南方发展机遇一年持有混合A(014031) - 基金投资策略和运作

1、对股东利益的再思考：自由现金流真的越多越好吗如果我们检视巴芒的经典投资思想，其核心就是股东利益最大化，其组合构建的核心就是占有尽可能更多的自由现金流（及可能的分红回购），同时确认公司具有清晰的壁垒（包括品牌/ 生态/ 经营能力等 ）从而保证自由现金流的可持续性。自由现金流并不凭空而来，超额的自由现金流只能通过占有上游供应商或下游客户的账款的方式完成。诚然，在自由主义经济框架之下，企业通过公平的市场竞争形成自身竞争壁垒，并借用壁垒获得更高的股东回报，这样的成功路径天经地义无可厚非。但是，在上市公司赚取超额品牌溢价的同时，是否也在同时剥夺普通消费者获得更多实物商品消费能力的可能性？上市公司在占有供应商大量货款的同时，是否也在同时削弱供应商投入技术研发的能力？上市公司在压榨员工996的同时，是否也为公司埋下了安全生产等方面的风险？从去年年报开始我们就持续关注全球政治格局的演变。如果我们跳出投资者的视角，并以一个更为宏观的框架来观察，当下世界遇到的种种矛盾很多都可以归因为分配问题。在商业场景下，企业需要将利益在股东/ 员工/ 客户/ 供应商之间做动态分配，作为一家市场经济规则下的商业企业，凭借自身竞争优势为股东获取最大化的利润和现金流自然是天生的使命。作为基金持有人的代表，基金经理持有这些公司的股份也能基于受托者责任为持有人资产保值增值。然而基于上述的思考，我们认为，在股东/ 员工/ 客户/ 供应商四方利益中取得更好的平衡才是可持续的发展模式。我们固然希望能够陪伴优秀的企业走的更远，也希望我们组合中的企业能够给予其生态系统中的合作伙伴更多的发展空间。2、对美国政治格局的展望：一位社会主义者在纽约的政治逆袭我们之前提过，选票是最公平的民意调查，因此海外各区域的选举情况也是我们对国外政治格局的一个观察窗口。6月Zohran Mamdani在纽约赢得了民主党市长提名（由于纽约是民主党大本营，因此Mamdani就任纽约市长可能性极大），这位33岁的穆斯林民主社会主义者在州议会原本只是无足轻重的议员，没有得到民主党党内大佬的任何支持，最终在选举中获得了完胜。在观察Zohran Mamdani的政治观点和选举策略之后，我们认为Mamdani的胜选关键在于其诚实的回应了选民的诉求和心声。Mamdani的竞选主张在主流政界几乎可以说是离经叛道：在住房政策方面，Mamdani主张对纽约超过100万台住房实施租金冻结，保护租户免受租金上涨压力；在公共交通方面，Mamdani主张推行全市免费公交服务，减轻低收入家庭的交通负担；在税收方面，其主张对纽约市最富有的1%人群增税，并提高企业税率，新增税收用于社会福利项目。民主党在去年特朗普胜选之后一直处于群龙无首的状态。播客目前是美国最主流的新媒体渠道之一，其用户人数已经超过全美人口50%，且在政治观点讨论和宣传方面具备独特地位。当前民主党甚至没有哪位领袖可以接受主流播客节目主播（如Joe Rogan，Tucker Carlson等人）的采访，其政治立场和观点均已脱离美国普通群众的生活太久，根本无法经受播客主播的质疑和讨论。Zohran Mamdani的崛起代表了新生代民主党政客的崛起，这些政客不同于民主党建制派，愿意倾听选民声音，直接回应选民对生活成本等现实问题的诉求，并通过Tiktok、播客等新媒体渠道直接触达选民群体。Mamdani最终能否把他的政治主张全部落地或许并不重要，重要的是他证明了建制派对民众诉求的漠然已经到了不能被忽视的程度，并在民主党内部树立了一个可供效仿的模板。就像共和党内部在特朗普之后走出了万斯等人一样，民主党内部的新鲜血液或许也将涌现。3、关于消费行业的一些新思考：效率革命的机会或在上游新消费是上半年市场关注度极高的板块之一。我们在去年年报中曾经分享过对消费板块的观点，主要是看好中国消费品公司品牌力的崛起。在本次中报中我们想分享一些新的观察，即国内消费品行业的效率提升趋势。实际上消费品行业流通效率的提升从国内电商行业的诞生之日起就已经开始了， 线上购物相对线下的效率优势大幅加强了商品流通的效率。然而我们发现，消费行业整体的效率在最近几年又开始加速提升，效率提升的来源主要分为用户、渠道、品牌三个方面。