嘉实品质蓝筹一年持有期混合A(014872) - 基金投资策略和运作

三季度权益市场表现相当强劲，中证A500指数单季度上涨21.34%，取得近五年来最佳的单季度表现。港股市场方面，受恒生科技权重标的拉动，恒指单季度上涨11.56%，表现也相当强劲。结构方面，科技板块、有色金属板块最为突出，创业板指单季度上涨50.4%，申万有色金属指数单季度上涨41.82%，大幅跑赢其他版块。以885001为代表的主动权益基金平均水平单季度取得了约25%的净值增长，在比较明显的结构性牛市中依靠配置偏离跑赢主要宽基指数。本基金也显著跑赢业绩基准。　　宏观基本面方面，三季度亮点不多，对总量影响最大的地产销售仍未企稳，整个地产链连带地方财政支出能力仍然受限，叠加阶段性监管因素对线下服务消费的影响，主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的多数行业表现一般。结构上的亮点集中在出口、AI相关产业及大宗商品。三季度没有出现加剧全球贸易摩擦的相关事件，相对稳定的环境中出口仍然体现出较强的韧性，背后是强大的制造业竞争力的体现。全球的AI产业在scaling law的驱动下持续有强烈的资本开支意愿，相关产业链维持高景气，且同时拉动了能源基建需求，上游铜铝等资源品相对受益。总体来看市场表现相当忠实的反映了这种实际基本面的变化，这意味着对基本面的前瞻判断仍然有意义，是能带来显著超额回报的。　　在目前时间点，权益市场上大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程，仍然被显著低估的资产已经相对有限，总体上股票资产的预期回报水平有所下降。此前因为一方面市场存在显著的定价低估，另一方面有相对明显的产业趋势，无论是绝对收益还是相对收益，都算是相对容易解答的问题，而现在时间点这两个问题的难度明显提升。相比之下，我们对解决相对收益的问题会更有信心，而这一点如前所述，还是需要我们能对基本面有前瞻判断。　　从我们的观察来看，在前期景气受到明显压制的部分行业中，出现基本面正面变化的概率在加大。一方面相关行业已经经历了至少两年的景气下行，其中部分行业已经出现了主动的资本开支收缩，甚至在个别行业出现了主动的行业自律减产的情况，另一方面我们也看到了中央开始着手反内卷工作，部分行业的主管部委已经在进行行业生产经营情况的调研工作，后续会看到部分行业有供给端政策落地，帮助行业实现供给质量的提升，最终实现高质量发展。市场定价方面，大部分相关行业仍然主要根据行业景气的现状，在PB-ROE框架下定价，并没有过多计入改善预期，如果潜在的改善真正出现，是有较大可能性看到估值的向上重估的。对这部分行业的筛选，一是需要需求端不至于特别差，最好还有相对合理的自然增长，二是在供给端需要看到相对可靠的收缩证据，包括行业自发的资本开支减少是不是能真正对应到产能装备引进速度的下降、外部力量是否有足够强的动力和足够靠谱的抓手来干预行业的产能分布和竞争格局等等。目前看，统一大市场框架下的反内卷确实有可能在相当一部分行业本身资本开支就在收缩的情况下，提供额外的供给改善机会。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们适当增加了航空板块的配置，增加资源板块的配置，维持较高比例的钢铁板块的配置。继续减持部分预期较为充分的创新药标的配置，此外根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，仍能通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的要素，实现风险可控的回报。

上半年权益市场有相当积极的表现，虽然4月份在美国关税战期间出现较大震荡，但后续还是修复了阶段性出现的波动，录得较好涨幅。A股市场中证A500指数上半年小幅收涨0.47%，港股市场恒生指数表现强劲，上涨20%。上半年A股大金融、有色金属、AI相关板块表现较好，港股恒生科技、创新药、新消费板块表现较好，总体上呈现相当丰富的结构性机会。在这种背景下，以885001为代表的主动权益基金取得了高单位数的收益率，跑赢主要宽基指数。　　宏观基本面的实际情况表现相对平淡，但一方面国内经济活动的大多数参与方已经对现状有所预期，经营行为相对理性，部分行业出现了资本开支的下降和现金流的改善，部分行业则通过积极应对缓解风险，都体现为权益资产的向上重定价。另一方面，部分行业的结构性的机会仍然明显，如年初Deepseek的出现整体性提升了全民对中国综合竞争力的信心，同时推动了企业本地部署大模型的需求；年中创新药行业集中出现有竞争力的药物BD出海，市场同步完成了价值发现等。从权益投资角度来看，有这种结构性积极变化的出现，也一定程度上增强了投资者对市场的信心。基于这种信心，在二季度美国发起价格战，带来市场阶段性大幅波动的时候，我们在4月7日当天积极寻找被错杀的标的并有一定的加仓动作，事后来看取得了较好效果。往后展望，在目前时间点，虽然看上去权益市场的大多数资产已经经历了一轮显著的定价修复，但企业自身的主观能动性带来的结构性机会仍然较为丰富。

一季度权益市场有相对积极的表现，A股市场中证A500微幅下跌0.37%，但结构上科技题材、黄金相关板块表现活跃，周期属性较强的部分高股息标的拖累宽基指数表现。港股市场恒生指数上涨15.25%，恒生科技更是取得了20.74%的涨幅，相当强劲。公募主动权益基金因为已经越来越重视港股市场的投资机会，对港股市场有了相当程度的暴露，以885001为代表的主动权益基金平均水平取得了中个位数的净值涨幅，显著跑赢传统意义上的A股宽基指数。　　宏观基本面的实际情况基本延续去年四季度的情况，在部分行业有正面变化的同时，整体仍然相对平淡。和去年情况不一样的地方在于，一季度的正面变化主要来自于全社会的信心有所提升，而不仅仅依赖于部分行业的消费补贴。这种信心的提升一是在相当多的行业里我们看到了中国企业产品力的显著提升，在全球已经建立了相当强的竞争力，并转化为这些企业的收入增长和扩张意愿，二是Deepseek的出现整体性提升了全民对中国综合竞争力的信心。平淡之处主要还是集中体现在房地产和地方资产负债表带来的压力：地产销售有所改善但因为预期相对悲观，房价没有完全企稳，房地产投资意愿低，随之带来的问题包括房地产产业链上的需求仍然一般，以及地方财政仍然难以回到扩张的方向上来，进一步的影响就是居民收入预期也没有看到大幅改善。但如果从边际变化的角度看，全社会的信心提升显然还是更为重要的。　　政策方面，国内我们看到了去年四季度以来支持性经济政策的延续，包括消费补贴、特别国债、地方政府债务化解、财政向银行体系注资、从中央到地方的生育支持等等。到目前为止这些政策虽然没有直接在总需求的层面带来特别显著的拉动效应，但我们可以观察到，一是目前的政策更多是为了从更底层去解决一些当前存在的结构性问题，在这些结构性问题都有所缓解后，是有希望在总需求的层面看到一些实质性变化的；二是后续应该还是会有一些储备好的支持性政策出台，其中也包括一些调整供给端的产业政策，以应对越来越不确定的外部环境。