浙商汇金双月鑫60天滚动持有中短债A(014490) - 基金投资策略和运作

一、三季度回顾7月，首周跨半年末后理财回流，利率下行，信用利差压缩。随后资金面未进一步宽松，资金中枢维持在1.5以上。此后“反内卷”政策推进，商品与股票市场交易再通胀，随后重大项目开工和贸易谈判边际缓和，商品和股票市场延续强势，股债效应下债市回调。月末央行加大净投放，政治局会议未有超预期政策，债市修复部分跌幅。8月，上旬，国债、地方债、金融债券增值税改革落地，央行积极续作3个月买断式逆回购，货币政策仍积极配合政府债发行，债市曲线震荡走陡。中旬，反内卷政策继续推动股市强势，债市交易风险偏好回升。收益率上行，债市曲线熊抖。下旬，虽然央行投放积极，但债市延续“看股做债”思路，利率债高位震荡。9月，全月在基金销售新规征求意见稿和股债效应的压制下，收益率整体上行，基金参与较多的超长债和二债上行幅度较大。三季度本产品逐步降低组合久期，降低二债和30年国债等基金重仓品种仓位，替换为5年国开。二、四季度展望基本面上，由于基数和政府债发行前置的原因，四季度经济需要政策性金融工具对冲，后续观察政策性金融工具撬动投资的乘数效应。财政政策上，关注四中全会对十五五规划的公布，包括经济增长目标的设定、资本市场、地产、消费等相关规划。货币政策上，短期看在政府债贡献较高的社融结构下，货币政策仍然保持支持性货币政策的方向，在四季度政府债供给下降的情况下，若无超预期事件冲击，货币政策将保持宽松但进一步宽松意愿不强，资金中枢突破前低和降息的概率不高。虽然如此，伴随美联储连续降息货币政策储备空间将逐步打开，债市交易区间下沿也将打开。操作上，今年压制债市的核心是通缩逻辑淡化、政府债供给和货币政策进一步宽松意愿较弱。这三点在10月下旬后可能出现转折，一是关注10月会议后商品走势的反应，二是关注四季度政府债供给下降后配置力量是否会走强。三是关注联储若二次降息后市场对国内中期降息预期的提升。10月下旬到11月市场可能从基本面、配置、降息预期三方面合力推升跨年行情。操作上在基金销售费率新规落地前尽量避免基金重仓交易品种，以7-10年国债为主+5年国开和30年国债为辅的持仓保持组合久期，行情启动后再考虑仓位置换至超长债品种。

1月上旬央行投放不及预期，并暂停国债买入操作，资金面收敛，负carry导致短端品种快速上行，曲线走平。下旬，央行进行14天逆回购提供跨节流动性，但降准后置，在信贷开门红和非银存款流失下，银行负债压力较大，资金面维持紧平衡，长端震荡下行，短端表现不佳。2月上旬央行净回笼，资金价格较高，银行在负债压力下持续提价发行存单，短端利率大幅上行。并在降息预期逐渐瓦解下，传导至长端，收益率曲线平坦化上移。月末两会前央行持续净投放，市场博弈两会后货币政策宽松，收益率转而下行，中短端下行更快。3月上旬双降预期延后，资金价格仍较高，大行兑现浮盈，曲线整体上移，3月中旬，cd发行情况较好，同时2月非银存款大升，非银存款导致银行负债的缺口逐步弥补，至3月13日，银行负债压力拐点出现，此后资金面紧张格局逐步缓解，资金价格松动，随着美关税预期将落实，市场重燃货币政策预期，收益率逐步下行。4月初，跨季后资金中枢下行，贸易战升级，债市在基本面走弱预期和资金面走松的背景下，收益率下行，中旬，央行积极投放对冲缺口，超长期特别国债发行计划公布，关税博弈情绪缓和，债市走势震荡，下旬MLF增量降价，政治局会议增量政策有限，债市维持震荡走势。5月初，双降落地，曲线陡峭化下行，中旬，中美经贸联合声明发布，风险偏好提振，债市长端快速回调后进入震荡走势，中短端受资金价格波动，也出现回调。下旬，存款利率下调公布，然而市场并未因银行负债成本下降而开启牛市，相反市场更担心银行出现类似12月底的负债流失，叠加6月cd大量到期，债市震荡向上。6月央行延续宽松的货币政策，买断式逆回购提前公布呵护流动性，市场开始博弈央行买债，收益率陡峭化下行。下旬，市场继续交易流动性宽松预期，而长端由于增量利好较小，维持震荡走势。本产品3月前保持防守，降低组合久期和杠杆，自3月上旬资金面拐点出现，组合采取进攻策略，至4月中下旬央行宽松态度确认，组合进一步提升久期和杠杆，6月末资金价格季节性走高，账户逆风加大信用品种配置。

