兴银碳中和主题混合A(014838) - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场震荡上行，2025年10月份市场活跃，上证指数上行自2015年以后首次突破4000点，随后11月份市场冲高回调，12月份市场先跌后涨，月底9连阳，指数再次接近4000点，整体上看上证指数四季度上涨2.2%左右，日成交额放大到3万亿以上，市场再次进入活跃期。回顾四季度，我们的产品整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，坚持“周期思维、竞争优势、安全边际、赔率优先”的十六字投资原则，自下而上寻找风险收益不对称分布的资产。科技方向上，目前全球范围来看，AI依然是少数的几个仅有的快速增长引擎，背后依靠的是海外巨头对AI的巨额资本开支。从海外巨头的现金流情况以及融资情况来看，暂时还可以支撑巨额的资本开支，目前需要观察的是应用端收入能否起来，进而形成下一步的闭环。对于算力产业链，我们目前更加关注的是新的技术方向，以及估值较低的AI延伸相关产业链方向。商业航天是新兴的成长方向，随着SpaceX未来上市，火箭以及卫星等产业链上的标的会持续迎来催化。机器人是AI落地的应用之一，对于机器人板块我们目前更加关注的是能进入特斯拉产业链的主要上市公司，未来具备更高的确定性。科技百花齐放，我们认为成长方向依然会是2026年股市的重要主线方向，我们继续自下而上寻找相关的机会。新能源方向上，储能的景气度拉动锂电产业链的需求，同时上游材料开始涨价，整体产业链的盈利有望修复，特别是六氟磷酸锂等弹性大的环节，盈利修复最快。我们关注电芯、材料、上游碳酸锂等环节，看好储能的需求超预期。此外，我们目前关注光伏的新技术和固态电池的发展，尤其是固态电池方向，我们关注变化比较大的电池环节、固态电解质、支撑膜以及设备环节。顺周期的方向上，反内卷和产能周期相结合的思路给我们带来了较好的回报。我们优先选择即使没有反内卷政策，行业也进入了自然出清向上阶段的细分行业。有色板块我们关注长期产能受限，需求依然稳健增长的铜、铝和碳酸锂等细分板块；化工我们也看好自身供需平衡表有可能反转的细分赛道，非常有可能复现历史上的高价格弹性。放在更加宏大的背景下看，展望明年，目前PPI和库存都处在低位，顺周期板块具备了低位双击的必要条件。

2025年三季度市场大幅上行，7月份随着中美关税谈判的初步落地，市场情绪有所恢复，大阅兵之前的8月份市场情绪空前高涨，风险偏好大幅上升，9月份指数高位横盘，结构分化，成长板块高歌猛进。整体上看，三季度交易非常活跃，出现了多个交易日成交额在3万亿以上的情况。回顾三季度，我们整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，同时加大对个股alpha的挖掘。新能源方向上，锂电“金九银十”旺季排产有所上修，特别是龙头企业对明年的产能展望乐观，带动板块的情绪回升。一方面我们看到储能的需求旺盛，另一方面电动车的锂电需求依然强劲，带动了锂电的需求持续超预期。同时固态电池的新技术最近在产业端有明显的进展，龙头企业确认技术路线，且给出2027年小批量量产、2030年商业化的预期，固态电池是个值得跟踪的产业链新技术方向。固态电池方向我们关注变化比较大的电池环节、固态电解质、支撑膜以及设备环节。新能源光伏短期需求承压，我们重点看好海风方向，三季度海风企业可能会迎来业绩的释放拐点。