总体来看对于后续国内政策的边际影响我们完全可以更乐观一些。这里我们也提到了外部环境的不确定性，这种不确定性主要来自于美国新一届政府的贸易政策：非经济逻辑驱动的贸易政策到底能演变到什么程度？会持续多少时间？每个国家怎么应对？激烈的应对会不会带来反复拉扯？这些问题似乎都很难从经济学的逻辑去回答，带来的就是高度不确定的外部环境。　　市场表现方面，从去年四季度以来的市场的整体修复和结构分化相当有效的反应了上述基本面和政策的边际变化：国内经济政策全面转向支持，投资者信心得到极大改善，预期的反转突出反映在此前被严重低估的港股市场大市值公司的大幅反弹上；Deepseek在春节期间的破圈，一方面进一步巩固了市场对中国创新的信心，另一方面作为开源大模型，在各行各业逐渐找到应用场景的情况下，也实实在在推动了企业本地部署大模型的需求，结果就是市场在算力、软件、云计算等板块上给出了相当积极的反应。分化的另一面是现实的宏观基本面，前面提到整体上宏观基本面仍然平淡，房地产和地方资产负债表仍有压力，中产消费没有显著扩张，再加上基本面多数和宏观相关的“高股息”资产经过两年上涨后股息收益率得吸引力也有所下降，相关板块从去年四季度以来的表现就明显偏弱。　　我们从上述的观察出发，考虑未来潜在的变化和组合的构建。一个最现实的问题还是宏观基本面是否能走出目前相对平淡的状态？对这个问题我们确实很难给出非常有置信度的判断，投研层面我们的一个解法是在对宏观经济相关性比较高的行业中寻找被严重低估甚至错杀的标的，找到低估的原因并在行业研究的框架中对这种原因是否能持续给出判断，后续保持紧密跟踪。如果导致低估的因素有可能发生变化，那么低估值提供安全边际和相对较高的赔率是很合算的，胜率层面的不确定性就主要来自于导致低估的因素通常并没有那么容易消失。实际上市场最近有所讨论的供给端政策驱动的投资机会大概可以归到这个解法里：因为供给无约束，成本曲线拉平，部分行业极度内卷，带来的结果就是PB被压缩到相当低的水平，这就至少在表观上给出了一定的安全边际和相对较高的理论弹性，如果供给端真的能落地有效的收缩手段，导致低估的因素就会发生变化，这种理论弹性就有可能兑现。　　在实际的组合构建层面，本季度考虑这种供给端的潜在变化，我们继续增加了航空板块的配置，维持了一定比例的钢铁板块的配置，内部调整了快递板块的结构。组合的其他变化一是来自于我们观察到的个股层面的机会，二是根据股价波动带来的风险收益比的动态变化进行调整。我们还是希望能在2025年看到政策引领下各行各业的基本面转暖，也希望在这种积极的环境下把我们找到的各种积极因素，转化成持有人可以真正实现的回报。

2024年权益市场主要指数在大幅波动后实现正收益，中证A500指数全年上涨12.98%，恒生指数上涨17.67%，涨幅均主要来自于9月以来的大幅反弹。进入四季度权益市场整体波动较大，一方面市场交易明显更为活跃，另一方面热点板块切换迅速但均不算持久。全年下来以银行为代表的红利低波、以光模块为代表的强产业趋势板块表现最好，以885001为代表的公募主动权益基金在平均水平上取得了一定的正收益，但明显跑输主要宽基指数。　　2024年前九个月市场在波动中持续调整，9月24日国新办新闻发布会上央行介绍支持经济高质量发展一揽子政策，9月26日政治局会议提出包括促进房地产市场止跌回稳在内的各项工作要求，对经济的支持力度明显提升。进入四季度后各地方、各部委也不断有支持性政策出台，12月份的中央经济工作会议也再次强调干字当头保持经济稳定增长，政策成为市场最为关心的因素。从中央经济工作会议的具体要求来看，除了更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策以外，“大力提振消费”、“提高投资效益”、“综合整治内卷式竞争”、“持续用力推动房地产市场止跌回稳”等重点任务，和市场最希望看到的方向几乎完全一致。结合这段时间各地方、各部委发布的各种政策来看，政策工具箱里不仅有总量包，还有各种各样的创新工具，我们理解在当下的局面下，这些创新工具是将总量包用起来、用好所不可或缺的必要条件。政策的这种有力度、有工具的支持，加上中国经济各方面的参与者在各行各业所表现出来的主观能动性和强大的适应外部环境的能力，在合理的预期下，我们应该能看到经济走出之前相对困难的局面，而从权益投资的角度来看，我们也确实应该更乐观一些，去积极寻找各行各业的机会。　　报告期内，本基金基于上述观察做了持仓结构的调整，继续小幅增加航空板块的配置，调整了快递板块内部的配置。基于预期回报和风险的考量，回避股息率已经不足够有吸引力的静态红利标的。增加了部分供给端有收缩逻辑的行业内优质公司的配置，增加了部分有全球竞争力的中国企业的配置。我们希望能在2025年看到政策引领下各行各业的基本面转暖，也希望在这种积极的环境下把我们找到的各种积极因素，转化成持有人可以真正实现的回报。

三季度末开始，市场出现显著反弹。7月份到9月中旬，在经济数据没有明显亮点、政策端也没有显著发力的情况下，市场继续前期调整的趋势。9月24日国新办新闻发布会上央行介绍支持经济高质量发展一揽子政策，9月26日政治局会议提出包括促进房地产市场止跌回稳在内的各项工作要求，对经济的支持力度明显提升，在国庆假期前市场预期迅速扭转，快速反弹。截止9月末，A股、港股主要宽基指数反弹幅度均超过20%，部分风格指数超过40%，拉动市场全年收益迅速转正，公募基金也普遍实现了年内正收益。　　基本面的情况暂时仍延续此前的偏弱状态。房地产销售持续低迷，地方财政压力依旧，内需方面投资和消费均没有特别好的总量表现，外需在较为旺盛的水平上保持相对平稳。个别行业层面，相对较好的是汽车、家电，汽车在不同级别车型均有新品推出的情况下维持了较强的销售趋势，尤其是新能源车在使用经济性的驱动下加速替代燃油车，仍然维持了相当高的销售增长。家电在外需强劲的情况下，随着中央补贴在各地落地，也看到了较好的内需恢复。边际上明显变差的，一是房地产产业链上的各个行业，二是公商务相关的终端消费，如航空（因私出行需求其实相当旺盛）、白酒等，数据上，我们观察到了航空业明显的以价换量操作，白酒疲软的批价表现等现象。从风险的角度看行业，地产仍然是最核心的关注点，此前季报中一直在关注，此处不再赘述。而针对基本面的这些问题，从拉动需求的角度看，如果能看到对房地产销售企稳真正有帮助、让居民有意愿也有能力扩大消费，或者间接一些能够帮助地方减轻财政压力的相关举措，应该是可以帮助市场重塑信心的。　　上期季报我们讨论了中国经济的参与者在各行各业表现出来的主观能动性，本季度我们则看到了政策制定方对经济的积极支持态度：9月26日重要会议提到了“正视困难”，“加大财政货币政策逆周期调节力度”，“促进房地产市场止跌回稳”，“为非公有制经济发展营造良好环境”，“干字当头”……我们理解这些有明显变化的提法，就是希望能够从拉动需求的角度，解决上文提到的几个关键点上的问题。