一、一季度回顾1月上旬央行投放不及预期，并暂停国债买入操作，资金面收敛，负carry导致短端品种快速上行，曲线走平。下旬，央行进行14天逆回购提供跨节流动性，但降准后置，在信贷开门红和非银存款流失下，银行负债压力较大，资金面维持紧平衡，长端震荡下行，短端表现不佳。2月上旬央行净回笼，资金价格较高，银行在负债压力下持续提价发行存单，短端利率大幅上行。并在降息预期逐渐瓦解下，传导至长端，收益率曲线平坦化上移。月末两会前央行持续净投放，市场博弈两会后货币政策宽松，收益率转而下行，中短端下行更快。3月上旬双降预期延后，资金价格仍较高，大行兑现浮盈，曲线整体上移，3月中旬，cd发行情况较好，同时2月非银存款大升，非银存款导致银行负债的缺口逐步弥补，至3月13日，银行负债压力拐点出现，此后资金面紧张格局逐步缓解，资金价格松动，随着美关税预期将落实，市场重燃货币政策预期，收益率逐步下行。操作上，本产品3月前保持防守，降低组合久期和杠杆，3月中旬银行负债压力拐点出现，拉长组合久期。二、二季度展望资金面上跨季后资金面内生性宽松，主因如之前判断，2~3月非银存款增多和一季度大行cd净融资较大，弥补了去年12月~1月的非银负债流失，行情已兑现银行负债修复，后续资金面更多受央行操作影响，关注央行对于稳汇率的态度判断资金面边际变化。政策面上：超预期关税对基本面形成冲击，国内稳增长诉求提升，但增量稳增长政策可能还需关注2季度基本面边际变化再落地，关注4月政治局会议定调。短期看，债市已走入第二波行情，第1波为3/13后银行负债端逐渐确认修复，跨季后行情兑现，后续关注央行回笼情况判断资金面是否有预期差。第2波为博弈基本面修复持续性行情，但由于超预期关税导致第2波行情提前启动。往后看，债市目前处于资金面基本面预期的双击行情中，但机构补仓可能导致行情快速走完，4月政治局会议前又将进入稳增长政策博弈。长端，账户根据活跃券换手率判断机构补仓情况，在换手率冲高回落后适当减仓。同时点位上，假定2次降息为锚，10年国债在1.5~1.6区间可降低组合久期。短端，关注央行在汇率压力加大后的态度和公开市场操作情况，进行操作。

一季度，市场在基本面数据偏弱、资金面均衡宽松、政府债供给不及预期和年初机构欠配情绪的共同作用下，延续资产荒行情，各期限收益率均明显下行。二季度，由于手工补息取消，存款持续向非银流入，非银资金延续宽松，央行再次提示长债风险，使得信用债表现好于利率。三季度，货币政策新框架推进，降息落地，大行集中抛售7~10年国债，理财规模增长低于预期，风险偏好提振，债市迎来调整，信用利差走阔。四季度，股市分流债市资金，基金理财发生赎回，随后财政部表明政策主要集中在化债、大行补充资本和地产去库存三个方向，债市担忧供给压力收益率震荡。随后中央政治局会议表明将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，同时中央经济工作会议表明要适时降准降息。债市转为交易货币宽松和降息预期，在交易盘和配置盘抢跑的共同推动下，收益率快速下行，利率债下行幅度大于信用债。本产品策略上偏进攻，通过利率债和二债适当拉长久期。