TMT板块AI算力方向依然是主线，尽管短期还没有出现爆款的AI应用，但是海外AI大厂的算力需求持续超预期，带动国内外产业链的景气度上行。除了硬件方向的需求增长，我们也在高度关注AI在软件和应用端的落地情况，在大的方向上，下一波AI大的机会应该会产生在应用侧，我们积极关注这个方向的机会。机器人方面，后续会有主流企业的新版本推出的信息，包括可能会发布的特斯拉擎天柱机器人V3版本，我们一直认为机器人也是AI在产业端落地的重要应用环节，国家层面后续也会有跟AI和机器人相关的产业规划，可能会带来市场新的关注。反内卷的方向上，我们认为这是国家在全国统一大市场的安排下的中长期战略安排，需要我们自下而上去根据每个细分行业的具体情况来选择投资机会。我们优先选择即使没有反内卷政策，行业也进入了自然出清向上阶段的细分行业，反内卷政策属于锦上添花，能加快这一进程。其次，我们看好反内卷政策能给行业带来产能退出，从而改善行业格局的细分行业。无论是钢铁水泥等传统产业，还是光伏锂电这样的新兴产业，抑或是服务业，都有反内卷的身影，我们都能从中找到细分可投资的机会。

2025年上半年市场波动较大，尽管受到关税战的干扰，但是整体市场上行的趋势不变。第一季度市场波动剧烈，元旦后先是一波急跌，随后逐步反弹。二季度市场剧烈波动，4月初美国宣布对全球加征“对等关税”，导致全球金融市场巨幅下跌，但很快市场就开启了逐步上行的修复行情。随着中美谈判的进行，关税战的形势有所缓和，指数进一步上涨，直到6月底上证指数突破前高，且单日成交放量，日均成交额突破1.6万亿，市场交易重回活跃状态。上半年我们整体上保持了较高的仓位，成长和价值均衡配置，同时加大对个股alpha的挖掘。新能源板块整体需求端偏弱，供给过剩的问题依然存在，但不同板块依然有各自的亮点。上半年光伏抢装的周期较短，抢装结束后需求有大幅下跌的风险。目前随着国家“反内卷”的政策指引落地，光伏行业激烈的价格战有望缓解，但向上的动力依然不足，目前阶段还需要自下而上去跟踪企业的状态。风电板块特别是海上风电，今年有望迎来需求的复苏，已经有零部件企业反馈景气度明显上升，订单出现较大幅度的增长，相信未来几个季度风电板块有望实现较好的增长。锂电产业链的产品价格已经触底，未来有望出现量价齐升的趋势，我们继续看好产业链里面具备全球竞争力的龙头企业，相信他们可以引领行业的复苏。TMT板块方面，AI算力方向依然是主线，尽管短期还没有出现爆款的AI应用，但是海外AI算力的需求却在持续增长，带动国内产业链的景气度上行。除了硬件方向的需求增长，我们也在高度关注AI在软件和应用端的落地情况。在大的方向上，下一波AI大的机会应该会产生在应用侧，我们积极关注这个方向的机会。机器人方向依然是我们重点关注的领域，尽管目前龙头企业的进展有所变缓，但我们认为这只是产业发展过程中的暂时阶段，对于产业链上卡位优势明显的企业正是难得的布局机会。

2025年的第一季度市场波动剧烈，元旦后市场先是急跌，随后逐步反弹收回前期跌幅，随后震荡，整个一季度上证指数略微下跌，幅度不大。一季度市场整体表现活跃，A股日成交额基本维持在较高水平。回顾一季度，我们整体上保持了较高仓位，配置上兼顾成长和周期，一季度加大了成长方向的配置，自下而上关注企业的估值性价比。一季度新能源板块整体需求端偏弱，供给过剩的问题依然存在，但不同板块依然有各自的亮点。光伏板块今年上半年面临一波抢装潮，短期需求逐步回暖，带动产业链价格从底部回升。但是本轮光伏抢装的周期较短，抢装结束后需求有大幅下跌的风险，需要对光伏不同环节的情况做仔细的评估。