睿远稳进配置两年持有混合A(014362) - 基金投资策略和运作

三季度的国内经济运行既有二季度的延续，也呈现出一些新的变化。其中，出口的韧性在三季度得以延续，这背后一方面是多元化的出口目的地对冲了特定国家关税政策的负向冲击，另一方面则是我国制造业高端化带来的竞争力提升使得关税影响相对可控。但同时也可以看到，以旧换新政策对于消费的拉动力度呈现出边际走弱态势，叠加财政配套资金的消耗和基数的抬升，四季度社零增速或有一定压力。固定资产投资增速在三季度也有放缓趋势，后续5000亿元新型政策性金融工具的逐步落地，对于固定资产投资端将形成一定的外生助力。市场表现方面，三季度国内股市表现强劲，上证指数与恒生指数分别上涨12.7%和11.6%。结构上呈现出成长风格占优的鲜明特点，代表性指数创业板指与科创50指数三季度涨幅分别高达50.4%和49.0%；债市方面，受股债跷跷板以及反内卷政策推进的共同影响，三季度国债收益率曲线整体上移且呈现出陡峭化特征，1年和10年国债到期收益率分别从季初的1.34%、1.65%上升至季末的1.37%、1.85%。在资产配置上，基于对持仓公司基本面及估值水平的综合评估，我们依然认为当前权益资产有着较为不错的风险收益比，因此依旧延续了较高的股票仓位。在持仓结构中，三季度主要的加仓方向为电力设备及消费电子行业的龙头公司；因为股票上涨以及本基金40%股票仓位上限的合同约定，我们被动减持了部分获利丰厚的股票。转债方面，三季度转债市场依然延续了高估值运行的特征，在二季度降低转债仓位并收缩持仓范围后，三季度没有明显调仓动作，现有持仓依旧以低估值的债性转债品种为主，继续等待机会的出现。纯债方面，三季度债券收益率呈现出震荡上行的走势，本基金依然保持了较低持仓久期，耐心等待机会的出现。展望四季度，我们认为对于资产定价，总量思维和结构视角缺一不可。从总量思维出发，出口动能的韧性仍存，美国降息周期开启带来的企业和居民部门需求弹性构成我国出口的上行期权，部分政策效果逐步减弱可能会给消费和固定资产投资增速带来一定回落压力。从结构视角来看，产业高端化的进程一路向前，为我国制造业龙头的全球竞争力奠定了坚实基础，那些把握出海机遇的公司基本面表现强劲，给投资者带来了不错的回报。我们将综合考虑总量和结构两个方面，积极寻找估值合理的优秀公司的投资机会。

2025年上半年国内经济运行呈现稳中有进的态势，5.3%的GDP增速为达成全年5.0%的增长目标奠定了良好的基础，从支出法的拆分视角来看：上半年最终消费支出、资本形成以及净出口对于GDP增长的贡献率分别为52.0%、16.8%和31.2%，分别较2024年变动+7.5、-8.4和+0.9个百分点，可见消费和净出口成为上半年国内经济的主要拉动力量，这背后以旧换新政策的加力扩围和全球贸易环境不确定性下的“抢出口”功不可没。市场表现方面，国内股市和债市呈现出一定的跷跷板特征。股市方面，虽然对等关税政策对全球股市造成了显著冲击，但凭借着国内基本面和资金面的稳健性，上半年上证指数和恒生指数上半年分别上涨2.8%和20.0%，其中港股通上半年合计流入6842亿元创下历史新高，以险资为代表的增量资金成为驱动港股表现好于A股的核心力量；债券收益率在上半年体现为倒V型走势，一季度在消化过高货币宽松预期以及股市走强的共同推动下，收益率曲线整体上移。后续随着二季度美元指数显著走弱打开国内货币政策空间，降息降准均落地，国债收益率曲线整体下移。整体来看，上半年1年和10年国债到期收益率分别从年初的1.08%、1.68%变动至6月末的1.34%、1.65%，整体曲线趋向平坦化。在资产配置上，基于股债性价比视角，权益资产相对占优的格局依然清晰，本基金依然维持了较高的权益仓位，并延续相对均衡的配置思路。