三季度回顾：7月，货币政策新框架推进，降息落地，政策方面：三中全会强调防风险和化债，城投供给可能继续收缩，政治局会议表明稳增长优先于汇率。市场方面，各类机构配置需求均较强，债市走势偏强，全月看久期策略占优，利率长端突破前低后加速下行，中长久期信用利差也快速压缩。8月，中上旬，资金面紧平衡，基本面变化不大。债市主要受大行集中抛售7~10年国债影响，收益率快速上行，并从利率债传导至信用债。在基金净值回撤的过程中，银行理财预防式赎回基金，加巨了信用利差走阔，尤其是长久期低评级信用债“负反馈”持续进行。8月末央行加大流动性投放，指出不要一刀切国债交易。市场情绪回暖，利率和高等级信用债估值开始修复。9月，中上旬，市场博弈降息预期，利率债率先修复，理财规模增长低于预期，长久期低评级信用债信用利差继续走扩。下旬，虽然货币政策较为积极，但在风险偏好提振下债市抛压称重，债市再度大幅上行。本产品7~8月策略上偏进攻，通过利率债和二债适当拉长久期，9月积极降低仓位，应对债市调整。四季度展望：近期政策密集出台，市场风险偏好有所回温，债市出现调整：1）8月底以来我国债市已经对国内降息有所交易，10Y和30Y国债收益率分别下行15BP、24BP；2）924以来系列政策组合拳出台，资本市场对稳增长政策预期发酵，风险偏好回温，股市情绪持续偏强，股债跷跷板效应持续，放大债市波动；3）目前债市也在对后续财政政策及其他新增政策发力的预期给与定价。近期来看，债市总体处于被压制的处境中，下行节奏出现变化。目前债市对新增政策已经做出反应，长端国债收益率从最低点已经上行了10-15BP，股指已经回到4、5月份的点位，十年期国债在二季度没有明显超过2.3%，但央行自二季度以来已经降息两次（幅度在30BP），且MLF已降低30BP至2.0%，存款利率也已宣告降低20-25BP,因此，10Y国债低于二季度高点是大概率事件，除非发生理财基金大幅度负反馈。后续出台的政策力度及实际效果，仍是市场关注的重中之重：1）关于财政政策的力度，有几个口径可以参考，其一是与年初政府工作报告预期目标的相比，缺口约在1-2万亿；其二，国债和地方专项债的未使用额度分别有0.8万亿、1.4万亿；其三，或有类似去年1万亿的（特别）国债，以促进两新、消费及地方债务化解等。若新增发行在2万亿之内，市场已有预期。2）房地产政策定调“止跌回稳”，但落地仍需要具体措施出台，效果也仍有待观察。操作上正视风险偏好回暖带来的债市节奏变化，也保留对政策出台超预期的敬畏，但总体上经济基本面和企业及居民融资需求偏弱的格局短期内仍难出现“V”型扭转，改变的只是斜率。在化债方案落地以及地产销售起色确认之前，仍然需要低利率环境和宽松政策保驾护航，货币仍会保持支持性立场，美联储年内仍有50BP降息预期，国内货币政策仍有空间。我们不改变“短期或有扰动，但中期看好债市”的观点：敬畏风险偏好的回暖及后续财政政策的发力，但调整后仍有机会，操作上预留灵活性，兼顾交易情绪和风险偏好。后续需密切关注央行操作及政策动态、财政如何发力、机构行为变化、海外大选结果、美联储降息预期变化及汇率压力。

1~2月市场在基本面数据偏弱、资金面均衡宽松、政府债供给不及预期和年初机构欠配情绪的共同作用下，延续去年底的资产荒行情，各期限收益率均明显下行。3月市场在经历前两月的快速下行后，对供给压力有所担忧，债市波动加大，但在资金面平稳、地产数据欠佳和机构欠配的共同作用下，全月收益率仍有下行5月由于手工补息取消，存款持续向非银流入，非银资金延续宽松，使得信用债表现好于利率，中短端表现好于长端。利率债方面，长端震荡加大，中短端表现好于长端。上半月受杭州、西安放开限购和超长债供给担忧，长端上行。中旬后，特别国债供给逻辑，节奏平稳，同时4月社融数据较差，长端收益下行。下半月，一线城市放开限购，但市场解读为利空出尽，收益下行。月末，央行再次提示长债风险，长端收益小幅上行。信用债延续资产荒行情整体下行，中段表现好于短端。6月，基本面上，5月pmi与金融数据走弱，政策面上，月中陆家嘴论坛提及几点1）淡化7天逆回购之外的政策利率，2）关于买卖国债，明确了“流动性管理工具”的职能，3）资金面上，虽然汇率承压，但央行并未提高资金价格，并在季末大量净投放呵护资金面。市场在基本面走弱，央行管控长端利空钝化的背景下延续资产荒行情，长端下行明显。策略上，本产品偏进攻，通过利率债和二债适当拉长久期。

