华泰柏瑞恒悦混合A(014577) - 基金投资策略和运作

权益方面，2024年三季度，市场在经历了一轮调整之后，终于在季末迎来了大反弹。整体来说，成长表现好于价值：创业板指三季度涨幅29.21%、科创50涨幅22.5%、上证50涨幅15.05%、沪深300涨幅16.07%。分行业看，申万31个行业，按照总市值加权平均的区间涨幅，仅石油石化下跌，表现比较好的是非银金融、房地产、大消费和TMT。　　本季度基金适度加仓，整体结构比较均衡，略微超配上游资源品。　　9月24日，国新办召开新闻发布会，央行联合金管局、证监会发布一系列稳经济、稳地产、稳股市的政策组合拳。我们认为后续的财政和货币政策值得期待。　　展望后市，我们对四季度比过往乐观。2024年四季度我们将维持顺经济周期方向的略微超配，因为这一方向之前已经隐含了太多悲观的假设，估值在历史低位区间，未来或将受益于财政刺激政策。此外，我们也会密切关注偏消费白马的投资机会，这一类公司大多是以前的“核心资产”，现在投资性价比或正在慢慢凸显。　　至于过去一段时间大火的新质生产力，我们认同这将是新一轮的科技创新周期，也是政策鼓励的方向，意义深远。但是落实到投资，我们会在估值与基本面相对匹配的时候加大仓位，在估值比较多偏离价值的时候，兑现一部分收益。　　　　债券方面，2024年三季度，国内外政治经济事件较多，国内二十届三中全会定调深化改革方向，海外美国大选意外不断，地缘上中东冲突频发，全球市场波动性放大。基本面上，三季度以来美国通胀与就业数据均出现走软，市场交易经济软着陆。国内方面，三季度经济持续偏弱运行，前期地产政策、以旧换新政策、促进消费政策等效果不是特别显著，内外需求均出现一定走弱态势。9月末，政治局会议要求“加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”，市场对于增量政策预期增加。　　市场方面，三季度债券市场震荡上涨，期间央行持续进行长债利率的指导，9月下旬央行降准降息后，收益率遇到年内低点后反弹。季度来看，10年以及超长债收益率下行10bps以上；信用债收益率水平先下后上，季度收益率反弹15bps左右，信用利差被动扩大。权益方面，市场风险持续低迷，9月末受到政策推动出现反弹。　　报告期内，本基金增加了中长久期债券配置，政治局会议后降低组合久期。展望未来，稳经济政策尚需时间予以验证成效，债券收益率经过调整后债券体现出配置价值。

权益方面，2024年上半年，市场在经历了一季度的震荡之后，又有所调整。整体来说，A股市场涨跌不一，从结构上看，价值好于成长，其中，万得全A跌8.01%，上证50涨2.95%，沪深300微涨0.89%，创业板指跌10.99%，科创50跌16.42%，恒生指数涨3.94%。分行业看，申万31个行业，按照总市值加权平均的区间涨幅，有11个行业录得正收益，主要都集中在偏价值和周期的行业，比如石油石化、煤炭、公用事业、银行、有色金属、家用电器和交通运输，此外与人工智能相关的电子和通信也录得正收益。　　本基金整体结构比较均衡，略微超配上游资源品。　　　　债券方面，2024年上半年，外部环境未有明显好转，地缘冲突、国际环境仍然复杂。基本面上，海外经济体演绎一轮二次通胀预期后，非美发达经济体均已逐渐进入宽松周期，伴随美国经济数据降温，美联储有望于下半年进入降息周期。国内方面，上半年经济增长符合政策预期，结构上供给端依旧好于需求端，整体价格水平处于低位，地产政策、以旧换新政策、促进消费政策等均有推出，但需求不足表现明显，社会风险偏好维持在较低水平。　　市场方面，上半年债券市场震荡走强，国债收益率曲线陡峭化下行，短端下行60bps，10年以及超长债下行约40bps，长久期资产表现最优；信用债自二季度后压缩信用利差，收益曲线平坦化，长端信用债表现更优。　　报告期内，本基金增加了中长久期债券参与度，维持了中性的杠杆水平。

