工银瑞兴一年定开纯债债券发起式(014714) - 基金投资策略和运作

回顾四季度，海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续出现回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续下跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券市场震荡偏弱，期限利差呈现扩张趋势。　　操作上，报告期内组合久期中枢于10月超配较多，11月下半月，随着年内央行降息预期被证伪，组合下调了久期水平，并进行了几次小幅度波段操作。12月中央经济工作会议落地后，组合再度减仓，久期和杠杆均较报告期初有所调降。类属层面，基于利差的变化，组合减持了利率债和普通信用债、增加了二级资本债的配置。

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但合并实际增长和价格，综合来看名义增长仍较二季度有所下行。 　　股票市场方面，三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　操作层面，报告期内组合总体维持了相对偏高的久期中枢水平。主要是考虑基本面和资金面环境对债市相对友好，对风险偏好的冲击并未赋予较高的权重。波段操作方面，组合总体按照左侧交易的思路进行操作，在收益率高位买入、低位卖出，将久期围绕合意中枢做适度偏离。类属层面，在信用利差处于低位阶段，组合将部分信用债持仓向利率债置换。

回顾上半年，海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　国内经济较2024年四季度略有走弱，但总体处于平稳水平。内需方面，在财政节奏前置的带动下，社融增速企稳回升，经济分项中受财政支持较大的基建投资和居民商品消费表现出较强的韧性。4月上旬美国对中国在内的全球主要贸易伙伴加征对等关税，税率的升级与反复造成了宏观预期层面的巨大波动，出口和制造业投资在关税税率提高的影响下有所下行。货币政策方面，一季度在经济较好的背景下，央行从防空转角度考虑收紧资金面，二季度以后，为应对关税不确定性，货币政策于5月开启降息降准，资金利率逐级回落、较一季度出现明显下行。　　上半年债券市场呈现震荡走势，年初至4月上旬，债券收益率经历了宽幅震荡，先是在资金收紧背景下，趋于上行。随后资金利率转松，叠加对等关税冲击，收益率快速下行。4月中旬以后，由于经济保持平稳、政策变化不大，市场缺乏主线，长债呈现窄幅震荡格局，在资金宽松背景下信用利差趋于压缩。　　操作层面，一季度初鉴于短期限利率债收益率相较资金成本倒挂幅度较大、性价比偏低，我们对这类资产进行减仓。不过春节以后资金面收紧的幅度和持续时间超出市场预期，在调整期间我们尝试加仓。3月中下旬以后，我们在保持久期相对超配的基础上对组合结构进行了调整，增加信用债持仓占比，以提升组合静态。4月初美国加征对等关税后，我们预期基本面环境对债券相对友好，组合久期有所增配。6月中旬资金面风险趋于缓解，组合久期出现进一步增加。在震荡期间内，也尝试了一定的波段操作。鉴于资金利率中枢较一季度明显回落，我们适当提升了组合杠杆。结构上基于信用利差的变化，对信用债和利率债进行了风格轮动，并增加了长期限地方债的配置。

海外方面，一季度美国经济呈现出边际走弱状态。新一届美国政府优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加前期美债利率走高、金融条件收紧，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落，美国主要股指均出现调整，美债收益率则较年初出现了较为明显的下行。　　国内方面，一季度经济较2024年四季度略有降温，但仍处于较高景气水平。分项当中，出口和建筑链条表现偏弱，受益于中央财政支持的基建投资和居民商品消费则趋于改善。合并来看，实际增长总体保持平稳，不过由于供给端仍有部分行业存在过剩压力，工业品价格尚未出现显著改善的迹象。　　债券市场方面，由于经济总体表现平稳，资金面成为驱动市场走势的核心变量。开年初期债市延续了去年底以来的强势表现，但可能也提前透支了货币政策宽松的预期。而1月中旬以后资金利率不降反升，债券收益率相对资金成本出现倒挂，叠加风险偏好趋于回升，债券市场出现调整。3月中旬以后，伴随资金面边际转松，市场行情有所修复，但合并一季度来看，债券收益率较年初仍有上行。　　操作层面，一季度初鉴于短期限利率债收益率相较资金成本倒挂幅度较大、性价比偏低，我们对这类资产进行减仓。不过春节以后资金面收紧的幅度和持续时间超出市场预期，在调整期间我们尝试加仓，事后来看加仓时点偏早、效果并不理想。3月中下旬以后，我们在保持久期相对超配的基础上对组合结构进行了调整，增加信用债持仓占比，以提升组合静态。