一、一季度回顾1-2月市场在基本面数据偏弱、资金面均衡宽松、政府债供给不及预期和年初机构欠配情绪的共同作用下，延续去年底的资产荒行情，各期限收益率均明显下行。3月市场在经历前两月的快速下行后，对供给压力有所担忧，债市波动加大，但在资金面平稳、地产数据欠佳和机构欠配的共同作用下，全月收益率仍有下行。本产品策略上偏进攻，通过利率债和二债适当拉长久期。春节后参与超长债交易，季度末配置2年内二债和5年内政金债。二、二季度展望基本面上经济缓慢恢复但持续性仍需政策支持。中央工作会议指出“更加注重做好跨周期和逆周期调节”。地产调控相关政策密集出台后，需求端受限于购买力（收入预期和房价预期），目前看整体改善幅度相对有限，且恢复需要过程观察，仍需货币政策配合，对债市影响有限。但政策方向定乾坤，财政政策持续发力，加之城中村改造和保障性住房朝棚改2.0方向进展，可能会导致地产周期重启。不过，高质量发展举措进展偏慢，化债方案落地之前，以及地产销售起色确认之前，仍然需要低利率环境和宽松政策保驾护航，这仍是对债市有利的时段，债券市场将在震荡中完成寻底过程。尾端要留意寻底后期机构行为的负反馈机制，需要提早规避，保留点主动性，踏浪而行。目前，海外加息结束，国内货币政策最大约束消除，中央经济工作会议定调偏克制，短期或许还有政府债供给增多、信贷开门红、PSL力度等诸多约束，但大方向是8/21调整以来的短期梗阻消除，利率下行空间打开，长短端均会下行，可逐步从长端做到短端。

全年来看，利率债仍然延续弱现实→政策预期加强→政策落地→政策效果不佳→弱现实的交易顺序，超预期的因素在于上半年农商行机构行为、三季度起的汇率因素和4季度政府债超预期供给，前两者影响了曲线形态和赔率的判断，后者对资金面产生超预期影响。而信用债在资产荒和一揽子化债的背景下，持续走牛。策略上，本产品适当拉久期偏进攻。全年积极配置信用债，并在8月底提前降低杠杆，在9月市场情绪较低时加大信用债仓位和久期，在此后的化债行情中获取资本利得。

一、三季度回顾7月，政治局会议后，市场处于基本面环比探底、工业企业利润同比筑底回升、政策预期底部回升三重底部叠加的阶段。在资金面宽松的背景下，利率债短端下行较多，长端在稳增长政策落地的过程中呈震荡走势，而城投债信用利差继续压缩。商品在政策预期和黑色原材料补库的背景下，走势强劲，但螺纹等下游走势偏弱，也反映出了下游需求不足，库存周期仍在被动去库的阶段。8月，1）货币政策方面：MLF和存款利率下调，LPR非对称下调，从央行的表态可以看出对汇率和银行净息差的重视；2）地产政策方面：二套房首付比例下降主要有利于增加一二线城市信贷投放，按照22年商品房销售额水平估算，其单季度影响规模可能在1000亿元左右，对于融资需求的拉动较小；3）高频方面：30城商品房成交面积环比小幅波动，同比下降20%以上；4）商品方面：黑色原材料、纯碱、玻璃表现强劲，螺纹有色表现较弱。商品的快速上涨主要由原材料现货紧张+地产政策效果预期导致的，并非下游补库导致。全月收益率以MLF降息为拐点，先下后上。9月，资金超预期收紧，主因汇率压力，从央行角度来看，9月在政府债集中发行和地产政策验证阶段下，信用收缩出现拐点，央行短期工作目标会更侧重汇率，可以接受资金利率边际上行，而不是进一步降低资金价格。利率曲线随着资金价格抬升而上移，短端上行多于长端。产品本季度根据财政、地产和化债政策，结合汇率对资金面影响程度，增配了信用债，拉长信用债久期。二、四季度展望1.资金面：短期扰动较多，利多因素为：1）9月信贷大月已过；2）地方债发行较慢可能反映地方项目较少，参照去年6月地方债集中发行后，7~9月地方债对企业中长贷的撬动逐步减弱，尤其是11月冬季来临之后施工端放缓，撬动可能进一步减弱。利空因素为：1)10月为缴税大月，需数量工具对冲；2）再融资债发行总量和节奏未知；3）汇率压力犹在，量价工具均难大量使用。整体看资金面需观察两点：1）票据利率推测信贷情况，判断对资金面影响；2）再融资债发行节奏。2.基本面：有待观察的是此轮补库高度。从库存和价格来看，工业企业有“补库存”征兆，8月工业企业产成品存货同比增速提升0.8个百分点至2.4%，9月PMI产成品库存下降，PPI同比跌幅继续收窄，结合工业企业利润由负转正来看，历史上看商品价格回升→工业企业利润拐点→主动补库的三个阶段，一般对应了债市下行的拐点。但由于地产和城投的顺逆周期政策使用弱于往年，补库高度同样有待验证。短期看基本面反弹高度还需观察，而长端10年国债在MLF+15~20调整已较充分，基本面对债市影响偏向高位震荡。3.政策面：对债市的扰动在于为完成经济目标，是否会再有财政政策的释放。对政策面的博弈较难，但在高质量发展过渡阶段，无论是城中村改造等财政资产还是各类地产政策，目的还是对冲转型过程中地产销售下行、出口和消费的波动，政策的目的并非以MMT或者以地产为经济主要刺激手段。在这个理解下，如果市场调整至赔率较高位置可以积极持有。4.操作策略：从赔率角度来看，曲线整体偏平，整条曲线需要资金价格的下行打开短端下行空间才有机会，但短期资金面未知因素较多，较难确定赔率。从胜率角度，比较难判断的是补库高度和为完成全年增速目标下是否会再有财政政策的释放。操作上保持中性久期，阶梯策略。