再结合央行在此前新闻发布会上公布的包括新的互换便利工具在内的支持政策来看，政策工具箱里不仅有总量包，也准备了创新工具来解决这些问题。虽然客观上，需求端的问题解决难度并不小，但从权益投资的角度来看，就不仅仅是前几次季报提到的，结构上更乐观一些、在各行各业找一些积极的因素，而是在总量层面也应该要更乐观一些了。　　在这种政策面的变化下，我们的观点也有所调整，不再完全回避和宏观经济相关性较高的行业，这一类行业经过了过去三年的调整，以市净率衡量的估值普遍回到了比较便宜的位置，相当一部分行业资本开支规模也显著收缩供给端格局有所改善，在不做极端假设的情况下风险收益比已经相对有吸引力，如果能看到相关政策的支持，可能就有景气明显改善的机会。这一类行业目前来看集中在偏可选的消费板块，如前文提到的因私出行仍然相当旺盛的航空、必选属性可选属性兼备的乳制品、已经大到总需求确实对企业个体业务有显著影响的互联网、主要面对小商户提供调货发货服务的快运等。资源类行业在经过此前的调整后也在这种政策面下重新具备不错的性价比。房地产板块的问题解决难度会更大一些，期待更多有效政策落地。对于政策的方向我们是积极的，政策持续加码的可能性也相当大，短期应该会相对比较容易重塑市场参与者的信心；当然放到中长期看，资本市场的机会能否持续最终还是要看政策落地后效果如何。　　报告期内，本基金基于上述观察做了持仓结构的调整，小幅增加了大宗商品供应链板块配置，小幅增加了航空板块的配置，择机增加了金属板块的配置，增加了大众消费品板块的配置。在油运板块有较好表现的情况下完成了对整个航运板块的减仓。基于前几期季报的解读，继续维持港股市场的高比例配置，并回避静态高股息板块。季度末随着市场好转，本基金业绩也有显著改善。还是希望能通过我们的努力，把这种积极的政策面信号、我们找到的各行各业的积极因素，转化成持有人可以真正实现的投资回报。

上半年权益市场经历了相当明显的波动。春节前中证800、恒生指数均一度在连续三年下跌的基础上继续下跌超过9%，而前期表现相当强的微盘股指数甚至在一个月之内下跌超过45%，似乎出现了一次小的流动性危机。节后市场看到了一些市场监管措施，比较有效的解决了市场部分板块所存在的流动性问题，随后市场逐渐企稳，5月中旬前市场开始出现对房地产政策的较强预期，市场出现普遍上涨，5月中旬后地产政策在部分城市落地，但后续销售端实际表现相对平淡，市场出现一轮显著的回调。最终主要宽基指数上半年涨幅大幅收缩，部分宽基指数上半年没有实现正收益。　　实际基本面的情况，仍然是此前趋势的延续，房地产相关产业链没有看到明显改善，5月部分一线城市出台地产相关政策后看到了二手房成交的阶段性好转，但持续性似乎有限且成交价继续走弱。出口仍然维持了较强的趋势，尤其是以工程机械、汽车、家电等此前主要依靠内需的行业，至少在上市公司个体层面还能维持相当不错的出口数据，基本抵消了偏弱的内需带来的拖累。上半年看到的变化主要来自于消费尤其是可选消费相关行业，在维持了一段时间的平稳表现后开始出现边际上的下滑，出行方面公商务出行需求明显走弱，导致航空需求变得对价格更为敏感，航空业内以价换量成为普遍操作，航空业变得更依赖假期的因私出行需求；六月电商活动期间则看到了高端白酒社会库存的一次显著去化，一定程度上也反映了相关商务活动的弱势。展望未来，房地产下行的压力如果更明显的体现在地方财政收入等相关的经济活动上，财政供养人口的可支配收入受到影响，可选消费有持续承压的可能性。　　报告期内，本基金做了一些内部结构调整，在油运板块跟随集运有较好表现的时候降低了配置，动态调整快递板块的个股配置，小幅增加了大宗商品供应链的配置。

一季度权益市场经历了一次较为剧烈的波动。截止季度末中证800上涨1.56%，恒生指数下跌2.97%，表观上涨跌均不明显，但中间过程相当曲折：春节前中证800、恒生指数均一度在连续三年下跌的基础上继续下跌超过9%，而前期表现相当强的微盘股指数甚至在一个月之内下跌超过45%，似乎出现了一次小的流动性危机。节后市场看到了一些市场监管措施，比较有效的解决了市场部分板块所存在的流动性问题，随后市场逐渐企稳，并逐渐聚焦于AI和大宗商品这两条基本面仍相对强劲的线索，同时寻找类似于低空经济这类目前仍然偏主题的机会。　　实际基本面的情况，基本延续了去年下半年以来的状态，部分细分子行业有一些亮点，但体量较大的行业多数表现相对平淡。压力最大的还是房地产相关产业链，一季度新房销售继续出现40%左右的同比降幅，二手房表现稍好，但也有20%左右的下降。多方因素下，居民对房地产的价格预期可以说已经彻底扭转，目前来看不管是量还是价，仍然是难以快速出现改善的。对于地产行业里的大部分企业来说，仍然有极大的现金流压力，是否能生存下去仍然是一个现实的问题，而对于产业链上的企业来说，收入端的压力自然会相对较大。加上没有显著改善的地方债务状况、低迷的资本市场和息差、不断出现波折的中美关系，相当多行业里的企业在面对这种难以把握的不确定性时选择了主动收缩、降本增效，这又反过来给主要面对工商业客户的专业服务类企业带来了收入端压力，体现为一个经济体内部自然的压力传导过程。从我们相对熟悉的微观、中观的角度去看，这种压力相比去年下半年没有减轻。经济的亮点还是有，主要也仍然集中在出海、高性价比消费、假期出行、新能源这些相对细分的点上，只是这些亮点相比去年下半年也很难说变得更好，超预期的表现比较少。　　看未来，不可忽视的是房地产风险继续放大的可能性。基本面角度，婚育带来的刚性需求大幅下降、用租售比衡量的估值相当高、房地产供给端现金流压力持续增加都是客观存在的事实，加上居民也已经形成了房住不炒的预期，如果看不到销售环节的改善，地产企业继续接着暴雷可能还是小问题，更大的问题在于，作为中国经济最重要的底层资产，房价地价如果撑不住，在目前宏观杠杆率偏高的环境下，各种意料不到的次生问题冒出来，经济有陷入偏长周期低迷的可能。目前较强的风险缓释机制主要有相对不高的按揭抵押率、银行体系地产相关资产占比有限且相对优质，后续需要紧密观察房价、地价、地方财政、非银机构资产质量等相关环节的实际变化。政策会不会有用？我们在过往季报中讨论了经济政策，一季度房地产这个板块相关政策变化不大，似乎政策端也没有找到特别好的办法，去改变上文提到的这些客观事实，那么未来更有意义的可能是把房地产风险和宏观经济尽量隔离的相关政策。　　基于这种对宏观经济的观察，我们的应对是在原有框架的基础上，尽量回避和宏观经济，尤其是对房地产相关性过高的产业。比如房地产行业本身、和房地产相关性最高的家居建材、以内需为主且和房地产有相当相关性的钢铁、焦煤等。这里的问题在于，大部分行业或多或少都会受到宏观经济的影响，最典型比如大部分可选消费，虽然看起来和房地产关系不大，但既然是可选，居民收入增长受限、企业降本增效时都会先砍掉相关的支出，给可选收入的营收端带来负面拖累。