上半年重点持仓的变化主要体现为三个方面：一是基于稳健基本面和较高估值性价比配置的港股互联网龙头受益于Deepseek催化，在一季度为组合做出了显著的贡献，在整体板块估值快速抬升后，我们将仓位进一步向优质互联网龙头集中；二是加仓估值低位且预期收益率较高的品种，包括消费电子龙头、优质保险股等，并自下而上对赔率较高的创新药公司进行了适当布局；三是对于盈利能力持续承压的周期品公司以及存在市场竞争加剧风险的电网相关公司进行减仓。转债方面，在整体市场估值相对较高的背景下，赚“容易钱”的时候已经过去，上半年本基金继续以持有低估值的债性转债品种为主，并在持续上涨的过程中逐步兑现部分收益。截至二季度末，本基金在进一步降低了转债仓位的同时也收缩了持仓范围，当前阶段继续以自下而上寻找低估结构性机会为主。纯债方面，考虑到年初收益率曲线的绝对水平已经处于历史低点，从大类资产比价角度债券资产并不占优，因此整体上本基金延续了中性的久期和杠杆，主要通过一二级利差策略、券种利差策略等方式小幅增厚了持有收益。上半年主要的趋势性机会产生于二季度初对等关税冲击下中长端收益率的快速下行，此后便延续震荡至季末。本基金及时加仓了长端利率债，部分对冲了权益资产的波动，对于组合运行的平稳性做出一定的正贡献。

自去年9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心得到有效提振后，2025年一季度整体国内经济延续了整体平稳的基调，预计GDP增速有望站上5.0%，实现了经济的开门红。具体来看：消费在以旧换新政策接续且扩面的推动下，1-2月社零同比增长4.0%，延续了以旧换新政策推出以来有所抬升的增速中枢；1-2月出口增速虽然环比去年12月有所回落，但考虑到春节错位和工作日数量差异后，抢出口效应依然对一季度出口形成一定支撑；投资增速同样保持稳定，“两重”项目支持力度进一步加大。市场方面，尽管国内宏观环境稳中向好，但后续外需的不确定性制约了基本面改善的持续性预期，A股整体延续震荡走势，一季度仅小幅下跌0.5%；而港股受益于以险资为代表的南下资金持续流入和Deepseek带来的AI产业投资机会，恒生指数一季度涨幅高达15.3%。在本基金的资产配置上，股票方面，相对均衡的配置思路依然延续，基于稳健基本面和较高估值性价比配置的港股互联网龙头受益于Deepseek，在一季度为组合做出了显著的贡献；转债方面，继续持有低估值的债性转债品种为主，例如纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债、新能源类公司的转债等，并在金融类转债持续上涨的过程中适当兑现部分收益，整体上相较上个季度转债仓位略有下行。纯债方面，考虑到年初收益率曲线的绝对水平已经处于历史低点，从大类资产比价角度债券资产并不占优，因此整体上一季度本基金延续了中性的久期和杠杆，主要通过一二级利差策略、券种利差策略等方式小幅增厚了持有收益。展望后市，对等关税的出台对于全球经济秩序形成了巨大冲击，并传导至全球金融市场的动荡。从短期来看，对等关税的生效并不是终点，由此展开的一系列谈判和博弈可能导致市场的波动远大于趋势，从而使得短期宏观预测的置信度偏低。此时更为理性的做法是脱离短期事件催化的边际定价，将视野回归长期。尽管短期内关税的加码不可避免地对我国出口造成负面影响，但外部冲击既是挑战，也是我国调整国内经济结构的重要机遇，消费作为经济增长主动力和压舱石的角色将逐步巩固和夯实。对比中美两国，当前我国在股市估值水平、地产周期位置、通胀约束、财政空间等多个维度上呈现出更强的韧性和更大的空间，政策取向的一致性也将帮助我国较好抵御外需的冲击。