1月:宽信用预期升温压制债市情绪，资金利率中枢抬升，信贷投放靠前发力，要求改善优质房企资产负债表计划等稳地产政策落地，债市震荡下跌。2月:资金面收敛，利率债长端收益率窄幅震荡，短端收益率大幅上行，收益率曲线呈现熊平走势；信用债表现强于利率债，信用利差大幅压缩。3月：央行超量续作MLF并降准呵护资金面，资金面整体宽松。市场交易强预期放缓，海外金融风险发酵提升避险情绪，叠加股市表现疲弱下的跷跷板效应，债市整体呈小幅牛陡走势，信用债表现好于利率债，信用利差进一步压缩。4月：市场对于基本面改善钝化，通胀数据被市场解读为“通缩”表征；社融结构改善引发市场小幅止盈；出口数据尽管表现亮眼，但国债期货多头情绪依然强劲。 市场博弈核心从社融修复转向一季度信贷冲量后，资金是否空转，经济修复内生动力是否稳固。同时基建地产相关商品价格快速走低，水泥和螺纹钢表观消费也边际走弱，4月基建和地产的表现可能弱于预期，推动长端和超长端利率债的进一步下行。信用债方面，跨季后dr007下行，理财规模增长，推进信用利差继续压缩。5月：基本面上，受施工端资金影响，基建相关商品继走弱，螺纹表需下行。资金面，央行虽未官宣降息，但资金中枢已低于omo20bp左右，符合央行近几次降息前的操作，降息预期升温。债券各期均下行，短端下行幅度较大。6月：基本面仍未看到拐点，地产方面，30大中城市商品房成交面积同比仍大幅下行。同时政策预期的再度走强，使期货引领现货，螺纹、纯碱、玻璃走出反弹行情。商品的反弹核心还是连续下跌后的抄底情绪和对政策的预期。降息后利率债各期限收益率短债下行后快速回升。回顾历次降息行情，短端下行幅度大于长端，而此轮降息行情演绎较快，主要是短端在降息前已交易部分降息预期，从过去4年内套息空间中位数来看，降息前1年国开、2年国开、1年存单等对应隐含dr007在1.68~1.76，已包含2~3次降息预期。