我们大致从两个思路去解决这个问题：一是需求不景气的情况下，如果供给端有更明显的收缩，或者供需格局能看到明显的改善，意味着供需仍然可以维持相对平衡的状态，在上市公司层面看到不错的业绩表现；二是寻找可以基本独立于宏观经济的增长，主要是各种新兴行业里，有没有一些技术进步带来的新供给可以创造新需求。　　第一类思路下，我们找到的主要线索包括油运、航空、铜等，看起来是相对偏传统的行业，但确实在各种不同因素的作用下，这些行业的供给端是受到一些约束的。当然这一类思路的问题在于对部分子行业市场已经形成了相当一致的预期，市场给出的定价已经比较充分了。第二类思路下，能找到的线索比较有限：市场最关注的AI，确实是非常大的产业趋势，但因为种种原因，真正能落地到业绩的标的还比较少；市场对低空经济这条线索给了一次重定价，但同样处在偏主题的阶段；品牌渠道出海，更多看个股基本面。在第一类思路下，我们认为电力可能是一个有独立逻辑的行业：能源电力化、电力清洁化趋势下，电力系统尖峰容量不足是客观存在的矛盾，对应火电的新增需求，但火电同时也面临着发电量被可再生电源逐步替代的客观压力，现在需要再去评估是否还有明显的风险收益比优势。总体上在这种宏观经济压力下，结构上找机会是必须、困难但还算可行的。　　本次季报我们分享一个关于所谓“红利资产”的理解。就看一个非常简单的跨期推演：假定市场上有两个同样有12%的ROE水平的上市公司，一个分配可分配利润的60%，市场给了6%的股息率，定在1.2倍PB的水平上，另一个分配可分配利润的30%，市场同样按6%的股息率定在0.6倍的PB水平上。假定两个公司都可以每年持续挣到稳定的12%的ROE，市场的定价逻辑也不变，都是锚定6%的股息率去定价，那么在任意一期买入这两只股票，经过一年，分配60%所以PB更高的公司回报率只有10.8%，低于其ROE水平，而分配30%所以PB更低的公司回报率回达到14.4%，明显高于前者。这个模型里每年ROE都稳定是一个很强的假设，两个公司的回报率差异就来自于留存更多收益的公司把多留下的收益作为本金滚动经营获得的新增盈利，但基本的概念还是很简单的：1. 如果有更好的投资机会（模型假设的稳定的ROE），股东不一定需要分红来实现回报；2. 单纯依靠提升分配比例，在市场上获得的更高估值，可能会意味着未来潜在回报率的显著下降。　　估值方面，一季度市场波动不大，估值整体仍然处在较低水平，尤其是港股市场，仍然处在非常低的水平，正常年份下当前市场的风险收益比是很有吸引力的。加上前文提到市场应该还是存在一些结构性机会，从这个两个角度出发，至少在心态和行动上应该需要对权益投资更积极一些。　　报告期内，本基金基于上述判断做了一些内部结构调整，继续降低在房地产和相关产业上的风险暴露，调整到我们看到的一些风险收益比更有吸引力的机会上去。还是希望能通过我们的努力，把这些结构性机会转化成持有人可以真正实现的投资回报。

回顾2023年国内权益市场，除春节前有一次基于对疫后复苏的期待而驱动的市场整体上行外，以中证800为代表的宽基指数基本呈现单边下跌的走势。全年中证800下跌10.37%，连续第三年下跌。结构上，上半年AI产业趋势和“中特估”是两个相对独立的阶段性机会，下半年开始“微盘股”表现突出，红利风格在市场下行中相对坚挺。节奏上，对疫后强复苏的交易持续到春节前，返工后实际呈现弱复苏状态；“中特估”行情持续到4月底，和顺周期相关行业基本面相对较好的时间段基本一致；AI在连续上涨后面临应用落地的问题，后续波动明显加大；7月政治局会议显著提振了市场信心，但后续政策落地偏慢，小幅反弹在8月初即结束；尤其在接近年底，因为各种意义上的信心不足，市场再次经历了一次明显的下跌过程，让2023年显得尤其艰难。这是从市场表现来看，我们给出的一个简要回顾。　　实际经济基本面的情况，全年总体来看确实是一个弱复苏的状态，和市场表现一定程度上是比较匹配的。粗略的划分产业部门来看，复苏压力最大的还是房地产，以及与地产实物量相关的地产产业链、与地产投资和资产价格相关的to G产业链。人口结构的压力已经切切实实体现在了房地产需求端，全社会也已经形成了“房住不炒”的一致预期。消费方面，实物消费相对平稳，线下服务业恢复较快，出行产业链在累计需求释放的背景下甚至在主要节假日都出现了相当程度的景气。但在结构上，2023年同样呈现出高性价比产品/渠道份额明显提升的趋势，而品牌作为另一个消费端的重要要素，没有特别突出的表现。出口方面，在过去几年的高基数背景下，2023年出口总量表现一般，亮点一是在于中国品牌和中国渠道的出海取得突破，二是汽车在新能源时代内卷出了极强产品力后，一跃成为第一大汽车出口国。此外，全球范围内，大语言模型为代表的生成式人工智能毫无疑问是最重要的产业趋势，大语言模型和其多模态应用已经可以在相当多的场景下提高工作效率，意味着巨大的应用空间和明确的变现潜力。　　对于基本面的回顾，必然会涉及到经济相关政策的讨论，最近几年，经济政策、产业政策、行业政策对微观层面企业经营状态的影响程度有明显的提升。我们在此前季报中对政策有一次比较详细的讨论，这里不再次过多展开，在此重复一下我们的主要结论：7月份政治局会议从一个很高的高度对一些市场关心的各种层面的问题给出了相当正面的方向性指引，应该是抓住了是市场主体的信心能否在未来真正修复的关键。而具体哪些落地的政策会更有用？我们倾向于认为如果能从行业内部视角、从纯粹针对冒出的问题去解决这种导向跳出来，站在更高的位置上，通过改变更深一层的行业微观运行机制，改变相关方行为逻辑，去引导相关方自发的去往解决问题的方向上走，这种政策才有可能真正意义上去解决一些长期存在问题。年中推出的城中村改造，从传统的房地产政策框架中跳出来，叠加了城市规划这个工具，改变了城中村拆迁和开发环节的运行机制，也因此是7月份以来出的诸多政策中，真正有可能可以起到一些作用的政策。　　我们在此前的季报中讨论过主动管理型权益基金的问题，从今年权益市场的结构和节奏两方面来看，都不太有利于主动管理型权益基金获得相对收益。结构的层面，今年为数不多的板块性机会，一是有估值驱动因素和传统的普通投研框架不匹配的问题，二是有产业趋势从零到一刚刚出现的阶段可投资标的有限的问题；而在节奏的层面，公募基金作为天然多头对方向性的利好是非常敏感的，2023年在1月、7月两个时间节点上市场分别看到了疫情和政策的明确变化，结合相关资产的估值位置也已经经历过明显收缩，公募基金普遍选择了加大多头配置，且在基本面复苏的方向上增加风险暴露，后续市场下跌后，这种偏乐观的主动选择就带来了负向的超额收益。最终全年万得偏股混合型基金指数下跌13.52%，跑输中证800超过3个百分点。　　2023年我们在快递行业的竞争格局判断、房地产政策和需求的互动两个方面的判断上都有明显失分的地方，持仓的主要上市公司都经历了显著的估值收缩，组合表现不佳，创出了成立了以来的最大回撤，在此向各位信任我们的持有人表示抱歉。未来我们还是希望能够通过自己在个股alpha方面的努力，结合一些组合管理的方法，尽可能去改善不利情况下的回撤，在实践中让我们的低波动东权益投资框架实现应有的效果。

