同泰泰和三个月定开债C(013707) - 基金投资策略和运作

2026年一季度债市整体呈现震荡格局，曲线陡峭化特征显著，定价逻辑受货币政策预期、经济预期差、美伊冲突、通胀扰动等等多重因素影响。具体节奏来看，年初权益市场大涨叠加债市一级供给增加，股债跷跷板效应显著，债市情绪承压，10Y国债收益率最高上行至1.9%附近；随后央行持续释放宽松信号，买断式逆回购、MLF等政策工具均增量续作，结构性工具降息落地，同时权益市场降温，债市在春节前开启一段修复行情，10Y国债收益率最低下行至1.78%附近，形成阶段性低位；春节后资金价格边际抬升，10Y国债重回1.80%上方；2月末至3月初，美伊冲突爆发引发避险情绪升温，债市收益率下行至接近前期低点，随后原油价格快速拉升引发输入性通胀担忧，同时叠加1-2月经济数据超预期，长端债券收益率再次上行，而中短端受益于资金面宽松稳步走强，期限分化进一步加剧，债市曲线走向陡峭化。报告期内，本基金主要采取利率波段策略，基本保持中性久期，并在利率波动较大时参与中长久期利率债波段操作。展望后市，我们认为货币宽松和通胀预期在未来一段时间内仍是影响债市行情的核心主线，曲线陡峭化趋势短期内难以证伪。同时进入二季度之后，超长期特别国债的发行进度和非银机构的配置力度预计也将对债市行情形成阶段性扰动。

2025年国内外宏观环境错综复杂，外围受地缘冲突、关税博弈、美元信用等因素持续影响，国内宏观基本面虽仍呈现弱复苏状态，但在流动性充裕、支持新质生产力、行业“反内卷”等因素促进下，国内资本市场风险偏好显著提升，债市全年呈现震荡偏弱行情。具体来看，1月人民币汇率跌破7.3，银行间市场资金价格中枢抬升，引发债市短端收益率大幅上行；春节假期期间，DeepSeek和哪吒2热点在全球范围内发酵，引发节后市场风险偏好显著抬升，加之开年后政府债发行提速和信贷投放发力支撑社融增量超市场预期，导致债市从2月初回调至3月中，期间10Y和30Y国债收益率最高上行接近1.9%和2.15%；3月中旬开始，资金面收敛状态有所松动，存单一二级价格率先稳住并下行，央行公开市场操作也从净回收转为净投放，自此债市结束回调，恢复上涨；4月初特朗普正式公布关税政策，并在中美博弈中不断提高关税税率，受此影响避险情绪快速升温，债市收益率直线下行，10Y国债下行20BP接近前低；4月中下旬，外部关税政策反复、基本面不确定性仍约束利率上行空间，而市场资金价格维持在偏高水平，也制约了利率的下行空间，因而债市进入一段窄幅震荡期； 5月初降准降息落地，债市“负carry”状态缓解，考虑短期内后续政策空间收缩，市场止盈情绪升温，加之中美开启谈判、存款降息后银行负债端压力显现、存单利率上行等因素影响，债市收益率震荡走高，10Y国债活跃券最高上行5BP至1.7%附近；6月初央行公告万亿买断式逆回购操作，充分体现了央行对市场流动性的呵护，其后存单和资金利率回落，债市迎来一波小幅反弹；6月中下旬市场受伊以冲突、股债跷跷板、跨季资金收敛等因素扰动，再次呈现窄幅震荡走势；7月“反内卷”政策不断发酵，促使国内资本市场风险偏好和通胀预期提升，债市压力增大，收益率全面上行；8月A股持续走强，市场“股债跷跷板”效应显著，同时8月专项债和超长期国债供给增加，推升市场收益率进一步上行；进入9月后，债市从单边下行转为高波动震荡，一方面在基本面数据和流动性呵护下，市场具有自发的阶段性修复动能，另一方面“反内卷”和宽信用政策预期却制约着市场多头情绪；10月初特朗普关税升级言论再次引发全球资本市场震荡，避险情绪升温，债市收益率快速下行，下旬二十届四中全会召开叠加地缘博弈出现积极信号，收益率窄幅震荡，月底央行宣布将重启国债买卖，激发起市场多头情绪，收益率再次下行；然而11月初央行公告的10月买债规模低于预期，叠加公募销售新规和个别债券展期信用事件扰动，债市多头情绪受压制，收益率震荡上行；进入12月，经济基本面持续承压，但赎回扰动不断，同时市场对后续超长债供给压力出现担忧，引发长端品种收益率明显调整。报告期内，本基金主要采取利率波段策略，基本保持中性偏高久期，并在利率波动较大时参与中长久期利率债波段操作。