权益方面，2024年一季度市场在经历了开年的下跌之后，在春节前后开启了一轮上涨。整体来说，A股市场涨跌不一，从结构上看，价值好于成长，其中，万得全A下跌2.85%，上证50上涨3.82%，沪深300上涨3.10%，创业板指下跌3.87%，恒生指数下跌2.97%。分行业看，申万31个行业，按照总市值加权平均的区间涨幅，有近一半（14个）行业录得正收益，主要都集中在偏价值的行业，比如石油石化、有色金属、煤炭、银行和通信等。　　本季度维持了去年末的仓位，整体结构比较均衡，略微超配上游资源品。　　我们认为2024年的经济和政策形势会好过2023年，2023年已经反映了充足的悲观预期，今年无论是实际、还是情绪，都会得到一定修复。　　我们对2024年会更乐观一点。经过将近3年的调整，全A（剔除金融和石油石化）的股债收益差处于2010年以来的最低水平（wind，数据截止2024年3月31日）；美联储宽松的预期愈加清晰；各项提振和刺激政策已经在逐步落地。具体到2024年，随着各项刺激和提振政策的落地，我们比较看好需求可能会起来，同时供给格局较好、库存在历史低位的上游资源品，以及各行业供给侧改革完成以后的行业龙头。　　2024年二季度我们将维持顺经济周期方向的略微超配，因为这一方向已经隐含了太多悲观的假设，而其中不少公司业绩依然出色，可以体现出很好的抗周期波动性，现在正好可以在一个比较便宜的价格加仓。　　至于过去一段时间大火的新质生产力，我们认同这会是新一轮的科技创新周期，也是政策鼓励的方向，意义深远。但是落实到投资，我们会在估值与基本面相对匹配的时候加大仓位，在估值比较多偏离价值的时候，兑现一部分收益。　　　　债券方面，2024年一季度，资本市场宽幅震荡。外部环境上，俄乌冲突未有缓解，巴以冲突有扩散的可能，国际环境仍然复杂。经济基本面上，2月海外OpenAI引发新一轮科技潮，带动对美国经济增长的重新审视。从公布的经济数据上看，高利率环境下的美国经济展现出一定韧性，增长数据超预期，通胀数据增速虽有回落但仍然高于联储目标。市场不得不再度延后对美联储降息时点的预期，修正降息次数。国内方面，两会对于经济增速与赤字率描述符合市场预期，从1-2月披露的经济数据与高频指标上看，经济的表现好于预期。　　具体来看，一季度制造业PMI逐渐从底部走出，3月份回到扩张区域，但数据季节性较强，仍需关注可持续性。金融数据受地方债发行拖累总体表现一般。价格水平方面，2月份CPI读数转正，而PPI仍处于下降趋势，表明经济供需失衡情况尚未完全改善。　　市场方面，债券市场一季度涨幅明显，10年国债下行幅度接近30bps，超长期限品种30年国债下行接近40bps。信用债涨幅不及长久期利率，季度来看平均下行20-30bps不等。　　报告期内，本基金增加了中长久期的债券配置；展望未来，政策面对债市仍然友好，收益率仍在下行趋势中，中短久期、有信用利差的主体仍将受到市场追捧。

权益方面，2023年A股受美联储加息、房地产市场疲弱、国际关系等因素的整体影响表现不佳。全A指数下跌5.19%，恒生指数下跌13.82%。结构上，AI相关的通信、传媒、计算机和电子表现比较好，消费相关的食品饮料、美容护理以及地产链（地产和建材）表现较差。　　本年度基金在行业配置方面维持了黄金和上游资源品的较高配置，减配了大消费和港股。　　　　债券方面，回顾2023年，金融市场处于一个持续修正对国内外经济判断的过程。一季度国内疫情管控放开，市场对经济修复的预期较高，政策突出为经济恢复提供宽松的环境；海外发达经济体经过快速加息后，通胀水平和就业市场均出现一定程度缓解，市场预期海外收紧周期逐渐接近尾声。