从经济总量的视角来看，2024年经济运行均较为平稳，全年顺利完成5.0%的GDP增长目标。拆分到投资、消费、出口这“三驾马车”来看，2024年人民币计价的出口增速为7.1%、社会消费品零售总额增速为3.5%、固定资产投资增速为3.0%，可见自上而下来看，外需回暖的海外环境叠加强竞争力的产品优势使得出口成为了2024年我国经济的重要驱动力。当然，尽管整体增速偏弱，但消费和投资内部均呈现出结构性亮点，比如以旧换新补贴落地后使得汽车、家电行业增速显著抬升，设备更新政策推动制造业投资增速进一步上行至9%以上。从市场表现来看，9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心有效提振，股市中枢显著回升；货币政策逆周期调节力度加大，带动债券市场收益率进一步下行。在此背景下，本基金的股票部分和债券部分在2024年均取得了不错的收益。报告期内，本基金投资策略和运作要点如下：权益方面，基于对大类资产的相对性价比和宏观环境的分析，本基金全年延续了较高的权益仓位，并根据市场波动进行了积极应对，比如在1月-2月初市场风险偏好快速收缩阶段，积极把握机会，加仓了部分基本面扎实、估值便宜的优质标的，从而使得权益仓位小幅提升，并在之后市场回暖中获得了不错的回报。在持仓风格上，本基金继续秉持相对均衡的风格，并根据动态性价比变化在不同风格的暴露上做了一定的再平衡，在一季度市场低迷阶段和四季度市场向好阶段均有相应操作。行业层面，全年来看本基金增持的方向主要集中在盈利韧性较强且股东回报积极的互联网龙头、受益于需求侧结构性政策以及基金升级周期共振的电子板块以及经营稳定性较强且估值依旧较低的快递公司；同时适度减配了股价上行后预期回报率不满足要求的部分高股息品种和行业供需格局承压的部分周期品公司。转债方面，本基金2024年主要的仓位构成依旧是低估值的转债品种，例如纯债收益率相对较高且估值保护较充分的金融类公司的转债、新能源类公司的转债等，此前长期持有的公用事业类转债随着正股的上涨曾阶段性满足转股条件，本基金对其进行了减持，实现了不错的收益，整体转债仓位上基本维持稳定。在节奏的把握上，三季度，由于权益市场的走弱叠加转债基金持续亏损导致的赎回压力等非基本面因素，一度将转债市场纯债溢价率中位数压缩至0%，市场批量出现无信用风险的优质公司转债YTM高于3%的情形，风险收益比非常诱人，本基金选择了逆势加仓部分偏成长属性的转债品种，其中的代表就是新能源转债，为2024年的转债投资带来了明显的业绩增厚。纯债方面，全年最重要的两个债券利率下行窗口分别在一季度和四季度，这两个季度中10年国债到期收益率合计下行74BP，占到2024年全年88BP下行幅度的绝大部分。基于我们对于国内宏观经济的研究分析，在2023年11月下旬到12月上旬的利率上行窗口中，本基金提升了组合的债券杠杆和久期；在24年四季度降息降准以及央行公开市场操作等货币宽松政策密集落地以及中央经济工作会议“适度宽松”的货币政策定调之下，债券市场创下年内最大季度涨幅。本基金在四季度债券收益率显著下行前，适度加仓了长债，整体持仓久期相较三季度有所提升，整体而言较好地把握了全年的主要机会窗口。

三季度整体经济运行较为平稳，从需求侧来看基本延续了二季度的特点：出口韧性依旧是需求侧的亮点所在，人民币计价的出口金额增速从二季度以来持续对国内经济增速形成向上拉动；内需方面，地产和消费延续了二季度的特征，整体动能依然偏弱。投资端来看，基建增速基本持平，地产投资依旧低迷，在大规模设备更新改造政策效果逐步显现和外需拉动的影响下，制造业投资依然是一枝独秀。相较于较为平稳的经济运行节奏，在国内政策发力带来投资者预期扭转的背景下，9月底权益市场出现大幅上涨，并在结构上与三季度其余时间呈现出鲜明反差。