浙商聚潮新思维混合C(014085) - 基金投资策略和运作

报告期内，我们对产品在权益端的策略内容进行了较大程度的扩容，相较于之前着重选择高盈利能力的强护城河类型的公司，我们结合市场的风险偏好提升，向高景气、高成长板块进行了一定的偏移。权益端从单一策略向多策略体系迭代，当前权益端使用的策略包括基于产品基准的沪深300指数增强、质量风格优选，以及高景气行业轮动三大子策略。其中沪深300指增策略源于浙商基金多年沉淀的多因子投资体系，以分域增强为底层方法论，以沪深300成分股及中证500成分股为主要的训练域，在核心权益资产内部进行因子组合，提升非线性模型的适应性；质量风格优选继承了本产品一贯的投资策略，从当期盈利能力靠前的公司中，通过财务因子的系统性评估，筛选出未来有更高概率维持高盈利能力的优质公司；行业轮动策略则依托差异化的行业数据，从库存、营收、成本等多角度，刻画细分行业的景气趋势，同时在截面上进行比较。我们期望以沪深300指增策略为基座，跟踪并跑赢产品基准收益；以质量风格优选为防御性策略，通过配置阶段性被低估，且财务质地出色的公司，降低策略的收益波动，提升持有体验；同时，本季度着重新增了高景气行业轮动的子策略，期望补足产品的进攻锐度短板，通过卫星策略的方式在市场上行阶段也能捕获一定的景气收益。进攻性策略实盘上线以来，权益市场因海外局势动荡的“黑天鹅”事件，风险偏好大幅收紧，指数出现不同程度的下跌，使得阶段性回撤较大，突破了管理期以来的最大回撤，出于波动放大的不稳定因素考量，我们降低了进攻性行业轮动策略的占比 。我们预期在后续的管理中仍以产品收益的可控性作为核心目标，致力于提升产品持有体验。　　转债层面：我们动态调整偏债、平衡、偏股转债策略的占比，在“类债转债”提供相对稳定收益的同时借助“类股转债”参与更具弹性的主题，积极尝试提升收益弹性。本季度我们根据转债的隐含回报空间动态调整转债仓位，考虑到产品的风险偏好及当前转债的性价比，我们较少配置偏股转债，整体以偏债转债策略为主、平衡转债策略为辅控制转债组合的波动。　　我们在2025年年报中，对于国内经济的复苏趋势仍保持乐观态度，同时提示了权益市场存在一定的交易风险。进入2026年，我们看到在农历春节前，权益市场情绪不断上行，彼时上游金属、化工等周期行业，中游高端制造行业协同发力，推动指数冲高。农历新年后，随着海外地缘风险形势恶化，全球风险资产，特别是成长风格资产均出现大幅回调。市场情绪降温、流动性减弱，使得一些大类资产出现共振式的下跌，A股市场仅红利风格在春节后有尚佳表现。　　在一季度末，我们可以很明显的看到，权益市场的波动率急速攀升，整体进入高波区间，这意味着市场的分歧不断提升。从历史经验复盘看，权益高波区间的赚钱效应衰退，收益风险比进入下行区间，在高波市场中获利，如同在惊涛骇浪中捕鱼，投资依靠胜率的复利效应降低，更多是依靠“一将功成万骨枯”式的赔率效应。在这种市场环境中，相较于激进冒险的博取高波动式的弹性，作为公募基金管理人我们更倾向于适当收紧风险偏好，在“惊涛骇浪”时进入“避风港”，面对市场的不确定性，我们倾向于提升可解释性强、有经济学支撑的基本面因子在策略中的占比，将市场的风险对组合可能产生的影响进行精算化控制，降低外部环境对组合的冲击。同时，我们也会紧跟市场动态，在整体波动率趋缓、外部局势平稳的情况下，依旧坚信中国经济长期的复苏趋势不变，及时调整组合的风险暴露情况，对投资者负责。　　转债在一季度也走了一个过山车，行情主要由高价转债所带动。今年以来对于高价转债我们整体持观望态度。站在上市公司的角度，高价转债的终点大概率是强赎促转股，因此当前水位投资的性价比并不高。我们将持续关注后续是否能够调整到更合理的位置，但从目前市场的风险偏好来看，还是倾向于在高评级、低溢价转债中选择更有可能增厚整体收益、降低组合波动的品种。

