圆信永丰聚兴一年期定开债发起(014510) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场无风险利率整体呈现先抑后扬震荡走势。10月受中美关系预期反复、政策信号不明影响，长端利率小幅下行；11月进入窄幅震荡，行情缺乏主线，短端略有上行；在中央经济会议对政策预期扰动下，叠加年末机构行为影响，12月收益率波动加剧。全季度来看，10年期国债收益率由1.86%左右下行到1.847%附近，30年期国债利率由2.25%左右升至2.27%附近，曲线形态趋于陡峭。信用债市场受万科展期事件影响，流动性分层现象有所显现，整体信用利差11月中下旬开始从低位小幅反弹，中低等级信用利差小幅走阔，但由于资金面整体稳定，高等级品种需求依然稳定，利差波动幅度有限。报告期内，产品维持相对稳定的杠杆和久期，持续以性价比较优的品种滚动配置，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。

2025年三季度，债券市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势，中长端利率再度回到一季度高点附近：10年国债收益率上行21.3bp，30年国债收益率上行了38.5bp，资金利率先下后上，隔夜资金低点在1.35%左右，随着资金供给再度趋于紧平衡，隔夜利率在季度末高点再度回到1.5%上方，受资金利率影响，短端无风险利率季度内上行20bp左右。信用债方面，随着市场风险偏好持续提升导致供求关系恶化后，信用市场出现了明显分化，短端品种受流动性刚性需求定价，走势稳定，但中长端品种需求明显走弱，利差开始走阔，9月受公募基金费用新规征求意见稿以及季度流动性冲击影响，信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。报告期内，产品经历了一个周期的开放和封闭，7-8月，产品组合保持较好的流动性状态，进入新的封闭期后，产品通过配置性价比较高的品种并配置一定的杠杆来提升产品的静态收益。

2025年上半年，债券市场收益率整体呈现“先扬后抑再企稳”的震荡格局：10年期国债收益率累计下行3bp至1.65%，30年期国债收益率下行5.2bp；短端收益率因资金利率中枢上移仍高于年初。具体来看，一季度收益率单边上行，1月初至春节前，央行监管趋严叠加资金价格回升，短债率先调整，长端在配置盘支撑下相对平稳；春节后至3月17日，资金面持续偏紧叠加股市春季行情压制，债市做多逻辑松动，预防性赎回推动10年期国债收益率冲高至1.90%的季度峰值；二季度收益率转为宽幅震荡下行，4月初至5月中旬，关税冲击强化宽松预期，央行创新工具投放带动资金利率下行，10年期国债触及1.60%低点；5月中旬后受中东地缘风险、债券供给放量影响收益率快速反弹；6月央行放量投放叠加跨季配置需求，收益率再度回落。信用债方面，一季度受资金利率高企导致负carry影响，需求显著回落，信用利差走阔至去年四季度高位；3月下旬资金缓和后利差小幅修复。二季度资金持续宽松，信用债ETF规模激增，叠加非政府信用供给缩量，供需缺口加剧资产荒格局：高等级中长久期品种利差创年内新低；特殊再融债发行托底弱区域城投，中低评级城投债利差压缩尤为显著。组合操作上，组合通过配置性价比较高的个券，小幅提升了久期水平，保持产品组合静态收益维持在一定水平上，二季度季度内下半段开始，寻求适当的时机，通过品种替代，适当提升组合的流动性。

2025年一季度，债券收益率整体处于震荡上行走势，10年国债收益率上行13.7bp，30年国债收益率上行了11bp，中长端无风险收益率基本回到了12月初之前的水平，短端收益率甚至回到了去年10月份的高点。从行情走势来看，2025年1月初至春节前，央行监管趋严，资金价格回升导致短债率先上行，长端利率在配置盘加持下表现平稳；春节后至3月17日，资金价格仍未明显下降，市场对央行“适度宽松”的预期进行修正，叠加股市春季躁动行情对债市形成压制，债市做多逻辑开始松动，部分机构进行预防性赎回，收益率上行至一季度高点；3月17日以来，央行逐步呵护资金面，资金价格维持“贵但平稳”的状态，债券收益率高位震荡，部分品种收益率小幅回落。信用债方面，由于政策仍然以防风险作为主要目标之一，所以信用市场风险维持低位，但信用债需求受到资金面影响显著。特别是2月份开始，随着资金利率持续维持高位，负carry下，信用债需求明显回落，信用利差震荡上行，多数品种利差回到去年四季度的高位；但随着资金利率回落，3月中下旬，多数信用利差再度回落到年内低位。报告期内，随着市场收益率的上行，组合通过配置性价比较高的个券，小幅提升了久期水平，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。

