长城瑞利债券A(014876) - 基金投资策略和运作

三季度以来，美国通胀整体温和且就业市场数据疲软推动美联储如期降息25个基点，降息交易驱动全球风险资产走牛。美联储降息及“去美元”交易背景下，黄金、白银等贵金属价格屡创新。国内经济整体运行平稳，抢出口效应边际减弱，国内有效需求不足的问题仍然存在，后续需关注促消费以及“反内卷”政策的持续推进。国内权益市场牛市格局确立，市场围绕科技、军工等主线轮动上涨后高位震荡。债券市场方面，由于三季度商品、权益市场表现强劲，机构风险偏好提升，叠加基金费率新规引发市场对于债基负债端不稳的担忧，中长期国债收益率震荡上行，但资金面整体维持宽松，利率曲线陡峭化；信用债跟随利率债调整，长期限信用债信用利差走扩明显，信用债收益率曲线陡峭化。　　报告期内，我们综合考虑基本面、风险偏好和货币政策态度的变化，坚持了久期为主的策略。

2025年上半年，地缘政治与关税风险交织，各类资产价格波动剧烈。2月中旬以来，美国经济数据走弱，经济衰退预期升温，美股走弱，4月初关税冲击下，美股急跌后迅速修复并创下年内新高，美债收益率整体维持高位震荡，美元指数走弱。国内经济运行总体平稳，抢出口与消费刺激政策带动需求端回暖，但内部有效需求不足、外部环境日益复杂的隐忧仍在。权益市场方面，年初人形机器人与Deepseek横空而出提振科技硬实力，驱动权益市场科技牛行情；4月初受关税冲击急跌后，随着政策发力、中美关税缓和、地缘政治风险缓和，权益市场走出了强势的突破行情。　　债市方面，年初中长期国债收益率创历史新低后反弹，其中10年和30年国债收益率分别一度下行至1.60%和1.80%左右，但随着资金面收紧，市场修正资金预期，国债反弹后进入区间震荡行情，3月中下旬，资金面边际企稳，债市震荡修复，4月初在关税冲击与货币政策宽松预期驱动下，中长期国债收益率迅速下行之后维持低位震荡。信用债方面，“资产荒”格局仍未见改善，3月资金边际企稳后，正carry配置机会驱动短久期信用债的信用利差压缩，信用债收益率曲线陡峭化，后续伴随着资金中枢下移、信用债ETF抢券情绪等催化，信用利差快速压缩，行情由短端逐渐向中长端演绎，信用债收益率曲线迅速走平。　　报告期内，我们综合考虑基本面和货币政策态度的变化，坚持了久期为主的策略，并通过灵活的交易来参与行情和控制回撤。

步入一季度，海外关税政策加码，美国经济衰退预期提升，美联储降息预期反复，美股经历80年代以来相对表现最差的一个季度，美债收益率下行，美元指数走弱。国内经济运行总体平稳、稳中有进，延续弱复苏格局，但内部有效需求不足、外部环境日益复杂。人形机器人与Deepseek横空而出提振科技硬实力，驱动权益市场科技牛行情。利率债方面，中长期国债收益率创历史新低后反弹，其中10年和30年国债收益率分别一度下行至1.60%和1.80%，但资金面随即收紧，市场修正央行“适度宽松”政策与资金紧平衡预期，国债反弹后进入区间震荡行情。信用债的“资产荒”格局仍未见改善，3月资金边际企稳后，正carry配置机会驱动短久期信用债的信用利差压缩，信用债收益率曲线陡峭化。　　报告期内，债市面临短期波动的考验，我们综合考虑基本面和货币政策态度的变化，尽量通过久期交易策略来参与行情和控制回撤。

2024年，海外通胀压力持续，美联储坚定抗通胀与提振劳动力市场两个目标交织影响全年降息预期。国内来看，宏观经济基本面处于弱修复进程中，央行坚持支持性货币政策立场，市场流动性较为充裕，债市震荡走牛。利率债方面，各期限国债收益率不断突破下限，长短端均来到历史低点，1年、10年、30年国债收益率年内低点分别达到0.93%、1.69%、1.95%。信用债在2024年前三季度呈现明显的“资产荒”格局，特别是二季度禁止手工补息后，理财规模大增，信用市场牛市演绎较为极致，各等级信用利差及期限利差均压缩至历史低位。9月底以后，国内宏观政策密集发力，股债跷跷板效应明显，信用利差有所反弹。　　报告期内，我们通过对经济基本面、宏观政策和风险偏好的深入研究对利率走势做出判断，采用久期和杠杆为主的策略，并积极参与交易行情，实现了稳健、较好的收益。

