弘毅远方久盈混合C(013695) - 基金投资策略和运作

2025年四季度经济延续三季度呈现的供需两端收缩的局面，经济修复动能放缓。当季度宏观经济预期之中的是处于产能加速出清期和去库期，固收投资增速下行和生产增速小幅转弱，相对超预期的则是居民部门和地产链的加速走弱。大类资产走势来看，四季度A股市场整体区间震荡，结构性机会突出，高股息板块和科技成长主线受关注，债市季初小幅修复后转为下跌，权益资产估值相对债券具备吸引力。权益市场方面上证指数在10月末突破4000点后开始缩量调整，直至12月中旬企稳后成交逐步修复，四季度市场成交额相比三季度缩小15%。整个四季度来看，以中证2000为代表的小盘指数略优于以中证A500、沪深300为代表的大盘指数，价值相对成长占优，有色、军工、旅游、通信等方向表现比较亮眼。季初债市延续多边博弈，主要围绕央行买债、中美关系演化、赎回费率新规三条主线进行定价，整体修复下台阶。随着中美摩擦缓和，市场预期经济数据边际修复、资金宽松，但由于缺乏主线逻辑，且基金费改等小作文频繁，11月中旬开始债市转为震荡上行。进入季末，债市宽幅震荡，收益率波动显著加大，曲线进一步陡峭化。在公募基金销售新规预期扰动、超长国债供给担忧、权益市场年末博弈等多重因素影响下，市场情绪偏谨慎，中长端利率大幅上行。全季看，债市整体呈现短强长弱格局，期限利差在季中修复后又显著走阔。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，主要在红利板块中做细分策略轮动，在权益市场预期好转的情况下增配质量、成长，在权益市场预期偏弱的时候配置低波，灵活调整权益与固收的仓位占比。债券投资方面，持仓集中在流动性较好的国债和政策性金融债上，债券组合整体久期较前期有所提升，主要是基于岁末年初央行宽松预期及机构可能出现的配置行情的考虑，但以上预期的因素落地不及预期，当季债券资产对组合的收益贡献低于预期。操作上权益方面四季度主要配置在红利质量、成长方向，但四季度经济基本面转弱的背景下质量因子大幅回撤，叠加整体仓位中枢较高，导致业绩差于预期。前瞻来看，预计2026年宏观经济稳中求进，全年GDP增速约在4.5-5%左右，经济主要波动以及增量或来自国有部门加大固定资产投资力度，基建、制造业投资以及两重两新政策托底增长。此外，经济结构转型仍将继续，一方面投资融资持续低迷且地产链和消费仍有一定压力，另一方面中游制造生产韧性超出预期，科技新兴行业出现结构性亮点。一季度将重点关注经济开门红的成色以及全国两会关于财政支持、货币宽松、消费提振及投资稳定等举措的落地。大类资产方面，对后续一季度权益市场维持战略性看好，预计在完成分母端估值修复后，市场会进一步关注分子端盈利改善的方向，无风险利率下沉、资本市场改革提速、中长期宏观预期修复，指数中枢有望继续逐级抬升。债券一季度利率或延续区间震荡，收益率曲线仍有陡峭化空间，整体以票息策略和中短久期策略为先，做好波段交易。权益市场我们认为牛市进入下半场，市场上涨的动力由预期驱动转向经济复苏驱动。资金方面，居民存款搬家、外资配置提升、公募基金发行以及机构对权益配置的诉求都将使得A股获得持续的资金流入。政策方面，2026年是“十五五”规划的元年，中央经济工作会议定调延续了“适度宽松”，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，管理层对于稳增长和推动通胀回升的诉求较为明确。海外方面，中美关税问题改善，美联储主席换届带来的鸽派预期，外部因素对A股的影响偏正面。整体节奏上来看，一季度从春季躁动行情出发，二季度之后经济基本面有望由弱转强，权益市场如能获得量价共振将续创新高，在此背景下，盈利能力强的质量因子预计将会有更好的表现，我们也将把握好时间窗口获得理想的收益。