风电板块特别是海上风电今年有望迎来需求的复苏，虽然一季度是淡季，但不少龙头企业的订单已经出现较大幅度的增长，未来几个季度有望实现较好的增长。锂电产业链的产品价格已经触底，未来有望出现量价齐升的趋势，我们继续看好产业链里面具备全球竞争力的龙头企业，相信他们可以引领行业的复苏。大的产业趋势上，AI和机器人产业发展迅速，AI在各行各业的应用将成为现实。中国企业DeepSeek给全球AI领域带来了巨大的影响，中国的低成本大模型正在重新塑造产业格局。我们认为国产AI产业链会受到新一轮的关注，预计会带动国产算力、数据、应用、通信等相关产业需求，我们关注人工智能领域结构性的投资机会。机器人方面，今年以来国内外的机器人行业取得快速进步，在春晚舞台上表演的宇树机器人，其四肢灵活和协同能力超出预期，特斯拉和Figure也都纷纷更新人形机器人的进展视频以及量产预期，2025年将是全球机器人小批量量产元年，我们持续关注和布局国内外机器人产业链的机会。顺周期板块目前依然处于历史的偏底部区间，短期缺乏具体的财政刺激政策导致行情低迷，但很多优秀的顺周期龙头估值已经非常便宜。随着反内卷的政策导向越来越明显，我们关注产业供给侧有收缩可能的行业，因为供给侧改革有助于改善行业格局，提升企业的ROE，带来企业内生的增长。

2024年市场跌宕起伏，先是年初大跌，随后反弹到5月中旬，随即开启了4个月的单边下跌行情，最后在“924会议”之后大幅反弹。全年上证指数上涨12.7%，分行业看，银行、非银涨幅最大在30%以上，其次是通信、家电、电子、汽车、零售、交运几个行业涨幅超过指数。跌幅最大的是医药、农业、美妆等几个行业，其中医药下跌幅度在14%，远远落后大盘。从估值层面看，2024年12月31日万得全A市盈率到了18.85倍左右，处于过去10年历史的55%分位，接近历史均值水平（18.9x），三季度年化的ROE在9%左右，PB在1.6x。经历了四季度的反弹修复以后，市场已经脱离了极度低估的状态，交易量持续维持在日均1万亿元以上，风险偏好有所上升。2024年，我们不断完善自己的投资框架，建立了基于PB-ROE框架下的GARP投资策略，从竞争优势、估值、成长和周期位置四个方面来衡量投资机会。从自上而下的角度，选择了一些大的产业方向，如：人工智能、机器人、智能驾驶、消费电子复苏、中国企业出海等等，跟研究员一起进行梳理研究，从中选择了具有估值性价比的品种进行投资。2024年，地产的下行给宏观经济带来了比较负面的影响，顺周期板块面临较大的压力。国内的PPI持续处于低位，工业库存也在较低的位置，成为顺周期工业品上涨的必要条件。站在目前PPI和库存都在底部的时间点，我们可以看到传统顺周期板块标的的估值都属于历史上较低的分位值水平，我们看好具备自身alpha能力的顺周期龙头，即使没有外在的刺激政策，他们也能依靠自身能力实现增长。尽管顺周期板块在2024年没有取得很好的收益，但展望2025年，随着反内卷的政策导向越来越明显，预计传统行业可能会有供给侧改革的政策出台，这有助于改善行业格局，提升企业的ROE，带来企业内生的增长。2024年新能源板块的供给问题是行业最关注的主要矛盾。光伏行业进入严重的产能过剩阶段，从硅料、硅片、电池片到组件全线过剩，全行业陷入了供给过剩的泥潭。对此，光伏协会推动产业进行“反内卷”的自律行动，产能进一步过剩的势头得以遏制，产品的价格也基本触底。我们预判2025年光伏行业供需状况会得到改善，但改善的幅度要看后续的供给侧的收缩力度。