华夏30天滚动短债债券发起式A(014517) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场整体弱势。从基本面角度看，宏观经济高频指标较二季度有所回落，但在债券估值偏贵、反内卷交易、股市上行和公募基金销售费用新规的多重影响下，债券收益率中枢不断抬升，曲线熊陡，代表风险偏好的30Y-10Y利差不断扩大。以10Y国债活跃券为例，收益率从1.65%最高上行至1.83%左右（盘中价格），以10Y国债中债曲线为例，已触及1.9%的年内前高。调整过程中，政金债、二永跌幅更大，二永和普通信用债的利差走阔。 报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年上半年债券市场波动较大，曲线平坦化，期限利差收窄，信用利差大幅压缩至历史偏低水平。分月看，1季度央行持续抬升资金价格，利率上行，4月市场贸易战突发升级，市场定价经济增速下行叠加央行明显放松流动性，债券市场迎来一波较为顺畅的下行，10Y国债收益率再次挑战年初前低。5-6月，交易主线围绕基本面和关税两大变量，情绪有所纠结反复，但在货币宽松的大环境下整体处于震荡状态，没有出现大的趋势性机会。因此，整个曲线上演了压利差行情，利率新老券、信用债利差均经历了一波大幅压缩。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

1季度，基本面整体平稳未出现明显变化，市场主要围绕货币政策和资金面进行博弈。年初以来流动性环境并不宽松，资金中枢高于OMO 30bp左右，银行存单价格持续上行，曲线收益率与资金成本的倒挂无法持续，市场开始对去年12月以来抢跑的降息预期重新定价，1月-3月上旬，债券收益率整体上行，短债先跌带动长债补跌，短端以1YAAA为例，收益率从年初的1.64%上行至2.10%，长端以10Y国债为例，收益率从1.60%升至1.90%。3月下旬央行增量续作MLF，资金价格未见进一步抬升，市场情绪有所缓和，收益率有所下行，月底10Y国债在1.80%附近震荡。1季度组合保持了灵活的久期策略，组合底仓精细择券，严控信用风险，择机进行波段操作增厚收益。

2024年利率单边下行，1季度降息落地叠加机构资产荒，利率持续回落；4月禁止手工补息导致存款大量出表，债券配置需求大幅增加，利率快速走低；5-8月央行反复警示长端利率风险，利率出现小幅回调后又转为下行；9月底政策预期的快速扭转带来债市全年最大幅度的一波调整，但在随后的4季度，市场对政策力度逐步出现分歧，叠加“适度宽松”的货币政策给予充分想象空间，市场开始超前博弈降准降息，年底收益率快速下行。回顾2024年整年，利率下行幅度创2020年以来当年最大降幅记录，30Y-10Y利差压缩，曲线牛平。组合操作方面，本基金保持了较高水平的久期，信用底仓各品种均衡配置，严防信用风险，在市场波动较大的时候进行波段操作增厚收益。

2024年三季度，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出，风险偏好进一步回落，债券收益率平坦化下行。至9月末，逆周期政策开始发力，降低存量房贷利率、降息等重磅政策推出，长端利率有所回调，中短端利率开始下行创新低，曲线有所走陡。综合来看，利率债的牛市行情主要由宏观数据走弱、市场对于宽货币政策预期较浓带动。信用债方面，手工补息对于理财扩张的利好基本在二季度兑现，三季度理财扩张放缓，而随着信用债收益率和利差进一步压缩至年内低位，叠加8月开始资金面偏紧下对于流动性的担忧，信用债走出先下后上再修复的震荡行情。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行波段操作。

2024年上半年，国内经济整体运行平稳，二季度以来出现小幅走弱迹象。海外方面，经历了美国通胀保持韧性至边际走弱，年内降息预期开始升温，确定性增强，但在经济、消费数据依旧强劲的背景下，降息幅度与次数仍有待观察。国内经济一季度环比去年平稳，二季度小幅边际走弱，经济的内生结构出现分化，呈现生产强、需求弱，外需强、内需弱的特征，随着政府债发行进度与相应的投资实物工作量不及预期、消费需求在一季度冲高后开始回落、出口在外部环境变化带来的不利影响与压力增加背景下，逆周期政策持续发力，货币政策通过降准降息营造了平稳宽松的流动性环境。同时在金融市场层面，在信贷需求的持续偏弱与禁止手工补息带来的金融脱媒影响下，广谱利率延续了下行趋势，并加剧了债市的资产荒与机构行为的一致性。在平稳宽松的流动性环境下，宏微观的共振走弱与广谱利率的下行牵引，引发收益率曲线全线下行，利差压缩。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行波段操作。

