工银悦享混合A(014068) - 基金投资策略和运作

国内方面，2026年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。在这种宏观背景下，股票市场从年初开始震荡上行，“涨价”主线贯穿1-2月市场，AI算力相关股票亦有亮眼表现。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　海外方面，2026年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　美以伊冲突无疑是一季度最重大的突发事件，当前看未来进程仍有很大不确定性。但我们更应该分析这次地缘冲突对经济结构更长期和深层次的影响。在地缘冲突、贸易分裂、资源民族主义和物流脆弱性持续上升的背景下，这次冲突让全世界都认识到过去那些被视为供应充足、流通顺畅的商品，未来都可能面临安全和供给扰动，过去基于经济成本效率优先的全球化准则在逆全球化的时期都不得不为安全和自主可控做出改变。此外美国的全球霸权在此次冲突之后面临重构，或将对美元为基础的国际金融体系产生深远的影响。基于以上原因，组合主要集中在供给约束更为刚性、估值更加合理的上游资源行业。

回顾2025年四季度，海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　本基金在四季度结合市场和个股估值情况对组合做了微调优化。对有色行业的配置主要是基于以下三方面的原因：第一，由于地缘政治摩擦、ESG等诸多因素约束，在过去相当长的时期里，矿山的勘探和建设均受到一定抑制，造成当前矿山端供给侧的紧约束；第二，逆全球化背景下，美元体系加剧动荡，以美元计价的实物资产价格中枢有望不断抬升；第三，不同于过去的经济效益优先，当前全球制造业在“制造业回流”和“国家安全”的诉求驱动下大力增加产能建设和战略储备资源；此外AI投资对电力需求激增，可以预见传统和新兴制造业均使得大宗商品的需求在未来数年有望超预期，加剧供需矛盾。

2025年三季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高增，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅超过了50%。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备、新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　本基金在三季度里行业配置基本不变，仍然重点配置了有色、医药等行业。对有色行业的配置主要是基于以下三方面的原因：第一，逆全球化背景下，美元体系加剧动荡，以美元计价的实物资产价格中枢有望不断抬升；第二，过去相当长时期里，由于地缘政治、ESG等诸多因素约束下，矿山的勘探和建设均有较大的压抑，造成当前供给侧的紧约束；第三，不同于过去的经济效益优先，当前全球制造业在“制造业回流”和“国家安全”的诉求驱动下大力增加基础产能建设，此外AI投资对电力需求激增，传统和新兴制造业均使得大宗商品的需求在未来数年有望超预期。我们对医药行业的配置主要考虑以下两个因素：一是中国丰富的临床资源和生物技术工程师红利叠加下，显示出越来越明显的全球比较优势，二是在全球老龄化背景下，我们看好创新药行业的长期需求前景。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。　　我们认为虽然整体经济向上修复的斜率有限，但已经显示了充分的韧性。身处全球第二大经济体的资本市场中，在经济提质降速的大时代背景下，我们认为结构性机会相对总量性机会更值得关注。在感叹DeepSeek横空出世完全打破美国垄断AI大模型叙事逻辑的同时，我们发现生物科技界出现了类似桥段，过去五年中，5亿美元以上的全球医药BD交易中来自中国的药物分子比例快速大幅提高，充分显示了中国生物技术日益凸显的全球比较优势。在二季度，我们对组合进行了微调，一方面减持了部分景气低于预期的某些消费和上游行业，另一方面从自下而上的角度增持了部分优质医药标的。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续2024年四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。　　在过去的一个季度里，本基金主要的仓位集中在上游和下游两端，主要考虑当前上游大宗和下游大消费行业的投资价值相对中游制造业更容易把握。从供需分析看，上游行业受益于长期谨慎的资本开支，供给增加较为有限，而中游行业过去数年吸引了大量资本扩张产能，在技术变革加快和逆全球化背景下，企业经营的风险和波动率加大。从估值看，下游消费行业可能由于景气低迷，被市场给予了普遍低于中游制造业和科技行业的估值，但是我们认为科技和经济发展的终极意义是让人的生活更加美好，而不是更加窘迫。从常识来说，消费景气应该大概率已经在底部逐渐企稳，有望回升，很多消费品公司一定程度上退有股息率保护，进则有业绩和估值两方面的弹性，从长期看是具有良好投资价值的时候。