宏观经济方面，海外国内先后降息，国内经济温和复苏。美国通胀和就业双双走弱推动美联储开启降息周期，国内货币政策空间打开。国内三季度经济基本面总体平稳，全球需求边际放缓但仍有韧性，支撑出口维持高位，另一方面经济仍面临有效需求不足的挑战，房地产市场持续下行对投资消费均有拖累。债券市场方面，在基本面温和修复、央行预期引导以及政策发力作用交织下呈区间震荡状态，8月以来的央行预期管理和经济刺激政策制约长债收益率进一步下行。信用债方面，8月债市调整叠加理财季末赎回因素下，以城投债为主的信用利差走阔，但城投债供给仍是收缩趋势，调整后具有一定配置性价比。权益市场方面，整体一度延续弱势，9月底增量政策出台后A股迅速修复，风格也从红利大盘切换到小盘高弹性品种占优。　　本季度我们认为市场偏震荡，所以组合久期和仓位维持中性为主，并择机进行长债的交易。

2024年上半年，海外经济仍具韧性，但在长期高利率环境下需求边际转弱，国内稳增长与防风险政策陆续出台，经济延续温和复苏态势，A股表现疲软，债市表现亮眼。美国在财政扩张与科技创新的支撑下经济仍具韧性，通胀逐步回落但中枢维持高位，随着高利率的抑制作用显现，劳动力市场逐渐降温。国内经济上半年延续恢复向好态势，宏观调控政策相对积极，对经济增长和产业复苏形成一定支撑，全球制造业景气度回暖驱动出口改善，但也面临国内有效需求不足、国际贸易摩擦频发的挑战，房地产持续拖累固定资产投资表现。权益市场方面，监管政策趋严，大盘风格占优，退市新规压制小微盘风格，具有高分红属性与防御属性的银行和公共事业整体表现强势。　　债市方面，上半年整体走牛，利率债与信用债的收益率不断创历史新低。利率债方面，收益率先迅速下行后横盘震荡。1-4月，央行宣布降准后资金面维持宽松，政府债发行进度偏慢，城投债新增被严格限制，供需失衡下利率迅速下行至历史低位。4-6月，央行密切关注长端收益率，寻求正常向上的收益率曲线，叫停手工补息导致资金出表，地产政策密集出台叠加特别国债供给冲击下，债市维持震荡。信用债方面，自一揽子化债方案实施以来，城投债信用风险得到有效缓解，同时，在严控新增的要求下，城投债供需矛盾进一步加剧，信用资质改善叠加供需矛盾驱动相关信用利差压缩至历史低位。　　上半年我们依然看好债市，一季度维持了相对高的组合久期，二季度组合操作强调顺势而为，跟随市场的节奏积极参与配置和交易。

宏观经济方面，海外通胀仍有韧性，国内经济温和修复。美国通胀和就业数据持续高于预期，制约国内的降息空间和节奏。国内一季度经济基本面持续修复，全球制造业周期回暖拉动出口，带动3月PMI重回荣枯线以上。投资方面，今年地方专项债发行偏慢，房地产投资持续走弱。债市方面，利率先迅速下行后横盘震荡。今年以来，市场降息预期强，利率债发行节奏偏慢，超长债利率显著下行，期限利差大幅压缩。由于资金面维持紧平衡，短端降幅较窄，债市走出牛平。进入3月，长端已领先政策利率较多，而在稳汇率诉求下降息难以在短期兑现，利率债供给放量在即，长债利率横盘震荡。信用债方面，化债稳步推进，城投债供给缩量，信用利差行至历史低位。权益市场方面，A股市场呈V型走势。1月经济渐进式修复下市场持续下行，场外衍生品等业务风险暴露，触发流动性危机；2月监管层回应后，上证指数重回3000点。一季度整体来看，市场避险情绪较浓，高股息行业表现最佳，市场反弹后板块轮动加快。　　一季度，我们依然看好债市，在组合久期上保持了一定的进攻性，并根据对宏观经济和资金面的预判，及时调整组合久期，基本实现了组合净值在控回撤的前提下的较快增长。