2025年三季度债市呈现震荡下行行情，在资金面整体宽松和市场风险偏好提升的共同作用下，收益率曲线呈现“熊陡”格局，期限利差明显走扩，短久期利率和信用债在宽松资金面支撑下保持相对稳定，长端和超长端品种调整明显。具体市场节奏来看，7月“反内卷”政策不断发酵，促使国内资本市场风险偏好和通胀预期提升，债市压力增大，收益率全面上行；8月A股持续走强，市场“股债跷跷板”效应显著，同时8月专项债和超长期国债供给增加，进一步推升市场收益率进一步上行；进入9月后，债市从单边下行转为高波动震荡，一方面在基本面数据和流动性呵护下，市场具有自发的阶段性修复动能，另一方面“反内卷”和宽信用政策预期也制约着市场多头情绪。 报告期内，本基金主要采取利率波段策略，基本保持中性偏高久期，并在利率波动较大时参与中长久期利率债波段操作。 展望后市，我们认为债市收益率经过三季度的调整，赔率有所提升，此外四季度利率债特别是超长期利率债供给压力或边际降低，这些为债市企稳回升创造一定利好因素。但同时，也需关注中美贸易博弈、“反内卷”和宽信用政策预期等因素仍会不断对市场形成扰动，债市投资宜在震荡中寻求机会。

2025年上半年，国内外宏观环境错综复杂，地缘冲突、关税博弈、美元信用等因素持续影响资本市场，国内债券市场也不可避免经历了一段震荡期。具体来看，1月人民币汇率跌破7.3，央行释放稳汇率信号，叠加缴税和跨春节需求，银行间市场资金价格中枢抬升，引发债市短端收益率大幅上行，长端和超长端收益率窄幅波动；春节假期期间，DeepSeek和哪吒2热点在全球范围内发酵，引发节后市场风险偏好显著抬升，加之开年后政府债发行提速和信贷投放发力支撑社融增量超市场预期，同时大行负债端压力显现，由此引发债市从2月初回调至3月中，期间10Y和30Y国债收益率最高上行接近1.9%和2.15%；3月中旬开始，资金面收敛状态有所松动，存单一二级价格率先稳住并下行，央行公开市场操作也从净回收转为净投放，自此债市结束回调，恢复上涨；4月初特朗普正式发出关税政策，并在中美博弈中不断提高关税税率，受此影响避险情绪快速升温，债市收益率直线下行，10Y国债下行20BP接近前低；4月中下旬，外部关税因素出现反复，基本面不确定性仍约束利率上行空间，而市场资金价格维持在偏高水平，也制约了利率的下行空间，因而债市进入一段窄幅震荡期； 5月初降准降息落地，债市“负carry”状态缓解，考虑后续短期内政策空间可能受限，市场止盈情绪升温，加之中美开启谈判、存款降息后银行负债端压力显现、存单利率上行等因素叠加，债市收益率震荡走高，10Y国债活跃券最高上行5BP至1.7%附近；6月初央行公告万亿买断式逆回购操作，充分体现了央行对市场流动性的呵护，其后存单和资金利率回落，债市迎来一波小幅反弹；6月中下旬市场受伊以冲突、股债跷跷板、跨季资金收敛等因素扰动，再次呈现窄幅震荡走势。 报告期内，基于经济基本面和债市中期多头行情尚未走完的判断，本基金保持中性偏高久期，并在利率波动较大时参与中长久期利率债波段操作。