三季度整体市场偏弱，主要宽基指数均录得个位数的负收益率，过程上我们看到了一次明显的政策方向性调整带来的市场的向上波动，但后续因政策落地的节奏一定程度上低于市场预期，市场又重回此前偏弱的局面。和我们在基金二季报中给出的分析类似，这种市场波动继续不利于公募基金的业绩表现：7月底政策调整的定位相当高且方向明确，公募基金作为天然的多头自然对这种方向性的利好较为敏感，在多数相关资产估值也回到了合理水平的情况下，加大多头配置、增加在复苏相关行业的风险暴露似乎就成了理所应当的决策，那就至少在边际上会推动基金经理做出一些相关交易。而和春节后基本面迅速转冷类似的，在后续的8、9月份，市场看到实际政策落地慢于预期，此前的这些相关交易就变得无效。从数据上看，在宽基指数已经出现下跌的情况下，整个三季度偏股基金相对宽基指数继续产生了4个百分点左右的负向超额收益。　　笼统地看行业基本面，大部分行业表现仍然相对一般，有亮点的行业仍然还比较少。从我们对市场的浅薄理解来看，在没有看到居民收入——资产价格——生产活动这三方面进入持续改善的正循环的情况下，市场就很难对宏观经济自发修复建立非常强的信心。这个时候市场会自然产生对政策的期待，这里又有几个层面，比较基础的行业政策层面上，比如对现在大家最关心的地产行业，到底能不能有一些管用的支持性政策出台？高级一些的层面上，对比如地方债务化解，有没有一些可行且真正有效的手段，有的话需要多少钱，钱从哪里来？更高级，涉及经济运行的底层机制的层面上，比如对民营经济的支持力度到底给多大，比如以前收到限制的某些要素能不能以合理的价格流转起来？如果再有一些顶层设计，能够对这些各个层次的政策给一个方向性的指引，那就有希望更好的修复各层市场主体的信心，资本市场的信心也就自然能够很快复苏。　　从这个角度理解，7月24日政治局会议实际上从一个很高的高度对一些市场最关心的问题给出了相当正面的方向性指引。会议首先就非常强调提振信心，不仅是资本市场的信心，更重要的还是各类市场主体的信心，怎么提振信心？对外开放、活跃资本市场、优化民营企业发展环境、积极创造市场，这是在制度设计层面；适时调整优化房地产政策、推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设、有效防范化解地方债务风险，这是在解决具体问题层面。定位问题、提出目标、给出解决问题的方向，非常务实，会议本身就能给市场相当程度的信心。当然，上文也提到，到了8、9月份，因为政策节奏的问题市场重新变得悲观，似乎市场对更大力度的刺激政策，尤其是房地产方面的刺激政策有更高的期待。　　在现在这个时间点我们回顾8、9月份的一系列后续政策，基本可以分成几类，一类是在当前房地产监管框架下，涉及因城施策和房地产信贷的一系列政策，比如8月下旬出台的全国范围内“认房不认贷”的政策，比如各个城市出台的解除限购的政策，因为房地产是市场最关心的行业，这一类政策多数还在原来的限制需求的框架内，试图通过解除对即期需求的限制来解决问题，但房地产市场的供求关系确实已经发生了重大变化，潜在购房者的中长期预期已经有了显著改变，光解决即期问题无法扭转这种预期，效果自然也就有限。第二类是针对某些已经存在的明显问题，给出解决方案的一系列政策，比如地方债务化解，通过各部门和地方政府的协调可以很大程度上化解中短期的现金流风险，我们也确实看到了8月中旬央行、金融监管总局、证监会的统筹协调会，以及9月份各地陆续出来的特殊再融资债券，这一类非常有针对性的政策就会体现比较明显的效果，当然具体到地方债务后续还是需要有一些中长期化解手段。第三类是跳出原来的行业、问题导向框架，通过改变往深一层的运行机制，通过改变相关方行为逻辑来比较根本性解决问题的一些政策，目前来看城中村改造可能会是这一类政策中的一个典型：实质性承认城市中的集体土地性质已经发生转变，改造过程中破除一些对容积率的限制打开操作空间，配套部分低成本资金应对开发周期过长的问题，这就能给到各个参与方足够的激励，把城市本身蕴含的高效率释放出来。以我们不成熟的认知来看，第一类政策更多是解决问题的必要条件而非充分条件，可能放开足够大力度，涉及到足够多城市后能有一些边际上的帮助，但很难解决房地产市场的根本问题。我们最期待的还是跳出框架的第三类政策，比如上文提到的城中村政策，比如我们观察到了某些地方出台了二孩三孩家庭可以给到5-10万、体量已经相当大的购房补贴，那么中央层面会不会也有一些有力度、更直接生育补贴政策？还有在要素市场上，电力现货价格形成机制的变化，农村土地流转和城镇土地规划等。城中村改造政策是一个开始，可能也意味着政策制定方已经有调整底层机制来改变激励，释放市场潜力以让政策更有效的思路，那么在政治局会议已经定下来大方向的情况下，有方向，有思路，似乎可以指向对政策的出台和后续效果有更乐观的预期，市场目前的表现有可能是过于悲观的。　　当然，政策之外，我们也需要看一看经济运行到底是什么情况，笼统得看比较一般，但实际上，在相当多行业已经显现出一些亮点了。首先还是出行为代表的线下服务业，整个暑期包括十一假期，出行需求非常旺盛，相比19年量价齐升。上期季报我们就提示，线下服务业作为解决就业最多的行业，是有可能率先复苏，带动从业人员收入改善，启动居民收入——资产价格——生产活动的经济内生循环的，本季度作为全年最旺的出行季，还是带来了一些正面的证据。生产活动方面，乘用车销量保持近三年最强的状态，电力需求开始出现比较明显的正增长，大宗商品价格出现反弹，似乎也在体现出部分经济部门已经出现比较明显的复苏。比较弱的还是在房地产拉动的总需求这一块，地产销售、黑色金属、水泥、家居建材相对低迷，确实需要看到真正有效的政策拉动。但至少，似乎可以认为，经济最差的时候已经过去了？　　回到市场本身，我们说和基本面的情况是有一些背离的，三季度市场继续下行，估值继续收缩，表观上的政策低于预期，笼统的看经济基本面也没有改善，更重要的是市场缺乏信心，所以这种市场表现也可以理解。但更重要的是未来，如果我们此前的观察是靠谱的，那么政策其实是值得期待的，当前面临的不过是一个节奏问题，经济最差的时候可能也已经过去了，趋势上现在可能是比较明显的底部。同时估值继续收缩，我们可以看到哪怕在A股也已经有相当多行业已经可以看到10倍出头的PE水平，这意味着相关行业哪怕基本面不改善，只要不继续变差，当前估值对应的隐含收益率放在我们的风险收益评估框架里也已经足够有吸引力。这几方面综合来看，虽然市场缺乏信心，但我们确实是找到了一些可以更乐观的逻辑，在未来一段时间，市场应该蕴含着比较大的机会。当然，我们也希望这一次，在有一定逻辑支撑的情况下，我们不再是上文所提到的天然过于乐观的群体。　　本次季报我们对政策层面的讨论较多，很多是基金经理的个人理解，供投资者参考。具体到本基金，在此前季报中我们持续一个观点：非常、非常、非常、非常看好港股市场的表现，现在我们的观点不变：港股有相当多特色资产，互联网、职业教育、新消费、创新药等，估值上仍然是非常有吸引力的，甚至因为下跌更有吸引力，基本面也是已经在明确的改善中，没有理由改变之前的观点。此外快递配置较多，逻辑我们在此前的季报中有较多阐述，本季度不再赘述，总体上而言逻辑没有被打破，相关事件和基本面我们保持持续跟踪。　　在总体组合构建的层面，我们仍然坚持低波动权益的框架，希望能尽可能降低组合波动率，提升基金持有人的持有体验。从报告期结果来看，本季度做得不是很好，没有完全做到这一点，这里面有市场因素，但我们也希望后续能够结合一些组合管理的方法，结合个股层面的alpha，尽可能去改善不利情况下的回撤，让持有人确实能有更好的体验。

