中加龙头精选混合A(013771) - 基金投资策略和运作

三季度，内外两个重要事件，分别是反内卷的提出以及美联储开始降息。美联储开始降息后，金价开始显著上行，且上行程度已经远非降息所能解释，且边际上欧美资金是买入的主要增量，考虑到市场从未定价美国回归孤立主义以及美债问题的“白天鹅”风险，黄金的异常上行是值得警惕的。金矿股同时具有黄金的反脆弱性以及低估值带来的安全边际，本基金维持对金矿股的持仓。反内卷不仅仅是孤立的供给侧改革政策。对内，反内卷的提出有助于减少低效产能的供给，推动价格水平的良性发展，更长远的来说，反内卷带来的激励机制的改变也是鼓励内需不可缺少的一环。对外，美债的不可持续带来美元长期下行的压力，与此同时资源国以涨价应对，中国拥有各个行业世界领先的制造业企业，但却并未拥有与其议价力相匹配的盈利水平，这不符合基本的商业规律，反内卷有助于推动制造业盈利水平的回升。因此反内卷有望推动中国制造业的价值重估。三季度本基金主要减少了消费的仓位，增加了以化工、光伏为代表的中游制造业龙头的持仓。

本基金维持对金矿股的持仓。美国关税事件充分体现了黄金的反脆弱性价值，股票市场对黄金的认知迅速向商品市场靠拢，使得金矿股的滞涨被大幅修复，贡献了本基金二季度主要的收益。金价在经历陡峭的上涨后转为震荡，黄金的短中长期逻辑均未有大的改变，供需结构也没有显著变化，但也很难预期金价以之前的斜率上涨。事实上，金价大幅上涨时往往是其反脆弱性体现的时候，这意味着其上涨的时点和斜率很难预测，但金价的长期中枢持续抬升是大概率的，目前金矿股定价的金价中枢和估值依然有充分的保护。金价急涨期过后，被压制的黄金消费需求有望被释放，本基金增加了部分相关股票的持仓。 上半年本基金增加了对消费股的持仓。市场对新消费的讨论度较高，新消费与旧消费相比，底层驱动逻辑完全不同。旧的消费，其实是围绕着投资和出口展开，居民部门的消费升级也依赖于信贷扩张，在GDP的三驾马车中，投资是主因，全球化是次因，消费是果。而新消费，是真正自下而上驱动的，是悦己的、为腹的，而非功利性的、为目的，对应的，是居民部门的现金流，而不依赖于各部门的信贷扩张，所以社融不体现，而社零体现，因此新消费本身就是因，显然这种消费更具韧性，因而更可能穿越周期。落到股票上，这意味着，新消费必然是α的而非β的，必然是轮动的而非一致的。当然，地产对消费的约束依然存在，居民部门的消费能力承压，使得实物消耗量增加的同时，物价水平持续承压，但这绝非所谓的通缩循环，新消费的出现本身便意味着经济结构的转变并非停留在纸面上的叙事，而是已经切实在发生。消费的复苏、甚至带动经济的复苏，依然需要看到地产的企稳和物价水平的回升，而这个时间点，可能并没有那么遥远。 在组合思路上，二季度本基金主要变化是增加了行业分散度、提高了个股集中度，同时替换了一些持仓，加上市场波动较大，这导致二季度换手率较高。这种变化的来源是本基金基金经理对回撤控制的思考。波动是股票的固有属性，因此回撤也是组合不可避免会存在的，永久性亏损的来源主要是风险的暴露和个股看错。因此组合层面，通过配置具有不相关性的资产来降低对单一风险敞口的暴露，因为风险也是资产的固有特征，不可能消除，而且人的能力也有边界，但只要不是风险敞口过于集中，即使个别风险暴露，损失也是可控的。个股层面，买入的时候重视安全边际，不为分散而分散，同时通过设立止损线来减少看错时候的损失。这种改变理论上会提升组合的风险收益比，基金经理预计此后换手率会有所下降，同时会加强对行业和个股的学习，努力为持有人获取更好的回报。

一季度市场风险偏好维持高位，主要机会集中在科技行业，本基金基金经理在科技行业认知不足，是本基金一季度跑输市场的主要原因。黄金一季度涨幅超预期，黄金股上涨程度虽然弱于金价，但依然有不错收益，是本基金一季度收益的核心品种，在金价斜率陡峭的情况下，黄金股的滞涨反而形成了保护。美国关税的预期是金价上涨的重要原因，但不足以解释这种程度的上涨，黄金作为资产配置的重要品种，其反脆弱的价值可能正在被定价。美国关税超预期，历史上美国主导的全球化的经济秩序进一步被破坏，不确定性持续扩大，同时短期内很难预期这种不确定性会收敛。一季度本基金加大了行业分散度，同时增加了个股集中度，通过精选个股以尽可能控制风险。一季度末，本基金主要持仓黄金、医药、消费、新能源，同时增加了少许科技行业的配置，消费内部增加了对生育政策受益资产的持仓。