2025年上半年，宏观政策延续发力，经济呈现总量修复但结构分化的特征。一季度经济数据实现平稳开局，内需修复与政策支撑成为主要动力，二季度主要关注焦点在于关税摩擦带来的外部冲击，但在冲击面前中国外贸需求超预期的有韧性，“两新”扩围等政策推动下消费有支撑，整体经济二季度延续一季度的修复状态，不过内需修复仍旧呈现分化特征，消费内生动力依然相对不足，房地产投资下行压力依然较大，商品和服务的总体价格水平持续低位。大类资产表现来看，股债表现分化交错。权益市场方面，开年略有下跌后迅速企稳并走出慢牛形态，2月民营企业座谈会后风险偏好进一步提升。4月初关税扰动市场大跌，随后持续单边上行，二季度略有缩量但市场成交量基本维持在万亿以上。上半年来看，以北证50、中证2000为代表的小盘指数表现优于以上证50、沪深300为代表的大盘指数，人形机器人、动漫游戏、医药、大金融等方向表现比较亮眼。就债市而言，上半年债市总体呈现先抑后扬的宽幅震荡行情，年初在稳汇率的需求下资金面有所收紧，叠加权益市场的回暖带动风险偏好回升，一季度债市有所调整，但随着海外关税的超预期加码，叠加一系列货币政策措施的持续发力，债市在二季度再度走强，国债收益率再度转向下行。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，主要在红利板块中做细分策略轮动，在权益市场预期好转的情况下增配质量、成长，在权益市场预期偏弱的时候配置低波，灵活调整权益与固收的仓位占比。债券投资方面，年初债券利率创新低后，债券策略中性偏谨慎，期间以灵活度较高的哑铃型结构来应对，一定程度上规避了一季度债市回撤对组合的收益影响，二季度策略则较一季度更积极，通过灵活调整组合久期来捕捉交易机会，动态调整回购融资比例，在利率低位时适度增加杠杆，捕捉利差收益。上半年组合净值表现明显跑赢业绩比较基准，操作上我们灵活调整权益仓位，债券策略以票息底仓加波段交易思路来应对今年的震荡市，组合在今年几次市场大回调时控制住了回撤，同时在整体市场向上运行时较好地增强了业绩弹性。

2024年经济呈现前高后低的边际修复状态，在年初一万亿增量国债和以旧换新等政策带动下，经济开启了小阳春，不过二季度至三季度经济环比增长动能走弱，整体呈现总需求偏弱、生产旺盛、通胀低位的状态。随后以9月24日金融政策“组合拳”为标志，国内政策全面转向稳增长，9月末中央政治局会议“正视困难”的经济形势判断，12月中央经济工作会议传达了“正视困难、坚定信心、综合施策、积极有为、加快改革、平稳转换”的精神。权益市场方面，在春节和国庆2个小长假前国内股票市场出现放量大涨，四季度日成交额都在1.2万亿以上，全年来看，以上证50、沪深300为代表的大盘指数优于以中证1000、中证2000为代表的小盘指数，芯片、算力、大金融等方向表现比较亮眼。债券市场方面，2024年国内债券利率整体呈现单边下行态势，进入全面低利率的新阶段。其背后主要驱动逻辑在于，国内宏观经济处于弱修复状态，央行坚持支持性货币政策立场助力流动性合理充裕，而实体融资需求偏弱，债市“资产荒”逻辑不断深化，收益率持续突破新低，国内债券利率迈入“1%”时代。期间，监管机构密集发声关注长债利率风险、稳增长政策出台、政府债供给压力加大、股债跷跷板等多重因素扰动，债市也经历几轮快速调整，但总体而言债牛趋势未改，全年来看长久期品种和低等级信用债涨幅更大。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，年中开始配置思路有所调整，在红利板块中做细分策略轮动，在权益市场预期好转的情况下增配质量、成长，在权益市场预期偏弱的时候配置低波，灵活调整权益与固收的仓位占比。债券投资方面，以配置政策性金融债、金融次级债为主，少量信用债量为辅，久期结构整体以哑铃型为主，积极参与利率下行的波段交易行情，通过灵活调整持仓久期控制回撤、增厚收益。