2023年，稳增长和支持资本市场的相关政策持续出台，宏观和中观基本面数据结构性企稳或好转，国内经济筑底迹象明显，但是仍然呈现需求偏弱的格局，全年债市表现亮眼，A股表现疲软。一季度，市场主要交易疫后复苏，债市震荡，股市大涨。4月至8月，疫后复苏低于预期、高质量发展定调和一定程度资产荒等背景下，债市表现突出，股市回调。8月底，地产新政等一系列宽信用政策阶段性扭转市场预期，债市经历了大概两个月的调整，股市短暂反弹。10月下旬开始，地产新政效果证伪，叠加货币宽松预期，债市重回上涨通道，股市进一步下跌。　　2023年，我们整体看好固收资产。基于对宏观经济和资金面的预判、量化模型对交易趋势的跟踪和信用策略的前瞻性研究，我们做到了及时加减组合久期并抓住了较大的债市主题性机会，基本实现了组合净值在信用风险可控的前提下的较快增长，给客户带来了比较好的持有体验。　　近年来，随着全球各大经济体在外交、军事、贸易和产业政策的变化以及国内经济结构调的深化，传统的宏观和债市研究框架面临一定的挑战，个人也在努力适应这些变化并尽力做到及时更新和升级自己的框架，比如适当关注右侧交易，借助趋势交易模型辅助判断，加大对机构配置行为的研究等等，以期更好的为投资者带来稳健且有竞争力的回报。

三季度国内外经济形势的边际变化主要体现在3个方面：一是人民币兑美元汇率、中国A股外资持股、外商投资都面临较大的空头压力，中美在金融领域的博弈正日趋激烈。二是华为时隔三年再次推出搭载麒麟芯片的高端手机，中国面对美国科技封锁取得突破性进展。三是政府加大对金融、房地产、地方债等重点领域的风险化解力度。当前政府并未采取“大水漫灌式”的总量政策，而是采取渐进式的结构性政策。  7月主要经济指标回落后，宏观政策逆周期调节力度明显加码，“政策底”确认，8月以来主要经济指标明显回暖。生产方面，采矿业和制造业增速反弹带动规上工业增速触底回升。需求方面，消费和出口增速改善，投资增速降幅趋缓。物价方面，CPI同比转正，PPI同比降幅收窄，经济通缩压力缓解。政策方面，货币政策持续发力，降息降准支持实体经济发展；由于地方债压力和卖地收入不理想，财政政策明显偏于保守，以保障民生支出为主。总体而言，当前宏观经济存在供需依然偏弱、房地产对经济拖累较大、货币政策空间逼仄等问题，但经济也在逐步呈现一些积极信号，无需过分悲观。  三季度债券市场方面，利率总体呈现先下后上。7月开始，经济偏弱叠加政策发力预期边际降温，利率震荡下行。7月24日政治局会议后提及“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，月末资金面明显收紧也对债市形成逆风，推升利率快速上行。8月起，资金面转松、基本面继续走弱，8月15日超预期降息，合力带动长端利率大幅下行。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，市场担心短期债券供给压力增加，9月PMI回升至50.2%，经济边际回暖也制约债市做多热情，对债市形成利空扰动。  权益市场方面，三季度震荡收跌。整体来看，中美经济周期错位下，利差倒挂持续压制人民币汇率，9月公布的8月经济数据显示经济具有企稳回升态势，但恢复尚不稳固。高层多次出台刺激经济、活跃资本市场的政策，但政策效果的显现仍需时间，当前市场信心偏弱、风险偏好较低，主流指数多数下跌。尽管三季度行情节奏不及预期，但当下政策、经济、市场三重底已经确立，并且市场底在9月外资流出压力下进一步夯实。展望四季度，预计经济将稳步回升。国庆假期间美债收益率大幅跳升后回吐，全球股市多下跌，油价调整，商品走弱。国内出行人数创新高，消费继续呈现改善，修复趋势有望逐步确认，中美关系继续呈现阶段性缓和迹象，中国房地产市场企稳回暖仍需观察，投资者信心修复需经历一个过程，各领域政策也有望在四季度进一步落地。  三季度前期，经济基本面弱于预期的背景下，货币政策持续放松，债市机会组合久期保持了一定的进攻性。8月底以后，稳经济政策力度加大，债市调整概率上升，我们适当优化了组合久期和配置结构，并择机参与交易获利。