回顾2024年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。就海外而言，由于财政支持力度逐步减弱，叠加高利率对实体融资需求的压制，美国劳动力市场和通胀总体趋于降温。美联储关注的重心也逐步由通胀的上行风险转为劳动力市场的下行风险，并最终于9月开启降息、全年降息100bp。不过在美国实体部门杠杆率较低、资产负债表较为健康的背景下，金融条件和经济之间存在“反身性”的交互关系：在降息预期升温阶段，金融条件的改善往往会带来经济的阶段性修复，期间降息预期回落、利率走高又会反过来对经济构成制约。因此从全年视角观察，美国经济下行并非一蹴而就，而是呈现出波动式回落的特征。10年期美债利率同样呈现出宽幅震荡态势，近期伴随联储降息后经济阶段性改善，叠加美国大选后市场对美国再通胀预期升温，2024年末10年期美债利率再度上行至4.6%附近，处于全年较高水平。　　就国内而言，经济的结构性特征明显，伴随中国出口份额的持续提升，2024年我国出口增速较2023年明显改善，制造业投资同样保持高增。房地产链条尤其是后端的施工投资增速持续负增，叠加地方政府财政扩张放缓，对经济构成一定拖累。上述因素综合作用下，前三季度经济总体呈现出平稳偏弱的状态。9月政治局会议后，稳增长政策力度显著加大，四季度经济出现反弹，全年成功实现了实际GDP5%左右的增长目标。不过由于宏观层面供需错配问题依然存在，名义增长表现整体不如实际增长，价格和企业盈利层面依然存在一定压力。　　2024年，债券市场演绎全面牛市行情，收益率下行幅度超出预期。一方面，由于经济结构发生切换，融资依赖度较高的房地产和地方政府部门扩张放缓，叠加名义经济增长偏弱，实体融资需求总体趋于放缓，银行、保险等机构相应加大了债券资产配置力度，4月以来手工补息取消导致资金脱媒，进一步增加了市场配置需求；另一方面，供给端城投债发行放缓、政府债发行节奏相对后置，导致前三季度债券市场总体呈现供需错配的格局，收益率呈现持续下行态势。9月政治局会议后，市场风险偏好快速切换，叠加部分机构负债端出现赎回，导致收益率出现快速调整，并持续至10月上旬。11月以后，债券市场逐步消化了稳增长政策的预期，叠加资金面保持宽松，收益率转为下行。12月以后，随着货币政策基调转为“适度宽松”，市场提前抢跑降息预期，收益率下行幅度有所加快，全年10年国债收益率大幅下行88bp至1.68%。　　操作上，上半年我们在进行债券投资时将净值波动性管理放在了更加重要的位置，1-2月时组合债券仓位较高，3月以后对于持仓债券进行了减持。鉴于实体融资需求相对不足，实际利率处于偏高水平，我们判断央行货币政策宽松确定性较强，自7月下旬起逐步增配中长期限利率债，提高组合久期。9月24日央行降息兑现后，组合逐步兑现收益，政治局会议后又做进一步减持。经过了政治局会议后的市场调整，债券资产性价比再度提升，在确认了债券市场风险缓释之后，10月下旬起我们再度提高了组合久期。年末阶段，我们减持了部分短期限利率债，对组合的期限结构进行了再平衡。

海外方面，三季度美国经济依然延续温和回落态势。不过随着职位空缺率下降至疫情前附近水平，需求回落对劳动力市场的冲击较前一阶段有所加大。美联储决策重心也逐渐由关注通胀的上行风险向劳动力市场下行风险切换，并于9月FOMC会议上降息50bp，引发美债收益率下行。不过鉴于美国基本面依然相对健康、衰退风险不大，伴随9月劳动力市场数据回暖，市场对于联储后续降息预期有所收敛，美债利率相应有所上行。　　国内方面，三季度经济增长较二季度放缓，结构上主要是居民消费边际走弱，同时制造业投资增速也自高位有所放缓。出口链条受益于海外补库需求、企业出海以及份额扩张，依然维持了较强的表现。内需偏弱情况下，制造业产能供给仍然在高位，使得中下游价格持续承压，名义GDP和企业盈利增长均处于较低水平。9月下旬稳增长政策有所发力，政治局会议定调积极，货币和地产链条也相应出台放松政策，后续需要关注财政政策的力度。　　股票市场方面，9月中旬以前市场维持弱势表现，政治局会议后，市场风险偏好明显抬升，宽基指数快速反弹并创出年内新高。指数层面，三季度创业板指、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%。行业层面，中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产行业领涨。　　债券市场方面，9月下旬以前，尽管存在资金偏紧、央行提示长端利率风险等因素，但在基本面偏弱，降息预期强烈的背景下，收益率总体呈现震荡下行的走势，政治局会议后市场止盈情绪强烈，同时理财出现赎回导致债券遭遇抛售。整个季度来看，债券收益率呈现宽幅震荡态势，结构上利率债表现较强，而信用债在理财赎回过程中受到的抛售压力更大、收益率较季初有所上行，信用利差出现走扩。转债走势总体跟随权益市场，呈现出先跌后涨的宽幅震荡态势。　　操作上，三季度以来，鉴于实体融资需求相对不足，实际利率处于偏高水平，我们判断央行货币政策宽松确定性较强，自7月下旬起逐步增配中长期限利率债，提高组合久期。9月24日央行降息兑现后，组合逐步兑现收益，政治局会议后又做进一步减持。整个季度来看，组合久期较季初有所提升。