2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。同时期欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。2024年的A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证A500、创业板指年内均实现10%以上的正收益。从行业看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。本基金在2024年的配置主要集中于上游和金融类行业里的优质龙头，主要是考虑这些公司的进入壁垒较高、估值较低、业绩可预测性和韧性均较好，这些特征有助于增强组合净值在市场波动较大时期的稳定性。

国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。市场表现方面，三季度市场先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。指数层面，三季度创业板指数、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%。行业层面，中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后。风格层面，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月政治局会议后风格转向大盘成长。　　三季度里本基金的投资理念和操作仍然坚持一直以来的看法：一方面我们不悲观，因为指数下行到低位区间时已经蕴含了相当的风险补偿溢价；另一方面在经济提质降速阶段，需要客观认识到总需求向上的弹性可能在相当长时间里都比较有限，因此前几年资本开支高增的行业均有较大概率面临供给释放而需求不及预期的错配，行业竞争或将加剧。整个三季度，整体组合保持较高的稳定仓位，持仓仍然集中在供给侧有约束、高ROE、低估值的上游行业和公司，在细分行业里根据供需动态变化做了相应微调。本季度市场经历了波澜壮阔的起伏，而本基金表现平淡，主要是持仓和本季度表现最好的创业板和科创板风格差异较大。但我们认为在市场波动率较大的背景下，投资操作更应该秉持稳健和独立的专业态度。9月24日政治局会议定调各项经济政策之后，展望未来，国内CPI和PPI有望企稳回升，当前组合集中在受益于通胀且估值较低的行业和公司。

2024年上半年市场经历了类似“M”形的波动，最终上证指数上半年微跌0.25%，但是期间振幅达到了18.12%；沪深300指数略微上涨0.89%，期间振幅17.33%。红利指数是上半年涨幅最好的市场类指数，上涨11.29%；中证1000在市场类指数里表现垫底，下跌16.84%，表征了过去几年受到追捧的小盘因子在今年上半年体现了较大的负贝塔。从中信行业指数看，上半年表现最好的五个行业为银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业，上涨幅度分别为19.19%、12.79%、11.36%、10.77%、9.99%；表现最差的5个行业则是医药、传媒、商贸零售、计算机和消费者服务，跌幅均达到20%及以上。我们认为A股市场上半年表现一波三折主要有以下几个原因：一是虽然一线城市如京、沪、广、深跟进“517”地产新政，先后发布相关地产政策措施，对房地产行业企稳起到了重大作用，但是新房销售等关注度非常高的数据仍然相对低迷；二是欧美对我国的贸易摩擦有升级迹象，使得市场对外需的韧性和持续性产生担忧；三是消费者信心一直在谨慎区间徘徊，高端消费疲软的现象愈发明显，资本市场对之前非常偏爱的高回报率和高品牌壁垒的部分投资标的产生了疑虑；四是部分产业的产能过剩问题导致产品价格持续低于成本，使得股票市场也开始担忧相关行业和公司的资产负债表风险。上述问题其实都根源于需求不足的核心矛盾。我们认为在经济提质降速阶段，需要客观认识到总需求向上的弹性可能在相当长时间里都比较有限。因此前几年资本开支高增的行业均有较大概率面临供给释放而需求不及预期的错配，行业竞争或将加剧，利润率和ROE可能有一定下行压力。从国际金融角度看，美国当前处于贸易和财政双赤字状态，国债利息支出占财政收入比例已经超过20%，再通胀长期压力已经逐渐显现，这对于前些年资本开支不足的上游大宗商品的价格表现提供了支撑。上半年整体组合仍然集中在供给侧有约束、高ROE、低估值的上游行业和公司，在细分行业里根据供需动态变化做了相应微调。