2025年一季度债市经历了一定幅度的调整，核心影响因素主要在于资金面收敛和春节后市场风险偏好抬升。具体节奏和波段来看，1月作为缴税大月，叠加跨春节，资金面边际收敛，适逢汇率跌破7.3，央行释放稳汇率信号，银行间市场资金价格中枢抬升，引发债市短端收益率大幅上行约30BP，其时长端和超长端收益率波动不大，10Y和30Y国债收益率分别在1.6%-1.65%和1.85%-1.9%之间窄幅波动；春节假期期间DeepSeek和哪吒2热点在全球范围内发酵，引发节后市场风险偏好抬升，股债跷跷板效应显著，加之开年在政府债发行提速和企业信贷投放支撑下社融增量超市场预期，同时大行负债端压力显现，而于其中的降准降息迟迟未落地，市场资金面呈现持续收敛状态，由此引发债市从2月初回调至3月中，期间10Y和30Y国债收益率最高上行接近1.9%和2.15%；3月中旬开始，资金面收敛状态有所松动，存单一二级价格率先稳住并下行，央行公开市场操作也从净回收转为净投放，自此债市结束回调，恢复上涨行情。 报告期内，我们基于经济基本面和债市中期趋势的判断，未进行降低产品久期的操作，在市场回调期间，根据市场变化情况调整仓位和久期，以期为中期业绩提供支持。 展望后市，我们认为债市影响主线将从资金面过渡至基本面，国际贸易环境变化可能对经济修复带来挑战，同时，市场对前期预期的的“择期降准降息”仍保持一定预期，其落地情况需进一步观察宏观经济数据及政策导向。总体来看，债市利好因素依然坚实。但同时也需继续关注收益率不断走低过程中，交易行为加剧可能带来的市场波动率抬升的风险。

2024年在资本避险情绪升温、债市持续“资产荒”，以及宽松货币政策等等众多因素助推下，债市呈持续上涨之势。具体节奏和波段来看，年初至4月中旬，经济和社融数据均显示基本面修复不及预期，市场整体风险偏好很弱，股市持续下跌并引发雪球敲入事件，同时货币政策超预期，5YLPR下调25BP，同时商业银行下调定期存款利率，多重因素助推债市收益率持续下行；4月底监管层提示长端利率快速下行风险，并提出将启动国债二级市场交易操作来调节利率曲线，受此影响债市收益率快速回调一周约15BP；5-6月份虽然超长期特别国债供给增加，但理财规模亦持续增长，市场“资产荒”状态不改，加之股债跷跷板助推，债市收益率曲线经历牛陡到牛平，10Y国债收益率再次下行至前低位置；7月上旬央行公告将新增“借券”操作和OMO临时正回购操作等做空工具，受此影响债市活跃券收益率上行5-6BP，此后在经济数据继续偏弱和降息陆续落地等利好助推下，收益率打开下行空间，10Y活跃国债收益率下行至2.1%附近；8月上半月，央行在曲线管理框架下指导大行卖出长券，并对债市违规行为进行调查，受此影响债市收益率再次大幅抬升，最高上升至7月降息前水平，随后公布的经济社融数据仍明显下滑，叠加央行干预减弱，债市收益率再次开启下行趋势，至9月中旬10Y活跃国债最低下行至接近2.0%；9月下旬央行超预期降准降息、创设刺激股市新工具，同时中央政治局会议政策转向稳增长，对资本市场、消费、房地产等领域出台一系列政策，股市大涨，受此影响债市大幅回调，10Y国债活跃券最高上行至2.25附近，其后随着情绪的修复债市收益率再次进入下行通道；11-12月，特朗普当选、美联储降息、化债方案落地、央行通过加大逆回购和买入国债等操作积极投放流动性，加之中共中央政治局会议和中央经济工作会议明确提出“适度宽松”货币政策，众多利好再次助推多头抢跑，收益率下行速度明显加快。年末末长端10年、30年国债利率均创新低，分别收于1.68%和1.90%附近。 整体来看2024年债市收益率呈持续震荡下行之势，回调阶段呈现幅度小、周期短的特点。本基金在报告期内保持了中性偏高久期，主要通过把握债市回调时机，提高仓位和久期，基本上跟上了市场行情。