2024年三季度，国内经济增长整体乏力,各项高频指标都呈现下滑趋势,需求不足的负面影响加大，对经济的预期处于相对低水位。三季度国内“支持性的货币政策”先行，季度内落地降准及两次降息，引导广谱利率明显下行，财政政策的强度则受制于财政收支矛盾及地方债券发行资金与项目匹配较难。9月18日美联储降息预期落地，开启新一轮降息周期，国内政策空间进一步打开。经济压力持续加大的背景下，9月26日政治局会议，超预期聚焦经济问题，自上而下政策端出现明显转变。2024年三季度权益市场先抑后扬，7-8月延续了5月以来的调整走势，量能季度萎缩8月中旬甚至出现了连续三天成交额不足5千亿，期间虽然在月底最后1天都有反弹行情，但其他时间单边下行。在美联储宣布降息以及9月下旬重磅政策组合拳发布后，市场迎来了大幅反转，波动性极度放大并且成交伴随放出历史天量。整个三季度来看，以上证50、沪深300为代表的大盘指数和中证1000、中证2000为代表的小盘指数表现接近，成交相对价值明显占优，券商、新能源、信创、芯片等方向表现比较亮眼。今年三季度债券整体延续牛市行情，不过利率总体呈现震荡下行态势，波动较上半年明显加大，特别是长端和超长端利率调整更为剧烈。期间受到央行调控长端利率以及季末一揽子稳增长政策影响。7月初至8月中旬，央行通过预期管理、借入国债、强监管、卖出国债等方式修正利率单边下行预期，债市波动加大，不过期间降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势，10年期国债收益率从2.3%降至 2.1%附近；8月中旬至9月下旬，随着监管压力降低，经济基本面再度走弱，叠加人民币贬值对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，债券利率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%；9月下旬至月底，稳增长政策加码发力预期下赎回压力显现，恐慌情绪持续宣泄，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，截至9月底，长端债券收益率基本重回7月初的高位。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，配置思路有所调整，在红利板块中做细分策略轮动，灵活调整权益与固收的仓位占比。债券投资方面，三季度仍是整体以哑铃型持仓结构为主，积极参与利率下行的波段交易行情，期间通过灵活调整持仓久期控制回撤、增厚收益。前瞻来看，我们对今年四季度的宏观经济展望较前期偏乐观。四季度增量财政资金有望落地并形成实物工作量，货币政策的转向以及财政政策发力的预期，使得四季度国内基本面存在超预期恢复的可能；同时在基准利率和存量房贷利率相继下调的背景下，国内实际利率将显著下行，金融条件会出现明显改善，后续企业投资和居民消费修复。因此，我们预计未来一个季度市场信心改善和基本面见底回升是大概率的，其中分母端（利率）的变化将先于分子端（盈利），权益资产会因市场参与者风险偏好逆转带来估值上的修复；而在基本面改善预期下，债券资产在负债端的扰动下，会有阶段性压力，但资产荒和中长期利率中枢的下移将为债市提供胜率。权益市场方面，本轮市场大涨后股债收益比有所回落，但仍处于历史极低的分位数，未来权益投资仍具备较好的配置价值。政策层关于提振经济、对抗通缩、解决人口问题、支持股票市场的信号已明确发出，央行等部门已推出多项货币政策，后续财政政策有望进一步发力，虽然市场经历了快速上涨和大幅波动，但应保持更乐观的态度寻求未来的投资布局。