2024年1季度市场经历了较大波动，上证指数的振幅达到了15.29%,在2、3月份修复行情后，最终上证指数上涨2.26%，创业板指下跌 3.87%，沪深300指数上涨3.1%，万得全A指数下跌2.85%。红利指数成为表现最亮眼的市场指数，在一季度上涨了10.12%。从行业看，2024年1季度表现最好的三个行业是石油石化、家电、银行，分别上涨12.05%、10.79%和10.78%，表现最差的三个行业是是医药、电子和房地产，分别下跌11.85%、10.18%和9.34%。截止一季度末，A股涨幅在全球大类资产中仍然靠后。我们认为这背后主要有三个原因：一是国内新房销售未能如市场预期出现企稳迹象，根据克而瑞地产研究数据显示，2024年1-3月百强房企（公司可比口径）累计销售金额同比下降48.4%；二是美国2月CPI、PPI接连超出预期，非农就业人数新增27.5万人，亦高于市场预期的20万人，美元指数在3月中下旬开始明显反弹，对新兴市场的资产表现形成压制；三是过去几年中小盘股票的成交量占比过大，雪球、高频量化等类似产品规模快速增长，在特定时点加剧了市场交易结构的恶化。　　虽然股票市场整体表现平淡，但我们认为一些投资机会逐渐清晰凸显。从宏观数据看，2024年1-2月规模以上工业企业营收同比增加4.5%，好于2023年全年的增长率1.1%，利润总额同比增长10.2%，也好于2023年全年同比下降2.3%；3月制造业PMI为50.8，环比前值的49.1上行1.7个点，上升到荣枯线之上，高于市场普遍预计的50.3。这些高频数据显示在经济转型、去地产和去债务化的过程中，以制造业为主导的经济结构的韧性开始逐渐显现，经济运行中的实物流量恢复超出市场普遍认知。从2023年下半年开始，我们就意识到在需求偏弱的背景下，中游制造业的产能过剩问题导致企业竞争加剧，利润率和 ROE 都有下行压力，因此逐渐把整体组合向供给侧有约束、高 ROE、低估值的上游行业和公司做集中。在2024年1季度，虽然美元在其他国家货币走弱的支撑下仍然维持强势，但原油、铜、黄金等美元计价的国际大宗商品的价格上涨明显，这引起了全球金融市场的广泛关注，毕竟美国净储蓄为负的问题始终未解决，美元购买力下降的确认只是时间问题，我们认为上游资源行业在供需框架分析之外，货币和金融的因素也会有利于上游商品价格在较长时间内趋势向好。

2023年中国经济整体处于疫后恢复期，GDP全年增长5.2%，实现了年初定下的5%左右的增速目标，无论从经济运行的节奏看还是经济增长动力切换看，能够达到这个目标实属不易。从节奏看，一季度经济脉冲式反弹，二季度表现低于市场预期，三季度逐步恢复，四季度总需求疲弱压力显现。从经济增长动力看，过去中国经济的两个重要引擎——房地产投资和出口出现负增长，分别同比下降9.6%和下降4.6%，但是高技术制造业投资和广义基建投资分别实现9.9%和8.2%的高增。从宏观角度看，造成金融市场表现低迷、微观主体信心不振的主要原因是价格因素——2023年名义GDP增速为4.6%，低于实际GDP5.2%的增速，不少领域都存在以价换量的现象。从微观角度看，已经公布的全部A股公司1-3Q累计营收同比增长2.2%，累计净利润同比下降2.9%，全A（非金融）公司1-3Q累计营收同比增长2.4%，累计净利润同比下降5.7%，显示了上市公司的净利润率普遍承压。　　2023年全年A股市场表现不佳，沪深300指数全年下跌11.4%，创业板指全年下跌19.4%，万得全A指数全年下跌5.2%。从行业看，全年表现最好的三大行业分别是通信（上涨24.78%）、传媒（上涨19.84%）、煤炭（上涨13.39%），全年表现最差的三大行业分别是电力设备新能源（下跌24.65%）、房地产（下跌24.8%）、消费者服务（下跌41.58%）。在2023年开年之初，由于对经济复苏以及消费场景低基数效应的强烈信心，我们保持了较高的配置比例在经济顺周期相关板块，2季度根据高频数据和草根调研的情况，我们对经济复苏的路径和过程做了更加客观的修正，期间适当降低了股票仓位，将更大的配置比例放到了低估值类行业和板块上，试图增加组合的防御性。在下半年，一方面我们观察到在需求低迷背景下，上游大宗原材料的价格出人意料地维持在历史高位区间，另一方面在自下而上的研究里发现，很多新兴制造行业在过去数年时间里普遍获得了一级市场和二级市场的普遍青睐和追捧，供给侧产能快速增加，在当前需求转向疲弱之后，企业竞争加剧，利润率和ROE都有下行压力。因此我们更加关注对供给侧的研究，把整体组合进一步集中在了供给侧过去长期增加较少、高ROE、低估值的公司和行业上。