上半年以中证800为代表的宽基指数收益率基本集中在低个位数水平，但在春节后权益市场跟随经济基本面出现了明显的调整。结构上AI相关产业有非常突出的表现，“中特估”相关标的也有所上涨。同期万得偏股混合型基金指数略跑输主要宽基指数，从结果上看，公募基金重仓的行业和个股在上半年没有获得超额回报。　　基本面层面发生了什么？总体观察下来，经济处在一个弱复苏的状态：没有实现强复苏，主要体现在房地产作为总需求最重要的驱动力，实际情况非常疲软，也拖累新开工链条上各个行业的表现，总需求相关的其他大部分行业表现也比较平淡；但经济也确实是在复苏，主要体现在线下服务业明显的恢复，甚至出行链的部分子行业出现了积累需求的阶段性释放带来的明显的景气上行。节奏上，在短短半年内，复苏的强度也出现了一次明显的波动，从春节后到四月份，主要体现的是疫情期间积累的各种需求的释放，包括房地产也出现了阶段性的显著改善，但五六月份以来，随着房地产销售端迅速下滑，总需求相关的行业迅速转冷，到半年末再去看，和总量相关的行业只剩下汽车和出行相对不错。这种复苏节奏的变化对于公募基金是比较不利的：公募基金作为天然多头总体上通常会对各种正面变化比较敏感，会更倾向于去乐观解读这些变化，历史上中国经济的韧性也让这种更乐观的反应成为了占优策略，春节前后公募基金对复苏相关行业有比较明显的风险暴露，但较强程度的复苏持续时间太短，预期的迅速落空就直接体现为公募基金组合的压力。当然在新兴产业里，AI产业链是非常火爆的，不过在整个宏观经济的总盘子中体量太小，不足以影响总需求的波动。　　权益投资理论上是一个长久期的决策，半年维度的总需求波动本身不是太大的问题，现在遇到的问题，焦点实际上又回到了信心这两个字上。最近我们广泛调研下来，各行各业产业链上下游的市场主体，比较普遍的缺乏对一个抽象概念上宏观经济的信心。原因错综复杂：消费者层面上，收入预期不行；企业主层面上，行业政策预期不稳定、国际关系不确定；地产行业的相关主体，又会关注到长期人口趋势的问题等。当然在各行各业，对自己行业景气的预期差异还是比较大的，这里的信心不足更多是一个抽象的总量概念，体现的是对中长期的担忧。从行为上看，有一些宏观数据可以直接体现市场主体的信心，比如最典型的，房地产投资和新开工已经出现了明显下滑，再比如前几年比较大的亮点，制造业的固定资产投资，现在也非常平淡。市场层面也有一个很容易观察的，从外部视角看中国经济信心的一个代表性指标，就是港股市场的表现，不管是因为基本面变化、汇率波动还是因为国际关系的变化带来的港股市场的波动，实际上都可以看作是海外投资者视角下对中国经济信心的变化，从这个角度去观察，显然在现在这个时间点，海外投资者的信心也不是太强。　　回到市场层面，复苏强度明显减弱后，市场预期也迅速进行了调整，从我们观察来看，目前预期和基本面实际情况的匹配程度是明显好于春节期间的。从大部分上市公司盈利预测调整以及当前估值情况观察，总需求相关的这些行业基本算是定在了合理的价格上，至少反映了基本面当前的平淡，甚至也包含了一定程度的走弱预期，至少已经没有不切实际的强预期。这是一个相对比较有利的状态：隐含回报率已经有明显提升，而且这种回报的实现也不再强烈依赖于基本面需要有非线性的上行。在这个状态下，可以有一个模糊的结论：继续全面悲观没有意义，但大的机会因为总需求的压制，因为没有信心，可能也会相对有限。落实到投资层面，问题就被降维到寻找结构性积极因素上：经济的内生循环，居民收入（对应需求来源）、资产价格（对应资产负债表）、生产活动（对应供给能力），是否能够从一个方向上被推动起来？内生循环中有没有一些结构性亮点？如果后续有经济政策或者产业政策，直接影响的行业会在哪里？有没有可能中长期预期或者说信心变得正面？　　我们基于上面的思考去调整组合，寻找内生循环中我们观察到的结构性亮点进行配置。其中航空板块我们选择做了一些波段操作，在市场预期过高时有所减仓，但近期观察到需求确实比较好，甚至有希望去启动经济内生循环后我们重新增加了配置。我们关注保险板块的机会并增加了配置，结构性亮点主要来自于保险负债端的确定性改善，确实看到了当前的大类资产表现下，保险作为资产配置选择的性价比提升。我们增加了互联网板块的配置，看到了基本面的实质性改善，结合已经明显降低的预期，当前位置性价比已经非常高。　　在总体组合构建的层面，我们仍然坚持低波动权益的框架，希望能尽可能降低组合波动率，提升基金持有人的持有体验。从报告期结果来看，在港股和部分行业的风险暴露让这个目标没有完全实现，我们会基于对未来基本面的判断去做出相应的调整，把握结构上有亮点的行业中出现的机会。同时评估现在的风险收益比，我们仍然坚持认为港股有非常丰富的机会，非常、非常、非常看好港股市场的未来表现。感谢基金持有人对我们一直以来的信任！

进入2023年，疫情的影响逐渐远离，中国经济也开始了复苏的进程。首先看到的是线下服务相关行业的复苏：航空、旅游、酒店、餐饮等行业都看到了相比疫情时明显的人流恢复，机票、酒店价格甚至还出现了明显的上涨，线下场景相关的消费品复苏也比较明显，休闲食品、白酒等品类也看到了显著的复苏。随即在春节后，我们看到了地产销售的快速修复，从二手房开始启动，到季度末新房销售也出现了明显的正增长：从中央到地方的各种政策支持开始体现出作用，而部分房企暴雷影响较大的城市保交楼相关措施的落地推进，也在一定程度上修复了潜在购房者的信心。体量最大、影响就业最多的这两个经济部门的复苏还是比较确定的，不过从绝对体量来看，其中有相当一部分行业还没有恢复到疫情前的水平。体量较大的经济部门中，复苏相对滞后的一个是出口，而内需这边汽车行业还是相对困难。总体上中国经济的复苏呈现的是所谓“弱复苏”的状态，背后的原因在各个行业差别不小，归纳有一定共性的，一是疫情对居民收入和资产负债表的冲击还是一定程度上伤害了潜在购买力，这一点需要时间去完成财富的再次积累过程；二是疫情期间新兴的远程办公、线上会议等工作方式对服务业产生了相当大的结构性影响，反过来也带来了服务业在不同形态下发展的机会；三是部分行业遇到了保有量或者渗透率已经达到较高水平的问题，作为流量的每年的销售量进一步增长有一定压力；四是国际关系和海外经济局势不确定性较大。如果更积极地去看这些影响因素，其中至少有一些偏周期性的因素，会随着时间的推移得到显著改善，那么至少在某些行业里，复苏有可能体现为一个加速的过程。    