2024年债券市场利率整体震荡下行，10Y国债收益率大致从2.55%下行到1.65%附近，长债下行幅度创2016年以来之最。市场无风险收益率大幅下行，受多方面因素影响：1、在9月之前，宽信用政策力度不足，叠加房地产弱势拖累下，经济景气度趋弱，经济基本面较弱的现状成为债券市场强势的最大支撑；2、货币政策整体趋于宽松，叠加“手工补息”取消，加强同业自律下，市场“资产荒”的显现加剧，整体较弱的风险偏好下，资金涌入债券市场，加速了利率的下行；3、12月政治局会议重提“适度宽松的货币政策”后，市场加大对宽松货币政策定价，债券收益率加速下行。信用方面，整体“资产荒”背景下，加上地方化债政策推进，整体市场信用风险维持低位，在9月宽信用加码前，信用利差持续压缩，特别是低等级，高票息资产信用利差压缩幅度更大。9月底，随着新一轮宽信用政策开启，无风险利率波动加大，信用利差也快速走阔，并在10月份创出年内新高。从政策方面看2024年，整体政策呈现了从跟随预期到引领预期的过程。上半年，政策整体定力较强，财政落实进度明显低于往年正常节奏，货币宽松政策受内外部环境影响也明显低于预期；随着经济下行压力加大，下半年开始，政策力度明显加大，特别是在9月之后，政策主动出击，领先市场预期，成为了下半年市场行情演绎的重要特征。除了常规的财政和货币政策外，2024年，金融监管方面的加强也给债券市场带来了重要影响：二季度，同业“手工补息”取消，同时央行开始对市场无风险利率的引导，并在三季度启动了债券买卖工具，加大了对利率曲线的影响；四季度加大对同业利率监管，这一系列监管措施成为年内债券市场波动的重要原因。组合操作上，上半年，产品基本维持相对稳定的久期和静态收益，三季度，由于产品经历了定期开放，因此从6月份开始，产品逐步降低仓位并提升组合流动性。7月底进入新的封闭期后，产品主要选择性价比较高的高等级信用债进行配置并选择部分长久期利率债和金融债用于交易。四季度，产品根据市场利差水平以及资金面趋势，适当降低了组合的杠杆和久期，适当降低产品净值受市场利率风险的影响。

2024年3季度，债券市场无风险利率整体呈现震荡下行走势。6月跨季后，受央行买卖国债政策推进以及利率基准政策调整影响，市场无风险利率小幅走高，基本回到6月初的水平；7月中旬开始，随着央行对流动性的超额投放，资金利率低于季节性水平，随后叠加降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势，利率曲线整体创出年内新低，10年期国债逼近2.1%，30年国债逼近2.3%；8月初，由于央行卖债落地叠加对债市监管收紧，债券收益率出现快速上行，基本回到7月降息前水平；8月中旬后，随着监管压力降低，经济基本面再度走弱，叠加人民币贬值对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，市场无风险收益率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%。9月底，随着宽信用政策快速出台，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，截至9月底，长端无风险收益率基本重回7月初的高位。信用债券方面，三季度随着收益率回落，信用供给有所放量，其中有融资比较优势的因素，也有政府债供给放量的原因，但由于监管和政策扰动加大，市场情绪的稳定性明显减弱，信用利差整体震荡走高，截至9月底，多数品种信用利差创出年内新高，3季度信用债整体收益率明显上行。报告期内，产品经历了开放期，短期规模波动较大，产品整体配置也出现了较大变化。7月底进入新的封闭期后，产品主要选择性价比较高的高等级信用债进行配置并选择部分长久期利率债和金融债用于交易。

宏观经济方面，6月公布的官方PMI为49.5，连续两个月处于荣枯线以下，外部经济增长动能减弱，数据显示内需仍然较为疲弱，工业增加值较为平稳，产能利用率有所回升，通胀整体仍然处于低位。上半年，资金利率中枢较为平稳，二季度7天质押式回购加权平均利率较一季度有所下行，在月末和季末等关键时点央行投放较为充裕，债券发行节奏较慢，利率债和信用债持续下行，期限和信用利差不断压缩。上半年本基金基本维持久期在2年左右，适当配置城投债和高流动性产业债。

2024年以来，经济延续缓慢复苏的态势，1-3月份制造业PMI分别为49.2和50.8，3月虽然处于荣枯线上，但是春节的季节性扰动较大，通胀数据没有明显回升。春节期间居民出行和电影消费数据超预期，出口在东南亚、俄罗斯、印度和非洲的带动下较有韧性，汽车、船舶和高端电机增长较好。地产销售仍然一般，竣工增速也下行，地产修复较为缓慢。3月政府工作报告中，对于财政支出的规模较为克制，且更为强调新质生产力，显示更注重“高质量”发展，在此背景下，预计经济短期内难以强复苏，继续呈现温和复苏状态。2024年一季度债券市场无风险利率整体呈现震荡走低的走势，10年期国债利率从2.55%下行至2.3%附近，最低下探到2.26%，30年国债利率下行幅度超过30bp，长久期无风险品种活跃度大幅提升。季度内债券无风险利率大幅走低的主要影响因素：一是市场对于经济的弱预期较为一致，二是资金面较去年末边际转松，三是年初机构配置压力较大，地方债供给较慢，叠加股市表现欠佳，资金流入债市，共同推动债券收益率下行。2024年以来，本基金久期持在2.2年左右，资产配置主要以2-3年的城投债、产业债为主。展望未来，债券收益率尚未有反转迹象，预计在低位维持震荡走势，可以逢利率上行可介入。注意地区经济和财政情况边际变化，寻找有价值的信用个券。