回顾2023年3季度的行情，美债利率和美元指数创新高，在强美元压力下，三季度全球主要股票市场表现均以向下调整为主，A股市场亦表现不佳。在第三季度，上证指数下跌2.26%，创业板指下跌8.08%，沪深300指数下跌3.46%，万得全指数在3季度交易额相对2季度约下降14%，显示市场情绪处于较为低迷区间。从国证风格指数看，三季度延续了二季度的风格偏好，本季度价值风格仍然好于成长，中盘价值指数表现最好，季度内微涨1.17%，中盘成长指数表现最差，季度内下跌7.83%。大盘成长指数表现最差，季度内下跌了11.7%。但从中信行业指数看，三季度和二季度表现迥异，二季度涨幅居前的通信、传媒行业，在三季度有较大的向下调整，分别下跌了7.8%和14.71%，三季度表现最好的三个行业是煤炭、非银金融和石油石化，分别上涨了12.06%、7.59和7.04%。　　我们认为今年以来股票市场表现的背后原因是从年初的“强预期、弱现实”向“弱预期、弱现实”切换。市场主要的关切点集中在总需求不足的担忧上。但8月份以来，高频宏观数据显示CPI回正、PMI止跌、出口数据同比回升等迹象，地产新政后，一线城市9月成交回暖。这些都显示中国经济已经出现积极变化，压力最大的阶段已经过去。回顾看，沪深300指数自2021年2月、万得全A指数从2021年12月就开始了向下调整，当前A股情绪面和估值都处于低谷区间，股债收益差在负2倍标准差附近已经徘徊了超过1季度。从长期看，当前股票市场可能机遇大于风险。三季度的组合基本保持了稳定的仓位，整体以个股微调为主，适当增加了上游能源类的配置。主要考虑是在当前低迷需求背景下，上游大宗原材料的价格超预期维持在历史高位区间，我们认为过去十年供给侧有收缩的行业在未来需求恢复的过程中会率先表现出弹性。

回顾2023年上半年的行情，在现实和预期的不断交织中，沪深300下跌0.8%，振幅达到12.7%，创业板指下跌5.6%，振幅达到23.1%。在经济弱复苏的背景下，行业分化很大，上半年表现排名前三的行业为通信、传媒、计算机，对应的中信行业指数分别上涨45.4%、43.4%、32.2%，表现最差的是农林牧渔、房地产、消费者服务，对应的中信行业指数分别下跌9.2%、14.1%和27.9%。另外由于增量资金入场意愿低，代表公募机构两大类配置方向的茅指数（WI.8841415)和宁组合(WI.8841447)上半年比沪深300和万得全A为代表的宽基指数表现更弱，分别下跌了3.8%和 9.4%。但从国证风格指数回顾上半年行情会看到和行业指数不同的特征：价值风格明显好于成长，大盘价值指数表现最好，上涨5.82%，中盘成长指数表现最弱，下跌8.3%。复盘整个上半年，可以发现各类资产的实际走势出现了和年初普遍预期较大差异，例如利率中枢明显偏低，红利价值类指数和“从0到1”为代表的科技类资产一起表现占优。而受地产和就业数据的负面影响，年初市场普遍看好的消费和地产及产业链板块高频数据普遍表现不佳，低于乐观预期，造成了行业股价调整。　　考虑到年初政府工作报告便已敲定全年GDP总量5%以上的增长目标，而且在1季度的微观调研中都能明确看到经济景气特别是消费景气逐步恢复的趋势，因此年初伊始我们在经济复苏相关板块保持了较高的配置比例。2季度根据高频数据和草根调研的情况，我们对经济复苏的路径和过程做了更加客观的修正。此外美元指数处于加息末期的强势时间超出年初普遍预期，对包括A股在内的新兴市场资金面形成了较大的资金压力；而复杂的基本面与国际环境对经济刺激政策出台又构成了较大的制约，以上情况都放大了A股市场在二季度的调整压力。我们在此期间适当降低了股票仓位，将更大的配置比例放到了低估值类行业和板块上，试图增加组合的防御性。