中银中国混合（LOF）C(014537) - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析全球宏观方面，一季度特别是后半段地缘冲突成为主导全球宏观叙事的核心变量。中东地缘冲突加剧了通胀压力与增长前景的不确定性，主要央行货币政策从降息预期转向通胀警惕，全球财政政策在应对能源危机与支持经济增长之间寻求平衡，市场交易逻辑从“增长韧性+温和降息”快速切换至“滞胀担忧”。美国方面，虽然年初以来经济数据整体稳健，但滞胀风险明显上升，美联储连续两次会议暂停降息，市场降息预期大幅推迟。欧元区受内部需求疲软及地缘冲击外溢影响，复苏动能持续偏弱，区域增长分化格局下政策宽松节奏受通胀与增长平衡制约。日本经济在能源成本飙升与内需不足的双重压力下增速放缓，尽管企业信心短期改善，但滞胀风险凸显，货币政策正常化进程开始面临较大不确定性。国内宏观方面，面临外部地缘冲击和不确定性加大的形势，国内坚持以我为主，坚守高质量发展的框架，围绕十五五纲要有序推进经济高质量发展布局，同时以提升消费率为核心优化内需结构。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策相对温和宽松。同时，国内经济基本面积极的因素在增多，出口仍是经济增长的重要拉动，消费和投资动能均有回暖，价格方面通胀读数呈上升趋势，名义GDP增速预计明显抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾股票市场方面，受中东地缘冲突升级影响，2026年一季度A股市场先扬后抑，上证综合指数在创近十年新高后震荡回落，一季度下跌1.94%。代表大盘股表现的沪深300指数下跌3.89%，中证A500指数下跌2.06%，创业板综合指数小幅下跌0.49%，中小板综合指数涨幅归零。债券市场方面，一季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.81%，中债银行间国债财富指数上涨0.69%，中债企业债总财富指数上涨0.83%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。3.运行分析一季度股票市场整体收跌，债券市场收涨。策略上，本基金坚持自上而下与自下而上方法相结合，聚焦新兴消费与新锐科技等创新领域，重点布局有望进行持续突破性创新、超越并领先于全球竞争力的产业，在波动的权益市场环境中力争保证组合的绝对收益与防御性、坚持均衡配置。一季度，全球AI、新能源等战略新兴产业的需求持续旺盛，加上海外地缘冲突升级，带来能源、有色金属等大宗商品涨价持续超预期，并通过产业链传导至部分中下游环节，相关行业及细分板块表现占优。在此背景下，组合重点关注周期及科技、消费中可传导涨价的品种，重点布局业绩释放确定性较强、产业景气趋势上行的板块，并在其中优选估值与业绩增速匹配或低估的个股。本基金重视兼具基准权重与红利属性的战略资源周期品、大金融板块，精选低估值、高分红与业绩确定性兼备的优质个股，以绝对收益的布局思路平衡基金的波动率、在市场波动中力争达成防御目的。与此同时，本基金在新科技领域重点布局业绩释放确定性较强、产业景气趋势上行的板块，并在其中优选估值与业绩增速匹配或低估的个股。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，劳动力市场明显降温；欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局；日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升；由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息；由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。3.运行分析四季度股票市场分化，债券市场小幅上涨。策略上，本基金坚持自上而下与自下而上方法相结合，研判宏观周期与市场环境变化，精选高景气产业，把握业绩稳健成长的优质企业的投资机会。本基金持续聚焦新兴消费与新锐科技等创新领域，重点布局有望进行持续突破性创新、超越并领先于全球竞争力的产业。2025年四季度，我国的经济数据虽然略有走弱，但高质量发展与新质生产力的引领下，经济结构转型升级的趋势依然明确，权益市场结构性机会依然突出。四季度，受益于供需格局优化、价格弹性较大的周期板块涨幅居前，以新质生产力为代表、中美共振式技术高速迭代的新科技板块表现占优。