长江尊利债券型C(013971) - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场呈现明显结构性特征，短端品种受资金面支撑表现良好；长端品种走势先扬后抑，前半段受配置盘支撑，长端品种收益率出现一定幅度下行，后半段受跨年度行情不及预期影响，30年期国债收益率出现明显上行；信用品种因票息保护，表现继续优于利率债；经历前期大幅上涨后，可转债市场高位震荡。报告期内，本基金总体上维持了较低的债券仓位；权益资产方面，延续了之前的配置风格，保持了较高的进攻性。当前宏观增长体现为“弱企稳”，经济整体还处于触底回升中，2026年可能是更广谱性的、复苏趋势逐步明晰的一年。债券方面，我们对接下来一个季度的债券市场持谨慎态度，理由如下：历史上看，五年计划的首年，债券市场表现往往欠佳；风险偏好尚处高位，大类配置并不利于债券；整体收益率偏低格局下，过于活跃的30年品种交易盘力量或将难以为继。但基于资产荒与狭义基本面偏弱逻辑，调整过后的债券市场将具备更好的配置价值。股市方面，我们继续对市场持偏乐观的态度：基本面角度，企业盈利有望触底回升；资金层面，居民和企业的优质资产荒现象有望延续，大量定期存款到期后面临再配置的需求，股票可能是大类资产中的较优选择。

三季度，A股市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券中性偏低的久期和较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性；基于性价比原则，我们在三季度全面降低了可转债仓位。我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

2025年上半年市场走势一波三折。债券层面，市场收益率略有下行，但前后逻辑有较大不同。1月收益率快速下行到低位，主要受此前货币宽松推动。2-3月份利率上行和一季度基本面较强有关。受贸易战影响，收益率4月初快速下行。但进入5月之后，随着各国与美国之间的贸易谈判进行，冲突有所缓解，长端利率在快速下行后开始缓慢调整。进入6月之后，债券小幅回暖，基于下半年并不强的基本面预期，宽松预期又开始上行。整体来看，上半年债券市场是典型的震荡市，进入休整观望期。权益层面，今年以来市场出现两波急跌，分别是1月初和4月初，但在其余多数时候，市场走势较强。年初以来市场并不缺乏热点，比如2月的人工智能、3月的机器人、4-5月的新消费和创新药等板块。今年宏观基本面有波折，但市场显示较强的韧性，各种板块轮动效应较好，与2022-2024年多数时候有所不同，反映了市场运行的逻辑出现变化，值得关注。今年以来宏观层面波动较大，但是产业升级的逻辑并没有变化，消费、出口等也有不少亮点，经济动能变化继续。我们认为单纯的跟随短期宏观波动可能并不是一个较好的选择，无论是仓位的选择还是标的的选择，更多还是要从中长期价值出发，这里面涉及到大量的产业研究。报告期内，本基金泛权益仓位整体增加；债券层面我们更多采用震荡市的思路，维持久期相对稳定。