本产品于2025年2月接手，出于灵活配置型产品的特点，以及产品80%权益资产上限的限制，我们将该产品定位向绝对收益侧进行迁移，不追求短期的锐度，而是通过基本面量化+低相关性资产配置的方式，优化长期的持有体验，降低产品收益的波动。出于这样的考量，我们在权益端主要以大盘均衡风格为投资方向，更多从盈利质量、盈利动量以及现金流防御能力出发，挖掘A股市场长期具有经营壁垒、具备较强的风险抵御能力，或者环比盈利能力显著改善，为股东创造现金回报的优质公司。四季度以来，我们进一步将权益端的策略向更为均衡的方向迁移，特别是在成长风格经历了季度初的调整后，我们在科技行业中也同样以ROE、毛利率等盈利类指标作为选股标准，增持了一些在科技板块中具备业绩支撑的优质公司，这同样是出于不期望将产品局限在某一种细分风格或行业中的考量。　　债券端同样基于浙商基金开发的转债AI模型进行配置，从转债的估值和交易信号两个角度，优选转债标的进行投资。根据历史数据回测，偏债型转债收益与权益收益长期具有相对较低的相关性，我们认为这样的配置方案对降低基金产品的波动率，提升客户的持有体验具有积极作用。

三季度我们维持对权益市场偏乐观的判断，对产品保持较高权益仓位运作。截止2025年三季度末，权益端在医药、机械设备、化工三大行业配置超配权重，但各行业配置差异不大，赛道属性较弱，维持了策略一直以来的均衡属性，不做单一风格或单一行业赛道的押注。本季度我们对食品饮料进行了一定程度的减持，固然其中不乏ROE较高的高质量发展企业，但内需表现仍较弱是我们阶段性降低食品饮料仓位的主要原因。　　债券端同样基于浙商基金开发的转债AI模型进行配置，从转债的估值和交易信号两个角度，优选转债标的进行投资。根据历史数据回测，偏债型转债收益与权益收益长期具有相对较低的相关性，我们认为这样的配置方案对降低基金产品的波动率，提升客户的持有体验具有积极作用。　　权益市场三季度情绪高涨，延续二季度末开始的风险偏好上升浪潮，在8月中下旬进入高潮。二季度还有不俗发挥的“哑铃”组合在三季度全面哑火，在关税冲击初步缓解后，资本市场也越来越重视中国硬科技行业的稳步发展，并用真金白银将具有内外需敞口、业绩逐渐修复，同时具有叙事逻辑的行业捧上了高台。事实证明在对宏观预期逐步好转的背景下，在投资主线明确的市场环境中，防御类资产的投资性价比会随之下降，以银行股为代表的高股息资产在本季度大幅跑输市场。　　相较于新兴产业赛道大踏步上涨的收益率，一些传统行业股在本年度表现着实缺乏亮点，本产品权益端策略也主要聚焦在这些早已进入成熟期的、善于通过规模效应和既有护城河力争获取稳健收益、相对比较克制地进行资本开支的公司，这也使得产品收益在近一段时间表现相对乏善可陈。通过浙商基金内部开发的归因模块复盘我们发现，权益端策略收益相较于基准的负向超额，主要来源于风格端对beta的低配，以及行业端对三季度表现亮眼的电子、券商低配。究其原因，主要由于本产品权益端策略在坚持投资高ROE、高现金流类公司的基础上，存在一定的平均主义设计，即相较于基准沪深300指数，在行业配置上整体更加平均，“不以市值论英雄”。展望四季度，我们认为持续投资高质量类型的公司，在绝对收益层面仍旧有其可行性和实操价值，成长风格短期迅速拔高估值带来的交易风险，也为市场进行阶段性风格切换提供了必要条件，相较于追逐热点赛道，本产品的定位更倾向于追求明确收益来源，即公司长坡厚雪的经营能力，通过复利效应来提升投资者长期的持有体验。

上半年我们维持对权益市场偏乐观的判断，对产品保持高权益仓位运作。截止2025年一季度末，组合行业在汽车、食品饮料、机械设备等一级行业上配置相对较高，但各行业整体配置差异不大，赛道属性较弱。债券端同样基于浙商基金开发的转债AI模型进行配置，从转债的估值和交易信号两个角度，优选转债标的进行投资。根据历史数据回测，偏债型转债收益与权益收益长期具有相对较低的相关性，我们认为这样的配置方案对降低基金产品的波动率，提升客户的持有体验具有积极作用。二季度A股市场集中披露了上市公司2024年年报以及2025年一季报，从财报端看，以机械设备、汽车、家电为代表的出海主题的中游制造业过去一年盈利能力持续修复，通过基本面选股模型的检验，在高盈利质量公司中的占比出现比较明显的提升；以有色金属，特别是黄金为代表的上游产业，受大宗商品价格驱动，股价同样有出色表现；下游内需赛道则表现平淡，以食品饮料，特别是白酒为代表的“老消费”，虽然盈利能力仍保持市场前列，但股价表现持续低迷。与此同时，医药行业盈利能力边际迎来改善，在二季度我们也适当加仓了医药股的占比。在模型层面，我们也引入了内部开发的行业胜率及赔率信号，在二级行业维度上进行适当的偏离。