2023年经济整体从疫情中修复，其中非制造业及消费恢复较快，但地产和出口对经济形成拖累，使得经济修复更为曲折，通胀也处于较低水平。央行综合运用降准、再贷款再贴现、中期借贷便利（MLF）和公开市场操作等多种方式精准有力投放流动性，3月、9月两次降准各0.25个百分点，合计释放长期流动性超1万亿元。6月、8月分别调降公开市场操作政策利率10BP、15BP，MLF利率由年初的2.75%降到年末的2.5%，在政策利率下行的带动下，1年和5年LPR利率从年初的3.8%和4.65%分别下降35BP和45BP下降到年末的3.45%和4.2%，持续引导货币市场利率围绕央行公开市场逆回购操作利率平稳运行，债券收益率明显下行。2023年本基金资产配置较为稳定，上半年久期维持在2.2年以上，下半年逐渐压降杠杆和久期。

进入三季度，银行间流动性较为宽松，7月、8月7天银行间质押式回购加权利率都位于2%以下，8月15日，央行超预期降息，公开市场逆回购操作利率和常备借贷便利利率下调10bp，MLF操作的中标下调15BP，体现出央行着力引导中长期资金利率下行。9月15日，下调存款准备金率0.25个百分点。央行降息后资金面由偏宽逐步收敛，商业银行融出金额减少，央行公开市场操作保持弹性，在月末、季末资金面有所收敛及时降准投放资金，维护流动性合理充裕，助力宽信用。三季度以来，受经济数据及央行下调政策利率影响，债券收益率先下后上，整个三季度呈现V型走势。8月中旬，收益率下行至年内低位，10Y国债最低下行至2.54%，10Y国开债最低下行至2.65%。8月下旬以来，地产优化、个税抵扣标 准提高等政策陆续出台， 收益率从低位逐步反弹。截至9月末，1年期国债和国开债分别上行30BP和16BP，10年期国债和国开债分别上行4BP、下行3.2BP，分别到2.675%和2.74%。整体来看，国债表现弱于国开债，中短久期弱于长久期。展望四季度，从货币政策来看，逆回购和MLF到期量较大，高于三季度，到期压力加大，稳增长压力下预计仍然保持偏宽松的基调，需要央行加大对冲力度，但汇率贬值压力较大，对国内货币政策宽松的约束也较强；从经济基本面来看，多项政策出台，有助于促进消费潜力释放、地产销售企稳，拉动经济逐步回升，通胀四季度也将持续上行。可以关注债券收益率上行带来的配置机会，建议关注3-5年期利率债。三季度本基金规模维持不变，降低了产品的杠杆率和久期。展望四季度，关注债券收益率上行带来的机会，配置2-3年久期的债券资产。

2023年一季度，经济复苏超预期修复叠加跨节资金边际收紧，春节前，10Y国债收益率从2.81%上行至2.93%附近，春节后，随着中小机构配置力量的进场，债券市场震荡略强。进入3月，两会确定全年GDP增长目标为5%左右，在经济修复放缓，存款利率下行，通胀数据较弱和配置压力较大的作用下，收益率持续下行。6月中旬，政策利率下调后，10Y国债收益率下降至2.67%附近的上半年低点。一季度本基金增加了资产配置，杠杆维持在160%左右，久期维持在2年以上；二季度末为本基金的开放期，按照监管规定，降低了基金杠杆率，降低了产品久期，二季度末产品杠杆率下降到130%以下，久期也下降到2年左右。未来产品将维持现有杠杆率和久期水平，寻找单券交易机会和等待市场调整机会，提升基金杠杆率和久期。

2023 年一季度，随着疫情影响明显消退，稳经济政策靠前部署，经济处于温和复苏，今年以来，PMI显著转正，生产和需求有所改善，上半年通胀压力较小，一二手房地产销售超预期，土地出让有所改善，但地产投资仍较弱，失业率仍处于较高位置，财政政策靠前发力，货币政策保持流动性充裕的前提下，货币市场利率中枢有所上行。展望二季度，消费有望延续恢复势头，基建和制造业投资将继续较快增长，房地产投资逐步企稳，出口增速有望企稳。一季度信用债收益率在经过去年4季度的调整后显著下行，利率债收益率小幅区间震荡。一季度，本基金配置资产为中高等级信用债，基金杠杆也维持在较高位置，资产规模较为稳定。二季度，将调出一些收益较低，期限较短的资产，配置3年期限以内信用债，同时，关注3年以上期限的交易机会。