A股行业表现方面，三季度非银金融、房地产、商贸零售、社会服务、计算机占据了申万一级行业涨幅前五名，显示出前期受到国内有效需求不足影响的消费和地产链等内需品种和高弹性的非银、计算机板块在本轮反弹中涨幅居前。在本基金的资产配置上，在宏观经济尚未出现明显变化的背景下，本基金对于股债的配置比例相较二季度变化不大。对于权益类资产的结构性调整体现在对于部分受益于红利风格占优而出现较为明显涨幅的标的进行了适度减仓，同时根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡，对于部分与宏观经济关联性较强且当前具有较强安全边际和不错预期回报率的品种增加了持仓。转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，三季度持仓占比较高的金融类公司的转债跟随正股继续出现了较为明显的上行，整体性价比回落后本基金再度进行了减配，实现了不错的收益。同时，三季度由于权益市场的走弱叠加转债基金持续亏损导致的赎回压力等非基本面因素一度将转债市场纯债溢价率中位数压缩至0%，市场批量出现无信用风险的优质公司转债YTM高于3%的情形，风险收益比非常诱人，本产品选择了逆势加仓部分偏成长属性的转债品种。 纯债方面，三季度债市继续小幅走强，但结构上相较二季度有两大变化：首先，随着禁止手工补息影响逐步消退，非银负债端的增速放缓，在“资产荒”的背景下二季度压缩至历史低位的信用利差在8月以来出现了明显的回升。而随着9月下旬股市开始显著上行，股债跷跷板带来债券产品负债端赎回压力显著增大，流动性较差的信用债受到冲击更为明显。考虑到资金成本、预算内赤字债券发行后续有望提速以及央行对于长端利率风险的关注，本基金在三季度整体上将债券资产的杠杆和久期维持在较低水平。整体来看，随着近期一系列稳增长政策落地，市场对中长期经济的担忧有所缓解，在政策发力预期下，预计长端利率或保持阶段性震荡态势。中期来看，在中央层面的部署下，本轮货币和财政的一致性为近年来最强，后续政策依旧值得期待，市场定价也将由政策拐点期过渡至政策验证期，通胀和政策利率这两大资产定价核心变量的变化将是中期股票和债券市场宏观定价的核心。

2024年上半年整体国内经济运行较为平稳，自上而下来看呈现出三大特点：1、出口强于内需，上半年人民币计价的出口金额同比增长6.9%，高于名义GDP 4.0%的增速，体现出全球制造业PMI的波动回升叠加海外库存去化周期的结束对于出口需求形成了托举力量，同时中国制造业低成本的优势也在越来越多领域体现；2、生产强于需求，上半年工业增加值累计增长6.0%，显著高于2022年全年的3.6%和2023年全年的4.6%，与之匹配的是价格作为连接生产与需求之间的桥梁，在上半年依旧呈现为磨底特征，并在部分产能快速扩张的新兴行业体现为“以价换量”的组合；3、投资强于消费，上半年制造业和基建投资分别累计增长9.5%和7.7%，同样强于社零3.7%的增速，尽管随着地产投资的占比下行，其对于投资端的影响逐步减弱，但通过财富效应和收入预期传导到消费层面的影响仍在演绎。市场表现方面，与长期供给刚性、国内先进制造业全球竞争优势扩大和国内回报率中枢下行三大宏观主题紧密相关的资源品、出海和“高股息”资产是上半年相对占优的品种，申万一级行业涨幅前五名分别为银行、煤炭、公用事业、家用电器和石油石化，均属于上述相关领域。在本基金的资产配置上，在年初权益市场的流动性冲击中，本基金一方面在红利类资产和成长类资产价格短期出现较大分化时根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡，另一方面也在市场风险偏好快速收缩阶段，积极把握机会，加仓了部分基本面扎实、估值便宜的优质标的。