本基金接手于2025年2月，自接手以来，我们依据产品特性，对投资目标进行一定程度的调整。考虑到本产品属于灵活配置型产品，为产品实现长期的绝对收益目标提供了一定的操作空间，从注重产品长期绝对收益的角度出发，我们在权益端调整了投资思路：从侧重投资科技制造行业转向投资长期具有较出色的盈利能力、较突出的现金流控制能力的高质量类型公司。与此同时，在资产配置层面，我们配置了偏债型转债标的，一方面是为了控制产品长期收益波动，另一方面，相较纯债类标的，转债类标的更能增厚长期投资收益。　　本基金在权益端主要以沪深300作为比较基准，采取中低频基本面量化AI模型与中高频量价AI模型相结合的多策略方案进行投资。权益端投资以PB-ROE框架为基础，通过AI模型在全市场挖掘阶段性被低估，且具有经营护城河的高质量类型公司。相较于传统的PB-ROE模型用历史的ROE解释估值，我们的模型更关注公司在未来仍能维持高经营壁垒、高盈利的能力。交易层面，本基金依托深度学习模型挖掘的交易信号，进行更为灵活的仓位调整，从而提升交易频率，进一步捕捉短期投资机会。在引入量化信号之后，本基金权益端持仓呈现出明显的分散化趋势，但共性在于所选公司具备明显的高ROE属性，我们期望本基金的投资者能够长期陪伴优质公司共同成长。　　报告期内，我们维持对权益市场偏乐观的判断，对产品保持高权益仓位运作，当前权益仓位维持在75%以上。截止2025年一季度末，组合行业在汽车、食品饮料、机械设备等一级行业上配置相对较高，但各行业整体配置差异不大，赛道属性较弱。债券端同样基于浙商基金开发的转债AI模型进行配置，从转债的估值和交易信号两个角度，优选转债标的进行投资。根据历史数据回测，偏债型转债收益与权益收益长期具有相对较低的相关性，我们认为这样的配置方案对降低基金产品的波动率，提升客户的持有体验具有积极作用。　　2025年一季度，权益市场波动性仍然显著。随着AI模型应用、人形机器人等热门概念催化，在农历新年后迎来了较为强势的反弹，特别是高端制造及计算机应用领域，在2月持续创出新高。进入3月中旬，AI投资热度开始回调，消费、周期行业随之接力，在最后半个月具有不俗表现。回顾一季度，我们认为，A股市场的投资热情较2023至2024年上半年有明显提升，交易活跃度虽不及2024年三季度末，但同比仍有较为明显的改善。在政策支持、宏观经济复苏、投资热情修复的共振下，在报告期内，我们对权益市场中长期回暖，投资胜率环比提升的方向性判断是保持不变的。　　在一季度新兴科技公司的股价大放异彩的背景下，我们认为当下是布局核心资产的良机。A股市场上一轮核心资产热发生在2019年至2021年初，彼时沪深300指数领跑权益市场，在消费升级的叙事背景下，以消费行业为代表的、具备护城河的优质公司，估值屡创历史新高。时过境迁，过去3到4年的时间，即便ROE仍能维持在15%以上的较高水平，核心资产的估值相较于4年前大多折价50%以上。从量化角度看，质量因子表现始终不及预期，估值端的持续偿债使得“投资收益接近公司ROE”的圣经在过去几年严重失效。时至今日，估值泡沫已基本消耗殆尽，诸多核心资产当前15到20倍，甚至更低的市盈率，在我们看来是比较公允的估值。在这样的估值水平下介入，我们预期未来“投资收益接近ROE”的目标将会逐步回归。　　除收益端均值回归的长期逻辑外，我们能够看到的是政策端，对于核心资产，特别是对于消费板块的刺激也在稳步推进。近半年来，各地文旅消费回暖，家电、汽车以旧换新政策频出，消费补贴也在有条不紊地推进。今年3月，国务院出台了《提振消费专项行动方案》，旨在推动中长期消费复苏。从数据端我们也能看到，近半年中国消费者信心指数呈现持续上行的趋势，正逐步脱离2024年初的低谷期。　　我们认为，科技发展、生产力进步，是人民生活水平提升的实现路径。在中国，通过科学技术提升生产力，最终落脚点仍然在提升老百姓的生活质量，仍然在扩大内需。特别是在外部环境动荡，国际市场不确定性提升的背景下，提振内需是政策端的长期导向。在未来需求仍然可期的背景下，阶段性的需求收缩或许是难得的投资机会。相较于追逐热点赛道，我们更希望通过对本基金的管理，帮助投资者和优秀的公司站在一起，提升长期的投资体验。