我们一直坚信，长期来看，光伏行业依然有着光明的前景，全球碳中和的实现需要依靠中国低成本高效率的光伏技术。投资中我们需要小心翼翼地做评估，重点关注资产负债表健康的龙头企业，选择估值具备性价比的龙头进行研究。锂电板块在2024年看到了触底反转的曙光，一方面是锂电产业链各环节的价格调整时间和幅度都比较大，基本上价格都已经触底；另一方面由于电动车的销量持续增长，渗透率持续提升，需求依然在释放，行业的供需得到较好的改善。同时，我们也看到，锂电行业的龙头企业在低谷期展现出了强大的竞争优势，在不断斩获海外车企的合作订单，国际化的势头不可阻挡，因此我们也对其中的优秀龙头进行了重点布局。风电板块经历了前期的低迷后，我们判断2025年会是风电的大年，尤其看好海上风电的中长期发展。我们也注意到，2024年人工智能在全球范围内取得巨大的进步，未来有可能为所有行业带来极其深刻的产业革命。2024年我们关注AI算力、大模型和AI应用的最新发展，产业端我们重点关注AI手机、AI眼镜、智能驾驶和人形机器人等产业链的进展，寻找能落地的投资标的。尤其是机器人产业链，我们预计2025年将是人形机器人量产的元年，海外机器人和国内机器人行业将百花齐放，产业链上的企业将迎来产业爆发的机遇。中国的机械、汽车、电子等多个行业都有企业涉足机器人的产业链，完备的工业门类和优质的生产能力决定了中国企业将会在机器人领域占有一席之地。我们后续将加大研究力量，对AI和机器人等行业进行深入的研究，挑选具备性价比的投资机会。

今年三季度的资本市场波动剧烈，政策底出现。A股市场先是经历了7月初到9月中旬的单边下行，上证指数失守3000点，最低跌到9月18日的2689点，市场悲观情绪蔓延。但随后9月24日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会举行了新闻发布会，央行宣布降息降准以及创新性支持股市的政策； 9月26日政治局会议强调要加大逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳。短时间内举行的两场重量级的会议，被市场解读为货币政策和财政政策的双重转向，全球投资人纷纷加大对中国资产的投资，市场情绪大反转，政策底就此确立。我们可以利用这个做多窗口，积极布局优质的龙头标的。从长期的角度看，碳中和是符合国家发展战略的新质生产力方向，具备充足的成长空间。我们看到，过去五年，受益碳中和的新能源制造、电动车、储能是我们表现最亮眼的新质生产力，契合了全球碳中和的发展方向，在出口上打开了新的格局。虽然新能源产业短期面临产能过剩的矛盾，以及行业下行期带来的调整，但这个阶段也锤炼出了一批具备竞争力的龙头企业，他们将在下一轮的行业上行周期中充分受益。截至三季度，光伏和锂电池行业依然处于磨底的阶段，大部分企业盈利状况较差，但我们认为这个阶段是比较好的筛选优质企业的窗口期。海上风电板块可能会迎来新的一轮装机潮，我们密切关注产业的进展，展望2025年海上风电的景气度可能会进一步提升，因此我们认为海上风电是值得重点关注的方向。同时，我们也在积极关注AI带来的新的一轮产业革命，包括AI手机给电子和半导体产业带来的新需求，也包括AI在智能驾驶和人形机器人领域的落地进展。苹果的Iphone17是大家比较关注的AI手机，预计在四季度能看到相关的产业链上的反馈，这将是消费电子较为重要的产业机会。另外，预计特斯拉人形机器人在2025年会进入小批量商业化量产阶段，中国企业在产业链上有重要的卡位优势，我们积极挖掘其中性价比合适的标的进行布局。