2023年一季度，海外方面，硅谷银行事件可能对美联储加息幅度和节奏产生影响，气球事件后中美大国博弈加剧。国内经济整体呈现弱复苏态势，防疫放开后，线下消费和出行快速修复，由于产业链较长，生产和投资恢复速度偏慢。出口降幅好于预期，原因在于积压订单交付、亚太区域内贸易强化、美国经济强劲以及汽车出口景气。二季度，美国经济保持韧性，加息节奏符合市场预期且渐渐退坡，俄乌冲突对经济扰动减弱。国内经济复苏进程延续，但是斜率明显降低。工业生产方面，物流景气度稳定提升，制造业投资小幅回落，投资方面，基建和制造业仍具韧性，但房地产投资增速持续低迷，消费方面，线下餐饮和出行表现良好。今年上半年，宏观调控政策相对积极，尤其货币政策保持宽松，对经济增长和产业复苏形成一定支撑。  债市方面，年初收益率经历了先上后下的过程，整体处于窄幅波动状态。1-2月市场对疫后经济复苏的预期较强，债市提前为经济复苏定价，有所调整，2月进入经济复苏的验证期，长端利率整体窄幅波动，未再明显上行。3月政府工作报告定调全年增长目标5%左右，带来市场对经济增长预期的下修，叠加机构资金欠配，债市收益率高位回落。二季度以来，整体经济延续弱复苏格局，但是地产销售和投资持续低于预期，地方融资平台压力仍存，民企经营信心还有待恢复，投资者对经济增长预期进一步，债市走出一波小牛市。上半年权益市场与债市形成明显的跷跷板效应，年初，现实和预期形成共振，A股延续了去年底以来的上涨行情，顺周期行业和人工智能、国央企重估和一带一路等主题均有所表现。两会后，随着预期的下修和经济高频数据的回落，权益市场整体回调但呈现一些结构性机会。  年初，我们基于宏观政策的变化和基本面数据的验证，对经济复苏持相对乐观态度，组合久期和仓位偏谨慎，3月后，市场对经济增速的预期有所修正，我们适当优化了组合久期和配置结构，并择机参与交易获利。

回顾2023年1季度宏观经济，海内外经济形势上，硅谷银行事件可能对美联储加息幅度和节奏产生影响，关注后续美联储后续利率安排，同时气球事件后中美大国博弈加剧，其后续演变及对经贸的影响有待观察。国内经济整体呈现弱复苏态势，由于没有出现新的一波疫情，线下服务业快速修复，一季度经济增长情况好于2022年底的预期，但仍低于疫情前的水平。供需呈现回暖趋势，需求方面改善较好，而生产方面则稍显弱势。多地抢抓开工复产后，工业生产稳步回升但仍不够强劲，还需进一步修复。投资主要靠基建和制造业拉动，房地产投资增速大幅收窄，但民间投资增速仍然低迷。服务消费快速复苏，尤其是餐饮、旅游、电影等领域，但汽车销售拖累消费增速小幅反弹。出口降幅好于预期，原因在于积压订单交付、亚太区域内贸易强化、美国经济强劲以及汽车出口景气。CPI和PPI均处于低位，预计今年单月不太可能突破3%。货币政策呈现紧货币、宽信用的趋势，新增人民币贷款向企业中长期贷款倾斜。财政政策加力提效，扩大内需需要更有力的财政政策。  一季度债券市场方面，利率经历了先上后下的过程，整体处于窄幅波动状态。利率的低点多出现在年初，而利率的高点则多出现在2月末到3月初，1年国债的波动区间在2.07-2.33%，10年国债在2.81-2.93%。1-2月市场对疫后经济复苏的预期较强，但经济数据处于空窗期，债市提前为经济复苏定价，表现为长端利率在1月中下旬就已达到或接近一季度高点，上行幅度也大于短端。2月进入经济复苏的验证期，中旬发布的1月社融、EPMI等数据较为强劲，但市场已有预期的情况下长端利率整体窄幅波动，未再明显上行。3月政府工作报告确定全年增长目标5%左右，叠加2月通胀不及预期，债市对经济的强复苏预期转为温和复苏预期，对通胀的潜在担忧也降温，10年国债回落至2.85-2.88%。信用方面，1-2月各评级信用债均呈现利差修复，3月有所分化，低评级继续修复而中高评级信用利差小幅走扩。背后原因，一方面是去年11-12月超调之后收益率和信用利差处于高位，相比利率债有性价比；另一方面，2-3月理财新发产品回暖，也导致了特定收益资产荒，推动低评级信用债继续修复。  权益市场方面，一季度开始，政策端稳增长政策密集出台，信心的修复强于基本面；进入2月临近两会，政策步入相对“空窗期”，服务消费高斜率修复，商品消费延续分化，地产及其后周期消费触底反弹；3月两会定调稳健，数字经济利好政策持续出台，市场对经济弱复苏共识加强，人工智能、国央企重估、“一带一路”等主题投资板块领涨。整体来看，一季度政策对总量经济的支持幅度有限，由疫后修复带动的经济增长逐渐放缓，部分场景相对稀缺的消费板块仍有需求回补空间，经济周期性的向上力量尚未真正出现，代表经济结构转型的数字经济在收获政策的支持和推进后，成为市场聚焦热点，但后续具体的落地方式和进程需要密切关注。  年初，我们基于宏观政策的变化和基本面数据的验证，对经济复苏持相对乐观态度，组合久期和仓位偏谨慎，3月后，市场对经济增速的预期有所修正，我们适当优化了组合久期和配置结构，并择机参与交易获利。