报告期内，本基金维持均衡成长风格，布局了半导体，创新药，必选消费，新能源，高端制造，新材料，银行等细分产业。从公司质量和估值上入手，我们优选这些产业中的龙头公司构建组合。从组合特征上，本基金长期维持大盘成长的风格。　　本基金的债券投资部分以可转债为主，主要选择纯债溢价率低并且正股有困境反转机会的可转债。　　中国产业结构丰富，产业变迁速度较快，股票市场波动性也较大。随着管理人能力圈积累，组合更加多元化。从行业分布上、公司盈利的来源上、公司经营周期的差异上、股票波动性特征上，我们都做了一些分散。本基金的长期定位是充分体现高质量均衡成长的特点，并相对基准力争获得长期稳定超额回报。

报告期内主要持仓方向稳定，个别重仓股仓位变化主要是涨跌所致。从近几个季度的基本面跟踪看，我们布局的资产都有较好的业务发展和业绩增长。除了重视公司的质量，我们越来越重视行业的供给格局。如果行业没有需求溢出，供给格局将是基本面能否兑现的关键。在我们关注的半导体设计，半导体材料，互联网，计算机，光伏胶膜，光伏玻璃，创新药，医疗器械等领域，都有成本曲线陡峭、头部企业份额提升、优秀公司和平庸公司回报差异较大的特点。其中有一些行业需求还比较低迷，一旦后续需求回暖，就是较好的右侧介入机会。　　报告期末，国内资本市场出现了大反转。主要指数连续大涨，尤其是内需消费，非银，科创等板块更加强势。这是市场对季末中国政府决策层一系列政策的积极反馈。年初至今，国内经济呈现传统产业需求不足，新兴产业供给过剩的结构。这种结构导致全产业链价格向下，传导到消费端，体现出通缩经济的特征。打破通缩预期，需要货币、财政、产业政策的一系列支持。9月底高层的会议纪要中，给出了抗通缩，提经济的明确表态。我们认为这是股市反转的真正信号：中国自上到下意识到通缩的危害，决意全面发力提振经济。从能力上看，中央政府实力雄厚，中国经济基本盘很强大。从手段上看，通缩型去杠杆是有成功先例可循的。因此，从意愿、能力和手段看，我们对这一轮经济提振是有信心的。在观察政策落地的过程中，我们还需要仔细分析。以地产为代表的传统产业需求不振，是人口，城镇化等长周期因素主导的。政策只能托底，很难拉起。新兴产业供给过剩，是阶段性问题。随着时间推移，供需反转的可能性较大。所以，我们对新兴产业更有信心。另外，传统产业中，如必选消费，专用机械等，如果供给格局稳定，有结构性需求改善，也可以挖掘出机会。

报告期内主要半导体设计公司增加了持仓比例。国内半导体行业进入复苏早期，公司分化明显。竞争力突出的公司业绩已经进入高增长，竞争力弱的公司业绩还在低谷。中国半导体公司的整体市场份额还有较大的提升空间，但是难有2019年国产替代初期，或者2021年缺货涨价期间的行业红利。当前行业成长主要靠库存周期反转和份额提升，如果AI端侧产品带来较大的行业增量需求，行业成长持续性和高度就有机会上修。　　一些景气触底，竞争格局明朗的行业也出现机会。行业开始进入出清末期，后续有龙头进阶的机会。我们也在左侧进行了少量布局。我们还增加了一些稳健增长类的资产，主要是基于估值和成长匹配的角度，以及组合波动性降低的需要。　　从估值角度看，当前持仓公司的PE-TTM绝对值较高，分位数较低；若看2025年PE，或者从DCF角度看，主要公司的估值都合理偏低。当前组合的成长确定性比前一季度明显提升，组合隐含回报非常有吸引力。