2024年市场整体分化和波动都极大，AI的发展、海外的影响、市场对经济数据和政策的博弈共同作用于市场，使得市场波动率显著放大，预期和叙事而非EPS主导了市场。市场今年两个主要波动，第一是年初不对称的对冲结构暴露导致的流动性杀跌，以及迅速的反弹，第二是市场被悲观叙事主导阴跌到九月末并迎来大幅反转。上半年红利等板块强势，下半年市场风险偏好修复后，科技行业持续强势。2024年本基金业绩尚可，正向贡献主要来自于资源品、电网设备等板块，以及9月末及时增加了港股和中下游的持仓。负向贡献主要来自于医药仓位的暴露，医药持仓较多与本基金基金经理的能力圈有关，但更重要的是基金经理行业比较能力的不足，低估了医药杀估值的烈度。同时受限于基金经理个人能力，对科技行业的参与较少。本基金基金经理会持续拓展自己的能力圈。截至到2024年年末，本基金主要持仓医药、黄金股、电力设备、消费等。

三季度在9月前市场持续下跌，季度末迎来反转。9月份发生了两个重大事件，国内国新办举行《金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会》，提振了市场信心；海外美联储确认开始降息周期，减少了港股的流动性压力。季度末市场强力反弹，波动率迅速放大，反应市场信心与预期的修复，本基金认为市场的长期拐点已经确立。但同时展望四季度宏观不确定依然存在，外部美国大选尚存悬念、美国经济数据的割裂可能会制约联储降息的速度和空间、中东地缘风险在扩大，同时国内依然在等待经济的进一步提振。截至三季度末，本基金持仓较二季度进一步增加了港股和中下游的仓位，放大了对内需的敞口，主要持仓包括医药、黄金、电力设备、港股互联网、军工、地产链等。

本基金坚持价值投资理念，采用GARP策略。自上而下看，目前宏观环境的主要特征是宏观波动性放大，因此本基金保持均衡的配置，这种均衡并非从行业和个股的角度出发，更多的是为了增加组合的不相关性和反脆弱性。但必须强调的是，均衡并不意味着本基金的承诺，本基金会在认为适当的时候做一定的集中。本基金的选股思路是自上而下规避风险，自下而上寻找机会。具体到个股的选择上，在当前的环境下，本基金会反复审视持仓以避免永久性损失的风险，本基金当前选股的因子权重的顺序依次是风险、产业趋势、业绩与估值。本基金会努力挖掘具有长期空间的个股做长期持有，但本基金认为长期持有是一种结果而非目的，会在个股基本面恶化、达到目标价或者有更好的机会的时候做及时的调整。上半年一季度市场流动性杀跌后触底反弹，二季度板块轮动加剧，一方面优质资产的估值有所修复，另一方面市场对地产尾部风险的担忧在下降，但依然在等待地产去杠杆周期下的经济复苏的进一步验证。随着下半年美国大选和美联储可能开始的降息，下半年海外的宏观波动性在放大。本基金中报的持仓较一季度增加了港股和下游的仓位，进一步增加了组合的均衡性，以应对下半年海外宏观波动性放大的环境。

本基金的持仓主要集中在上游资源品、中游全球份额有提升空间的制造业、下游业绩增长表现出韧性的个股。在这些方向上，本基金努力挖掘业绩有爆发性或者增长有持续性的个股。本基金在均衡的基础上，会做适当的内部轮动。截至一季报，本基金对上游的持仓主要集中在黄金、有色金属、船运，中游主要是医疗设备、核电设备、电网设备，下游除血制品外其余较为分散。