此外，在碳中和的约束下，传统制造业会迎来格局的改善。我们看到过去一段时间，传统的顺周期产业面临价格的快速下跌，企业盈利受到较大的冲击，但是也需要看到这样的下行会带来出清，从而行业格局出现改善。随着后续内需刺激政策的出台，顺周期板块有望迎来需求的恢复，叠加格局的改善，企业的盈利有可能呈现出较大的弹性。目前看来，市场大幅向下的风险解除，向上的动能充足，我们可以对中国资产更加积极乐观。新质生产力的发展如火如荼，碳中和资产前景光明，中国企业在全球的竞争中属于第一梯队，随着经济的向好，国内的龙头企业能充分享受广阔的成长空间。

2024年上半年，市场跌宕起伏，先是年初一轮小盘股流动性风险带来的快速杀跌，经历2月份监管喊话之后风险解除，迎来一轮快速的反弹上涨。3-4月份横盘震荡，然后5月份冲高回落，6月份市场进入较大幅度的调整。因此从年初到6月底，上证指数基本上收益持平。当前市场，以沪深300为指标，PB估值处于10年来7.6%的分位数附近，代表股债性价比的风险溢价也处于正1倍标准差以上，股票市场目前有非常高的性价比。从上半年市场表现来看，杠铃策略继续有效。一方面是代表经济下行期防御属性的红利资产受到投资人追捧，水电、核电以及其他公用事业类的“高股息”资产持续创新高，大家买的不是真的高股息率，而是追求资产回报的稳定性。另一方面是代表成长的科技板块今年上半年表现突出，主要是消费电子和半导体周期复苏，叠加市场对苹果AI手机的预期走高，科技板块的个股持续较大幅度上涨。我们上半年持有部分水电和公用事业资产，但由于红利资产的交易非常拥挤，预期回报下降非常多，我们有部分小仓位的布局。但我们上半年组合对消费电子做了比较前瞻的布局，特别是部分苹果产业链的标的和被动元器件的优质公司，给组合带来较好的收益。新能源板块今年处于周期向下的阶段，特别是光伏产业链面临着严重的产能过剩带来的价格崩塌，至今行业还没走出泥潭。我们上半年对光伏企业做了严谨的资产负债表分析，认为价格下行可能给企业带来较大的风险，在板块选股时非常谨慎。新能源板块我们比较看好的是海上风电和具备全球竞争力的动力电池。海上风电因为前期的招标数据非常靓丽，后续能看到海风的景气度逐步上行，选择行业格局比较好的海缆板块进行布局，也有比较好的相对收益。龙头的动力电池企业虽然短期面临汽车行业的增长乏力和海外市场的阻滞，但是我们需要看到中国的龙头动力电池厂在全球范围内的竞争力进一步提升，拉大跟竞争对手的差距，这种情况下我们是非常有信心对这类资产进行布局的。周期和制造业领域，我们继续持有周期底部的化工龙头和工程机械零部件企业等标的。这些龙头企业都是经历了若干周期检验的真龙头，具备穿越周期的能力。市场目前对房地产的下行预期已经price in公司的股价，我们需要看到的是，这些龙头公司在行业贝塔之外还有自身成长的逻辑。通过自下而上的研究，我们选择了这些未来三年能上台阶的周期制造龙头，对他们做了偏左侧的布局，相信未来能获得收益。遵循性价比的投资指导思路，我们希望找到便宜的好资产，当经营周期向上的时候能同时获得估值和业绩的双击。市场调整压力下，我们只能用更加严格的标准来筛选标的，从PB-ROE的角度出发选择具备成长能力的优质公司，我们相信这样能为投资人创造良好的价值。