本基金重视兼具基准权重与红利属性的战略资源周期品、大金融板块，精选低估值、高分红与业绩确定性兼备的优质个股，以绝对收益的布局思路平衡基金的波动率、在市场波动中力争达成防御目的。与此同时，本基金在新科技领域重点布局业绩释放确定性较强、产业景气趋势上行的板块，并在其中优选估值与业绩增速匹配或低估的个股。消费板块表现一般，组合在控制仓位的同时精选个股、积极参与波段投资机会，优化配置结构。中长期来看，以满足居民精神文化需求为代表的新兴消费产业趋势仍然明确，相关细分行业的业绩景气度与企业经营质量均持续上行，本基金将持续深度研究与跟踪新兴消费板块，力争实现中长期超额收益。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。3.运行分析三季度股票市场收涨，债券市场收跌，本基金业绩表现好于比较基准。策略上，坚持自上而下与自下而上方法相结合，研判宏观周期与市场环境变化，精选高景气产业，把握业绩稳健成长的优质企业的投资机会。在25年三季度的宏观环境下，本基金持续聚焦新兴消费与新锐科技等创新领域，重点布局有望进行持续突破性创新、超越并领先于全球竞争力的产业。以AI、机器人为代表的科技行业受益于全球资本开支上行周期与新锐技术高速迭代，本基金重视符合中美共振技术进步、新质生产力方向的新科技产业，坚持布局科技领域的龙头优质企业。三季度，A股新兴消费板块表现分化、波动加大，本基金及时控制仓位，并进一步精选业绩和景气度更有持续性个股，优化组合结构。中长期来看，以满足居民精神文化需求为代表的新兴消费产业趋势仍然明确，本基金将持续跟踪消费领域里的成长性机会，通过深度、前瞻的研究与仓位布局，在新兴消费产业中进行深度个股挖掘，力争实现中长期超额收益。与此同时，本基金重视兼具基准权重与红利属性的资源周期品、大金融板块，精选低估值、高分红与业绩确定性兼备的优质个股，以绝对收益的布局思路平衡基金的波动率、在市场波动中达成防御目的。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业与服务业PMI、CPI同比增速均回落，失业率较2024年12月持平，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月制造业PMI较2024年12月抬升，服务业PMI、调和CPI则回落，失业率持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降，制造业与服务业PMI则回升，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。3. 运行分析上半年股票市场整体上行，新科技、新消费等产业景气趋势强劲的领域投资机会较为丰富。结构上，代表新兴消费趋势与新科技产业周期的板块表现靓丽；与此同时，低估值、高分红与业绩确定性兼备的大金融板块也有持续稳健的良好表现。本基金坚持自上而下与自下而上方法相结合，研判宏观周期与市场环境变化，精选高景气产业，重点布局有望进行持续突破性创新、超越并领先于全球竞争力的产业。今年以来，以满足居民精神文化需求为代表的新兴消费产业趋势明确，如潮流玩具、国货国潮、社交电商、连锁新业态等相关细分行业的业绩景气度与企业经营质量均持续上行。本基金积极布局消费领域里的成长股，通过深度、前瞻的研究与仓位布局，在新兴消费产业中进行深度个股挖掘。重点细分行业包括但不限于，文化消费（情绪/IP/国潮等消费）、未来消费（AI+应用/端侧/智能汽车等）、服务消费（渠道改革/新兴电商/人力资源/文旅等）。同时，在海外地缘冲突、中美贸易冲突加剧的背景下，宏观与权益市场的不确定性增强。本基金加强对低波动、高确定性的防御型板块的重视程度，如大金融、上游资源品等，在波动的权益市场环境中保证组合的绝对收益与防御性、坚持均衡配置。本基金将秉承勤勉尽职的态度，努力为持有人创造稳健、可持续的回报。