2025年一季度市场总体波动较大，债券层面，市场先跌后涨，前期主要受央行维持利率曲线影响，市场开启一波调整。后期由于贸易战开始发酵，包括市场预期二季度外需向下等因素，博弈政策宽松，债券在季末之后大涨。不过总体来看，年初以来债券收益率小幅上行。权益层面，开年后市场出现调整，不过1月中旬后，随着AI、机器人等发酵，市场进入“东升西落”的叙事节奏，科技板块重估，以恒生科技指数为代表的成长股快速上涨。进入3月后，成长风格逐步向价值风格整固，期间美国衰退、贸易战等海外冲击不断酝酿，市场在月末出现明显下跌。一季度股市、债市总体来看并没有明显的上涨和下跌，股票表现还略好，但季度之内波动极大，各种相互矛盾的叙事在不断缠绕，比如“央行适度宽松的总目标不变”与“货币利率管控较为克制”，“开年经济向上”与“二季度外需向下拖累”，“新兴成长行业发展迅速”与“传统行业弱企稳，价格数据疲软”等等。这给投资带来了比较大的难度，尤其是随着市场情绪起落去交易，往往在波动中适得其反。在这个时候，坚持以中长期视角去看待市场，适度分散控制波动和回撤就变得尤为重要。回顾一季度，我们在3月中旬后逐步降低了泛权益仓位，并小幅拉长了债券久期。股票持仓方面，我们逐步将持仓的部分成长板块向价值类转移。今年以来，重点城市的地产销售好转，高端制造业的投资和产出较为旺盛，消费行业的韧性持续存在。但地产和基建开工相对疲软，经济显示出冷热不均的特点。当前一个重要的主题就是围绕全球贸易战带来的混乱，短期内这将压低全球风险偏好。相对的，国内政策发力对冲将成为二季度的重要看点。从过去的历史经验来看，股票市场的驱动力更多来自于国内基本面，而海外冲击更多是阶段性的。相对于美国等海外发达国家，当前中国经济底部更扎实，政策空间更足，大概率会维持年初以来的相对优势。随着一季度末股票市场快速下跌，我们对于二季度市场整体并不悲观。不过，从战术上而言，4月是传统的业绩月，此时选股更多需要关注业绩和估值的匹配，包括短期由于贸易战导致的关税谈判还处于混沌期，因此我们在选股时将重点关注低位内需品种。此外，人工智能、机器人等成长类板块更多来自于产业浪潮驱动，贸易摩擦并不会影响其长期逻辑，经历过去1个月的调整后，部分品种也开始具备性价比，亦可以精选。债券方面，我们认为短期受货币宽松重启影响，不排除依然有一定机会。但随着时间的推移，市场对于远期基本面预期改善是大概率，需要注意曲线是否具备陡峭化的可能性。

2024年市场呈现出清晰的趋势：债券全年走强；股票先跌后涨，下半年好于上半年。债券层面，长端利率下行较多，各种利差压缩到历史极值。权益层面，股指上半年经历两波调整，1月和6-7月大幅下跌，市场流动性以及小微盘风险是催化剂，但本质上反映了市场对于基本面悲观的预期。2-5月市场走出一波反弹，基于美股的AI映射、基于海外需求的出海交易、基于国内长期低利率预期的红利策略都有良好的表现。权益市场拐点出现在四季度，稳增长政策开始发力，加之监管对于市场流动性有呵护，市场在三季度末走出一波大反弹。回顾2024年行情，可以分为前三季度和第四季度两段：前者交易衰退，债券好于权益，权益内部红利资产强，海外基本面驱动好于国内基本面驱动。后者悲观预期有一定修正，市场交易政策，其中宽松预期最为明显，体现为“股债双牛”。四季度从权益资产内部来看，首先是三季度最后一周开始的普涨行情，随后市场开始一定程度的回调，在这一过程当中前期下跌较多的中小盘成长板块开始走强。从12月开始，市场开始向科技板块聚焦，机器人、国产AI链条等相关板块集体走强，这一情况在2025年春节期间出现高潮，基于新质生产力突破，中国资产重估的叙事开始演绎。回顾2024年全年，债券层面，我们在1月维持防御下的高仓位，此后逐步降低久期。5月后拉长了债券久期作为泛权益类资产的对冲，四季度以后，基于风险偏好拐点我们降低了债券仓位，维持久期中性的配置结构；泛权益层面，我们在一季度仓位较低，6月小幅提升仓位，且加大了电子等成长资产的占比，减持了部分高价可转债，总体而言，尽管彼时市场偏弱，我们在三季度维持了较高的泛权益仓位，在四季度前半段集中减持权益仓位，在12月之后我们提升仓位并大幅度将结构向成长板块转移。

