工银价值成长混合A(014175) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。工银价值成长基金今年以来的组合配置风格是继续保持上季度的风格转换并超配中盘成长风格。报告期内本组合业绩相对跑赢业绩基准，从业绩归因报告来看正贡献主要来自行业配置，产生正贡献的主要是电子、医药、银行、电力设备及新能源、汽车等行业，负贡献主要是传媒、商贸零售、有色等行业。报告期内本组合加大结构调整，主要加仓了电力设备新能源、TMT的配置，减仓了医药、机械、有色、商贸零售等行业。相对基准期末本组合超配的行业主要是TMT、医药等行业，低配的行业主要是金融、原材料、日常消费等行业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。工银价值成长基金今年以来的组合配置风格是继续保持上季度的风格转换并超配中盘成长风格。受益于中小盘成长股的业绩和估值提升，报告期内本组合业绩相对跑赢业绩基准。从业绩归因报告来看主要来自个股选择效应，产生正贡献的主要是来自于经港股通配置的传媒和医药等行业，负贡献主要是金融、汽车、通信等行业。报告期内本组合加仓了医药、汽车、传媒等行业，减仓了银行、建材和家电等行业，增加了港股配置。期末本组合超配的行业主要是医疗保健、电子和传媒等行业，低配的行业主要是金融、食品饮料和计算机等行业。

2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。同期，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，美股三大股指均下跌。工银价值成长基金今年以来的组合配置风格是继续保持上季度的风格转换并超配中小盘成长风格，受益于中小盘成长股的业绩和估值提升，报告期内本组合业绩相对跑赢业绩基准。报告期内本组合加仓了医药、汽车、互联网传媒等行业，减仓了银行、建材、家电、等行业，增加了港股配置。期末本组合超配的行业主要是信息技术、可选消费、医疗保健等行业，低配的行业主要是金融、原材料、日常消费品等行业。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　工银价值成长基金今年以来的组合配置风格是从中盘平衡向中盘成长侧重，前三个季度组合配置整体思路是基于防御性的投资策略，而且本组合显著低配券商、创业板、科创板等有关类别的个股，特别是9月份以来由于政策预期和风险偏好上升，导致今年本组合业绩跑输基准。2024年度报告期内本组合加仓了银行、机械、家电等行业，减仓了煤炭、医药、交通运输等行业。期末本组合超配的行业主要是信息技术、可选消费，低配的行业主要是金融、医疗保健、日常消费。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度以来经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对股票市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳，股票市场风险偏好有所上升。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　工银价值成长基金今年以来的组合配置风格是以小盘价值和中盘平衡为主，低配中小盘成长风格，今年以来组合配置整体基于防御性的投资策略，9月份由于政策预期和风险偏好大幅上升，本报告期内组合业绩大幅跑输基准。本组合超配的前三个大行业主要是可选消费、能源和房地产，低配的前三个行业主要是金融、日常消费和医疗保健，组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理。报告期内本组合的操作主要是在8月份为了控制回撤进行了减仓，减仓了基础化工、建筑和煤炭等行业。9月下旬市场回暖又进行了加仓，同时对组合结构进行了调整，加仓了港股互联网公司、银行和电子行业等行业。基于今年以来的盈利预测和风险偏好，本组合显著低配券商、创业板、科创板等有关类别的个股，所以在9月份以来的市场大幅反弹中跑输基准。

一季度经济数据表现好于预期，生产端改善明显，消费端保持平稳，出口端保持了较快的增速，地产二手房销售有所改善，但新房销售依然承压。国内经济在地产和基建承压的情况下依然保持了较强的韧性。一季度股票市场经历了大幅波动。一月份，股票市场发生了小微盘股一定程度上的流动性危机，A股大幅下行。二月份，国内股票市场在有关政策的引导下终结了市场交易的负向循环，A股持续企稳回升。在A股持续回升过程中，现金流稳定、股息率较高的标的和主题投资相关标的表现最好。行业方面，长期资本开支低、未来有一定供给缺口、且商品价格受益于国际市场强需求支撑的上游能源和金属表现最为突出，同时受益于出口增长、业绩表现亮眼的家电和报表稳定性强、股息率较高的银行表现较好。　　二季度经济恢复动能边际走弱，修复的不均衡性仍较为突出。制造业投资和出口表现仍具韧性，其中资本品出口表现突出。但房价持续下行，房地产投资持续低迷，地方化债不断推进，基建增速逐步放缓，消费恢复较为疲软。总体CPI大致稳定，但核心CPI仍在下行，PPI持续低迷。金融数据5、6月份压力较大，工业企业利润增速下滑。二季度股票市场表现较好的主要是高股息相关行业如银行、电力、交运、煤炭，表现较差的行业主要是内需消费、地产、传媒和计算机。　　操作方面，主要增持家电、化工、地产，减持电子、计算机、医药。