随着二季度市场逐步向正常化回归，本产品对于部分股价变化较大的标的根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡；转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，例如纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等。在此期间，本产品长期持有的公用事业类转债和部分金融转债随着正股的上涨逐步接近满足转股条件，本基金对其进行了减持，实现了不错的收益，因此相较去年底转债仓位有所下降。纯债方面，2024年以来长端和超长端收益率快速下行至历史新低的背后一定程度上也体现出部分资金配置需求驱动下的“抢跑”动作，因此在一季度长端利率出现明显下行后，本基金适度降低了债券资产的杠杆和久期。二季度债市继续小幅走强，在“资产荒”的背景下信用利差进一步压缩至历史低位，由于央行自3月以来持续关注并提示债市风险，考虑到预算内赤字债券发行后续有望提速以及央行对于长端利率风险的关注，本基金在二季度同样适度降低了债券资产的杠杆和久期。

宏观经济方面，在2023年下半年以来国内整体经济动能逐步呈现出企稳特征的基础上，2024年一季度经济运行与市场预期均较为平稳，地产、消费和制造业三大板块之间呈现出新旧过渡的特征，其中，2024年以来全球制造业PMI连续3个月环比上行并处于荣枯线之上，显示全球制造业景气周期呈现出底部企稳向上的特征。受益于此，年初以来外需牵引着制造业生产、出口及投资等各环节均呈现出逐步企稳向上趋势；消费方面，2023年来各个主要假期旅游消费数据的逐步修复的趋势持续得到验证，清明假期旅游人均消费支出更是首次恢复至2019年水平，居民消费的韧性依旧是终端需求较为稳定而持续的推动力量；但也不容忽视的是，年初以来地产链依旧延续了下行趋势。市场表现方面，雪球、两融、DMA等因素带来的流动性冲击构成了1-2月市场波动的主要来源，资源品和“高股息”资产表现相对占优，其中银行、石油石化和煤炭占据了一级行业涨幅前三名。本基金的资产配置上，股票方面，在年初权益市场的流动性冲击中，本基金一方面在红利类资产和成长类资产价格短期出现较大分化时，根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡，另一方面也在市场风险偏好快速收缩阶段，积极把握机会，加仓了部分基本面扎实、估值便宜的优质标的，从而使得权益仓位相较去年末小幅提升；转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，例如纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债、新能源类公司的转债等，此前长期持有的公用事业类转债随着正股的上涨曾阶段性满足转股条件，本基金对其进行了减持，实现了不错的收益，因此相较上个季度转债仓位略有下行。纯债方面，2024年以来长端和超长端收益率快速下行至历史新低的背后一定程度上也体现出部分资金配置需求驱动下的“抢跑”动作，后续随着宽货币政策逐步向宽信用传导，利率债供给压力的增加或者地产和基建数据的改善都可能导致中长端债券品种的波动有所放大，因此在一季度长端利率出现明显下行后，本基金适度降低了债券资产的杠杆和久期。当前，国内实际利率仍处于较高水平，通胀暂不构成货币政策约束。尽管二季度前后将迎来特别国债的发行，其发行方式的选择可能会对市场形成阶段性冲击，但债券供给一般不改变趋势，中长期来看债券资产依旧具有不错的配置价值。展望后市，全球制造业从收缩区间逐步向扩张区间切换的迹象越发显著，外需对于我国出口的拉动也已经得到初步验证。内需方面，在一季度预算内政府债券发行速度偏低的情况下，二季度可能将逐步向正常季节性靠拢，从而使得财政对于经济动能的牵引程度有所加强，“债券发行-财政支出-实物工作量”的传导链条对于内需的拉动同样值得关注。