1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。2.市场回顾一季度债券市场下跌，其中中债总财富指数下跌0.78%，中债银行间国债财富指数下跌0.87%，中债企业债总财富指数上涨0.29%。收益率曲线上行，其中10年期国债收益率从1.68%上行13.8bps至1.81%，10年期金融债（国开）收益率从1.73%上行11.5bps至1.84%。股票市场方面，一季度上证综指下跌0.48%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌1.21%，中小板综合指数上涨3.69%，创业板综合指数上涨2.82%。3. 运行分析2025 年一季度，中国权益市场呈现结构性分化，科技自主可控、人工智能、创新药、机器人板块表现亮眼。我们看见AI硬件+AI应用的新科技产业周期已经来临，以恒生科技为代表的国产AI在算法、多模态、应用端具备后发的领先优势，deepseek的出现快速的提高了AI应用的普及率，大幅提升了中国科技资产的估值水平；我们认为随着人工智能应用的逐步落地，已经可以期待科技成长的蓬勃时代的来临。同时我们看到伴随中美的大国博弈，稳增长和促进消费政策的重要性日益突出，新消费和顺周期公司有望获得估值提升的机会。在组合管理上，我们在一季度减持反弹较多的硬科技公司、中小市值公司，加仓了AI应用端、有政策支持预期的顺周期方向。我们将秉承勤勉尽职的态度，努力为持有人创造稳健、可持续的回报。

1.宏观经济分析全球宏观方面，2024年总需求增速整体放缓，总供给延续扩张，全球通胀压力缓解。全球财政回归正常化，欧美经济体普遍步入降息周期。2024年美国经济韧性仍存，通胀波动下行，美联储开启降息。欧元区经济全年温和复苏，区内经济增长分化，通胀水平震荡回落，欧央行全年降息135bp。日本“工资-物价”现良性循环迹象，初步走出通缩，经济活力有所增强，日央行于3月退出负利率开启加息周期。2024年国内经济温和修复，全年实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口成为支撑2024年增长的重要因素；投资方面，地产投资负拖累仍存，而制造业投资表现强劲、广义基建投资同比增速亦有回升；消费动能回落。通胀方面，CPI在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，PPI同比全年仍处于负值区间，但跌幅较2023年收窄。货币政策定调转为“适度宽松”，财政政策定调“更加积极”。2. 市场回顾2024年债券市场延续牛市行情，收益率曲线整体下移，10年国债收益率从2.56%下行至1.68%，债券指数均收涨，全年中债总财富指数上涨8.32%，中债银行间国债财富指数上涨9.28%，中债企业债总财富指数上涨5.66%。股票市场方面，今年A股市场在前三季度两度下探，随后伴随国内经济政策的及时转向，9月下旬触底回升。全年上证综指上涨12.67%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨14.68%，中小板综合指数上涨3.96%，创业板综合指数上涨9.63%。3. 运行分析2024年A股市场跌宕起伏，上证指数一度在2月初触及低点2635点。到了9月底，市场在一系列政策利好和资金面改善的推动下，出现了强势反弹，上半年红利风格显著，9月政治局会议后科技成长风格超额显著。市场经过2年多下跌，估值底确立；9月政治局会议明确了政策底；美联储正式开启降息周期，国内货币政策空间打开，经济预期与流动性环境的改善均对市场的回升形成支撑，市场成交量大幅回升，风险偏好提升，机器人、低空经济、AI 算力、AI端侧、半导体国产替代等景气成长性方向表现活跃。在组合管理上，我们在上半年布局了高股息、出海方向，下半年增持了国产自主可控、 AI 应用端、有政策支持预期的顺周期方向。我们将秉承勤勉尽职的态度，努力为持有人创造稳健、可持续的回报。

1.宏观经济分析国外经济方面，增长回归中性水平，但分化依然明显，主要经济体经济周期参差不齐，美欧日分别呈现软着陆、弱复苏、再通胀的不同特征。全球通胀整体继续回落，部分新兴经济体通胀抬头。主要经济体正式进入新一轮降息周期。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。2.市场回顾三季度债市分化，利率债表现相对信用债更好。其中，中债总财富指数上涨1.05%，中债银行间国债财富指数上涨1.2%，中债企业债总财富指数上涨0.36%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.44%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨16.07%，中小板综合指数上涨15.2%，创业板综合指数上涨26.08%。3. 运行分析2024年三季度A股市场先抑后扬，9月25日政治局会议前，市场对经济前景和政府出台稳增长政策持续悲观，10年、30年长债表现优异，权益市场债券化，市场聚焦在红利核心品种如四大行、水电等核心持仓防御，9月份底的政治局会议，政府对当前经济严峻形势的认识发生了较大转变，努力实现今年GDP5%经济增长的目标态度变坚决，计划出台一系列财政货币政策托底经济，市场风格出现转变，风险偏好快速提升。在组合管理上，我们在三季度加仓了科创50、互联网金融、以及顺周期的地产、建筑，减持了100亿市值以下公司。我们将秉承勤勉尽职的态度，努力为持有人创造稳健、可持续的回报。