2024年上半年，全球经济延续分化、金融周期错位，美国经济韧性，核心通胀虽继续降温但仍偏高，美联储表示尚未有信心降息。上半年国内经济结构在持续转型中，经济呈现明显边际复苏态势，节奏上二季度较一季度环比略走弱，整体呈现总需求偏弱、生产旺盛、通胀低位的状态。结构上看，今年以来经济复苏的主要拉动项是制造业投资与出口，消费表现平淡，地产投资是拖累项；从广义流动性角度看，社融存量增速在上半年有所走低，主要源于今年地方政府债发行后置、信贷“挤水分”，货币政策环境整体偏向宽松。从资产表现来看，2024年上半年，避险资产表现整体优于风险资产。2024年上半年权益市场先抑后扬，经历年初的大幅下跌后指数快速回升，在5月中旬达到本轮反弹的高点后缩量震荡，外资在反弹期间持续回流上半年累计净流入386亿元。本报告期内，以上证50、沪深300为代表的大盘指数表现明显优于中证1000、中证2000为代表的小盘指数，价值相对成长占优，AI、红利、出海等表现方向比较亮眼。2024 年上半年债市收益率持续下行，仅在4月末出现短暂回调。一季度市场对于经济增长预期较为悲观，再加上年初降准降息落地、资金面宽松等因素，10年国债收益率一度下行至2.23%低点。随后央行多次提示长端利率风险，叠加房地产支持政策工具陆续落地，10年期国债收益率小幅回调后围绕2.3%低位窄幅震荡，期间监管规范存款手工补息使得原来空转的资金回到广义基金体系，加之二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点至2.21%，创二十年新低。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，延续配置具备较强防御和价值属性的股票分散持有，持仓以大盘风格为主，灵活调整权益与固收的仓位占比，在控制回撤的基础上追求稳定的投资回报。债券投资方面，上半年整体以哑铃型持仓结构为主，二季度相较于一季度久期策略更为积极，期间通过灵活调整持仓久期为组合增厚收益，同时积极把握中等久期票息类资产的配置机会，精选个券的同时做好资产端与负债端匹配。

2024年初以来，美国经济韧性，降息预期进一步延后，全球大类资产呈现风险偏好修复。一季度国内经济呈现低位企稳，产出仍有缺口且价格仍在回落通道，地产销售出现阶段性以价换量修复，但目前来看趋势仍未扭转。2024年一季度国内资产定价经历再平衡，充分定价经济短期及中期增长预期，避险资产表现整体优于风险资产。2024年一季度股票市场呈现V型走势。年初在雪球产品敲入、小盘风格股票出现流动性危机等因素冲击下，市场经历了快速下跌阶段，以中证1000、中证2000为代表的小盘指数跌幅最大，而以上证50、沪深300为代表的大盘指数相对抗跌。随着春节前稳定股市政策发力和宽基ETF的大额资金流入，市场悲观情绪得到一定修正，成长风格股票明显跑赢价值风格。2024年一季度债市仍延续牛市行情，年初以来货币政策宽松（银行调降存款利率、央行降准、调降LPR等）、金融机构风险偏好下降及需求欠配是主要推动因素，例如10年国债从年初的2.56%快速下行，一度在3月初创下2.27%的历史最低值，以往流动性欠佳的30年国债在一季度明显走强（从年初的2.84%下行至最低2.43%）。一季度利率走势可分为两个阶段：一是年初至3月初的利率快速下行阶段，央行货币政策宽松叠加债市面临资产荒，债券利率顺畅地平坦化下移，无论配置还是交易体验均较好；二是3月初以来债市震荡回调，债市干扰项增加（长债发行预期、经济指标好转）致使债市波动明显加大，中短债利率下行幅度较大，长债和超长债交易体验略差。本报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益投资方面，主要选择具备较强防御和价值属性的标的分散持股，持仓以大盘风格为主，在一季度复杂的市场环境下取得了正收益，同时适当调整了权益与固收的仓位占比。债券投资方面，主要持有政金债和少量信用债，季末考虑到资金价格回升及债市震荡回调的预期，组合杠杆维持较低水平且利用季末资金价格变动增厚收益。展望2024年二季度，我们认为是观察宏观经济实际表现、宏观政策加力与否的关键时期。前瞻来看，随着万亿国债和“三大工程”实物工作量的逐步落地，叠加设备更新和以旧换新政策的落实，二季度国内经济有望延续改善趋势。