相比于2022年国内疫情冲击叠加海外流动性超预期收紧对资本市场盈利和估值端的双重拖累，2023年宏观环境有所改善。一方面，疫情冲击的消退为国内经济修复创造了良好的开端，一季度生产端和消费端都迎来了明显的修复。但在经历了疫情放开初期的补偿性修复后，二季度经济修复的环比动能有所回落，需求端的超预期走弱带动生产端对于通过去库存的形式进行再平衡，而去库存的行为则进一步加速了周期品价格的调整。三季度以来，众多经济指标陆续呈现底部波动回升的迹象。同时，政策层面也对房地产、资本市场和地方政府债务三大市场核心关切问题，给出了积极的政策基调并积极落实推动相关政策密集出台，呵护经济逐步企稳回升。全年来看，伴随着有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等困难和挑战，2023年国内经济走在波动前行的复苏进程中。基于以上宏观背景，经济动能底部回升但仍有阶段性反复的状态使得市场风险偏好仍处低位，国内权益市场表现偏弱；而国内债券市场则呈现出一定的跷跷板效应，利率水平波动下行。报告期内，本基金投资策略和运作要点如下：权益方面，基于大类资产的相对性价比和宏观环境的边际变化，本基金全年基本延续了较高的权益仓位运行，并根据动态性价比变化在季度之间做小幅调整。在持仓风格上，本基金延续了成立以来相对均衡的风格，并根据动态性价比变化在价值和成长风格的配置上做了一定的再平衡。行业层面，本基金对于2023年需求韧性较强并为组合带来明显超额收益的汽车板块，以及供需格局恶化较为明显的电力设备板块的仓位有所降低，同时适度增加了低估值高分红公司以及成长确定性高的公司的配置。转债方面，考虑到整体转债市场溢价率水平依然偏高，从替代债券并取得稳健回报的角度出发，本基金2023年依旧主要持有低估值的转债品种，例如稳定分红的公用事业类公司的转债、纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等，并在市场阶段性较为低迷的时候适度参与了部分弹性较高且估值较为合理的品种。全年来看，本产品的转债持仓在起到了较好的防守效果的同时，部分公用事业类转债也已经开始“开花结果”，为组合贡献了不错的收益。纯债方面，基于我们对于国内宏观经济较为细致的研究分析，在年初经济迎来补偿性修复阶段，本基金将纯债的配置比例和久期均维持在中性偏低的水平。后续随着二季度实体经济释放出边际走弱信号以及三季度越来越多经济指标均呈现底部波动回升的迹象，本基金灵活利用长债分别增加和缩短了组合的久期，获得了不错的回报。四季度的机会主要出现在11月下旬到12月上旬，考虑到国内实际利率水平依然较高，债券具备不错的配置价值，这一阶段的利率上行为本基金提供了较好的配置机会，抓住机会提升了组合的杠杆和久期。

虽然二季度经济修复动能环比一季度有所回落，但6月以来商品价格的企稳回升和汽车、家电等大宗耐用消费品的韧性均显示出经济正逐步发生着积极变化。三季度以来，PPI/CPI、出口、社融、社零、库存等越来越多经济指标均呈现底部波动回升的迹象，验证了经济在量价共振下实现内生性企稳回升的期待。政策层面，7月政治局会议针对房地产、资本市场和地方政府债务三大市场核心关切问题给出了积极的政策基调，8月以来各部委积极落实推动相关政策密集出台，推动市场信心有所回暖。在三季度“经济修复+政策发力”的组合下，市场表现与二季度呈现出类似“镜像”的特征：二季度表现偏弱、与总量经济相关度较高的金融周期板块，在三季度表现靠前，非银金融/煤炭/石油石化在各行业中涨幅前三，而二季度领涨的TMT板块则在三季度有所调整，消费板块中二季度相对弱势的食品饮料/商贸零售在三季度也开始企稳回升。