2024年三季度，债市收益率整体趋势向下，但过程中受到央行较强干预，波动有所加大。具体节奏和波段来看，7月上旬央行公告将新增“借券”操作和OMO临时正回购操作等做空工具，受此影响债市活跃券收益率上行5-6BP，此后在经济数据继续偏弱和降息陆续落地等利好助推下，收益率打开下行空间，10Y活跃国债收益率下行至2.2%附近；8月上半月，央行在曲线管理框架下指导大行卖出长券，并对债市违规行为进行调查，受此影响债市收益率再次大幅抬升，最高上升至7月降息前水平，随后公布的经济社融数据仍明显下滑，叠加央行干预减弱，债市收益率再次开启下行趋势，至9月中旬10Y活跃国债最低下行至接近2.0%；9月下旬央行超预期降准降息、创设刺激股市新工具，同时中央政治局会议政策转向稳增长，对资本市场、消费、房地产等领域出台一系列政策，股市大涨，受此影响债市大幅回调，10Y国债活跃券最高上行至2.25附近。 报告期内，本基金保持中性偏高久期，仓位中性，把握债市回调时提高仓位和久期，基本上跟上了市场行情。

2024年上半年，经济复苏基本面仍呈现偏弱状态，在资本避险情绪升温、债市“资产荒”、持续降息预期等因素助推下，债市多头行情不减，呈持续上涨之势。具体节奏和波段来看，1月至2月初市场整体风险偏好很弱，股市持续下跌并引发雪球敲入事件，避险情绪加之对降准降息预期，债市多头延续强势状态，10Y国债活跃券收益率在2.5%附近略有徘徊后一路继续下行至2.4%；2月春节假期前，市场交易较清淡，收益率略有回调，跨节后资金面平稳，2.20日5YLPR超预期调降25BP，同时部分银行下调定期存款利率，由此推动债市收益率继续下行，10Y国债收益率最低下行至3月初的2.3%附近；3月中旬之后，市场多空因素交织，如当月公布的进出口和CPI数据超预期增长、地产投资和销售表现仍弱，央行领导表示“法定存款准备金仍有下降空间”等等，同时市场交易拥挤也使得多头止盈情绪有所升温，整体市场呈现震荡走势；4月中上旬公布的一季度经济数据显示基本面修复依然偏弱，加之跨季后资金面宽松，债市结束3月的震荡行情，收益率快速下行，10Y国债活跃券收益率一度下行至年内最低点2.22%附近，30Y国债活跃券也快速下行至2.41%附近；4月底监管层再次提示长端利率快速下行风险，并提出将启动国债二级市场交易操作来调节利率曲线，受此影响债市收益率快速回调一周约15BP；5月份虽然在监管预期和超长期特别国债发行等因素影响下，长端利率整体呈震荡走势，但理财规模持续增加，市场“资产荒”状态不改，需求旺盛带动中短端债券收益率继续下行；6月央行公开市场国债操作尚未执行，股债跷跷板和跨季资金面均衡等因素促进债市行情较快上涨，收益率再次下行至接近前低位置。 报告期内，本基金随市场节奏调整久期和仓位，在收益率快速下行期保持了中等偏高久期，基本跟上市场的节奏。