2022年，在美联储加息、俄乌冲突、疫情反复、地产暴雷等多重因素制约背景下，我国经济持续超预期走弱。一季度前期1-2月国内经济表现相对较好，随着3月上海等地疫情开始大规模蔓延，经济在二季度迅速探底。5月底，疫情逐步受控叠加稳经济大盘的一揽子政策出台，6月经济明显回升。下半年，国内疫情再度反弹、且波及范围更大，加之“断贷停供”冲击房地产，经济下行压力进一步凸显。四季度GDP增速再度下行，但明显好于市场预期。分项看，2022年我国经济复苏的重要引擎是净出口、基建和制造业。受到制造业韧性和价格因素的支撑，净出口延续高增；中央出台的一揽子稳经济政策，包括专项债、政策性开发性金融工具、银行配套授信等，有效拉动基建投资；出口红利和高端制造战略对制造业投资也起到积极的促进作用。消费、地产是2022年经济的主拖累项，需求和信心不足的问题持续凸显，价格端接近通缩。疫情冲击增加经济下行压力，居民收入和就业修复偏慢，使得居民消费意愿疲软；地产方面11月监管部门先后出台系列纾困政策，从银行授信、债券融资、股权融资三个渠道打开房企融资空间，但是12月份行业数据尚未出现积极变化，行业信心恢复仍需时间，后续看相关政策进一步的细化和落实。  2022年债市很难简单定义牛熊，1-10月债券收益率中枢有所下行，整体维持窄幅区间波动，11月开始在基本面“预期”逆转和理财赎回风波双重冲击下，债券收益率迅速上行，信用债、二永债遭遇更大冲击。一季度，降息在1月中下旬落地，随后央行发布会释放明确宽松信号，十年国债向下突破2.7%，2月起宽信用预期持续升温，带动长端利率转头上行，3月上海疫情持续发酵引导长端利率再度下行。二季度，宽货币环境下资金持续宽松，疫情冲击下长端利率维持在2.75%-2.85%区间窄幅震荡，反映市场在弱现实下对后续稳增长政策仍抱有强预期。进入三季度，7月地产断贷风波发酵，叠加疫情局部反复，服务消费遭遇冲击，经济复苏动能放缓，叠加政治局会议未提全年经济目标，利率再次下行；8月15日央行超预期降息打开宽货币的想象空间，长端利率下探至年内低点2.58%；9月份，官方制造业PMI超市场预期、三项地产放松政策集中出台、人民币汇率破7.2，多重因素影响下利率再度明显上行。四季度，国庆期间消费疲弱、地产销售高频数据走低、疫情反复影响，债市收益率开始下行；11月初开始，疫情和地产政策出现积极变化，两大逻辑出现动摇，叠加货币政策开始出现收敛迹象，长短端利率均出现大幅度调整，局部赎回开始出现；12月疫情优化进入新阶段，理财赎回冲击再次来袭，信用债、二永债上行迅速，年底在弱现实、资金松环境下债市迎来小幅修复。  股市方面，2022年内忧与外患频发，宏观经济波动加剧，市场系统性估值调整，A股整体呈现“W”型走势，年内上证指数两次跌破3000点。一季度，美联储超预期收紧、地缘政治扰动及国内疫情反复冲击下，市场呈现三段式下跌。直至4月末，随着国内疫情形势改善，复工复产有序推进，叠加本阶段稳增长政策再度发力，经济数据明显改善，市场迎来中期反弹行情。三季度，全球经济衰退预期升温、国内房地产断贷事件发酵，国内经济修复进程受阻；8月佩洛西窜访中国台湾，引发市场对中美关系担忧，风险偏好再度回落下市场震荡下跌。四季度，二十大强调“国家安全”和“科技创新”下安全主线走强，市场走势开启分化，11月疫情防控措施优化落地，经济修复预期支撑市场震荡回升。全年来看，估值调整是引发市场下跌的主要因素，市场风险偏好回落限制增量资金入场，存量资金博弈加快了A股市场风格的轮动，大小盘风格、价值与成长风格全年多次切换，海外通胀与国内防疫放开成为市场交易的两条主线。  2022年年初，我们基于宏观政策的积极态度和信贷数据的验证，对债市略偏谨慎。2月以后，由于俄乌战争、新冠疫情等黑天鹅事件的冲击，我们修正了对经济和市场的判断，认为债市具有配置价值。除了组合中性久期的配置，基于对市场的判断，我们还利用流动性较好的利率债参与了一定的交易。