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家通胀多回落，经济动能在限制性利率水平下趋弱。美国通胀波动回落，经济动能有所减弱，失业率升高，全球经济下半年仍有一定下行压力，在欧央行开启降息周期后，美联储货币政策也有望转向放松。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。2.市场回顾整体来看，上半年债市整体走强，利率债表现相对信用债更好。股票市场方面，上半年上证综指下跌0.25%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.89%，中小板综合指数下跌12.01%，创业板综合指数下跌15.63%。3. 运行分析上半年权益市场跌宕起伏，开年市场单边下跌，微盘股流动性冲击显著，随后超级权重股托底，以煤炭、银行、石油石化、公用事业为代表的红利低波、大盘价值表现优异。市场主线聚焦在超大市值红利、资源、出海、AI算力。在国九条的引导下，风格上市场大市值龙头风险凸显，A股市值5000亿以上的公司除了贵州茅台基本都是正收益，1000亿市值以上公司上涨比例73%，50亿市值以下公司上涨比例5.9%，100亿市值以下公司上涨比例10%。上半年在市场的四条主线中，我们对出海、红利有一定配置，对算力、资源相对欠配，在市值风格上，2季度我们也从哑铃策略向行业龙头策略转变。展望下半年我们将继续努力根据市场风险偏好、边际资金、行业边际景气变化，进行更精细谨慎的选股和行业配置，努力为持有人创造稳健、可持续的收益。

1.宏观经济分析24年一季度美国经济数据持续超预期，房价反弹，服务通胀下降趋缓。同时，欧洲和中国经济也好于预期，加上中东冲突风险上升，大宗商品价格明显反弹。全球制造业复苏明显，美国3月供应管理协会（ISM）公布的制造业指数录得50.3，远超前值47.8，重回荣枯线以上，2月经季调后全部制造业新增订单环比增加1.14%，高于前值-3.82%，高于预期值1.10%。欧元区3月制造业PMI指数为46.1，高于预期值45.7；日本3月制造业PMI指数为48.2，高于前值47.2。国内经济方面，国内经济基本面有所回暖，消费增速回落，投资增速有所回升，出口韧性仍强，地产延续负增长，经济动能边际增强，CPI由负转正而PPI仍居负值区间。2.市场回顾全球商品市场看，由于红海局势紧张，OPEC减产，加之美国降息预期下的全球经济复苏预期，一季度原油上涨9%；避险情绪和各国央行大幅增加国金购买量，1季度黄金上涨9%；国内一季度债市品种普遍收涨；股票市场方面，一季度上证综指收涨2.23%，代表大盘股表现的沪深300指数收涨3.10%，中小板综合指数收跌5.95%，创业板综合指数收跌7.79%。指数分化明显，白马为主要权重的沪深300、上证50收红；中小盘以及双创板块调整；3. 运行分析2024年一季度A股市场整体呈现V型走势，春节前受益于“资产荒”和托底资金入市，高股息资产超额明显，一季度以煤炭、银行为代表的红利指数上涨10.12%；全球定价的大宗商品价格持续上涨带动了上游资源板块走强，金铜、黄金、油服板块受益；春节后海外AI新进展，带来算力、AI、机器人等相关成长资产表现活跃，3月后两会“低空经济”、“新质生产力”成为新交易主线之一。从配置角度，一季度主要配置了有业绩治理改善、高分红的红利国企改革类资产，同时适度布局了估值趋于合理的消费和经济见底复苏的顺周期类公司、以及可能出海带来第二增长曲线的制造业公司，我们将秉承勤勉尽职的态度，努力为持有人创造稳健、可持续的回报。