三季度市场呈现出戏剧性变化，值得不断总结。债券在多数时间内上涨，但月末出现回调。相对利率债而言，信用债表现落后，在月末回撤后不少中高等级信用债季度收益较弱，存单利率变动不大。三季度债券市场信用利差扩大，期限利差扩大，显示信用扩张和基本面预期好转。权益层面，市场先跌后涨，且较为极致。全季多数时候市场以缩量阴跌为主，7月末和8月末分别受政策刺激预期有一定反弹但快速回落。9月中旬之后，市场货币宽松和财政加码预期，走出一波极致反弹，上证指数在几个交易日内上涨20%左右。品种来看，前期调整过程中与海外相关的科技类以及医药、新能源等底部超跌品种有一定相对收益，后续上涨过程中几乎轮涨，首先内需、地产等板块上涨，低估值蓝筹表现更好，其次逐步过渡到科技板块。回顾三季度行情，从大类资产来看，呈现出对于基本面预期的反转走势，且呈现出来的强度可以类比历史级拐点，如1999年5月、2014年年底等，均是在市场低预期下，政策不断开始加码：7月政治局会议、8月消费类补贴落实以及9月底的货币和财政一揽子计划。市场最终从量变走向了质变。此外，美联储开始降息，人民币贬值压力变小，政策空间打开，以及海外资产回流等，都在加强以上过程。三季度股票强于债券，可转债表现相对落后，我们认为或受债券和股票类产品再平衡影响，理财等配置相对滞后。回顾三季度，本基金债券仓位变动不大，底部小幅增加了部分弹性转债；股票层面，我们在8月后维持仓位在中性偏高水平，加仓内需和低估值蓝筹品种，如家电、汽车、建筑等，此外加大了医药等左侧品种配置。 回顾9月下旬开始的市场变化，除去表层理解的政策提振、经济加码，以及海外进入降息周期外，我们认为更多的体会在于价值和价格的回归。这个过程纯择时很难把握，因此再次体现出基本面研究的重要性，只有如此才能在底部中持有高性价比资产。在前期几次季报分享中，我们都表达出对于中国经济长期的乐观，核心在于我们已经看到了产业转型、升级的迹象。相对于过去二十多年的市场行情转换，本次我们已经具备了越来越多世界舞台中有竞争力的企业，随着过去两年出口的强势，海外份额还在提升。过去三年的股市下跌中，很多公司实际上盈利增速下滑幅度并不大，甚至不少在持续超预期，但估值不断收缩。市场更多基于短周期经济下行的大逻辑进行定价。而反观同期海外市场，经济低增速是疫情后全球共同面临的问题，较多经济体股市并不受影响甚至走强。这里面其实存在背离，当然有很多短期原因，但随着国内外情况的变化已经出现松动。综上所述，我们认为2024年四季度可能是一个中长期维度下的“新的开始”，短期市场快速上涨后波动可能较大，但我们认为随着政策的加码以及海外环境的改善，至少具备一定的结构性机会，不会再是减量市场的逻辑。我们依然看好表征内需的低估值蓝筹股，以及代表产业创新升级的中小成长股，维持当前均衡配置。债券层面，短期经济企稳后反弹可能还需要一定时间，因此回调空间不大，不排除一些中短信用债具备配置性机会，但中长期来看债券市场还是要经受要求收益提升的压力。

上半年市场继续呈现出相对明确的趋势，债强股弱。债券层面，长端利率下行较多，信用债表现好于利率债，各种利差压缩到历史极值。权益层面，股指呈现出调整的走势，分别受市场流动性、小微盘退市等风险的影响，1月和6月大幅下跌。2月、5月市场分别走出一波反弹，但持续性较弱，且热点分散：3-4月顺周期等核心资产一度走强，6月开始则是来自于美股AI终端映射走出一波独立行情。回顾上半年行情，债券和红利资产占优。市场不愿意为成长和增长定价，只是随着这两类资产的不断上涨，隐含的收益率下滑，波动也在不断增长。比如，央行在二季度对于长端利率做了一定指导，导致30年国债在2.4-2.5%之间不断波动。6月之后，除了国有大型银行、电力、公路、水务等其他红利类资产，受经济预期影响，也逐步下跌，红利内部也在分化。此外，上半年市值因子非常明显，大小盘风格极端。我们认为当前的市场环境总体是符合复苏的过渡期特点的。在这一过程当中，兼具股债特征的资产可能占优，比如可转债、红利类资产等，甚至构成全年的重要线索。报告期内，债券层面，我们在1月维持防御下的高仓位，此后逐步降低久期；5月后拉长了债券久期作为泛权益类资产的对冲。泛权益层面，我们在一季度仓位较低，6月小幅提升仓位，且加大了电子等成长资产的占比，减持了部分高价可转债。