二季度国内经济复苏动能放缓，经济主体信心转弱；海外通胀水平依旧处于高位，发达经济央行控制通胀的决心不变。三季度，政治局会议提出“下半年要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，调整了地产政策，推动了地方政府隐形债务化解工作；发达经济体依旧维持高通胀、低失业率环境。四季度国内经济数据表现一般，需求侧地产政策对销售提振有限，经济呈现生产端好于需求端的情况；海外高利率环境下对于经济主体的影响逐渐显现，发达经济通胀数据增速回落，市场终于暂停加息甚至2024年可能降息。　　市场方面，年初受经济恢复和信贷数据影响，债券短端收益率小幅抬升，中长久期品种窄幅震荡。二季度经济复苏动能转弱、总需求不足，债市上涨，中长久期品种表现更佳。三季度伴随基本面和政策面的逐月好转，债券市场先涨后调整，债券收益率整体震荡上行，短端表现优于长债。四季度债市受资金面和基本面双重影响震荡上涨，10月末资金异常紧张，11月资金面波动仍然较大，降准降息落空且监管再提“空转”，债市小幅调整，但金融、通胀、增长数据继续验证经济弱势修复，中长久期品种再度上涨。　　报告期内，本基金维持了中短久期的债券配置，并阶段性参与长久期品种寻求收益增厚。

权益方面，2023年三季度A、H市场均表现不太好，万得全A跌4.3%，上证50微涨0.6%，沪深300跌4.0%，创业板指跌9.5%，恒生指数跌5.9%。分行业看，申万31个行业，按照总市值加权平均的区间涨幅，仅13个行业录得正收益，其中涨幅超过5%的行业仅煤炭、石油石化、非银金融和房地产四个。而二季度涨幅过大的传媒、计算机和电子，以及基本面不及预期的社会服务和美容护理跌幅靠前。　　本季度减持了一些防御品种，增持了供给格局比较好、库存在历史低位的上游资源品。整体仓位与二季度相比没什么变化。　　经济判断上，我们维持2023年的经济和政策形势会好过2022年的判断，上半年已经反映了悲观预期，下半年无论是实际、还是情绪，都会得到一定修复。　　展望未来，我们对2023年剩下的时间会更乐观一点。经过将近两年的调整，全A（剔除金融和石油石化）的股债收益差处于2010年以来的最低水平（wind，数据截止2023年9月30日）；美联储紧缩的预期高点更加清晰；各项提振和刺激政策已经在逐步落地。具体到四季度，随着各项刺激和提振政策的落地，我们比较看好需求可能会起来，同时供给格局较好、库存在历史低位的上游资源品，以及居民信心逐步恢复后的一些泛消费品。　　四季度我们将加大顺经济周期方向的配置（实际已经在三季度末完成）。因为这一方向已经隐含了太多悲观的假设，而其中不少公司业绩依然出色，可以体现出很好的抗周期波动性，现在正好可以在一个比较便宜的价格加仓。　　至于上半年大火的人工智能，我们认同这会是新一轮的科技创新周期，意义深远。我们更看好微笑曲线的两端——即具有高壁垒的算力端和能够更好变现的应用端。落实到投资，我们认为经过三季度的深度调整，一些标的的估值已经重新具有吸引力。　　　　债券方面，2023年三季度，国内外市场延续前期矛盾。外部看，发达经济体维持高通胀、低失业率环境，不过通胀数据增速回落，劳动参与率持续提高后，高利率环境下对于经济主体的影响会逐渐显现，在没有其他因素扰动的情况下，利率的顶部应该已经见到。国内经济方面，7月份政治局会议提出“下半年要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，夯实政策底部；8月份房地产政策调整逐步推开，遏制房地产市场预期进一步恶化，对于地方政府隐形债务的化解也稳步推进。经济基本面和政策面均有边际上的好转。　　经济数据上，三季度PMI呈现逐步改善趋势，至9月份重回扩张区域。金融数据受地方政府债增加亦触底回升。价格水平上，CPI数据8月份同比转正，PPI数据同比跌幅收窄。未来需要着重关注经济触底和边际好转的持续性。　　市场方面，伴随基本面和政策面的逐月好转，债券市场先涨后调整，9月份债券收益率整体震荡上行，短端表现优于长债。　　报告期内，本基金维持中短久期的债券配置；展望未来，债券延续震荡格局的可能性较大，中短久期、有信用利差的主体仍将受到市场追捧。