2023年本基金的表现差，核心在于半年报中提及的“进不可攻退不可守”，既想要抓住以人工智能为代表的技术进步来获取较大的收益，又想获得类公共事业板块中的确定性，还想抓住一些阶段性的政策预期反转和超跌反弹，既要又要还要结果什么都没要到。这里面的本质问题是市场高度波动的情况下，管理人对本基金的定位出现了一定偏差，在跟随市场的风格而动而不是保持基金本身立足于成长的定位。上半年本基金大量参与了人工智能板块，但是由于参与时机不是最早并且患得患失还配置了公共事业板块导致阶段性收益弹性不大但是市场调整时依旧跟随调整。下半年管理人对策略进行了调整，更加立足于成长风格的产品定位，在相对的底部加配了医药和机械行业并取得了一定的收益。2023年宏观经济复苏弱于市场的预期，市场又对政策抱有了较高的甚至是不切实际的期待，因此市场大部分时候呈现出很强的轮动特征，波动显著加大。一些基金管理人长期看好的、相对稳健标的可能买入就短期面临巨大的浮亏，亦或者市场短期极端风带来巨大的浮盈。在这种巨大的波动下心理上的患得患失被放大的比较明显，一些标的交易选择非常不好。其次在“相对收益”和“绝对收益”的选择上，出现了摇摆。回过头去看这两个问题实际上是一个问题，即对宏观、对整体市场的判断和对个股的判断的不一致。“胳膊拗不过大腿”，再优秀的个体也不能逆趋势而行，体现到资本市场上即优秀的公司能够在报表层面交出较好的答案，但仍不能避免其估值水平被市场整体的方向所影响。这也对个股研究提出了更高的要求，因为从基本面到估值的对应关系的相比上一轮经济繁荣周期更为松散，曾经“安全”的估值水平未来可能不再安全。

7月24日政治局会议决议发布、以及各大城市对于地产政策陆续的放松之后，让市场确认了一个相对扎实的“政策底”，和经济复苏相关程度较大的顺周期变快比如机械、消费等板块都出现较为伶俐的反弹行情。然而从政策的出台到实际发挥作用存在一定的时滞，市场又对政策力度的期待较高，所以在短暂的反弹之后顺周期板块又出现了明显的回调。其实从部分经济数据上已经能观察到一些经济在逐渐恢复的信号，比如上游周期品的价格开始反弹，比如PMI在9月回到荣枯分界线之上，这都是表明中下游企业对于经济的信心在好转，因此开始了补库行为。因此我们对后续经济进一步恢复持乐观的态度。不确定性主要在海外，一方面是复杂的国际形势，一方面是美国经济的复苏力度以及美联储货币政策如何应对，这需要进一步观察数据。龙头精选在三季度减配了人工智能，加配了经济顺周期板块的配置。

2023年上半年产品表较差，主要源于本基金的行业配置过分中庸，既配置了人工智能这样的高弹性高波动板块，又配置了公共事业、电信运营商、医疗器械等具有绝对收益风险收益特征的板块。进攻和弹性的角度来看，本基金参与人工智能和数据要素的时机不是全市场最早，从而错过了很多收益；防御方面来看，又因配置了较多人工智能导致二季度末遭遇了较大的回撤，即“进不可攻退不可守”。分季度看，一季度和二季度本基金的行业配置没有太大变化，仅二季度在数据要素和人工智能板块内部进行了个层面的优化，持股更加集中。

一季度市场呈现明显的板块轮动。春节前市场主要演绎经济的复苏，数据上看高端消费、二手房交易都出现比较好的恢复，因此食品饮料、出行、地产等大消费板块延续了去年11月以来的反弹，整体估值回到了相对合理的水平。3月由于海外人工智能应用chatgpt技术的高速迭代，引发了市场对于计算机、传媒、通信这三个板块的追捧，资金持续从消费、电新等机构超配的板块流出。其次，3月的两会上国务院重组了科技部、单独设立了数据监管部门，也加强了市场对于科技行业的预期。本基金一季度初配置相对平衡，主要应对“弱复苏”的宏观局面；3月份对组合进行了一些调仓，加配了科技股。预计二季度经济延续弱复苏的趋势，市场依旧会呈现较强的轮动特征。

2022年龙头精选全年收益-1.6%，在市场整体大幅下跌的情况下为投资人控制住了损失，相对收益表现较好。 龙头精选于2022年2月初成立。彼时经济下行的压力较大，并且考虑到龙头精选在渠道段中等风险的定位，因此管理人选择了较为保守的建仓策略，仓位一直维持在较低的水平。进入二季度市场大幅下跌，龙头精选的低仓位对组合形成了比较好的保护，并且也在市场进入4月之后的反弹第一时间加上了仓位，在反弹中也取得了较好的收益。 22年三季度龙头精选在组合配置思路上做了比较大的调整。三季度管理人基于对欧洲户用储能可能进入爆发增长的预期做了较多的配置，取得了不错的收益；针对上半年知识结构明显不足的煤炭行业进行了针对性的学习，在煤炭和电力板块上也获得不错的收益；在三季度末，管理人判断市场的估值已经处于高位，但是经济增长已经显出疲态，因此做了比较大的仓位调整，组合的整体持仓也更加趋于防守，应对住了市场在四季度的整体回调。