在市场层面，一方面是市场越来越有效，投资者越来越“卷”，另一方面看到了这种确定但偏弱的复苏，于是出现了所谓“强预期弱现实”的现象：很多行业复苏是非常确定的，但在还没有太多基本面数据验证的情况下，市场已经在用基本面完全复苏后的业绩预期来给估值。这就带来了一个问题，即使相关行业的基本面完全复苏，甚至出现了超过市场预期的复苏，到了具体投资标的的层面预期回报空间也相当有限。这一点可以一定程度上解释为什么在春节前的反弹后，除了个别主题外，其他板块没有看到明显的线索：基本面的正面变化已经体现在股价的预期中了，而一旦出现基本面的负面变化，就有可能带来表观股价的明显波动。同样因为这个原因，公募基金作为一个整体在这种情况下也没有能跑赢主要的宽基指数，在超额收益的创造上有比较大的压力。    作为公募基金的从业者，必须要思考的就是如何解决这个问题，我们认为要解决这个问题还是要从寻找非线性变化入手，这一点在上个季度的季报中我们已经有所涉及。这里我们先做出解释：为什么是寻找非线性变化而不是寻找超预期变化，这两者有什么区别？简单点说，超预期追求的是结果，而非线性更强调达到这个结果的方法论。    首先，“超预期”一词隐含的是需要去了解市场的预期到底在什么水平？逻辑上看这件事情本身是不容易做到的，预期肯定不是简单的资讯软件直接能查到的盈利预测的一致预期。其次，既然是“超”预期，那很有可能超的就是我们自己的预期，我们并没有什么把握最后的结果就一定能如我们所料的超出市场其他人的预期，我们对自己的评价没有这么高。    那有没有什么办法去寻找有可能超预期的线索呢？非线性变化的可能性是一个比较好的出发点。从我们对市场的理解来看，在大多数情况下，市场对一家公司乃至一个行业都会用偏线性的方式做出预判：今年这个行业增长30%，明年可能就是25%，后年20%，年化下来还挺快，很好。至于价格？多数行业用现价外推，因为多数情况下我们没法拿出太强的理由去对价格变化给出判断。于是我们可以看到，在相当多的行业都会用一个稳定略有下滑的增速来预期未来的盈利，最多会体现一些规模效应：收入增长了，盈利增速给得略高一些。然而真实世界的商业运行充满了不确定性：新产品成为了爆款、供需错配后本来稳定的价格也有可能出现较大的波动、央行加息给负债端以浮动利率为主的银行带来了利率风险引发挤兑、房住不炒的号召下投资性需求突然完全消失……那么，如果对于一个行业，我们先建立合适的框架，有一个基准假设做出预测，然后充分考虑各种因素影响下，行业出现非线性变化的可能性，再对这些因素进行评估，到底出现的概率有多大，我们就可以建立一个方法论，去对这个行业是否能出现变化、会出现什么样的变化做出一定的预判，或者至少能建立一个更具敏感性的跟踪方法。进一步，如果我们做出了非线性变化的预判，接下来需要根据市场给出的定价考虑这些非线性变化还能带来多少预期回报，市场是否已经对这些变化进行了充分定价，这才有可能形成一些真正有意义的结论。这里我们更多强调非线性的思维方法，通过这种方法去找到可能超预期的结果，而不是单纯去问什么东西会超预期。    接下来的问题就是：目前市场环境下有什么行业有出现非线性变化的可能？    一季度权益市场已经给与了极大关切的显然是AI。ChatGPT惊艳亮相，大语言模型和生成式AI迅速成为了全球科技圈关注的焦点。大语言模型中涌现的从信息到知识到推理的神奇能力，第一次让人类看到了通用人工智能可能的实现路径；而生成式AI在文字、图片等领域逐渐形成的生产力，则直接对应着变现手段，未来非常确定的可以看到各种盈利模式落地。这是科技进步带来非线性变化的一次典型案例，因为看得见的明显生产力优势也没有什么人能提出有分量的质疑，而且有相当多上市公司已经在开展相关的工作甚至已经有了收入贡献，唯一的问题就是这种非线性变化的幅度确实难以评估，在相关标的已经有明显市值膨胀，定价已经计入了相当程度非线性变化的情况下，进一步获得丰厚回报率的可能性已经下降了很多。在这个板块需要做的是继续积累，等待更合适的机会出现。    房地产是我们相对熟悉的行业中可能会出现非线性变化的一个。过去几年，地产行业已经发生的变化是销量明显下滑，但还能留在行业里的全国性玩家消失得更快，基本上只剩下央企和地方国企，再加少数两三家民营企业，这个格局相比几年前已经有了显著的优化。理论上在这个格局下，存量玩家的价值是明显提升的，但实际上从市场表现来看，包括部分A股地方国企、包括大部分港股地产企业，都没有体现出这种潜在价值的提升，甚至市场给出的市值水平在相当一部分标的上远远低于我们以资产负债表为基础，用最保守的假设测算的权益价值。这里我们理解市场一是对相关标的资产负债表的坚实程度仍有质疑，还是存在0和1的灵魂拷问，二是对销售是否能够复苏也存有相当大的疑虑。最终能够驱动价值发现的，可能还是要销售真正意义上出现复苏。那么这种复苏能不能出现？我们理解在这一点上，非线性变化是有可能出现的：中央层面，金融政策已经给出了相当充分的支持，舆论层面的压制也在放松；地方层面，作为地方政府的必答题，也已经在相当多区域看到了限购限贷政策的调整，可以说政策层面的条件已经具备了。甚至销售本身也已经看到了实质上的改善，从二手房到一手房，从一二线到三四线，销售数字已经在好转。同时因为过去几年拿地强度不足，库存本身也是健康水平，那么，一旦压制了几年的需求在收入端得到一定修复后开始释放，是不是有可能在销售端出现非线性的变化？一旦出现这种变化，仅仅是价值发现的过程，可能就能带来相当可观的预期回报。当然，地产销售是个特别宏大的命题，我们不敢说能做出特别准确的判断，这里的讨论更多在于，是不是有可能出现销售端的非线性变化是很重要的，我们提出了这个问题，后续更多需要去寻找证据，判断概率。    在我们相对熟悉的其他行业中，我们在快递行业也观察到了出现非线性变化的可能性。基本属性上，快递行业是一个非常强调规模经济的行业，一旦某家公司规模失去竞争力，丢失市场份额，首先是派件端因为无法给小哥提供足够的收入，服务质量下降，随后揽件端因为派件质量下降无法获得溢价，盈利能力出现下降，继而全网不稳定，如果总部没有及时做出调整就有可能陷入死亡螺旋，网络很快瘫痪并退出市场，中国快递市场过去的一些案例，基本上都是这个套路。这里要注意的重点，第一是如果某家快递公司真的出问题，退出市场可能非常快，剩下的玩家则会面临非常有利的竞争格局变化：份额直接提升，但大伙都接不过来单量，只能全行业提价，这是一个有可能出现非线性变化的点。第二是总部这个过程中可以起到非常重要的作用，通过精细化管理、价格调整、直接补贴等手段都可以缓解甚至逆转这个过程。我们目前的观察，行业里的头部玩家正在探讨通过各种竞争手段进一步获得市场份额，也就意味着如果有玩家在份额竞争中掉队，可能就会出现上面第一点所提到的非线性变化。在这个过程中，跟踪各玩家的行为就非常重要，目前市场上留存的玩家能力都很强，份额流失的玩家如果能妥善应对，压力可能也不会特别大。    我们仍然用低波动权益投资的框架去运作组合，希望可以为持有人创造良好的持有体验。对持有人我们也仍然建议用闲钱去投资，拉长持有期限，这样才能真正赚到基金经理所擅长的长期超额收益。

