，微观感受较差，居民收入预期下降，风险偏好持续回落，银行存款定期占比继续提高。市场方面，年初经济经历了一波快速补库且资金面较紧，债市持续弱势运行至2月中下旬；随后经济恢复斜率放缓、央行持续降准降息，利率下行至8月中旬；此后，由于银行资负缺口扩大、地方政府再融资债和增发国债集中发行、以及央行防空转以及稳汇率的诉求增加，资金面持续紧张，成为主导债市运行的核心因素，中短端利率上行幅度较大。全年来看，30Y国债下行37BP，10Y国债下行28BP，一季度见顶之后震荡回落，1Y国债下行2BP，5-8月份出现一波阶段性下行，收益率曲线走平，久期越长表现越好；政金债表现类似，5-10Y表现较好，下行幅度均在30BP以上。资金方面，R001为1.75%、R007为2.23%，受制于汇率压力和防空转要求，中枢较2022年均有上行。报告期内产品跟随基本面、资金面变化灵活调整参数，积极把握波段交易机会。

三季度，随着政策端不断加强对终端需求的支持，经济暂时出现企稳迹象，消费、投资、物价的读数大概率在7月份已经见底，名义和实际经济增长率有望回升；9月制造业PMI延续回升势头且超出市场预期，这种趋势大概率能够延续到10月份；由于地产恢复偏弱，倾向于认为经济回升过程应该还会有颠簸，后续关注是否有更多稳增长政策出台。资金方面，8月中旬以后，资金利率逐渐抬升，9月份总体偏贵，跨季后压力有望缓解，但难以出现明显下行，相对中性。报告期内，债券市场有所调整，曲线走平，信用利差小幅收窄；具体地，1年国开债收益率上行16BP，5Y上行5BP，10Y下行3BP。展望后市，需要观察利率能在底部徘徊多长时间，由于市场信心出现了一定程度的扭转，在底部等待过程中波动可能会加大，利率市场呈现的局面应该是整体机会不大、交易机会增多；鉴于资金利率很难持续偏贵，我们总体上仍是以票息和骑乘策略为主，同时增加对波段机会的把握。报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。

投资运作方面，一季度疫情影响结束后，由于企业补库存和场景消费恢复，经济在投资、消费、地产销售等领域均出现快速反弹。3月份中旬后经济修复斜率放缓，终端需求逐渐低迷，企业出现了一波快速的甩库行为，地产销售再次走弱，市场预期比较悲观，这种局面一直持续到二季度末，改观不大。政策方面，央行在3月底实施降准，6月中旬降息，对资金面总体是呵护态度；目前其他稳增长一揽子政策也在陆续推出，效果还需要再观察。债券市场方面，收益率曲线整体下行，1Y国开下行29BP，10Y国开下行25BP，曲线略微陡峭。报告期内，我们跟随市场进行了产品参数的调整，一季度偏谨慎，二季度随着经济走弱阶段性提升了杠杆和久期水平。展望未来，资金利率大概率维持偏低水平，经济自主修复需要的时间较长，债券市场绝对位置较低，或许会有颠簸，但整体风险不大。

一季度经济复苏的方向是毋庸置疑的，疫情影响结束后，投资、消费、地产销售、客运物流等均出现快速修复，进入3月份斜率有所放缓，跟市场预期的弱复苏没有出现太大偏差；信贷投放在总量和结构层面都比较积极，由于政策主导性较强，对中长端利率没有造成太大扰动，不过在短端造成了比较广泛的影响，资金利率攀升，1年期同业存单一度来到1年期MLF利率的水平。随着央行降准，市场对资金面的担忧才得到大幅缓解。债券市场方面，利率债整体波动不大，信用债受益于流动性恢复下行显著，期限利差压缩、信用利差压缩；具体地，1年国开债收益率上行16BP，5Y下行1.5BP，10Y上行3BP。展望后市，市场的主要博弈点在经济恢复的节奏，目前还没有迹象显示经济要加速上行或者复苏戛然而止。由于去年同期基数偏低，未来一个季度经济增长数据看起来会还不错，这对收益率下行可能会有一些牵制。资金面同时受到信贷投放节奏和央行公开市场操作的影响，阶段性的资金紧张不排除仍会出现。综合起来，预计利率债仍难走出顺畅的趋势行情，维持震荡态势。报告期内，组合以票息策略为主，根据市场波动小幅调整仓位。本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。