2024年上半年，我国宏观经济整体平稳。全球制造业周期呈现出共振向上的特征，海外经济尤其是发达经济体总需求仍然保持较高热度，带动出口成为当前我国宏观经济中最亮眼的部门。不过由于过去几年中下游制造业已经形成了较多的产能，供给能力较强，足以满足外需，因而出口的增长暂时没有带动新一轮制造业投资的扩张。内需方面，消费持续恢复，房地产市场边际上有积极变化，部分城市的二手房成交量有所提升，但是价格仍然有一定的调整压力，全行业累积的库存高于过去数年的中枢水平，这对房价和房地产投资均构成压制效应，由此也使得地产行业的支持性政策持续加码。虽然今年的政府工作报告提出从今年开始，我国将连续几年发行超长期限特别国债，但是财政政策当前的关注点仍然聚焦于防范化解地方债务风险，叠加缺乏合适的项目，政府债券发行进度偏慢，这使得基建投资增速上升幅度有限。货币政策方面整体平稳，中国人民银行2月降低存款准备金率0.5个百分点。海外经济呈现分化态势，进而驱动发达经济体央行的货币政策立场不再同步，欧洲经济继续降温，CPI同比涨幅整体回到3%左右或者更低水平，瑞士央行、瑞典央行、欧央行在二季度先后开始降息，美国经济保持较强韧性，美联储按兵不动，全球金融市场年初时对于美联储在2024年3次降息合计75BP的预期不断修正，日本最大工会Rengo也在3月争取到了5.28%的年度工资涨幅，创下30年来最大涨幅，2月以来日本CPI同比涨幅持续保持在高于2.5%的水平，日本央行在3月19日宣布结束自2007年2月以来实行的负利率政策。　　上半年，金融市场总体延续了2023年的风格，债券表现好于股票，两者的绝对估值和相对估值差异均来到历史极值区间。债券市场方面，实体部门加杠杆需求不强，政府债券发行进度也慢于预期，但是金融机构资产负债表仍然有扩张惯性，相对偏少的债券供给与较为刚性的债券配置需求，使得债券利率持续下行，部分品种的绝对利率水平和利差均在2024年上半年创出历史新低。　　2024年本基金总体上执行了2023年年度报告所阐述的投资策略计划。在债券利率和利差双低的背景下，基金经理在进行债券投资时将净值波动性管理放在了更加重要的位置，1-2月时组合债券仓位较高，3月份债券利率运行到相对低点时基金经理及时减持债券资产，减轻了后续债券市场回调对于组合净值的影响。

一季度，我国宏观经济开局较为良好。全球制造业周期在一季度呈现出共振向上的特征，我国制造业自然也不例外，例如3月中采制造业PMI超预期回升1.7个百分点至50.8%，时隔5个月后重新回到扩张区间。需求方面，消费持续恢复，春节假期期间出游人次和出游总花费等指标均创出新高，前期陷入调整的房地产市场也在边际上出现积极变化，以一线城市为代表的热点城市二手房市场以“以价换量”的形式出现成交量回升的局面，显示二手房流动性有所提升。全国人民代表大会通过的政府工作报告提出，从今年开始，我国将连续几年发行超长期限特别国债；中国人民银行也在2月降低存款准备金率0.5个百分点。积极的宏观政策有望对2024年国内经济发挥稳定器的作用。海外方面，发达经济体尤其是美国经济具备较强韧性，例如3月份失业率从3.9%下行至3.8%，新增非农就业人数30.3万人，明显高于预期，并创出2023年5月以来的最大增幅，这使得年初市场较为一致的美联储全年降息3次合计75BP的预期有所动摇；日本央行也在3月19日宣布结束自2007年2月以来实行的负利率政策。海外发达经济体的经济数据及政策表态也提示我们对于2024年外部流动性的改善不宜抱有过高期待。　　一季度金融市场表现与宏观经济并不完全匹配。在宏观经济较为稳定的情况下，市场预期产生波动，避险情绪的升温也引发资金在股票市场和债券市场之间的流动和再配置，驱动股票市场下跌以及债券市场上涨。具体来看，1年期国债到期收益率由四季度末的2.08%下行至一季度末的1.72%，10年期国债到期收益率由四季度末的2.56%下行至一季度末的2.29%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从四季度末的56BP扩张至一季度末的61BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，在债券利率下行过程中适度减持债券资产，等待更好的投资机会。