权益方面，2023年上半年A、H市场表现平平，万得全A涨3%，上证50跌5.4%，沪深300跌0.7%，创业板指跌5.6%，恒指跌4.4%，恒生科技跌5.3%。分行业看，TMT行业（通信、传媒、计算机）表现较好。而与经济周期正相关的周期类行业如化工、地产、建材等，和消费类行业如食品饮料、美容护理、农林牧渔、商贸零售等，均在跌幅榜前列。　　本期操作上减持了一些黄金板块，增持了消费，科技维持上季末的持仓比例基本没有变化。整体仓位有一些提升。　　　　固收方面，2023年上半年，国内外经济周期错位延续。海外发达经济体在经历快速加息后，经济表现仍具有韧性，伴随通胀预期回落，加息进程有望于下半年结束。国内方面，一季度经济增长好于预期，但二季度开始经济复苏的动能放缓，经济主体信心较弱，需求不足的情况明显。　　数据上，制造业PMI冲高回落，一季度维持在扩张区域，二季度PMI指标中，生产、新订单、从业人员等分项都呈收缩趋势。相应金融数据方面，年初社融总量与结构均表现良好，二季度金融数据连续不及预期。CPI与PPI水平处于较低水平，二季度以来环比趋势下滑。未来关注焦点是稳增长增量政策的落地和边际效果。　　市场方面，一季度受经济恢复和信贷数据影响，债券收益率断抬升、长端震荡。二季度后伴随着复苏动能转弱，期间政策利率调整，债市迎来上涨。　　报告期内，本基金维持了中性的久期和杠杆水平。展望未来，债券延续震荡格局的可能性较大，中短久期、有信用利差的主体仍将受到市场追捧。

权益方面;　　2023年一季度A股分化比较明显，万得全A涨幅6.47%，表现不错，其中小票表现显著优于大票；期间上证50涨幅仅1.01%，但是中证1000和国证2000涨幅分别达到了9.46%和9.89%，主要是计算机、传媒和通信贡献。　　本季度在行业配置方面与上个季度相比没有太大变化，主要集中在泛消费、黄金和安全发展主题。　　经济判断：维持2023年的经济和政策形势或会好过2022年的判断，二季度或持续温和复苏。　　股市展望：我们对2023年的市场维持谨慎乐观的看法。乐观方面，经过2022年的调整，全A估值处于16年以来的中位数偏下水平（wind，数据截止2023年3月31日）；防疫政策优化使得23年的不确定性下降；美联储紧缩的预期高点或已见到。谨慎方面，地产风险的复杂性可能超出预期；市场暂时看不到增量资金进入。我们认为，由于积极的因素更多，2023年的市场中枢或较2022年抬升。具体到二季度，随着一季报的公布，我们认为市场可能会进入到“业绩驱动”时期，行业涨幅或将趋于均衡。　　操作思路：中央经济工作会议之后，我们认为市场有望从分歧逐渐达成共识，2023年的投资主线或将围绕扩大内需和安全发展两大主题，在不同的阶段侧重点会有所不同。此外，海外可能会进入衰退周期，所以依然会维持黄金股的配置。市场选择上，港股部分上市公司政策最为敏感的阶段或已过，这些公司或将从政策缓解的关注过渡到回归公司本身价值，所以我们会维持港股的配置，具体标的会选择A股稀缺的与民生消费更相关的、以及相同性质但是估值比A股更便宜更具性价比的。在具体操作上，我们会继续遵循偏逆向投资的思路，在乏人问津的时候予以关注，在进入泡沫的时候努力兑现收益。　　