回顾一季度，国内经济在地产和基建承压的情况下依然保持了较强的韧性：生产端改善明显，PMI和工业增加值表现较强；消费端保持平稳；出口端保持了较快的增速；地产二手房销售有所改善，但新房销售依然承压。海外美国经济表现超出预期，人民币汇率保持平稳。期间国内A股市场经历了大幅波动：一月份，市场对于经济的预期过于悲观，雪球产品和量化杠杆产品陆续发生强平，在这种状况下市场发生了小微盘股的流动性危机，A股大幅下行；二月份以来，国内权益市场在政策的支持下终结了市场交易的负向循环，A股持续企稳回升，现金流稳定、股息率较高的标的和主题投资相关标的表现最好。行业表现方面，长期资本开支不足、未来存在一定供给缺口、且商品价格韧性较强的上游能源和金属表现最为突出，同时，受益于出口增长、业绩表现亮眼的家电和报表稳定性强、股息率较高的银行表现较好。　　展望未来，尽管新房销售依然疲弱，但近期的经济数据有所回暖，未来重点关注国内非地产相关的内需恢复情况和价格水平的修复情况。从已经披露的年报看，企业营收依然承压但盈利状况有小幅改善。我们倾向于认为，地产下行对国内经济冲击最大的时刻或已经过去，未来随着企业管理水平的提高，企业盈利有望在2024年见底回升。考虑到当期A股整体估值依然处于较低的位置，未来市场有望在盈利增长驱动下缓慢但持续地回升。　　操作方面，一季度加仓有色、煤炭、化工、建材，减仓电子、计算机、交运。

一季度，市场对于国内外经济的预期波动较大，这种宏观预期的大幅摆动，给市场带来了巨大的波动。二、三季度，国内经济复苏力度持续低于市场预期，经济复苏相关产业链表现较弱，主要受需求不振的影响。地产方面，新房销售不佳，土地市场表现低迷，成交集中于头部城市，新开工持续放缓，保交楼进度慢于预期。基建方面，受限于地方政府财力，基建增速放缓。制造业投资增速持续放缓，出口端在高基数下表现尚可。流动性方面相对宽松，信贷需求较为低迷。通胀方面，物价向上压力有限。四季度，经济增长符合预期，政策持续发力，但政策效果的显现仍需一定时间。经济运行仍然呈现生产强、需求偏弱的特征。基建和地产投资分别受制于地方财政压力和房价下行压力表现疲弱，消费增长动能较弱。一线城市核心区域房价的快速下行给资产价格带来了较大的调整压力。　　操作方面，主要增持计算机、交运、非银，减持电力设备、汽车、食品饮料。

回顾三季度，国内权益市场整体表现较弱，主要受国内经济增长幅度和政策力度弱于预期、上市公司中报营收和利润增速仍在下行过程中、美国长债利率大幅抬升、人民币汇率承压、陆股通单季度出现了超过千亿的资金流出等多方面因素影响。结构上看，能源和金融地产表现较好，TMT、新能源、军工表现较弱。　　短期看，市场正处于预期低迷叠加经济表现边际改善的阶段。市场在经历了上半年对于国内经济复苏和政策拉动的高预期后，当前对于政策大规模刺激预期已经弱化，对于经济增长和居民收入改善的判断更趋合理，对于地产、城投和地方财政风险已经反应较为充分，对于当前偏弱的经济现实认识得更为清醒，整体预期水平已经降至较低位置。同时，海外市场也逐渐接受了美国高利率将持续更久的逻辑。随着8-9月份部分经济数据开始触底并小幅改善，库存水平低位企稳，政策效应的逐步累积，上市公司收入和盈利逐渐改善，市场有望迎来基本面和估值的双重修复。　　拉长时间看，在经济触底回升的过程中，我们更有可能经历一个需求端扩张幅度有限的上行周期，主要原因是本轮复苏需求端缺乏较强的牵引。海外，在高油价、高利率、强美元的环境下，无论是基于美国需求回落、增长放缓的场景还是基于非美需求回落的场景，出口端都难以看到很强的动能。国内，居民收入增长放缓、杠杆率不低，地产开发、销售形成新的平衡，地方财政的重建，企业经营环境的稳定和企业家信心的恢复都需要一定的时间。在此期间，对于经济的修复保持耐心，不过度悲观也不过度乐观是更为可取的态度。　　配置方面，重点关注三个方向：一是C端具备引领行业创新能力的企业，二是具备海外扩张能力的企业，三是企业需求和收入稳定、能够实现稳定的自由现金流并保持稳定分红比例的上市公司。操作方面，加仓非银、煤炭、交通运输，减仓通信、传媒、电力设备。