一、一季度回顾1月，资金面经历月初大额净回笼边际收敛，月中春节取现需求、缴税和1月信贷投放需求使资金价格快速抬升和节前央行大量投放维稳流动性。利率债，在资金面收敛、对节后的消费复苏预期、地方债提前批供给和1月信贷开门红的预期下整体走弱，中长端上行明显，曲线走平。信用债，信用利差持续压缩，并从1年隐含AA+向1年以上隐含AA+和1年隐含AA以上传导。二永债，在银行理财负反馈趋缓后，信用利差也大幅压缩。2月，资金面波动加剧，DR001创约两年来的盘中新高，此后在mlf和omo加量后资金面逐渐转松。数据面上，1月社融和信贷结构修复明显，企业部门贡献较大，居民部门融资需求仍弱。政策面，央行四季度货政报告表示“展望2023年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为通畅。对经济判断积极。同时再提“货币供应量、社会融资规模与名义增速基本匹配”和“引导市场利率围绕政策利率波动”，表明央行对年初经济修复的斜率较合意，短期货币政策加码概率降低。走势上，利率债曲线平坦，长端受资金面收紧和二手房交易回暖影响，月中开始上行。cd持续提价，利率升至持平mlf利率。受此影响，短端高等级信用债和短端利率债收益上行，而中低评级信用债信用利差继续压缩。3月，债市在经济修复预期向下调整、海外银行风波、机构配置行为和降准的影响下整体偏强。利率债方面，市场并不认可信贷开门红低息冲量的持续性，社融公布后长端和超长端反而下行较多，而中短端则伴随资金面跨月转松后快速下行。信用债方面，降准叠加mlf共释放7800多亿，对银行中长期负债补充明显。Cd供需压力缓解，短端信用债利差空间也将被打开。二、二季度判断策略上维持熊市思维，防御为主不变。往后看，二季度短端和长端博弈焦点都在于1季度开门红后，信贷是否延续多增。如果延续1季度态势，资金面较降准后边际收敛，存单供给压力将重现，短端将上行。而长端10年国债已下行至2.86%附近，若地产延续修复叠加二季度地方债+国债供给不低，隐含的经济弱修复预期可能打破。目前新政府领导仍在对经济进行调查研究，预计整个二季度会是新班子政策密集出台的时间窗口，现有宏观经济政策之下GDP达到5%的难度仍然较大，23年的重点三项(消费、房地产及基建)回升的幅度仍有不确定性。新预期的形成仍然需要新班子政策的出台和落实的效果。降准后资金面有所缓和，但没有大幅宽松基础。若其他宏观政策出手和见效晚，经济回升起步慢不排除出现结构性因素局部利好债市。后续市场将围绕新政策预期及经济修复程度进行定价，在基本面明确好转前债市仍会维持震荡摇摆，策略上维持“短端防御，增加操作灵活性”。

上半年利率债长端区间震荡，10年国债在2.70-2.85间反复，而信用债信用利差不断压缩，走出一波资产荒行情。上半年债市利多主线是在货币政策保持宽松、财政支出加快、社融总量修复但结构较差。而利空主要来自俄乌冲突带动大宗商品高涨，引发通胀压力和通胀预期、股市疲软造成固收+产品赎回债券抛压、中美利差倒挂造成资本外流的担忧、经济数据边际修复造成市场对久期风险的担忧。下半年在专项债增量6月发行完毕后，7月市场开始质疑社融总量结构的修复持续性，同时伴随断供事件发酵，债券利率快速下行，进入8月后，央行意外降息，10年国债快速下行至2.58%年内低点，随后政策性工具和专项债余额使用等短期维稳政策陆续落地，债市情绪重回年初状态，市场博弈后期宽信用政策尤其是财政政策效果，10年国债震荡上行，于9月底触及mlf利率2.75%。进入10月关键月，社融在9月维稳政策下略超预期，债市走出利空出尽行情，随后防疫政策未松动和股市下跌进一步导致风险偏好下行，10年国债再次触及mlf-10bp2.65%。进入11月，资金面快速收敛，mlf再度缩量，dr007月中一度突破2.0%omo利率，存单利率快速上行，短端遭到抛售。政策面上，债市全年主逻辑发生边际变化，地产融资端政策持续放松三支箭落地和防疫政策开始优化。虽然地产销售、地产投资、消费等基本面数据呈现弱现实的状态，市场却在基本面修复的强预期下剧烈回调，随后赎回导致市场负反馈加大了回调。回顾全年债市逻辑，长端利率走势大致沿着博弈宽信用政策效果前收益上行和基本面数据验证后收益下行的路径。而11月后的调整较长也是由于地产和防疫政策的放松效果需要更长期的数据去验证，短期数据的弱现实较难扭转中长期的强预期。