实际上伴随着近期制造业PMI、CPI和进出口金额等数据大幅超出市场预期，市场对于经济数据回暖的信心在不断加强。权益投资方面，投资标的方面，考虑到现阶段股债收益比虽有所回归，但仍处于历史极值的位置，将会维持现有权益资产的仓位权重，标的方面仍然将以分散化的模式进行投资。债市前瞻来看，基于新旧动能转换的大背景仍未变化，在预期实体融资成本持续降低的背景下，推动债券收益率中枢逐步下行的驱动因素短期看不到被扭转，在基本面向上弹性明确之前，预计二季度债市调整的空间有限，但行情可能会延续3月中下旬以来的震荡行情，后续需重点关注二季度债市供给压力的释放、经济基本面其他指标的改善情况及外部流动性等。预计10年国债收益率可能在2.25%-2.40%之间波动。

2023年中外延续周期错位，与年初多数投资者的预期相反。美国经济衰退、美联储加息结束不断被证伪；中国经济复苏强度低于预期，出行链快速恢复，但微观主体信心恢复较慢，经济总体处于弱复苏状态，并且在经济运行中存在修复节奏波动起伏、宏观数据与微观感受存在差异、需求不足矛盾仍存、物价与资产价格较弱等特征。伴随着经济的弱修复，叠加国际地缘政经冲突加剧，2023年国内各类资产表现分化，整体表现为避险资产表现整体优于风险资产。从资本市场的表现来看，2023年股票市场先扬后抑，自8月开始外资持续流出，股市增量资金不足，市场转向以中证1000、中证2000为代表的小盘风格。虽然政府出台了一系列旨在支撑经济增长的政策组合拳，包括降准降息、多项减税降费政策、放松房地产调控、解决民营经济融资问题等重磅政策，但由于经济复苏强度持续低于预期、房地产风险释放和地缘政治担忧等各方面因素，股票市场整体表现不佳。2023年债市整体呈现牛市行情，经济处于修复阶段但复苏基础不牢固、总量货币政策宽松、金融机构风险偏好下降是主要影响因素，全年债券利率呈现N型震荡下行态势，10年期国债收益率在2.54%-2.94%波动，1年期国债收益率在1.73%-2.40%波动。此外，“资产荒”贯穿全年，信用债全年表现偏强，信用利差明显压缩。年内利率走势主要分四个阶段，春节前“强预期”推动利率上行筑顶，春节后至8月中旬“弱现实”推动利率创年内低点，8月下旬至10月中旬的稳地产政策落地及政府债发行引发利率反弹回升，10月下旬至年末经济基本面再度转弱叠加银行降存款利率推动利率再度震荡下探并接近年内低点。报告期内，本基金主要配置资产为股票和债券，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金权益资产主要选择具备较强防御和价值属性的标的，以分散化的投资模式，持仓以大盘风格为主。债券投资方面，主要持有政金债和少量信用债，杠杆水平整体维持中性偏低水平。

本报告期内，政府出台了一系列旨在支撑经济增长的政策组合拳，包括降低银行存款准备金率、多项减税降费政策、放松房地产调控、降低房贷利率以及进一步支持民营企业的措施等。海外方面，美联储本轮加息进程接近尾声，中美关系出现改善迹象。从经济数据来看，9月份PMI回升至50.2%，这是6个月来的首次，PPI同比降幅明显收窄且环比增速有所提高，进出口金额同比延续收窄趋势，国内经济形势在持续转好。从资本市场的表现来看，三季度股票市场在略有反弹后持续走低，市场成交额出现连续不足6,000亿，外资阶段性流出，股市增量资金不足。本报告期内，本基金权益资产主要选择具备较强防御和价值属性的标的分散持股，并在三季度末略微提升了权益资产的仓位权重。三季度债市先抑后扬，利率先创年内新低后V型反弹，8月中下旬利率反弹主要是受一线城市稳地产政策加码、经济数据边际改善、国债供给放量等“宽信用”扰动影响，叠加资金面偏紧，机构赎回演绎，10年期国债收益率从2.53%的低红点上行至2.68%。整个三季度债券收益率曲线平坦化上行，1Y国债估值利率上行30BP，10年国债估值利率上行4BP。