2024年一季度市场波动较大。债券层面，长端利率债表现较好，曲线整体呈现出平坦化特征。权益层面，股指走出“V”字图形：1月市场泥沙俱下，仅红利类资产表现较好；2月市场强势反弹；3月后进入结构行情，科技、出口板块表现相对强势。回顾一季度行情，整体来看红利类资产和长期债券表现最好。不过，与2023年4季度相比，在利率低位情况下，资金开始逐步向红利类权益资产流入，长债和高股息资产一同上涨。此外，部分景气度、竞争格局展望稳定，ROE和盈利质量稳定的传统蓝筹资产也逐步走出了相对收益，比如传统的“茅指数”和“宁组合”。这些都显示了自上而下层面股票和债券的中长期轮动正在徐徐展开。回顾一季度，我们逐步拉长了债券久期。2月后，我们逐步提升泛权益资产仓位，尤其加大了可转债的配置力度；股票层面，我们加大了高端装备板块占比，适度降低了红利类等其他资产。进入二季度，我们观察到了经济复苏的一些迹象，比如重点城市的二手房销售好转，高端制造业的投资和产出较为旺盛，消费行业的韧性持续存在。但从螺纹钢、水泥表观数据来看，地产和基建开工相对疲软，经济显示出冷热不均的特点。不过往后来看，随着天气转暖，财政资金逐步投放，包括国家的产业政策支持，我们认为经济上行动力将逐步加强，当前情况基本符合复苏早期的一些特征。债券方面，我们认为仍具备一定的机会，不排除基准利率还有下行的空间。但随着时间的推移，市场对于远期基本面预期改善，需要注意曲线是否具备陡峭化的可能性。股票方面，我们认为经历过一季度过山车式的行情后，后续市场波动率会逐步下滑，市场可能呈现出一定的结构性机会。内需来看，围绕新质生产力的高端装备升级主线值得关注。海外来看，我们将密切关注美国降息过程以及库存回补的机会，包括新兴市场国家工业化进程带来的资源品、工业品、机械设备的需求扩张。在这一过程中，我们长期看好具备海外竞争力和资源品企业的表现机会。

2023年国内利率债市场呈现“N”型走势，利率中枢下行，收益率曲线平坦化特征明显。信用债方面，市场情绪首尾两重天，受“化债”利好推动，年初以来困扰城投多时的信用风险担忧得到大幅缓解，资产荒表现更为极致，信用利差和期限利差大幅压缩。海外通胀与利率高企、外资持续流出、国内产能过剩，权益市场全年虽有AI与微盘等亮点，但整体维持单边下行态势；转债市场整体偏弱，债性转债表现较好。报告期内，债券方面，本基金主要配置于中短久期的中高等级信用债，以及高评级债性转债；股票方面，本基金主要关注于中特估、新能源、医药、半导体等方向，中枢仓位10%，进行灵活操作。