报告期内，我们维持了半导体行业较高的持仓，内部做了结构优化。减仓了继续高投入、股东回报前景不明朗的公司。加仓了业绩明显复苏，估值合理，重视股东回报的公司。2023年11月开始全球半导体销售额开始恢复增长，近几个月增速加快，行业从局部复苏向全面复苏发展。国内半导体产品因为下游需求结构以及品类问题，本轮复苏略微滞后，但是近期也看到复苏加快的迹象。因为前几年人员扩张较快，薪酬涨幅较大，很多半导体公司收入创新高，但是利润还未回到历史最高，显得当期PE较高。随着行业投入放缓，增收不增利的情况会得到逆转。从供给侧看，扩招的研发人员随着时间推移，经验会积累，对于企业的贡献会更大。这和其他行业扩张的过剩制造产能有本质区别。但是，如果仅看当下，半导体行业股东回报也受到供给侧快速扩张的拖累。我们尽量聚焦长期竞争力突出，而且短期业绩兑现及时的公司。我们增加了海外需求强劲的高端设备类公司，增加了下游消费电子需求回升，叠加下游汽车电子等新品放量的电子元器件公司。减少了产品上市后表现平淡的创新药公司，以及新品销售不及预期的其他制造业公司。　　　　本季度红利类资产表现较好，成长类资产表现较平淡，体现了市场更加关注当期的企业价值和股东回报。企业盈利未前面复苏的情况下，市场整体信心不足，股价波动较大。2月份监管层提出了以投资者为中心的政策导向，IPO和再融资收紧，加大保护中小股东力度，上市公司也加股票大回购注销力度。国内资本市场似乎有可能迎来政策拐点，这给投资者树立了信心。从国家统计局公布的经济数据看，一季度国内企业盈利增速有向上的可能。这也是市场信心的来源。市场担心的地方政府债务化解，地产销售增速的止跌，国际地缘政治的扰动依然存在，这些风险点也制约了市场的向上动能。　　但是，我们聚焦企业盈利和中短期可见的股东回报，依然可以构建出成长性不错的组合。期待后续随着风格偏好的回归以及企业盈利的兑现，可以获得较好的回报。

报告期内，维持均衡成长的投资风格。相比去年，组合增加了医药方向配置，主要是看好本轮国产创新药上市销售以及授权出海的产业周期。还增加了一些海外销售占比高的资本品公司，主要看好他们在当前经济结构中的短期增长动能强劲，长期发展逻辑也较好。稳定持仓的方向上，依然看好半导体行业中的数字芯片、半导体材料等方向。在国内需求复苏较为平淡的环境下，我们看好这些公司的产品份额提升带来的较好业绩成长。减少了计算机行业配置，主要原因是看到政府、企业开支意愿减弱，相关公司的产品需求下降。

报告期内，维持均衡成长的投资风格，持仓方向维持平稳。细微的调整主要体现在几个方向：增加了半导体材料公司的比例。随着国内晶圆制造厂稼动率上行，材料公司的收入开始回升，其中优秀公司还明显获得了份额提升以及新品突破。买入模拟龙头公司。财务上主要看到公司经营周期见底，毛利率开始稳定并且收入环比提升。在竞争激烈，需求疲软的环境下，公司依然保持了新品开发的强度。考虑到大量中高端模拟芯片依然有国产替代需求，公司还有较大成长空间。其他工业品类上，我们增加了外需拉动的资本品相关公司，减持了内需依然疲软的公司。　　　　三季度市场单边下跌。国内经济复苏信号不明显，海外通胀粘性超预期的强，国内部分投资者依然保持疑虑观望，海外资金持续流出。但是在季末公布的9月PMI数据显示国内制造业重回扩张区间，中下游库存持续去化，国内经济复苏依然在进行中。随着经济活力的进一步增强，我们观测到越来越多的积极信号。积极因素积累到足够的时长，经济回升的信号清晰后，我们期待市场能够见底回升。

报告期内，维持均衡成长的投资风格，根据基本面跟踪的结果，做了去弱留强的调整。降低了计算机行业配置。主要原因是国内企业、政府数字化活力不及年初预期，导致部分公司的EPS下修。从供给侧看，计算机行业人力成本优化的逻辑依然存在。后续若看到下游需求复苏，EPS成长动力恢复，再重新评估。增加了数字芯片，半导体材料和半导体设备的比例。主要原因是这些公司已经度过经营低点，后续基本面向上修复的确定性很高。因为客户支持力度大，本身又是新品放量期，这些公司后续成长斜率也会明显超越大部分领域的公司。此外，还增加了光伏产业链受益于组件价格下降的某些环节。当前大部分子行业估值都处于较低的位置，公司的能力优劣也在一轮经济下行期体现出差异。当前聚焦在基本面信号较强的细分领域，等待行业由点及面的复苏。