在资产配置上，基于大类资产的相对性价比和宏观环境的边际变化，本基金三季度延续了较高的权益仓位，且前十大持股公司并未发生变化。在持仓的行业结构上，综合各板块性价比和经济复苏的向上弹性，三季度本基金适度将部分周期品的仓位调整到基本面稳定性较高的优质消费标的上；转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，例如稳定分红的公用事业类公司的转债、纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等；纯债方面，随着三季度实体经济释放出边际企稳信号，本基金适当降低了长债配置比例，缩短了组合的久期。展望四季度，考虑到外部环境的复杂性和国内经济恢复性增长动能仍偏弱，未来一个阶段市场仍有望处于政策呵护期，稳增长政策落地推动经济修复、活跃资本市场措施改善市场环境依然值得期待。结合当前权益市场较低的估值水平，我们对于市场中枢的抬升继续保持信心和耐心。债券方面，考虑到本轮经济复苏更多来自于内生动能修复而并非强刺激下，因此经济动能向上弹性不宜过度高估，在流动性整体保持适度宽松且通胀暂不构成货币政策边际约束的预期下，债券具备配置价值。

2023年上半年，国内经济在经历了疫情放开初期的补偿性修复后，二季度经济修复的环比动能有所回落，在4-5月通过去库存的形式进行供给和需求端的再平衡后，经济在6月以来逐步呈现出企稳回升信号。与上半年经济恢复呈现出的波浪式发展、曲折式前进的特征相对应，整体A股波动幅度不大，以沪深300为代表的权重股波动率依旧处于下行趋势。在总量经济亮点有限叠加流动性充裕的推动下，一季度呈现出人工智能和中国特色估值两大投资主题为核心的行情特征，二季度各行业之间的涨跌幅分化明显收窄，以家电/汽车为代表的景气度相对较高的行业表现靠前。在上半年的产品运作中，基于较高的股债相对性价比，本基金继续维持较高的权益仓位，主要持仓依然集中在结构性高景气行业以及稳定经营且高股息的品种。在二季度经济动能边际走弱的过程中，本基金适当加仓了稳定高股息品种，并在观察到细分领域修复动能的结构性分化后，本基金在消费板块的持仓重心从中高端消费向大众消费做了切换；转债方面，本基金依旧主要持有低估值或转股确定性高的转债品种，例如稳定分红的公用事业类公司转债、纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司转债等；纯债方面，一季度考虑到经济复苏势头偏强且信用投放年初放量明显，因此本产品将纯债的配置比例和久期均维持在中性偏低的水平，随着二季度实体经济释放出边际走弱信号，本基金适当增加了长债配置比例。

2023年一季度，国内基本面和海外流动性环境均迎来了较为积极的变化，宏观环境对于权益市场较为有利，海内外主要股指均实现了正收益。国内方面，随着疫情的扰动逐步消散，无论是生产端还是消费端都迎来了明显的修复，分子端基本面触底回升势头明确；海外方面，硅谷银行和瑞信的风险事件作为导火索引发了投资者对于美联储货币政策预期的大幅调整，年内降息预期显著升温，对应流动性环境逐步走向宽松的预期为分母端形成正贡献。结构上来看，一季度ChatGPT和中国特色估值两大投资主题较为活跃，TMT和建筑装饰等行业呈现出较为可观的涨幅，同时带动整体市场成交额有所放大，A股市场逐步呈现出增量特征。在资产配置上，本基金一季度维持了较高的权益仓位，在经济复苏受益方向和结构性高景气行业中均有所布局，保持了价值和成长风格上相对均衡的配置；转债方面，考虑到整体转债市场溢价率水平依然偏高，本基金从替代债券并取得稳健回报的角度出发，继续以持有低估值大盘转债为主，并辅之以部分弹性较高且估值较为合理的品种；纯债方面，年初以来10年期国债始终围绕着2.80%-2.95%区间小幅震荡，并未体现出明确方向性，但与此同时经济触底回升趋势明确且宽信用举措持续推进，我们预计后续利率水平易上难下，因此本基金将纯债的配置比例和久期均维持在中性偏低的水平。