大盘在反弹后保持了高位震荡的走势，虽然有短期调整压力，但是由于宏观环境和监管环境的宽松，市场还是存在较好的做多窗口。我们利用这个难得的窗口期，依照“十三一”的投研框架，不断自下而上筛选挖掘性价比高的品种，对现有的持仓做积极主动的调整。3月市场还是呈现板块轮动的特点，除了地产相关链条以外的板块都有轮动表现。由于整体地产销售依然疲软，市场对地产链比较悲观，但同时市场对制造业复苏的预期在逐步走向乐观，上游资源中的有色板块走强，黑色板块走弱也反映了这个结构分化的特点。我们整体谨慎乐观，看好碳中和的大趋势，积极寻找中国制造业复苏中的亮点。尽管海外有一些“逆碳中和”的声音，包括欧洲推迟电动化，退出碳中和等等声音的出现和炒作，我们认为碳中和的趋势是不会改变的。究其根本，是因为碳中和的背后是科技进步带来的效率提升和成本下降，发展符合经济规律，是不以人的意志为转移的，我们坚定地看好碳中和的方向。新能源过去几年快速发展，装机容量大规模增长的同时也给电力系统带来了很大的消纳压力，目前国内新能源已经遇到了消纳的瓶颈，消纳瓶颈成为制约新能源装机进一步增长的约束。如何解决新能源消纳瓶颈成为电力系统当下最重要的课题，也给相关的产业带来了机会。首先，海上风电由于靠近我国东部用电大省，在消纳上面临的约束少，海上风电可能得到优先发展，未来几年预期会进入比较快速的成长期，相关的零部件会受益。其次，有助于电网解决消纳困境的新技术包括虚拟电厂、全面电力交易市场、智能微网等有可能会得到重视和启用，相关业务布局的企业会受益。最后，储能还是会作为解决消纳瓶颈的一个重要手段，随着成本的不断下降，配储的场景会越来越丰富，储能产业链的机会也值得重视。此外，传统的电网也需要变得更加智能化，为电网体系做智能化服务的相关企业大概率未来的发展趋势持续向上。目前中国制造业处于周期性的低谷阶段，去库存接近尾声，PPI在历史底部区域。随着海外和国内去库存的结束，可能迎来新的一轮补库存周期，制造业复苏的序幕逐渐拉开。在碳中和的目标下，传统产能告别了无序的扩张，迎来格局优化重塑的阶段，在这个阶段我们将会看到优秀的龙头企业ROE不断提高，市场份额也随之增加。化工领域有很多细分的龙头正在经历这一阶段，我们看好中国的优质化工龙头企业在制造业复苏中迎来新的一轮高质量成长。AI行业的变化日新月异，全球的高科技企业都在这个领域竞相追逐。我们相信人工智能的大趋势，但是也深知发展道路的曲折性，AI的发展也不会一帆风顺，也会经历盖特纳曲线的曲折道路。智能驾驶和机器人是AI在制造领域的细分落地场景，产业短期的遇冷正好给了我们加大研究的窗口期，我们从中选择了卡位优势明显的环节进行布局，并紧密跟踪行业的发展以做出动态的调整。

万得全A（除金融、石油石化）指数2021年2月19日见顶以来，经过3年左右的持续回调，PB 下跌至2倍以下，是2000年以来10%的分位数以下。24年1月份，市场快速大幅度回调, 万得全A（除金融、石油石化）指数单月下跌14.58%。我们主要投资的高性价比品种，前期跌幅较小，跟随市场泥沙俱下，给我们的产品带来了比较大的伤害。我们也持续地反思，面对市场不可预测性，我们投资框架提升的方向在哪里？按照我们已经形成完备的“十三一”研究框架，我们复盘发现，按照这个框架进行评估，得分越高的品种，表现最优异，这从某种程度上证明了我们框架的有效性。没有足够多高分品种是组合回撤的主要原因，这也反映了我们的研究产出不足，在震荡市场尚无大碍，当潮水退去之时，任何虚弱的品种都是易跌难涨。这需要我们更加高效地组织和提升研究力量，确保研究投入的强度。从交易体系上反思，当市场回调之时，可能我们需要防范一些补跌风险，尤其是那些短期数据较为虚弱的品种。对于BETA属性强，ALPHA属性较弱的品种，在市场弱势之时，需要尽快地减仓。关于仓位，我们受到一些质疑，我们本着开放的心态进行反思：金字塔型建仓体系是我们主要策略，在市场底部减仓，长期看可能不是一个好策略。