1.宏观经济分析国外经济方面，2023年美国通胀整体高位回落，而经济韧性仍存。具体看，在政府财政扩张背景下，2023年美国居民消费韧性仍在，而商业投资保持强劲，推动美国经济维持复苏态势，美国前三季度GDP环比折年率分别为2.2%，2.1%，4.9%，GDP不变价同比分别录得2.1%，2.5%，2.8%。随着此轮持续快速加息效应逐渐显现，2023年美国通胀趋于降温，全年CPI同比呈现波动回落走势，CPI同比自1月6.4%逐步回落至6月的3.0%，随后震荡反弹至12月的3.4%，美联储加息周期或也已步入尾声。欧元区通胀水平也在此轮激进加息周期中快速回落，HICP同比从1月的8.6%波动回落至9月的4.3%，在四季度迅速降至3.0%下方，12月HICP同比录得2.9%。在缺少经济增长引擎叠加全球地缘政治局势不稳风险下，欧元区经济复苏乏力，前三季度GDP不变价同比分别为1.5%，0.3%，-0.3%。日本经济则明显复苏，前三季度GDP实际增速分别录得2.5%，2.2%，1.5%，通胀水平虽从1月的4.3%整体回落至12月的2.6%，但仍维持在2.0%上方，货币政策或也有望退出负利率。2023年国内经济修复动能偏弱，不过在低基数效应下增速有所回升。受低基数效应及政策托举节奏影响，经济增速全年呈现波浪形走势，四个季度实际GDP同比增速分别录得4.5%，6.3%，4.9%，5.2%，全年经济实际增速5.2%左右。分部门来看，投资全年主要依靠基建托底，地产投资仍维持负增不过较上一年有所收窄，基建投资上半年强度相对高于下半年，全年固定投资累计增速录得3.0%；规模以上工业增加值全年增长4.6%，整体呈现稳步增长趋势；消费受基数效应影响上半年表现好于下半年，社零总额年末累计同比录得7.2%。对外贸易方面，全年进口在内需疲弱背景下整体持续负增，出口在美国经济边际趋弱背景下改善空间受限。通胀方面，PPI同比全年处于负值区间，全年均值-3.0%；CPI同比全年在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，全年均值0.2%。基于偏低通胀与偏弱经济基本面，全年货币政策维持均衡偏宽状态，M0同比增长8.3%，相对低于2022年的15.3%，而高于2021年的7.7%。社融和信贷增长仍较为疲弱，2023年全年新增人民币贷款22.75万亿元，较2022年多增1.31万亿元，经济基本面偏弱背景下实体融资需求未明显提振；全年居民贷款增加4.33万亿元，较2022年仅多增0.5万亿元；全年企业贷款增加17.91万亿元，较2022年仅多增0.8万亿元。2023年全年社会融资增量35.59万亿元，较2022年多增3.41万亿元，全年社融增速从2022年的9.6%降至9.5%，融资需求低迷背景下，社融增长持续乏力。2. 市场回顾股票市场方面，全年先走高后回落、整体下跌，其中，上半年上证综指上涨3.65%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.75%，中小板综合指数上涨2.25%，创业板综合指数上涨5.68%；下半年上证综指下跌6.52%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌10.22%，中小板综合指数下跌9.62%，创业板综合指数下跌9.21%。3. 运行分析2023年股票市场总体震荡收跌，本基金一季度增持了受益于经济复苏相关的消费、有色等行业；二季度增持了科技成长股；三四季度聚集红利国企改革等低估值公司，本基金保持高于基准的仓位，采取行业均衡、精选个股策略，通过自上而下的行业轮动和自下而上的选股策略，未来我们仍将坚持恪守安全边际，通过长期持有优质成长股，努力为持有人创造稳健、可持续的收益。

1.宏观经济分析国外经济方面，三季度全球发达国家通胀有所反复，货币政策收紧节奏趋缓，经济表现不一。美国经济基本面有所修复，通胀水平抬升，8月CPI同比较6月抬升0.7个百分点至3.7%，就业市场维持偏紧状态，9月失业率较6月上行0.2个百分点至3.8%，9月制造业PMI较6月回升3.0个百分点至49.0%，9月服务业PMI较6月回落0.3个百分点至53.6%。美联储7月加息25bps，9月再度暂停加息，但点阵图显示美联储预期年内可能还有一次25bps的加息。欧元区经济动能趋弱，8月失业率较6月持平于5.90%，9月制造业PMI较6月持平于43.4%，9月服务业PMI较6月回落3.3个百分点至48.7%，欧央行8月、9月各加息25bps。日本央行7月上调YCC上限，经济表现边际趋弱，通胀水平相对稳定，8月CPI同比较6月回落0.1个百分点至3.2%，9月制造业PMI较6月回落1.3个百分点至48.5%，9月服务业PMI较6月回落0.2个百分点至53.8%。综合来看，全球通胀整体回落不过仍有所反复，主要经济体央行货币政策可能会继续维持收紧状态，年内或难以看到政策转向。国内经济方面，国内经济数据整体仍偏弱，但经济动能环比略有回暖，PPI与CPI通胀低位回升。