展望后市，我们认为，越来越多信号显示内外需的天平在慢慢倾斜，尽管2月以来投资者对于国内经济增长强度以及宏观政策力度有所分歧，但社融、PMI等经济动能的领先指标均显示当前修复动能尚可，当前对于国内经济复苏相关的资产需要多一份耐心和信心。在经历了一季度较为极致的结构性行情后，部分行业的估值水平出现大幅抬升，后续面临着波动率放大的挑战。从行业比较的视角出发，我们将更重视两类资产：一类是内需驱动且估值低位的行业，这类资产大概率在二季度将迎来盈利端的持续修复；另一类是业绩有望持续兑现但阶段性表现不佳的品种，随着一季报逐步披露基本面高景气得到验证，后续股价表现有望重回景气驱动。

2022年无论国内还是国外都出现了诸多超预期的因素，比如欧美发达国家货币政策超预期收紧、俄乌冲突、国内疫情反复等，从而导致宏观经济和资产的波动均明显放大，其中“海外通胀超预期”和“内需疲弱”成为全年牵引资产价格的核心线索：复盘来看，在年初美欧等地区逐渐宣布经济正常化+俄乌冲突之下，供需因素共振导致大宗价格飙涨，海外高通胀压力之下，美联储3月开启加息进程，6月以来连续4次75BP的加息创下历史最快加息纪录，美元指数也一度上行至近20年来高位。而国内在房地产信用风险与疫情反复等因素扰动下，经济运行面临更大不确定性和挑战，内需疲软这一主要矛盾逐步显现并贯穿全年。虽然因城施策背景下购房条件持续放宽且房贷利率下行明显，但受制于总人口、年龄结构、居民杠杆以及未来收入预期等多重因素，地产行业的逆周期调节效果在2022年尚未显现，虽有基建支撑，但经济下行压力依然较大，股票市场中枢也再度下移。自2021年12月本产品成立以来，基于多资产协同的投资策略，综合评估股票、纯债和转债的风险收益比后，本产品逐步建仓并保持了相对较高的权益仓位，其中港股配置比例也处于合同约定区间内的较高水平。在持仓风格上，通过横向对比不同板块间的性价比，建仓初期本产品配置上偏向于估值较低、竞争格局相对稳定的价值股，此后市场情绪低迷从而导致系统性低估的阶段，基于动态的性价比评估，适当增配了部分赔率和胜率均较高的优质标的，从而增强了组合的向上弹性。在大小盘风格中，基于疫情及俄乌冲突等海内外经济环境不确定性较大的宏观背景，本产品主要布局均围绕经营层面抗风险能力较强的大盘股，从而尽可能减少业绩不及预期的风险。债券方面，考虑到利率绝对水平和信用利差均处于历史低位，建仓初期本产品配置的方向聚焦于利率债和高等级信用债，久期维持中性水平。伴随着上海疫情得到控制，政策重心从防范疫情回到稳增长，多维度经济指标均出现明显环比反弹带动利率有所上行，在此过程中本产品适时通过国债期货对冲了部分利率风险。随着经济再度释放出走弱信号，叠加宽裕的流动性，资金利率持续低于政策利率导致收益率曲线形态陡峭化，本产品及时参与本轮行情，债券持仓占比和久期均有所提升。四季度考虑到经济触底回升趋势明确以及中央经济工作会议对于货币政策“精准有力”的定调，我们预计后续利率大概率呈现震荡回升态势，因此本产品适当降低了纯债的配置比例并对久期进行了压缩，在债券利率因负反馈大幅上行的过程中仅受到轻微影响，并在信用债利率上行至大幅偏离基本面的水平后积极买入信用债，获取了一定的超额回报。转债方面，2022年初整体转债市场溢价率水平处于近年来高位区域，整个体性价比偏低。本产品从替代债券并取得稳健回报的角度出发，以持有低估值大盘转债为主，且整体仓位较低。四季度受债券市场大幅调整影响，可转债震荡下跌，利用四季度市场低迷导致转债溢价率压缩的机会，本产品增配了估值合理的转债品种。