就品种表现来看，利率债与信用债继续分化明显，“一揽子化债方案”从预期到最终落地，城投尾部区域债务风险得到缓释，在8月中下旬以来的债市调整行情中，中低等级城投债表现也不逊色。本报告期内，债券资产方面，本基金维持低久期低杠杆策略，较好的规避了本轮债市调整对组合的负面影响，综合组合资产配置情况及资金价格水位上行的考虑，维持较低杠杆水平。展望四季度，我们认为年内经济基本面最差的阶段大概率已过去，短期经济处于修复周期之中，逆周期政策大概率仍延续加码，物价水平及信用环境低点亦现且后期大概率震荡回升，四季度需提防实体经济、物价、融资等数据在基数支撑和政策效果影响下的共振回升对债市的利空效应，此外资金面的扰动也是不可忽视的因素。不过，经济中期仍旧面临稳增长的压力，中期对债市不悲观。债券投资策略方面，鉴于短期债市处于相对劣势的位置，债市区间震荡及收益率曲线走陡的概率大，我们将维持中低久期来降低久期风险，重视短端品种当前较高的性价比，对长端保持谨慎。此外，震荡市行情下票息策略仍旧有效，筛选安全性高且有一定性价比的债券品种来进行收益增厚。四季度适逢年末，也是机构行为和资金波动较大时间段，组合杠杆水平将中性偏低。权益投资方面，我们将等待时机适当调整权益与固收的仓位占比，投资标的方面仍然以分散化的投资模式，聚焦于具备投资价值的股票。

自2022年底防疫政策优化以及房地产“三支箭”出台后，国内经济保持较高景气度，市场风险偏好提升，大盘趋势上涨，1季度上证指数、沪深300、创业板指和恒生指数涨幅分别为5.94%、4.63%、2.25%和3.13%，债券尽管从去年末的调整中企稳，但相较于股票资产表现逊色。经济复苏预期也吸引外资在1季度持续大幅净流入1,860亿元。但随着3月中旬以来高频数据回落，叠加两会“5%左右”的GDP目标低于预期，资产定价从RISK ON 转向RISK OFF,股票市场市场开启震荡下跌，债券整体跑赢股票和大宗商品。2季度经济内生动能趋弱，新房和二手房销量放缓，居民中长贷低于历年季节性水平，上游大宗商品价格也相应回落，出口增速从2季度起趋势下行；市场各大指数悉数调整，沪深300和恒生指数跌幅分别是-5.15%和-7.27%，受风险偏好大幅回落影响，恒生科技、创业板指和科创50回调幅度最大，跌幅分别是-9.12%、-7.69%和-7.06%；债券表现最占优，中债综合财富总值指数涨幅1.67%（上半年涨2.63%）。海外方面，今年以来尤其5月后，美国非农数据屡次超预期，时薪增速上行，劳动力市场供不应求，加上消费服务业有韧性，对经济整体形成支撑，美联储最后一次加息预期被一再延后，美股上涨，美债利率高位盘整，美元兑人民币持续升值，2季度外资转为净卖出26.64亿元。本报告期内，基金业绩表现低于预期。2022年4季度末，我们综合分析国内经济运行趋势、政策基调和金融市场的形态特征，认为资本市场极有可能呈现股强债弱的局面，权益资产性价比将持续凸显，而债券利率尽管有所企稳，但仍然存在调整的压力。我们沿着这一逻辑路径开展投资操作，维持了权益资产的仓位权重并于二季度适度建仓，选择具备较强防御和价值属性的标的分散持股。债券方面，维持低久期低杠杆策略，通过阶段性持有部分优质高等级信用债以提升组合静态收益，弥补久期下调的不足。回顾报告期内市场的实际表现，很遗憾权益市场走势先涨后跌，个股选择方面虽略有回补，但整体收益仍不及预期。债券方面虽然在降息前后对持仓债券做了小范围调整，但整体上因为没有脱离低杠杆低久期的框架，导致一定程度上错失了债市行情。