不过，我们应该更加保护我们的净值，对于仓位的上限有所限制，提升客户的体验。投资是一场长跑，总会有风风雨雨，均衡的投资组合能在一定程度上抵御市场的波动，个股的性价比是组合健壮性的根本，我们需要全力以赴的持续提升个股的性价比。对于市场，我们坚信历史的周期律，冬天最冷的时候，春天已经在悄悄地来临。对于我们的投资体系，我们坚信其科学性，只是需要 “对准一个城墙口冲锋”。新能源汽车现在处于产品快速创新周期中，国产厂商争相推出具有竞争力的车型，消费者也给予了积极的反馈，订单数、单月交付量都很棒。我们也在审慎挖掘受益且高性价比的投资机会，主要的精力放在国产化低的汽车零部件领域以及技术快速升级的方向，包含800V，智能驾驶和一体化压铸等。随着锂价的回落到10万元以内，相关上市公司的市值也到了性价比开始逐渐显现的时候。我们看好动力电池和储能行业长期对于锂的需求，因此开始在锂公司上建立仓位。天然气替代柴油是减少碳排放的有效路径之一。随着天然气价格的系统性下跌，天然气重卡相对于柴油重卡的性价比提升，天然气重卡的销量快速增长，我们看好未来天然气重卡渗透率持续提升。AI是科技领域最确定的产业趋势，一方面AI驱动半导体技术的发展，包含先进封装、互联技术和以太网等；另一方面AI与垂直行业的结合，包含互联网、传媒和教育等行业的成本下降，效率提升。我们还需要在这些领域加大研究力量的投入。

过去的一个季度，市场回调幅度比较大，中证800指数下跌4.3%，创业板指下跌9.5%。中证800指数的PB估值1.36倍，在过去10年的分位数5.5%，估值底开始逐步显现。7月24日，政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”成为市场“政策底”的代表性事件，政策底开始出现。我们预期，三驾马车中的出口数据四季度会出现拐点，消费数据保持稳健增长，地产数据明年会见底，业绩底即将到来。市场回调过程中，我们的基金显示出一定的韧性，下跌幅度小于市场，排名逆势上升。我们认为，在市场的底部，控制一定的回撤，保留相当比例的权益仓位，是市场回暖之后盈利的主要来源。科技领域，虽然AI的发展日新月异，但是以TMT为代表科技板块回调幅度比较大。我们看好AI代表的产业趋势，虽然高位减仓了一些TMT，但是仍然保留了相当的仓位，同时在板块内做了高低切换，这使得我们的净值有回撤，但是好于市场。我们也在反思，对于AI这种大的科技产业趋势，我们如何更有效率参与。制造业是我国具有全球竞争优势的产业。新能源汽车现在处于产品快速创新周期中，国产厂商争相推出具有竞争力的车型，消费者也给予了积极的反馈，订单数、单月交付量都很棒。我们也在审慎挖掘受益且高性价比的投资机会，主要的精力放在国产化低的汽车零部件领域。其他方向，化工、风电、激光和工程机械的性价比都不错，我们继续坚定持有。

23年上半年，市场跌宕起伏。22年10月底，市场见底，震荡冲高，一直涨到4月份，然后市场开始回调。当前市场，以中证800为指标，PB估值处于10年来10%的分位数附近，代表股债性价比的风险溢价也处于正1倍标准差附近，这些都说明市场处于非常高性价比的状态。市场内部结构特征非常显著，在AI产业大潮的背景下，TMT是半年来涨幅最大的三个行业，估值水平开始到达历史50%分位数附近，随着5、6月份市场的回调，AI板块也开始回调。以地产链为代表的顺周期板块，从22年10月份以来，随着市场预期宏观景气反转，先涨，后续随着数据不达预期，尤其是5月份商品房销售面积单月下滑20%左右，顺周期板块继续调整。