2024年一季度在避险情绪升温和降准降息落地助推下，债市收益率持续走低，总体呈上涨态势。具体节奏和波段来看，1月至2月初市场整体风险偏好仍然很弱，股市持续下跌并引发雪球敲入事件，避险情绪加之对降准降息预期，债市多头延续强势状态，10Y国债活跃券收益率在2.5%附近略有徘徊后一路继续下行至2.4%；2月春节假期前，市场交易较清淡，收益率略有回调，跨节后资金面平稳，2.20日5YLPR超预期调降25BP，同时部分银行下调定期存款利率，由此推动债市收益率继续下行，10Y国债收益率最低下行至3月初的2.3%附近；3月中旬之后，市场多空因素交织，如当月公布的进出口和CPI数据超预期增长、地产投资和销售表现仍弱，央行领导表示“法定存款准备金仍有下降空间”等等，同时市场交易拥挤也使得多头止盈情绪有所升温，整体市场呈现震荡走势。 报告期内，本基金随市场节奏调整久期和仓位，在收益率快速下行期保持了较高久期，基本跟上市场的节奏。 展望后市，政府债供给、经济修复持续性，以及进一步的降准降息预期可能是引发市场波动的主导因素。政府债供给方面，一季度政府债整体发行节奏偏慢，二季度供给回升确定性相对较高，特别是超长期特别国债的发行结构和方式可能对市场流动性产生阶段性影响；经济修复方面，一季度虽然地产投资仍较低迷，但工业生产和进出口好于预期，基建和制造业投资维持韧性，3月制造业PMI也回升至扩张区间，后续仍需关注出口、投资等方面改善的持续性，以及陆续出台的地产优化政策的落地效果；降准降息方面，近期央行多次提及仍有降准空间，商业银行在净息差不断收窄压力下也有进一步降低存款利率的现实诉求。总体上看，近期市场多空因素均有累积，收益率低位运行机构交易情况亦较敏感，本产品现阶段将保持久期，并对市场回调机会保持关注。

2023年债市行情在经济复苏预期变化和降准降息货币政策预期的主导下，呈现震荡上行之势，全年来看，10Y国债活跃券收益率下行幅度接近30BP。具体节奏和波段来看，开年前2月，市场对经济复苏预期很强，彼时信贷数据超预期增长，加之资金面受超储率消耗、税期、同业存单大量到期等影响价格中枢明显抬升，因而市场整体情绪偏空，10Y国债活跃券收益率震荡上行约10BP；3月两会公布的经济目标较市场预期偏低，其后各月公布的地产、出口、通胀、企业利润等数据均显示国内经济复苏缓慢，社会面投资、收入和消费预期均不乐观，基于此央行多次释放了降准降息货币政策工具，由此促使债市形成了近6个月的慢牛走势，10Y国债活跃券收益率从2.9附近震荡下行至年内最低2.54%附近；8月下旬之后，稳增长政策陆续出来，包括进一步放松地产政策、增发国债地方债，以及活跃资本市场等政策出台，对债市情绪影响较大，加之9、10月汇率扰动和资金价格中枢抬升，债市整体走出一段熊市，10Y国债活跃券收益率最高上行接近20BP；行至年末，市场主要关注中央政治局会议和中央经济工作会议可能释放的政策信号，行情经历了会议前的震荡和会议结束后做多情绪的升温，此外，12月公布的经济数据依然偏弱，同时银行存款利率的下调加剧了市场做多情绪，10Y国债活跃券至年末一路下行至2.55%附近。 报告期内，本基金于春节前将仓位降低至80%附近，2月维持了较低仓位，但由于持仓以3Y内中短端为主，受市场行情影响较大，3月初随着资金面好转，仓位和久期均抬升，跟上市场节奏，其后至8月份仓位基本保持100%附近，9月降低仓位，四季度随着行情波动仓位在80-100%之间调整，久期保持中性。