具体来说，扩大内需方面，相对于商品消费，我们更关注服务业消费，比如餐饮（包括供应链）、酒店、旅游、医美等等，因为这部分会更加受益于消费场景的恢复，而且有些行业经过三年的下行周期，供给端已经大幅收缩，未来需求恢复的话，利润会有较大的向上弹性。　　而在安全发展这方面，中央经济工作会议对安全的强调延续了二十大的指引，是应对逆全球化的手段。这部分主要集中在计算机、工业互联网以及各行各业的进口替代中。　　至于一季度大火的人工智能，我们认同这可能会是新一轮的科技创新周期，意义深远。我们更看好微笑曲线的两端——即具有高壁垒的算力端和能够更好变现的应用端。但是落实到投资，我们认为当前可能处于过于拥挤的位置，所以会选择基本面和估值结合的比较好的标的进行参与。　　　　　　固收方面:　　2023年一季度，国内外经济周期错位延续。外部看，美国、欧盟为主的发达经济体快速加息后，通胀水平和就业市场均出现一定程度缓解，3月份美国硅谷银行挤兑事件表明快速加息对经济和金融体系造成较大压力，结合金融稳定和市场定价来看，海外收紧周期或逐渐接近尾声。国内方面，疫情管控放开后，经济处于修复的状态，政策导向上更多的是为经济恢复提供宽松的环境，但是需求不足的情况仍然存在。　　经济数据上，制造业PMI触底反弹，一季度维持在扩张区域。金融数据方面，年初社融总量与结构均表现良好，印证经济处于修复状态。价格水平上，CPI与PPI水平仍处于较低水平，通胀远不是政策关心主题。未来关注焦点是经济自然修复的能力与可持续性。　　市场方面，受经济恢复和信贷数据影响，债券短端收益率小幅抬升，而中长久期品种总体呈现窄幅震荡行情。报告期内，本基金债券部份主要投资于中短久期利率债和中高等级信用债，仓位维持在中性水平。　　展望未来，债券延续震荡格局的可能性较大，中短久期、有信用利差的主体或仍将受到市场追捧。组合将持续关注中短久期、有信用利差的主体。

权益方面：　　2022年A股受美联储加息、新冠疫情、房地产市场疲弱、国际关系等因素的整体影响表现不佳。全A指数下跌18.66%，恒生指数下跌15.46%。结构上，上游资源品尤其是煤炭表现亮眼，交通运输行业也表现尚可。　　本年度基金在行业配置方面维持了黄金和地产的较高配置，减配了交通运输，增配了包括医美、白酒和食品饮料在内的大消费，以及新增了港股配置。　　　　固收方面：　　2022年，国内外事件持续冲击资本市场。一季度，受到内外部双重冲击，国内经济稳健运行的不确定加大，2月底俄乌冲突冲击全球市场，风险偏好大幅降低，3月末上海新冠疫情再度爆发并有所扩散，导致稳增长政策落地和经济恢复的不确定性再次上升。二季度国内外经济运行面临环境迥异，美国、欧盟为主的发达经济体面临高企的通涨水平和紧俏的就业市场，退出疫情期间刺激政策的压力加大，而国内疫情严重干扰了经济的修复过程，季度末防疫政策纠偏，复工复产力度显著增强。三季度国内经济受地产风险持续释放以及疫情反复影响，继续面临下行压力，同时外部冲击不断，地缘冲突与海外加息持续影响风险偏好，资本市场波动性处于高位。四季度海外发达经济体降温明显，加息与汇率的外部因素逐步让位于国内疫情管控政策的调整。　　市场方面，年初央行降准和降低MLF利率，债券收益率出现快速下行后维持震荡，二季度经济快速下行，债券收益率先下后上，反应疫情与复工复产的经济影响，三季度债券收益率先下后上，维持震荡行情，四季度受疫情放开与资金利率水平抬升影响，债券收益率出现快速调整，并致使银行理财下跌带来负反馈。　　报告期内，本基金主要投资于高等级的信用债和利率债，保持了合适的久期和杠杆水平。　　展望未来，随着疫情负面冲击逐步消化，经济将会从低谷逐步恢复，恢复过程中政策呵护仍将持续。长久期债券延续震荡格局的可能性较大，中短端债券的性价比较高。债券将重点关注中短久期品种。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，优化组合配置，规避信用风险，争取获取较好的收益。