具体来看，三季度领先指标中采制造业PMI逐步回升至荣枯线上方，9月值较6月值回升1.2个百分点至50.2%，同步指标工业增加值8月同比增长4.50%，较6月回升0.1个百分点。从经济增长动力来看，出口增速降幅收窄，消费同比增速有所回升，投资增速小幅回落：8月美元计价出口增速较6月回升3.6个百分点至-8.8%，8月社会消费品零售总额增速较6月低位小幅回升1.5个百分点至4.6%，基建投资有所放缓，制造业投资低位回升，房地产投资延续负增长，1-8月固定资产投资增速较1-6月回落0.6个百分点至3.2%的水平。通胀方面，CPI低位企稳，8月同比增速从6月的0.0%小幅回升0.1个百分点至0.1%，PPI降幅收窄，8月同比增速从6月的-5.4%回升2.4个百分点至-3.0%。2.市场回顾股票市场方面，三季度上证综指收跌2.86%，代表大盘股表现的沪深300指数收跌3.98%，中小板综合指数收跌7.42%，创业板综合指数收跌8.25%。3. 运行分析三季度权益市场震荡收跌，债券市场各品种上涨为主，市场在三季度调整较大，成长性资产调整剧烈，而以高股息和低估值为特征的资产体现了较好的防御性。本季度适当降低了以人工智能为代表的新兴产业的配置比例，做了适当的均衡配置。

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家在高通胀和金融条件收紧背景下经济边际走弱，不过体现出一定韧性。美国通胀回落，经济有所分化但仍有韧性，就业市场维持偏紧状态，6月CPI较2022年12月回落3.5个百分点至3.0%，6月制造业PMI较2022年12月回落2.4个百分点至46.0%，6月服务业PMI较2022年12月回升4.7个百分点至53.9%，6月失业率较2022年12月小幅抬升0.1个百分点至3.6%。美联储2月、3月、5月各加息25bps，联邦基金目标利率区间上限升至5.25%。欧元区经济表现分化，服务业好于制造业，4月失业率较2022年末回落0.2个百分点至6.5%，6月制造业PMI较2022年末回落4.4个百分点至43.4%，6月服务业PMI较2022年末抬升2.2个百分点至52.0%，欧央行2月和3月各加息50bps、5月和6月各加息25bps。日本央行调整YCC，维持政策利率不变，但将购债操作利率由0.5%上调至1%，经济边际向好，通胀有所回落，6月CPI同比较2022年末回落0.7个百分点至3.3%，6月制造业PMI较2022年末回升0.9个百分点至49.8%，6月服务业PMI较2022年末抬升2.9个百分点至54.0%。综合来看，全球经济下半年经济下行压力仍存，主要经济体央行货币政策依然处于继续收紧状态，不过可能接近于加息尾声。国内经济方面，经济依然处于弱复苏状态，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，仍体现结构性分化，基建维持在一定强度，消费增速继续恢复，地产维持负增长，出口走弱，CPI与PPI通胀整体走低。具体来看，上半年领先指标中采制造业PMI先上后下，6月值较2022年12月值走高2.0个百分点至49.0%，同步指标工业增加值6月同比增长4.4%，较2022年12月回升3.1个百分点。从经济增长动力来看，出口与投资走弱，消费有所恢复：6月美元计价出口增速较2022年12月回落1.0个百分点至-12.4%，6月社会消费品零售总额增速较2022年12月回升4.9个百分点至3.1%，基建投资较强，制造业投资仍在相对低位，房地产投资延续负增长，1-6月固定资产投资增速较2022年末回落1.3个百分点至3.8%的水平。通胀方面，CPI震荡走低，6月同比增速从2022年12月的1.8%降低1.8个百分点至0.0%，PPI负值走阔，6月同比增速从2022年12月的-0.7%回落4.7个百分点至-5.4%。2.市场回顾股票市场方面，上半年上证综指上涨3.65%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.75%，中小板综合指数上涨2.25%，创业板综合指数上涨5.68%。3.运行分析一季度本基金主要配置集中于后疫情时代的消费复苏、服务业复苏以及地产复苏产业链，上述行业的复苏呈现缓慢复苏的格局，同时一季度人工智能产业发展出现了重大的突破，随着地产产业链复苏低于预期，在二季度我们降低了顺周期相关行业配置，积极配置了以人工智能为代表的新兴产业。年初我们对后疫情时代的消费复苏、服务业复苏以及地产复苏产业链表示乐观，从目前来看，疤痕效应的影响仍在压制复苏的斜率。