一季度，市场对于国内外经济的预期波动较大。对于国内经济，市场在春节餐饮和出行数据快速恢复下，形成了国内经济强劲复苏的预期。然而，节后经济数据表明，复工以来生产偏强、需求偏弱、出口压力较大、订单持续性不明朗、工资水平低位徘徊，市场对于国内经济恢复的预期滑向弱预期。海外加息预期的混乱：去年底到一月份，海外投资者在美国通胀放缓下对于美联储加息见顶、政策转向做出了过于乐观的预期。然而，美国通胀韧性较强，尽管有2022年持续、快速的加息，美国企业利润增长依然强劲，就业需求和工资水平韧性较强，房屋库存水平处于五年来低位。投资者在接受现实后又出现了大幅度的预期转向，最极端的预期为23年加息四次。3月份高息环境下的中小银行危机带来了进一步的货币政策修正，市场加息预期回到了23年加息两次，即去年加息预期改变前的原点。上述对国内外宏观预期的大幅摆动，给市场带来了巨大的波动。　　二季度，国内经济复苏力度持续低于市场预期，经济复苏相关产业链表现较弱。经济增长表现疲弱，主要受需求不振的影响。地产方面，新房销售不佳，土地市场表现低迷，成交集中于头部城市，新开工持续放缓，保交楼进度慢于预期。基建方面，受限于地方政府财力，基建增速放缓。制造业投资增速持续放缓。消费端修复动能趋弱，终端消费普遍性强调性价比，房租价格承压。出口端在高基数下表现尚可。流动性方面相对宽松，信贷需求较为低迷。通胀方面，物价向上压力有限。政策端保持定力，六月中下旬开始出现积极变化。海外美国经济表现持续好于预期，企业和居民端杠杆率较疫情前改善明显，能够承受更长时间的高利率环境，市场对于海外货币政策转向的预期逐渐降低。　　操作方面，主要增持电子、通信、地产，减持电力设备、煤炭、医药。

2023年一季度，A股权益市场呈现出市场整体先升后降、大幅波动和内部结构分化极大的特征。三个方面的因素共同塑造这种巨大的波动和分化。一是国内经济预期的剧烈变化。一月份，市场在春节餐饮和出行数据快速恢复下，形成了国内经济强劲复苏的预期。然而，部分行业节后的经济数据表明，复工以来生产偏强、需求偏弱、出口压力较大、订单持续性不明朗、工资水平低位徘徊，部分行业如汽车在需求不振、竞争格局恶化的情况下更是出现了价格雪崩式的下降，因此部分投资者对于国内经济恢复的预期迅速滑向另一个极端。二是海外加息预期的混乱。从2022年底到今年一月份，海外投资者在美国通胀放缓下对于美联储加息见顶、政策转向做出了过于乐观的预期。然而，美国通胀韧性较强，尽管有2022年持续、快速的加息，美国企业利润增长依然强劲，就业需求和工资水平韧性较强，房屋库存水平处于五年来低位。投资者在接受现实后又出现了大幅度的预期转向，最极端的预期为2023年加息四次。三月份高息环境下的中小银行危机带来了进一步的货币政策修正，市场加息预期回到了2023年加息两次，即去年加息预期改变前的原点。类似上述宏观预期的大幅摆动，给市场带来了巨大的波动。三是在国内和海外宏观预期的剧烈变化中，部分投资者转向具备相对确定性的主题性投资。其一是chatgpt驱动下的AIGC科技主题投资。人工智能在发展分析推理能力后将给人类社会带来巨大的改变。然而目前对于应用端市场空间的强烈预期和现实中行业竞争格局和企业收费能力的演变两者间可能存在割裂，颠覆还是赋能并不能看得清楚。当前确定性受益的部分主要在于具备技术优势的大模型平台和算力端的需求上升。其二是“中特估”主题下的国企盈利能力改善和高股息投资。国资委考核方式的改变和龙头地位稳定、盈利稳定带来的稳定高股息展望，给部分盈利能力改善预期较强和有望持续实现高股息分派的国企带来了短期内价值重估的机会。　　一个季度内宏观预期的大幅波动，给基金经理操作上带来了较大的挑战，未来基金经理将一如既往地重视基本面确定性改善驱动的投资机会，同时更加注意均衡配置，努力为投资者带来稳健、可持续的回报。

2022年初，国内政策偏重稳增长，市场对于美国通胀和政策收紧有着较为温和的预期，经济显现出触底迹象。然而，俄乌冲突导致国际局势紧张和通胀上行给国内A股市场带来了较大幅度冲击。二季度，由于上海疫情封控的冲击超出预期，稳增长政策落地进度低于预期，地产销售和消费数据大幅下滑，市场对于需求端的担忧也逐步抬头。其后，随着国务院稳增长接续政策发布和上海解封，市场对于国内经济增长的预期重回乐观。三季度，市场对于地产行业触底改善的预期有所升温，高波动环境下市场偏好配置高分红标的。然而，由于美联储超预期快速加息，国内地产保交楼风险浮现，应对疫情多点散发扩大封控范围对经济增长影响较大，导致人民币快速、大幅贬值，市场预期转差。四季度，在国内地产政策支持力度大幅加强、疫情防控政策实质性转向、海外通胀降温加息放缓三重利好支持下，A股权益市场开启反弹，期间市场估值跟随政策预期和业绩表现不断变化，稳增长相关行业和消费行业表现较为突出。操作方面，本产品为2022年新发基金，主要配置电力设备、煤炭、医药、机械、汽车、电子等行业。