2023年国内经济增速震荡上行，圆满完成全年主要预期目标。年初时，经济恢复的脉冲非常强劲，叠加海外的货币政策收紧进程有边际放缓，市场投资者一度对全年经济恢复抱有非常乐观的期待。到年中时，市场逐渐意识到，缺乏了居民部门的加杠杆意愿，房地产销售难以有明显起色，经济恢复的斜率不会太高，如果遇到一些不利冲击，经济甚至可能会出现阶段性的下行压力，这一点在6月时体现得尤为明显。好在决策层及时意识到经济中存在的问题，适时调整宏观政策，例如中国人民银行于6月和8月两次下调公开市场7天逆回购操作中标利率，并在9月全面降低商业银行存款准备金率25BP，此外，各地房地产调控政策继续松绑，被视为政策风向标的四大一线城市也从9月初开始全面实行“认房不认贷”。到四季度时，宏观政策的着力重心切换至财政政策上。无论是中央财政增发1万亿国债用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾能力，还是各地方政府增发约1.5万亿地方政府特殊再融资债用于置换隐性债务，均体现出决策层力图通过积极的财政政策进一步提升宏观经济总需求的决心。境外发达经济体的通胀水平在2023年有明显回落且逼近政策目标，相关央行的货币紧缩力度有所减弱，对我国外部流动性压力最大的时刻可能已经过去。　　债券市场方面，利率持续下行，虽然从9月份开始由于政府债券集中发行的流动性冲击有所调整，但是从12月上旬开始重新转为下行，中长期限利率到年末时甚至回到年内低点水平。具体来看，1年期国债到期收益率由年初的2.10%下行至年末的2.08%，10年期国债到期收益率由年初的2.84%下行至2.56%；信用利差大幅收缩，3年期中债市场隐含评级AA+信用债与同期限国债利差由年初的117BP收缩至年末的56BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，全年保持较为灵活的仓位调整，在控制好净值波动的同时，较好地提高了基金的回报。

经历了二季度的短暂回落后，国内经济于三季度重新回升，与我们在二季度和中期报告中的判断大致相符。线下服务业消费回升至年初以来最高水平，表明居民部门消费意愿较二季度有较明显的恢复，为内需的稳定增长奠定了基础，同时海外发达经济体经济增速在紧缩性宏观政策的作用下仍然保持了相当强的韧性，这也为我国提供了较为稳定的外需环境。7月份中央政治局关于宏观经济和政策的表态，标志着稳增长在决策层心目中开始占据更大的权重，因而宏观政策在三季度中后期持续加码，例如继6月降息10BP后，中国人民银行再度于8月将公开市场7天逆回购操作中标利率和1年期中期借贷中标利率分别下调10BP和15BP至1.8%和2.5%，并在9月全面降低商业银行存款准备金率25BP，货币政策宽松力度较过去一段时间明显加强，此外，各地房地产调控政策继续松绑，被视为政策风向标的四大一线城市也从9月初开始全面实行“认房不认贷”。不过，当前消费信心和意愿的恢复暂时还局限于金额不大的悦己型消费，大金额的耐用品消费意愿仍然疲软，例如房地产销售持续处于较为低迷的状态，这也对后续宏观经济的继续回升形成了制约。海外方面，由于经济增长韧性较强，通货膨胀速度虽然已经有见顶迹象，但是距离政策目标仍然有较远的距离，因此即便后续加码紧缩空间有限，但是货币政策在当前的紧缩力度上可能需要维持相当长的时间。　　债券市场方面，债券利率先下后上，整体上行。三季度前期，债券利率延续了前期的下行惯性，直到央行于8月超预期降息后才见底回升，此后随着地产政策的逐步放松和宏观经济的稳步恢复，债券利率持续上行，至9月中旬的高点时已经上行至同5月份相当的水平。具体来看，1年期国债到期收益率由二季度末的1.87%回升至三季度末的2.17%，10年期国债到期收益率由二季度末的2.64%回升至三季度末的2.68%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从二季度末的81BP收缩至三季度末的74BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，在债券利率见底回升后及时降低组合仓位，较好地规避了后续债券市场下跌对于组合净值的负面影响。