三季度，美国通胀依然高企，美联储加息进程未止，美债收益率稳步上行；国内经济虽环比改善但整体依然羸弱，人民币汇率遭遇持续贬值压力，债券市场收益率整体呈现低位震荡走势，受地产刺激政策与资金利率稳步走高影响，债券市场波动明显加大。分品种来看，利率债收益率呈现低位W走势，且长端品种季末收益率高于季初水平，经济数据低于预期导致的持续收益率下行屡次被政策刺激导致的脉冲式收益率上行所抵消；受配置力量支持以及隐债化解刺激，信用债市场表现明显好于利率债，中低评级、短端城投债受到理财机构大力追捧，收益率明显下行；受制于权益市场表现不佳，可转债市场整体继续低位徘徊；权益市场方面，围绕“活跃资本市场、提振投资者信心”的政策措施频出，市场估值虽渐趋合理，但投资者信心不足，外资持续流出，市场虽间或脉冲，但整体成交逐渐低迷，市场赚钱效应较差。报告期内，本基金债券部分采用中短久期信用债、低杠杠操作策略，以获取票息收益为主；除季末加仓部分到期收益率2.9%左右债性转债外，其余时间无转债操作；权益部分，坚持适度均衡分散、中低仓位策略，在所持医药、新能源下挫过程中逐步减仓至最低4%左右仓位，以回避系统性风险，并在政策刺激过后、市场企稳之前逐步加仓回至中性仓位。

今年上半年经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力进一步走弱。从结构来看，消费总体持续修复，地产销售疲弱，投资增速下行，海外各国受通胀高位、加息周期影响抑制需求，出口中枢因而较去年下移，整体显示总需求在修复中但环比趋弱，因此可以看到上半年CPI低位徘徊而PPI持续下行状态。在经济修复较为曲折的背景下，央行货币政策积极发力，货币市场流动性合理充裕，资金利率先上后下，多数时间在政策利率之下。债券市场在经济复苏的现实与预期中波动，先抑后扬，中债十年期国债收益率年初由2.81%一路上行至2.93%，随后受经济弱修复及机构配置需求双驱动影响，呈现单边下行趋势，持续下行至2.62%附近。A股上半年受经济活动恢复常态化运行及估值修复支持，表现较强势，随着二季度多项经济、金融数据表现不佳，市场由“强预期”回归“弱现实”，上证指数于5月冲高后回落。风格角度，大盘与小盘指数交替表现，权重股于外资积极参与下振幅拓宽，结构化行情明显。转债市场上半年受纯债偏强运行和流动性宽松环境支持，延续高位震荡走势，波幅较小。本产品今年确立的思路为稳健收益和低回撤。报告期内，本产品整体债券组合受益于债券市场上涨，基础收益率获得一定保障，二季度在信用利差大幅压缩后，管理人对所持中长久期信用债券进行了适度减仓；权益方面，本产品坚持防风险下的中低仓位与精准择券思路，在新能源、医药、半导体等方面灵活参与，在回撤与净值增长方面找到了平衡。

2023年一季度中美经济周期错位，国内经济复苏持续，但复苏斜率存在分歧，出口仍不乐观，房地产销售持续性与消费复苏力度仍有待观察；欧美通胀尚未大幅回落而银行流动性危机仍在。利率债市场随国内数据及海外降息博弈而不断做出调整，美国国债收益率高位震荡，而国内利率债收益率窄幅波动，整体呈现先抑后扬走势；信用债方面，理财机构在去年四季度赎回潮后流动性逐步恢复，有效支撑了需求回暖，信用债“资产荒”再现，信用利差快速压缩；权益市场方面，一季度在基本面整体复苏支撑下市场整体维持涨势，市场赚钱效应在逐步显现，但行业轮动和结构分化特征比较明显，地产链、大消费、“中特估”、泛科技先后接力，表现占优。操作上，本产品今年确立的思路为绝对收益和低回撤。由于产品规模较小，债券市场操作自由度并不大，整体债券组合基本维持了原有状况，由于一季度信用利差收敛，中性组合久期下，本产品受益于本轮债券市场反弹，基础收益率获得一定保障；与此同时，我们退出了元气尚未恢复、性价比并不高的可转债市场，聚焦于权益市场，采用行业轮动和CPPI策略思路，通过自下而上，先后在券商、医药、汽车零配件、光伏、有色、半导体、军工等方面进行布局，并通过逢高变现逐步增厚组合收益，同时，通过中性偏低仓位的灵活调整控制净值回撤。