2022年4季度末，我们综合分析国内经济运行趋势、政策基调和金融市场的形态特征，认为资本市场极有可能呈现股强债弱的局面，权益资产性价比将持续凸显，而债券利率尽管有所企稳，但仍然存在调整的压力。我们沿着这一逻辑路径开展投资操作，维持了权益资产的仓位权重，并选择具备较强防御和价值属性的标的分散持股。债券方面，我们较去年4季度进一步下调久期，但进行了部分优质高等级信用债的投资操作以增加组合静态收益，弥补久期下调的不足。在波段操作层面则比较谨慎，未过多参与。回顾报告期内市场的实际表现，很遗憾，权益市场走势不尽人意。尽管报告期内，上证指数因为大型央企国企受到政策利好的影响而震荡上行，但其他主要指数均走出了先涨后跌的“过山车”行情，个股表现也参差不齐。报告期内的债券市场利率则出现了明显分化，中长期利率债收益水平整体震荡上行。但进入报告期后两个月，市场几乎全无波动，主动管理策略失效；另一边信用债收益率持续走低，尤其短端信用债报告期内下行幅度近70-80bp，与我们在2022年4季度的预判形成了较大的偏差。分析报告期内的市场表现，我们认为主要有以下几方面的因素：一是市场普遍预期两会前后将有重大刺激政策出台，但实际未见。尽管市场难掩失望之情，但就当前经济的实际情况而言，温和、稳健、渐进的经济刺激政策无疑更具效果，也更符合二十大以来的一系列方针。二是海外市场发生了“硅谷银行”、“瑞信”等风险事件，触发了市场对金融危机的担忧，短期内极大降低了风险偏好。三是随着第一轮疫后复苏进入尾声，经济数据的改善将逐步回归常态化水平，而四季度市场普遍预期经济将超高速增长，资产价格对增长的预期反映的更为充分，而对增速放缓的预期反映不足。结合以上对本报告期的分析，站在当前时点展望未来，我们主要有以下几个观点：第一，从基本面上看，我们依然坚定看好中国经济的复苏。尽管从传统的基建和地产角度，政策刺激力度或不及预期，但如果关注2023年1季度政府部门对民营经济的鼓励和正向引导，以及2023年1季度频繁的友好外交，我们大胆预测，未来经济基本面的好转很可能会在居民部门信贷的持续改善和出口的企稳回升上体现，而这将利好权益市场相关行业的公司，也会对债券市场利率形成压力。第二，权益市场方面，2023年1季度股票市场整体表现很大程度受到海外风险的影响，随着海外风险事件逐步明朗化，这部分影响也将逐步褪去，事实上2023年3月底权益市场已经呈现企稳回升的走势。从当前政策基调看，民营经济和出口贸易可能是接下来的一段时间内受益最大的经济部门，涉及此类的上市公司数量庞大，这些企业盈利能力的改善可以预期，其股价的上涨逻辑亦有迹可循。第三，债券市场方面，我们认为温和的刺激政策或许在短期内效果并不明显，但中长期来看，企业盈利水平的回升、社会融资需求的扩大和对资金成本容忍度的提高仍然具备趋势性，这些都将对长期的债券市场利率水平带来压力。最后，有关2023年2季度的投资，我们认为：从大类资产配置的角度看，股票资产的性价比仍然优于债券资产，故而我们二季度在权益资产的仓位选择上仍会维持较为积极的态度。债券方面，我们将继续谨慎控制久期与杠杆，但考虑到2023年1季度的经验教训，我们会在组合灵活性方面多做文章，在防范利率上行风险的同时尽可能多地争取到潜在的投资机会。在交易的层面，我们将关注因基本面数据变化、政策变化以及海外事件等带来的超调机会，择机参与交易的波段操作，以增厚组合收益。

国际社会动荡，国内疫情爆发，相信很多人的2022年过的并不顺利。2022年，国际局势动荡，俄乌战争的时长超过了市场所有人的预期，叠加原本低迷的全球经济，多个经济体出现衰退迹象。我国作为积极参与全球化进程的国家，经济发展也难免受其波及。国内方面，新冠疫情出现前所未有的爆发，直接影响商品交互，导致消费、社融长期处在低位。如此严峻的经济形势，带来了股市的持续低迷与债市流动性泛滥。这样的行情维持了三个季度之后，到了四季度，疫情防控进入新阶段，政策重心转向经济稳增长。尤其二十大之后，建设现代化强国新征程上的任务和使命进一步明确，在2022年底，我们看到了经济触底回升的迹象。尽管年底的第一轮疫情冲击造成了一定的扰动，但显然难以撼动中国经济复苏的强劲趋势。相应地，权益市场率先交易复苏预期，走出了一轮反弹行情。债券市场基于基本面的预期有所上行，恰逢理财产品净值化的第一次冲击，因此在年底形成了一次规模不小的“负反馈”效应，利率水平出现了比较大幅的波动。过往的2022，或许有很多哀乐悲喜，但不容置疑的是，四季度还是给新的一年收了个不错的结尾。