2023年上半年的宏观经济充满了反复，一季度较2022年一度出现一些令人欣喜的积极变化，但是进入二季度后又重新回归2022年的主线。国内方面，受益于房地产销售和线下消费两方面积压需求的集中释放，经济增速在一季度出现强劲回升，但是正如我们在2022年年度报告中所提示的，现阶段居民部门风险偏好较低，加杠杆的意愿不强，相反，储蓄倾向明显上升，这直接制约了房地产购买及其他居民消费的回升，同时宏观政策围绕高质量发展的主题保持了相当大的定力，并未加码短期强刺激，因此伴随着积压需求释放完毕，房地产销售和线下消费的回落也拖累国内经济在二季度出现回落。海外方面，发达经济体通胀同比读数的下降以及点状金融风险的凸显，一度也倒逼相关国家的央行放慢货币政策收紧的脚步，然而进入二季度中后期，随着经济增长韧性和通胀强粘性的逐渐显现，发达经济体货币政策重新开始加速收紧，例如英国央行在6月的加息幅度大于3月和5月，回归到2022年的节奏，美联储在2023年的加息幅度虽然较2022年有所收窄，但是相关官员传递出的信号也逐渐向鹰派转变，这提示我们如果通胀持续偏离央行目标水平，发达经济体央行下半年将保持偏紧的货币政策，部分投资者期待的降息可能难以见到。　　伴随着宏观经济以及外部流动性预期的反复，金融市场的走势也呈现来回折返态势。年初时金融市场对于国内经济增长和海外央行货币政策转向抱有过高期待，债券利率小幅上行，随着经济增长和外部流动性预期的渐次修正，二季度债券利率又震荡下行，至年中时逼近2022年年内低点。　　2023年上半年，本基金坚持绝对收益的操作思路，宏观经济与政策动向不明朗时保持中性偏低仓位与久期，而当经济边际下行与银行间融资成本明显降低时，基金经理果断提升仓位与久期，较好地把握到了上半年的债券配置机会。

一季度，宏观经济出现积极变化，国内经济增速有所回升，同时海外的货币政策收紧进程也有边际放缓并对我国外部流动性环境形成改善。国内方面，受益于各项政策的调整优化，经济的供需均有所恢复，例如地产销售和线下消费增速明显回升，以中采PMI为代表的景气指数创出过去10年的新高水平。海外方面，随着发达经济通胀同比读数的下降以及点状金融风险的凸显，激进的货币政策收紧显得难以为继，不得不放慢收紧脚步，例如2023年2月和3月美联储各加息25BP，与2022年每次50-75BP的加息幅度形成鲜明对比。需要注意的是，以上积极变化仍处于相当早期的阶段，例如在宏观政策保持定力、不搞短期强刺激的背景下，国内经济的恢复力度可能是非常温和的；海外宏观也有类似情况，当前以美国为代表的发达国家通胀预期和通胀粘性较强，借鉴20世纪70年代的经验，一旦过快放松货币政策，很容易诱发通胀的二次回升，预计美联储货币政策从收紧转向放松需要经历较长的时间，这也是鲍威尔指出美国联邦基金利率在更高的位置可能要保持更长时间（higherforlonger）的重要原因。因此，我们对以上积极变化在速度上不宜抱有过高期待。　　债券市场方面，债券利率震荡温和上行但是债券资产仍然取得较好回报，不同期限品种定价逻辑有一定差异。年初以来受银行信贷投放较快以及同业融资需求扩张的影响，银行间市场资金供需格局趋于紧张，短期限利率持续上行，直至3月中下旬央行降准后才有所下行；长期限利率在春节前有所上行，而春节期间不及预期的高频数据公布后转为小幅下行。具体来看，1年期国债到期收益率由四季度末的2.10%上行至一季度末的2.23%，10年期国债到期收益率由四季度末的2.84%上行至一季度末的2.85%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从三季度末的117BP收缩至一季度末的67BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，在债券利率上行过程中适度增持债券资产。