一季度，国内经济走势整体环比平稳，月度高频测算的总量增速与去年四季度实际增速较为接近；但结构分化进一步加大，转型加速期中，传统动能延续下滑且速率并无明显收窄，新兴动能对总量贡献上升，但市场关注度仍待加强。金融市场一季度波动较大，主线逻辑延续了2023年，且随着旧经济动能的放缓，市场认知进一步强化。权益市场在惯性下跌中引发了一定程度上的流动性问题，加剧了资产价格波动，政策介入平息流动性潜在危机，市场情绪得到了修复。债券市场走牛明显，基于对潜在增速的下修，以及对后续经济波动弹性的下调，市场对偏长久期品种更为追捧，同时当前的经济总量增速仍在政策容忍区间，货币政策尚无意突破汇率及空转的掣肘，银行间流动性量价保持了平稳，收益率曲线中短端受益有限。政策定力十足和市场预期偏弱之间的反差，带来收益率曲线明显平坦化。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行波段操作。

2023年是宏观大年，利率中枢背后的核心因素是宏观基本面和预期之间的波动运行。1-3月，“强预期”下，利率高位震荡，信用债表现好于利率债。春节前随着消费、出行的人数数据改善，投资者对于经济反弹的预期高涨，10年期国债收益率快速上行至年内高点2.93%；春节后，市场对于经济修复的预期不断调整，10年期国债收益率区间窄幅震动。4-6月，利率宽幅下行，久期策略占优。进入二季度，地产“开门红”消退，融资需求、部分经济数据、分行业高频数据均走弱，10Y国债利率突破一季度的横盘位置开始转为下行。6月中，随着央行意外降息，利率来到2.6%。7月至10月，财政趋宽、货币趋紧，债市迎来显著调整。以7.24中央政治局会议为标志，财政转为发力。8月城中村、化债、地产政策先后公布，同时地方债提速、高频数据止跌，制造业PMI连续回升至荣枯线以上，市场开始修复对经济的过度悲观预期。11月下旬以来，市场演绎利空出尽逻辑，开始布局2024年，利率重归下行。报告期内，本基金合理布局仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行一定的波段操作。

7月的政治局会议政策表态整体积极，叠加PMI、部分城市地产销售等数据有小幅回暖迹象，3季度市场开始交易 “政策底”，抢跑“基本面底”。与此同时，自8月开始，地方债、国债的发行节奏也有所加快，配合地产政策陆续松动、信贷力度加码、一线城市陆续放开“认房不认贷”等，资金面也出现收敛，以DR007为衡量指标，9月月均值相比7月和8月有所提升。海外方面，三季度，海外通胀虽有下降但核心通胀依然较为坚挺，以美联储为代表的海外央行当下以控制通胀为主要目标，并在三季度继续加息，直接推升了海外债券利率的上行。在上述因素的共同影响下，虽然债券收益率在8月15日央行降息后迎来了短暂下行，但趋势上整体呈现上行态势，曲线形态走平。信用债方面，在理财季末回表和赎回因素的共同影响下，表现弱于利率，信用利差有所走阔。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

一季度处于疫情后的复苏阶段，市场对于经济复苏的预期较为一致，利率债走熊。3月中下旬开始，经济数据环比走弱，显示经济修复节奏放缓。需求不足为经济的核心矛盾，基本面对债市形成支撑。长短端收益率下行，10Y国债收益率由2.88%降至2.67%，累计下行21bp。信用债方面，赎回潮后信用债市场情绪逐渐修复，后续基本面修复斜率放缓逐步得到数据验证，货币政策维持平稳宽松，“钱多”逻辑主导下配置盘力量维持高位，而信用债供给有限，供需失衡下，“资产荒”行情再现，信用债收益率整体大幅下行，信用利差显著压缩。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。

一季度长、短端利率总体来看都维持震荡上行趋势，收益率曲线平坦化。短端利率上行幅度较大，长端利率上行幅度相对较小。利率中枢总体上移主要受经济复苏、信贷不弱和资金面多层因素导致。以10年期国债收益率为例，由于年初的经济复苏强预期，长端利率一度从1月3日2.82%上涨至1月28日2.92%，后由于央行大量的公开市场操作，利率一度小幅下降，并维持震荡。随之2月16日，财政部部长刘昆在《求是》撰文指出，今年要适度加大财政政策扩张力度，适度扩大财政支出规模，并在专项债投资拉动上加力，长端利率快速上行。3月15日，央行超额续作4810亿MLF以及17日公布降准，利率有所下行，但叠加 1-2 月经济数据公布下投资高增长，消费数据也较好，使得总体利率维持在2.85%附近。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。

2022年，受疫情、地产链等因素影响，内生的经济动能持续走弱，财政支出加快托底经济。但在房住不炒、地方政府严格限制新增隐债的框架约束下，内需向上的弹性较小，信贷脉冲主要跟随财政发力的节奏（专项债前置发行使用、调增政策性银行信贷额度等），居民部门信贷持续走弱，前三季度利率整体上震荡下行，受益于理财规模的扩张，信用利差持续压缩。在土地出让金大幅下滑、防疫难度上升的背景下，地方财政紧张的矛盾在下半年越发突出。11月后，防疫和地产政策发生了U型反转，使得市场对稳增长加码的预期极速升温，叠加资金面收紧，利率出现了快速的大幅上行，理财在此过程中出现了下跌-赎回的负反馈，使得信用利差也大幅走阔。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。