2023年，当数字经济遇到ChatGPT，TMT是当之无愧的明星。由于相关个股涨幅巨大，我们在四月份适当降低了计算机的持仓。AI的产业发展仍然在快速演进，计算机行业的估值水平仍然在能接受的范围以内，因此，我们仍然保留了相当的计算机仓位，4月份计算机行业的回调幅度比较大，5月份计算机行业已经基本企稳反弹，到了6月中下旬，计算机板块开始再次回调。我们在反思，对于涨幅较大在科技领域，需要高低切换，平滑净值波动，这要求我们积极挖掘更具有性价比的板块。当前，我们在积极储备挖掘已经出现基本面拐点的半导体方面的个股，积极研究储备人形机器人等新兴的科技领域。周期和制造业领域，我们继续持有周期底部的重卡，石化等。由于宏观数据不佳，叠加相关公司四季度和一季度的报表数据比较差，我们持有的化工板块回调幅度比较大，目前又回到了底部位置，我们反复测算当前位置的性价比，决定继续坚守。我们稍微降低了一些重卡领域的投资，增加了一些性价比更好的风电、激光和工程机械等领域的投资。整体表现还算是不错。经过市场的V型考验，我们更坚信我们投资框架的健壮性，同时让我们意识到，“高性价比”的标准很简单，用好这个标准却需要持续耐心细致的工作以及不断地自我反思，这也构成了我们自身的竞争优势。《周期》让我们对于市场的Beta有了更深刻的理解，我们将更坚定地在市场底部增加权益仓位，在市场相对高位降低权益仓位，为持有人提供更好的投资体验。

2023年的第一个季度，市场非常热烈；当数字经济遇到ChatGPT，TMT成为一季度当之无愧的明星。上一轮牛市，如日中天的新能源，延续着一年多以来的弱势，一季度继续下跌。我们努力做到相对分散的投资组合。新能源领域，我们坚持寻找高性价比的投资方向。新能源汽车产业链中的部分环节个股回调比较多，性价比突出。一方面新能源汽车的渗透率快速提升，相关产业链公司的市场空间在扩大，同时，由于中国整车企业在新能源时代快速赶上国际领先水平，这为中国零部件企业的成长带来了千载难逢的良机，我们看到很多零部件企业的竞争优势在凸显，全球的市场份额在提升。科技领域，我们看好的方向是军工和计算机，年底之前，我们已经基本完成计算机相关的建仓，既考虑到基本面的改善和健壮，又兼顾了一些ChatGPT产业趋势。当前时点，相关个股涨幅巨大，即使是工业革命般的技术进步，我们也有所担忧，开始进行小步骤的减仓。军工领域的持仓还在坚守，我们相信军工行业的BETA已经处于较低的位置，相关个股的性价比还算不错。由于TMT整体的涨幅都比较大，这给我们在季报中挖掘投资机会带来一定的挑战，当然，我们仍然会兼顾产业趋势和个股业绩的基本面，做好组合的优化工作。周期和制造业领域，我们继续持有周期底部的重卡，石化等，随着地产保交房一系列政策的推出，重卡表现优秀。石化板块分化较大，我们发现估值和基本面匹配程度较好的个股韧性更好，这也让我们反思，如何在个股选择和研究的时候思考的更深刻，研究的更细致，对性价比的把握更准确。我们还有一些有色新材料，化工新材料，表现相对正常，其中性价比突出的个股，反弹的力度也最大。这一部分我们的变化不大。经过市场的V型考验，我们更坚信我们投资框架的健壮性，同时让我们意识到，“高性价比”的标准很简单，用好这个标准却需要持续耐心细致的工作以及不断地自我反思，这也构成了我们自身的竞争优势。《周期》让我们对于市场的Beta有了更深刻的理解，我们将更坚定地在市场底部增加权益仓位，在市场相对高位降低权益仓位，为持有人提供更好的投资体验。