用户层面：消费者在新媒体环境下变的越来越理智。B站和小红书测评博主正以过去品牌方想不到的方式向普通消费者传授产品知识，当下消费者对商品成分和工艺的了解程度是过去从未达到的程度，品牌方再也无法通过信息不对称的方式收割消费者，只能通过做出更好更有差异化的产品才能服务好目标用户。渠道层面：线上和线下渠道都在出现一些新变化。首先，线上渠道正在快速即时零售化，近日各家电商平台共同参与的“外卖大战”从本质上看就是各家平台在争夺即时零售的入口。“t+30min”的用户体验严格好于“t+2day”，未来线上购物的效率将会进一步大幅提升。其次，线下渠道也在出现变革；从胖东来调改永辉超市开始，全中国的线下零售从业者都已经意识到了效率改革的重要性，过去通过收取“进场费”“堆头费”的商业模式不可持续，只有通过诚实面对消费者需求，提供消费者真正喜欢的商品，才能把线下零售这门生意持久的做下去。品牌层面：正是由于用户和渠道的变化，品牌商群体也在经历一轮新的变革。部分传统消费龙头的壁垒变的不再坚固，经营环境的变化使得新品牌更容易获得更大的市场份额，老龙头受制于过去成功的惯性在变化的时代不够灵活。机会属于那些能够抓住新用户新渠道的品牌商。值得注意的是，消费行业效率的提升在宏观上看就是消费品全产业链加价倍率的压缩，因此消费行业上中下游遇到的共同挑战就是蛋糕总盘子的缩水，在这个过程中最确定能够受益的或许就是终端消费者。虽然消费产业链的利润被压缩，但用户以更便宜的价格消费了更多的实物商品。最终得到利润增量的可能是消费行业更上游的资源品行业。我们预计将保持当前的较高仓位水平，整体持仓结构也将保持稳定。在下半年我们将战略性的加强对ai应用端机会的研究和挖掘，希望能为组合找到更多变化中的机会。

在这一部分，我们分别对国内经济/ai技术/消费品品牌分享一些近期的理解和思考。1. 国内经济：新质生产力驱动未来发展我们对国内宏观经济仍然乐观，经济复苏和转型的节奏始终在延续。我们认为9月底以来的政策导向仍将持续，12月我们看到家电和汽车品类的消费补贴开始拓展到了消费电子和家居服饰等更多的品类，11月的消费数据也出现了一定程度的反弹向好。然而我们同样认为，居民对消费的信心只有在房地产(居民财富的最核心)价格企稳回升之后才能实现更有意义的回暖。我们跟踪地产数据可以发现一线城市二手房交易量已经出现显著回暖，交易价格已经企稳，但房价的持续回暖上涨似乎仍然需要时间。经济转型与风险防控仍然是国内宏观调控的中长期目标，短期的经济刺激为中长期的转型和调整提供充足的时间与空间。统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产/地方政府债务/中小金融机构等重点领域风险，这是二十届三中全会定下的大方向，或许不会因为短期的扰动而发生偏移。2. AI技术：对未来越有信心，对当下越有耐心本基金在科技板块的持仓显著低于基准。在个人的日常工作中，我们正积极尝试应用各类大模型应用；但在当前ai技术的早期阶段，我们认为仍然存在以下几个问题：1）变现路径仍然不太清晰：暂时仍然没有看清能够产生持续稳定现金流的杀手级终端应用，终端用户仍在摸索ai应用的最佳实践，用户的付费能力和付费意愿都需要更长的时间才能验证。在上一轮移动互联网技术浪潮中，电商平台构建了买家和卖家的双边平台，社交平台构建了海量c端用户的多边平台，无论是交易佣金还是线上广告的变现路径均较为清晰，但是目前在产业链中似乎还没有看到类似移动互联网时代的电商/社交平台一样的终端应用。2）产业链利润分布仍在剧烈震荡中：大模型的降本提效仍在跳跃式发生，技术迭代日新月异。哪怕是之前市场最确定的算力投资方向也会受杰文斯悖论的挑战。3）数据壁垒存在隐患：在实际应用过程中，用户会发现数据端的壁垒是限制终端应用发挥作用的最大桎梏之一，而拥有稀缺数据的企业均开始谋划将其数据资源以大模型的方式进行变现。如果对未来越有信心，就该对当下越有耐心。观察当前的市场节奏和股价表现，很类似gartner曲线的早期情绪快速上涨阶段。我们相信大模型技术将在经济和社会层面带来巨大的影响，但在组合投资层面我们将保持足够的耐心。3. 消费品：中国品牌的试错与突围在2024年的组合业绩中，某潮玩品牌标的为组合贡献了显著的超额收益。