2022年3季度A股震荡下行，少数景气行业表现较好。  3季度国内整体宏观经济平淡，海外面临衰退风险，美联储的快节奏加息对流动性环境产生制约，多重因素导致A股走势不佳，资金向少数景气行业集中。  展望后市，4季度可能出现一些积极变化，一是随着海外衰退压力加大，美联储加息可能放缓，明年可能重新宽松，二是随着国内稳增长政策的不断增强，国内经济可能企稳回升。  本基金将继续在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，尽力控制回撤，获取超额收益。    2022年三季度，国内经济受地产风险持续释放以及新冠疫情反复影响，继续面临下行压力，同时外部冲击不断，地缘冲突与海外加息持续影响风险偏好，资本市场波动性处于高位。7月下旬地产风险持续发酵，对行业与经济稳定的信心造成较大打击，8月份佩洛西访台导致地缘政治冲突成为阶段性焦点，随后海外央行抗击通涨的态度坚决，加息与汇率成为行情主线。  经济数据上，三季度制造业PMI数据先降后升，受地产冲击影响，7月份PMI读数回落至49.00，重回收缩区间，8月维持疲弱态势，直至9月份出现季末反弹。金融数据方面，7月份社融超预期走弱，8月份贷款和社融增长环比有所改善，季末逆周期政策带动社融数据超预期改善，但整体上金融数据仍表明社会的融资需求较弱。  市场方面，三季度债券收益率先下后上，维持震荡行情。信用债方面，短期限收益率受资金波动影响加大，8月15日央行调降公开市场操作与MLF利率并后续非对称调降LPR利率，推动债市继续上涨，但海外加息以及汇率问题掣肘国内宽松预期，叠加季末逆周期政策支持，债券收益率在9月末遇到调整。  报告期内，本基金债券部份主要投资于中短久期利率债和中高等级信用债，仓位维持在中性水平。  展望未来，债券短期内延续震荡格局的可能性较高，宽松的货币政策环境对债市继续形成支撑。债券将重点关注中短久期、有信用利差的主体。

2022年上半年A股先抑后扬，与之对应的是宏微观环境在疫情冲击下快速下行，疫情得到控制后，各行各业又出现明显的复苏。另一方面，美联储开启加息周期，对外围流动性环境产生不利影响，也一定程度制约了我们的货币政策空间。  2022年上半年，受内外部双重冲击，国内经济运行的不确定加大。一季度发达经济体开始加息与缩表，逐步退出疫情期间的刺激政策，俄乌冲突冲击全球市场，原油、工业品以及粮食价格上涨，发达国家央行进入加息周期，海外债券与权益市场波动性明显放大。内部来看，一季度稳增长政策不达预期，3月末上海新冠疫情爆发且很快进入封控状态，二季度疫情持续反复，严重干扰经济修复，5月末“稳住全国经济大盘电视电话会议”后防疫政策调整，复工复产力度显著增强，6月上海正式复工复产、北京宣布疫情走向尾声。  国内经济表现上，一季度受疫情影响，PMI数据转弱，结构上表现为产需两弱，需求回落的幅度更大；二季度各项经济指标表现不差，但有复苏斜率下降的迹象。通胀方面，地缘政治冲突影响原油价格和大宗商品价格，PPI环比连续为正，CPI继续受猪肉价格影响，总体维持在温和水平。未来关注焦点是稳增长、宽信用的政策效果。  市场方面，疫情冲击导致二季度经济快速下滑，债券收益率先下后上，总体表现震荡行情，反应疫情与复工复产的经济影响。信用债方面，短期限收益率受资金宽松下行为主，6月份疫情管控放松后，各期限收益率均有小幅反弹，曲线短端较为平坦，中长端曲线陡峭，体现出市场对久期的谨慎。  报告期内，本基金债券部份主要投资于中短久期利率债和中高等级信用债，仓位维持在中性水平。