二季度末，综合国内稳增长政策力度、经济疫后恢复的历史经验，并结合全球通胀与美元强势的国际背景，我们认为权益市场或有震荡回调，但从性价比上看仍优于债券，而债券利率水平已进入底部区间，在稳增长政策大背景下，利率上行空间有限。配置策略上，我们遵循这一主要观点。由于性价比上来看我们认为股票仍优于债券，故从仓位上并未减配，但考虑到市场或有回调，选择了相对具备防御属性和价值属性的品种。在债券方面，我们认为信用债性价比不高，坚持不做信用下沉，报告期内仅配置国债、政策性金融债等利率品种，同时设置了较严格的止损与杠杆控制纪律，防止利率水平反转向上。回顾报告期内市场的实际表现，权益市场最终走出的单边回调行情超出了我们的预期，传统的防御性品种在本轮回调中亦未能幸免。债券市场先下后上，期间降息也略超了我们的预期，值得庆幸的是债券部分我们在策略上调整的相对比较及时，没有错失七月到八月的行情，在报告期最后一个月的调整中，由于我们整体的判断上仍然相对谨慎，因此比较好地控制了债券组合的回撤，在整个报告期内对组合提供了相对较好的增益。分析报告期内的市场表现，我们认为主要有以下几方面的因素：一是报告期内国内疫情多点反复，这与2020年武汉疫情后全国维持较长一段时间无疫情或少疫情的情况有显著不同，直接影响了本轮疫情后的复苏节奏，并导致报告期内主要经济数据弱于预期。二是报告期内俄乌冲突升级、欧洲衰退进一步加剧等诸多国际因素持续恶化，导致全球资本风险偏好大幅降低，世界主要股指，尤其亚太地区股指均大幅下挫，我国权益市场亦难以独善其身。三是报告期内美元持续加息，人民币汇率承压，尤其进入九月份之后美元兑离岸人民币突破7.0，给市场参与者带来较大的心理冲击，从而影响投资者预期，出现了九月份股债双杀的局面。结合以上对本报告期的分析，站在当前时点展望未来，我们主要有以下几个观点：第一，从基本面上看，我们坚定看好中国经济的长期复苏。但在疫情隐患未能消散，疫情防控形势仍然严峻的状态下，短期内会否对经济出现脉冲式影响仍具有不确定性。我们认为未来经济整体将呈现较市场预期更强的复苏，但中间会伴随一定的扰动，能否精准把握其中的节奏将是决定未来至少1-2个季度内投资收益的关键因素之一。第二，权益市场方面，我们认为外部环境的恶化与疫情的反复一定程度上加剧了国内的悲观预期，即市场对经济复苏的预期可能弱于经济实际的复苏状态。事实上，从八、九月份的各项经济金融数据看，报告期末一些前瞻性经济指标，如PMI、社融、企业信贷等已呈现回暖迹象。在内外挑战兼具的困难状态下边际回暖，证明自疫情之后包含财政与货币政策等多角度全方位的稳增长政策正在发挥积极作用。接下来，随着后续政策持续发力，我们认为对经济自我修复的进程可以较当前时点更加乐观一些。第三，债券市场方面，我们认为伴随着后续经济的复苏，债券市场利率水平或承担一定压力。但考虑到九月份债券市场已经大幅回调，一定程度上提前发酵了未来的复苏预期，因此站在当前时点我们对债券利率水平并不过分悲观。我们认为在疫情隐患未能完全消除，经济冲击仍存在不确定性的情况下，稳增长为主要目的的政策组合仍将持续，货币政策以我为主的战略定位不会动摇，故而债券市场收益率或有震荡，但上行空间有限，在震荡过程中出现的扰动或将成为可以把握的博弈机会。最后，有关四季度的投资，我们认为：从大类资产配置的角度看，三季度受疫情反复及一些海外事件冲击导致的权益市场大幅回调，使得当前的股票资产性价比较二季度末更具优势。尽管我们仍然不能排除短期节奏上的一些扰动，但中长期经济复苏与企业盈利的企稳回升仍是我们坚持的观点，故而我们四季度在权益资产的仓位选择上仍会保持较为积极的态度。债券方面尽管在三季度取得了比较好的增益，但无论纵向对比历史均值，还是横向对比海外市场，当前的利率水平均在非常低的位置，适当参与确定性较高的短期博弈，谨慎控制久期与杠杆仍是我们四季度继续坚持的债券投资交易策略。