随着股价的上涨，我们逐渐对该标的进行了减仓操作，主要原因在于其估值的大幅提升。站在当前的时点，我们反而对中国消费品品牌有了更强的信心。过去大多数中国消费品仍然没有能构筑起独属于自己品牌语言和品牌叙事。在上一个供不应求的时代，“把字体改大点”“同样的广告词重复三遍”就是最有效的销量提升手段。大多数中国品牌的产品在遮住logo之后便“泯然众人”，而真正优秀品牌的产品，在遮住logo之后仍然能够被消费者认出（例如某珠宝品牌的四叶草造型，某汽车品牌的双肾型进气口设计）。实际上，国货品牌的崛起曾经在过去20年反复被人提起；然而我们可以观察到，这些国货品牌的发展大多伴随着一次次流量红利的生长和衰落。究其本质，过去的国货品牌浪潮本质是小公司在渠道变革背景下反应足够快，充分享受了流量红利带来的规模扩张。然而，随着近两年某潮玩品牌、某黄金品牌的快速崛起，事情似乎正在起变化。从供给端看，一些中国品牌创始人开始注重经营细节，注重门店运营，注重品牌叙事的建构和传播，为消费者提供超脱出产品本身的文化意义和能量。从需求端看，在70和80后的儿时记忆中，“进口商品”本身就是一个品牌符号。因为在供不应求的时代，“进口”两个字就代表着好品质。随着国内制造业技术的不断提升和自媒体时代信息平权的推进，中国消费者对海外品牌的祛魅也在加速。我们复盘可口可乐/麦当劳等欧美品牌的长期成长历史，可以发现消费品品牌作为一种文化符号，既可以说受益于欧美主流文化在全球的传播和兴起，又可以说它们本身就是欧美文化的一部分。在全球文化风向出现偏转的当下，中国品牌也将在全球消费品市场上展示独特的魅力。

报告期内，国内仍处在经济结构转型的关键期，地产产业链在国民经济中已经逐步推出历史舞台，制造行业的升级正在成为经济增长的主要驱动力。然而由于房地产在国内居民财富配置中的核心地位，在地产行业遇到暂时性困难的当下，房价承压对居民乃至企业的未来预期会产生较强负面影响，而在当前外部环境不确定性明显加大的背景下，悲观预期体现的更为显著。然而我们认为，结构转型所带来的高质量发展远比年度/季度级别的短期经济增速数据更为重要，待居民和企业预期转好之后的经济增长更值得期待。报告期内，外部环境发展符合我们的预期，进入不确定性日益加大的新阶段，百年未有之大变局加速演变。俄乌战争进入第三年；巴以冲突仍不见缓解；欧洲各国极右翼势力进入主流政坛；拜登放弃连任后美国总统选战进入新阶段。虽然外部环境不确定性不断加大，但我们认为历史进程中的一些确定性的趋势是可以把握的，首先，全球范围内制造业产业链重构是我们认为最具确定性的趋势。无论美国11月上台的是哈里斯还是特朗普，民主共和两党对铁锈带选民的关注和政策倾斜都具有很强的一致性，区别只是在于政策的范围/节奏/力度等方面（例如民主党推崇“友岸外包”而特朗普坚持制造业产能必须回流到美国本土；民主党更倾向于在美国本土发展半导体/新能源等新兴制造业而特朗普要求广谱制造业的全面回流）。其次，总供给的紧缺问题在短期仍不会得到解决，并将持续对通胀水平造成隐含的向上压力。我们所说的总供给包括劳动力、上游资源、供应链效率等方面。新冠后的long-covid导致部分劳动力永久性的退出了劳动力市场，并对欧美服务业、采矿业等劳动密集型产业成本造成了向上压力；上游资源由于长期资本开支不足问题，其供给增量仍然有限；制造业供应链则由于各国基于安全考虑的重复建设，导致不可避免的效率损失。再次，社交媒体的发展对政治/经济/文化都开始造成了结构性的影响。以tiktok为代表的竖屏信息流媒介在传统facebook/instagrm等媒介基础上又大幅降低了用户的使用成本，导致全球消费者能够以更低的成本传播和接收信息和商品。“沉默的大多数”开始“不沉默”。