2022年中国权益市场有比较明显的下跌，中证800全年下跌21.3%，恒生指数全年下跌15.5%。海外市场也表现不佳，标普500全年下跌19.4%，美国市场也在长牛后出现了明显的回调，日经225跌9.4%，法国、德国市场也有10%左右的跌幅。回顾2022年的权益市场，很快会突显两个问题，一是全球市场虽然都在下跌，但下跌的核心驱动力并不相同；二是中国权益市场年内的走势，在结构上和节奏上呈现出比较明显的分化和波动。前一个问题上，美国市场最敏感的定价因子来自于美联储的货币政策，当然这一点多多少少对全球权益市场的定价都有影响；欧洲市场则是受到了地缘冲突的冲击；中国市场则非常突出了体现了不同的社会经济环境下投资者信心的巨大波动。后一个问题上，和2018年基本上所有行业都走出了单边下跌的行情不同，2022年部分传统行业遇到了供给冲击，基本面颇有亮点；部分行业在政策环境剧烈变化下股价出现巨大的波动；部分行业在投资者非常一致的强烈乐观预期下表现得相当稳健。因为这种分化和波动的存在，2022年公募基金业绩方面也就对应出现了较大的分化，我们的低波动权益框架比较幸运的相对适应这种市场环境，虽然不可避免的还是有一些遗憾，但相对市场指数还是取得了一定的超额收益。　　回到中国市场体现的投资者信心巨大波动这个问题上，我们在前几次季报中反复提到了，短期看各行业的基本面确实遇到了明显的压力，这种压力持续相当长一段时间后就一定程度上被投资者线性外推，相当多的行业似乎看不到改善出现的明确前景，包括海外投资者在内的大部分人的理性选择就是降低权益资产的配置权重，一言概之就是对中国经济的信心有所动摇，市场也随之出现了较大跌幅。但我们也同样强调，我们对中国经济的信心仍然不变，我们坚信中国人民极强的适应能力和主观能动性，相关行业的相关主体会主动采取行动去改变现在的不利状况，权益投资者会看到非线性的正向改变，所以，在面向未来的视角下，对权益市场也没有必要继续悲观。事实上，我们没有能力预计到的是，这种非线性的正向改变出现得如此迅速、如此激烈：时间进入到2022年的最后两个月，正好在三季度季报刚刚披露之后，我们突然发现在导致市场信心动摇的最重要的几个点上，这种正向的非线性变化就这样毫无准备的出现了。首当其冲的是疫情防控思路的转向，大部分行业，尤其是线下服务相关的行业，终于能够重回正常的生产经营环境；其次是房地产也在供给端出现了一揽子的旨在保护诚信开发商主体的支持性政策，解决了民营企业甚至是部分国企的生存问题，宏观经济最大的下行风险得到了有效控制；另一点非常重要的是对民营企业和平台经济定位的表述也发生了细微但重要的变化，市场对民营经济开始重新建立信心。这几个点涉及到的是市场对长期特别重要的两个慢变量（中国特色社会主义市场经济的独特制度优势、中国资产负债表底层基础资产的扎实程度）的信心，看到这些改变后，市场中长期的信心快速得到修复，对应市场也出现了一轮非常可观的反弹。结构上，信心更脆弱的港股市场在这种修复过程中也体现出了更强的上行风险，同时不同行业之间也仍然体现出了相当大的分化。　　最后两个月的这种快速反弹主要来自于市场信心的修复，实际上从基本面来看，大部分行业的基本面还没有看到显著的改变，预期走在现实的前面，呈现出所谓“强预期弱现实”的状态。到现在这个时间点，有必要审视一下市场的这种反应是否合理，是否又有一些过度乐观？去看基本面仍然有问题的几个重点行业：房地产供给端的问题已经得到解决，主要是需求端没有看到显著的复苏；出口在连续景气之后增速出现下行，主要是海外经济开始在通胀压力过大的情况下出现收缩；前期影响较大的能源价格仍然较为胶着，并没有快速降下来缓解各行各业的压力。这几个问题评估下来我们更倾向于来自于需求没有充分恢复，但需求是一个会有波动的中短期周期性变量，重要性远远不如市场信心的恢复，这一轮反弹应该还是有相当合理性的。　　我们在2022年持续践行低波动权益投资框架，遇到的挑战主要是市场进入了深度价值状态后，单一资产的波动率反而会上升，不太有利于波动率本身的控制。在我们港股占比相对较高的组合上体现得比较明显，波动控制的效果不能算非常理想。我们观察这个特征不仅仅是中国权益市场独有的，全球市场在这种情况下都会体现出波动率放大的特征，甚至波动率本身成了市场恐慌程度的一个表征。实际上deep value状态意味着相关资产失去了市场的关注度，流动性变得较差，反过来边际信息驱动的交易带来的波动率也就会较大。面对这种局面，从组合管理的角度，我们强调一是用行业层面的尽量分散去尽可能降低组合对单一行业基本面的风险敞口，二是要用低估值去对抗绝对回撤的风险。同时在这种状态下，我们也强调不应该机械的强调低波动，市场给出了非常好的长期配置机会，在市场的底部就应该向波动要收益，找到非线性变化的行业去获得超额回报。在2022年的最后两个月，对波动率的这种理解帮助我们港股占比较高的组合获得了一定的回报上的补偿。站在2023年年初的时间点去看，市场应该说接近回到了相对正常的状态，低波动权益投资的方法论可以以相对正常的节奏去运作，我们希望能在尽可能获得权益资产平均回报的情况下，把波动率降下来，提升持有人的持有体验。　　具体到品质蓝筹这只基金，我们仍然维持了相对较高的港股的配置，具体的配置也仍然相对分散到互联网、房地产、教育、创新药、航空等行业中，践行我们低波动权益投资的方法论。从目前的股价来看，港股相对A股仍然有历史上相对较高的折价水平，也因此至少在表观上具备更好的风险收益比，我们配置的部分行业甚至具备相当高的赔率。后续变化上，一是这些行业内部个股权重，我们会随着相关公司基本面的变化适时进行调整，二是如果相关行业出现阶段性较大涨幅，我们会及时评估风险收益比的变化，做出动态调整，三是我们也在关注部分和消费复苏相关的行业。希望我们也能在港股的配置上也做出明显的超额收益。　　另外，这一年下来从我们的理解来看，市场还有一点变化：因为市场的研究资源在相当多的板块和个股上已经相对过剩了，对部分行业基本面的定价非常充分，带有博弈属性的抢跑等交易行为反而成了关键的边际定价因子。而公募基金作为规模相当大的机构投资者是无法完全适应这种偏中短期的博弈的，那么要真正实现较好的长期复合回报，要么是改变方法论，不再考虑太多相对收益的问题，完全从预期回报和风险角度出发，用类似绝对收益的视角考虑组合构建，要么就需要在中长期真正创造足够的alpha，找到并没有被充分定价的基本面变化，这是两个基本的思考方向。而真正创造足够的alpha，需要的一是研究有足够深度的认知，在知识积累和投研转化上有很深的积淀，能够真正做到对基本面的前瞻领先判断；二是建立高质量信息体系，对政策、行业、公司各个层次和基本面相关的关键数据和公开信息，在完整的研究框架下有迅速而正确的应对。我们的低波动权益投资框架在一定程度上可以算是在第一个方向上做一些尝试，而嘉实现在的研究体系就是为了在第二个方向上做到最好。我们还需要继续努力。