2023年三季度经济弱复苏背景下，降准降息和稳增长政策陆续落地，加之汇率扰动和资金面边际变化，债市收益率整体先下后上，报告期内市场行情呈现倒V型走势。具体节奏和波段来看，7月中上旬在资金价格低位运行和经济基本面弱现实背景下，债市收益率延续低位震荡，7月24日政治局会议中对于地产政策的定调超预期，收益率快速反弹6-8BP后市场多空情绪再次均衡维持震荡走势；8月中旬央行货币政策工具非对称降息落地（MLF降15BP、OMO降10BP、1YLPR降10BP、5YLPR未降），降息时点超市场预期，10Y国债收益率降至年内最低点2.53%附近；紧接着8月下旬开始“认房不认贷”、“下调首付比例”、“降低存量首套房贷款利率”等地产放松政策、“降低印花税”、“规范减持”、“放缓IPO”、“调降融资保证金比例”等活跃资本市场政策，以及“延续实施全年一次性奖金个人所得税”、“提高个人所得税加计扣除标准”、“加大民营企业融资支持”等稳增长政策陆续落地，对市场预期产生较大影响，收益率快速反弹；进入9月后，虽然降准如预期落地，但基本面数据走出谷底，弱复苏显示确认，加之汇率扰动和资金价格中枢抬升，债市收益率震荡走高，10Y活跃国债收益率最高行至2.7%附近。 报告期内，本基金于8月中之前基本保持100%仓位，久期保持中性水平，8月中下旬快速降低仓位和久期，至9月开放期结束，仅少量参与较确定的交易性机会，因而在8月下旬以来很大程度上规避了市场下行风险。 展望后市，在经济弱复苏相对较确定的背景下，资金面的边际变化可能成为主导市场走势的核心要素。目前计划内专项债发行高峰已过，但陆续公布的特殊再融资债，以及可能新增特别国债、政策性金融债等供给，可能进一步影响资金面预期，从而对市场产生负面影响。但同时，在地产销售预期持续偏弱、地方化债，以及稳经济增长大背景下，维持低利率市场环境有其必要性，因此市场可以继续对货币政策的进一步宽松给予预期。因此，综合来看，我们认为短期内市场仍将维持震荡走势。

2023年经济复苏预期的变化主导着市场走势，加之资金面的边际变化，债市收益率整体先上后下，报告期内呈V型反转。具体节奏和波段来看，开年至农历春节前，市场对经济复苏预期很强，10Y国债活跃券从2.81%的阶段性底部单边上行至2.93%附近；春节过后至2月底，尽管信贷开门红超预期增长，同时资金面也受超储率消耗、税期、同业存单大量到期等影响价格中枢明显抬升，但经历过去年四季度理财赎回潮之后，市场配置需求十分旺盛，同时经济弱复苏预期未有证伪，利率债市场整体呈现窄幅震荡，10Y国债活跃券震荡区间在2.89%~2.92%，10Y国开活跃券震荡区间在3.049%~3.095%，短端受资金面边际趋紧影响较大；3月两会公布的经济目标较市场预期偏低，期间出口、通胀、企业利润等数据走弱，央行降准从预期到落地，同时海外爆发银行风险事件，市场多头情绪相对较旺，推动收益率下行，10Y国债活跃券从2.92%附近震荡下行至2.85%附近；4月地产销售和其他高频生产数据均显示经济修复斜率放缓，票据利率回落也预示一季度信贷开门红后社会自发性融资需求不足，尽管4月中旬受出口数据超预期和税期资金价格边际抬升影响收益率有所上行，但内生动力不强的基本面现实持续强化，加之中美对抗性事件频发以及4月底政治局会议的定调，债市收益率曲线走出牛平趋势；进入5月，资金价格中枢进一步回落，商业银行各类存款利率纷纷下调，继续主导着债市的多头情绪，但同时市场投资人也受汇率贬值和政策预期干扰，债市整体走出牛陡行情；6月，资金面继续保持宽松，中旬央行公布OMO、MLF政策利率下调10BP，虽然降息时点略超预期，但由于在前期银行存款利率下调的过程中市场定价已经较为充分，因而降息后债市收益率走出V型反转，其后10Y国债活跃券行至2.65附近窄幅震荡。 报告期内，本基金于春节前将仓位降低至80%附近，2月维持了较低仓位，但由于持仓以3Y内中短端为主，受市场行情影响较大，3月初随着资金面好转，仓位和久期均抬升，跟上市场节奏，二季度本基金仓位基本保持100%附近，抬升久期至中性，在本轮降息过程中产品净值得以提升，产品净值波动亦维持在较好水平。