展望未来，我们保持乐观，当前市场可能忽视了一些正在发生的积极变化，这些积极因素将逐步反映到上市公司的盈利和估值中。首先，随着监管趋严和对广大投资者保护力度加强，上市公司的质量得以进一步提高，体现在分红、大股东增持和股份回购力度的显著增加。股价除了受到上市公司经营情况影响，对于中小股东而言，能否分享到公司经营的红利也是至关重要的，因此上市公司治理质量和股东回报的提升，有助于提高资本市场的整体估值水平。对于股东回报的重视也将反过来促使上市公司提高资金运用的效率，增强现金流的质量，降低无效产能和同质化竞争的风险。其次，中国制造业和部分品牌正在走向全球，未来上市公司的收入构成中全球化比例将越来越高，有助于稳定增长预期，实现更加平衡和多元化的收入、利润结构。完善的供应链体系使得中国企业在成本控制、生产效率和产品交付速度方面具有竞争优势，有助于在国际市场上提供更具吸引力的产品；跨境电商平台的兴起也为中国制造业提供了新的出海渠道。通过这些平台，企业可以直接接触到全球消费者，降低中间环节成本，提高市场响应速度。在多个行业国内竞争日趋激烈的环境下，海外市场的开拓也有助于提高上市公司整体利润率。最后，随着地产行业在GDP中的占比下降，地产投资和销售对于经济的拖累作用减弱，工业制造、消费和服务业的占比上升，经济结构变得更为健康，增长更为稳健。2024年，尽管面临着外部诸多不确定因素，中国制造业作为全球枢纽的地位不会改变，中国企业的竞争力在持续增强，国内和海外市场依然大有可为。我们将坚持价值投资导向，持续挖掘和跟踪研究优质企业，不断优化持仓结构，寻找性价比更高的资产，为持有人创造超额回报。

展望下半年，我们认为中国经济周期已经开始触底回升，与此同时结构转型在加速进行，在未来相当长一段时间，结构的变化都将重于总量的变化。我们习惯于用GDP（国内生产总值）来衡量中国经济，但随着中国企业全球化的深入，更多的收入比重来自于海外的生产和投资，因此GNP（国民生产总值）的概念也许更适合来描述中国经济和上市公司的真实发展变化。市场在探讨越南、墨西哥等国家抢占中国制造业份额的时候，更应该看到这些国家的制造业投资很多都是中国企业在主导。不仅如此，在以汽车为代表的的各个行业泛自动化、智能化的过程中，中国企业由过去的跟随者弯道超车为第一梯队，甚至大众这样的德国车企都需要通过与中国企业合作的方式来补齐新能源和智能化的短板。如无意外，中国汽车的出口量今年将超过日本排名全球第一，这是中国产品和品牌崛起的样板和缩影，而且相比于国内的竞争环境，大部分行业在海外遇到的竞争都相对温和，利润率也相对较高。靠劳动力成本优势驱动的增长已经成为历史，未来我们将看到中国经济高质量发展，在全球产业链分工中占据更加“甜蜜”（高价值含量）的部分，带来更多高收入岗位，随之而来的是更大比重的服务业就业，这将是一个更加健康和可持续的经济增长模型。当然，对于经济的转型而言，一个相对稳定的总量经济环境是必要的。我们看到二季度以来，政策层面对于促进经济增长、呵护市场信心的举措层出不穷，相信这些措施将在未来几个季度显现效果。综上所述，我们对于下半年和更远未来的中国经济和资本市场充满信心。

展望2023年，我们对中国股票市场保持乐观：一方面，通胀压力的缓解将使全球金融周期进入较为宽松的阶段，有利于新兴市场股票资产；另一方面，中国从疫情的影响中逐渐走出来，在货币和产业政策的支持下，经济和企业盈利将重回上升趋势。从结构上来讲，经济从2022年谷底中恢复，但并非所有行业均能回到长期趋势线上，比如地产销售及相关产业链，在反弹企稳后可能很难回到原来的趋势上，而是会在某个水平上很长一段时间保持平稳；能够在长期产生超额收益的行业仍然是与经济结构转型相关的，如高端制造业、数字经济、自主可控、医疗、消费升级等。这是由中国整体人口结构、产业比较优势以及国际政治环境等客观因素决定的，是较为确定的增长方向。新中国成立以来，出生人口有两个高峰时段，第一个是60年代，最高峰是在1963年，而第二个是80年代，最高峰是在1987年。第一波婴儿潮人口即将进入退休年龄，第二波婴儿潮人口陆续步入中年（40-50岁），这意味着劳动力人口面临快速下降的趋势，而医疗、养老需求快速上升，同时消费者需求在“数量”上面临压力，但在“质量”上将继续提升。也正因为如此，自动化机器、人工智能对劳动力人口的替代将持续进行，人们对医疗服务和消费升级的诉求也将越来越旺盛。面对更高的国内人力成本，以及其他国家尤其是欧美供应链的重构，中国拥有强大的工程师红利和企业家精神，同时也需要持续营造创新环境，才能在国际竞争中立于不败之地。我们将不断追踪和挖掘代表经济和产业发展方向、竞争力突出的优秀公司，努力为持有人创造超额回报。